Robinhood bir RWA zinciri oluşturdu. Memecoins bunu devraldı.

Robinhood, blockchain'ini tokenleştirilmiş hisse senetleri için düzenlenmiş bir altyapı olarak konumlandırmak için aylar harcadı. Lansmandan iki hafta sonra, tokenleştirilmiş varlıklar piyasanın yaklaşık %4'ünü oluşturuyordu, bir kedi token'ı tüm gerçek dünya varlıklarının on iki katı değerindeydi ve CEO, bunun memler için de harika çalıştığını paylaşıyordu.

1 Temmuz'da, Londra'da "Dünya Düzdür" başlıklı bir açılış konuşmasında, Amerika'nın en büyük perakende aracı kurumlarından biri kendi blok zincirini devreye aldı. Robinhood Chain, Arbitrum'un Orbit yığını üzerine inşa edilmiş bir Ethereum katman 2 olarak faaliyete geçti ve Chainlink oracle'ları tarafından fiyatlandırılan 95 tokenleştirilmiş hisse senedi, likidite için Uniswap dağıtımı, Morpho destekli kredilendirme ve 120'den fazla ülkede kullanılan bir cüzdana erişim imkanı sunuyor.

Sunum oldukça netti ve aylarca tekrarlandı: Gerçek dünyadaki varlıkların tokenleştirildiği, düzenlenmiş bir platform, merkeziyetsiz finans sistemine entegre ediliyor. Lansmandan iki hafta sonra, zincir her açıdan gerçek bir başarı, ancak asıl amacı olan şeyde ise bariz bir başarısızlık örneği. Robinhood'un gerçek dünya varlık zincirindeki en hareketli şey, çizgi film karakteri bir kedi.

Zincirin aslında inşa ettiği şey

Öncelikle mimariden başlayalım, çünkü Robinhood mühendislik işini ciddiye almış. Robinhood Chain, Arbitrum'un Orbit yığını üzerinde izinsiz bir katman 2 platformudur, işlem ücreti için ether kullanır, yaklaşık 100 milisaniyelik blok süreleriyle çalışır ve ilk günden itibaren Ethereum ana ağına bağlanır. İşlem ücretleri bir sentin çok küçük bir kısmını oluşturur. Amiral gemisi ürünü, Nvidia, Apple ve Alphabet gibi hisse senetlerinin zincir üstü versiyonları olan ve günün her saati işlem gören ve teminat olarak DeFi üzerinden hareket edebilen Hisse Senedi Token'larıdır. İlk gün ortakları arasında özel bir otomatik piyasa yapıcıya sahip Uniswap, 95 hisse senedi genelinde oracle fiyatlandırması sağlayan Chainlink, borç verme için Morpho ve saklama için BitGo yer almaktadır.

Bunun ardındaki stratejik mantık tutarlı ve ciddiye alınmaya değer. Robinhood, 2025 yılını parçaları bir araya getirmekle geçirdi: işlem ve kurumsal altyapı için Bitstamp'ı, Kanada lisanslaması için WonderFi'yi satın aldı ve yasal ve ürün provası olarak Avrupa'da tokenleştirilmiş hisse senedi pilot uygulamaları yürüttü. Şubat ayından itibaren halka açık bir test ağı milyonlarca işlemi işledi. Temmuz ayındaki lansman, bu parçaları tek bir mimariye dönüştürdü: kendi ağında tokenleştirilmiş varlıklar, kendi cüzdanı ve ortak platformları aracılığıyla işlem görüyor, entegre kredilendirme yoluyla finanse ediliyor ve kendi altyapısı aracılığıyla saklanıyor. Herhangi bir bileşenden daha çok, bu bütünlük ürünün kendisidir. Zincirin oluşturulma amacına yönelik olarak inşa edilmiş, dikey olarak entegre edilmiş bir zincir içi aracı kurumdur.

Kazançları okuduğunuzda iş planı da aynı derecede açık. Robinhood'un kripto para işlem gelirleri 2026'nın ilk çeyreğinde yıllık bazda %47 düşüşle 134 milyon dolara geriledi ve yerel uygulama kripto para alım satım hacmi %48 düşüşle 24 milyar dolara indi. Şirket, lansmandan haftalar önce yaklaşık 290 çalışanını, yani iş gücünün yaklaşık %10'unu azalttı ve 28 milyon dolarlık yeniden yapılanma maliyetini karşıladı. 1,07 milyar dolarlık toplam gelir ve %39 artışla 307 milyar dolara ulaşan platform varlıkları, genel işletmenin sağlıklı olduğunu gösteriyor, ancak blockchain'e geçiş, değişken işlem gelirlerini altyapı ve dağıtım gelirleriyle değiştirmek için açıkça tasarlanmış durumda. Robinhood sadece deneme yapmıyor. Rayların temelini oluşturmaya çalışıyor.

Gerçekte ortaya çıkan şey

Trafik anında geldi ve muhteşemdi. İki hafta içinde Robinhood Chain, yaklaşık 312 milyon dolarlık toplam kilitli değere, neredeyse 800.000 aktif adrese ulaştı ve tek bir günde 3,6 milyon işlem gerçekleştirdi; 24 saat içinde 838 milyon dolarlık merkeziyetsiz borsa hacmi oluştu. Bernstein'ın bir araştırma notunda, ilk yedi günde 3,1 milyar dolarlık merkeziyetsiz borsa aktivitesi sayıldı ve ağ, günlük merkeziyetsiz borsa hacminde kısa süreliğine Solana ve BNB Chain'in ardından üçüncü sırada yer aldı. 65.000'den fazla kullanıcı, yaklaşık 320 milyon dolarlık stablecoin'i ağda tutuyordu. Bir zincir lansmanının geleneksel ölçütlerine göre bu bir zaferdi.

Ardından kompozisyona bakın ve tablo tersine dönüyor. Dune Analytics verilerine göre, varlık yönetimi kilitli değerin yaklaşık %40,5'ini, borç verme %38,3'ünü, spot borsalar %11,9'unu ve sürekli vadeli işlemler %5,2'sini oluşturuyor. Zincirin varoluşunun ardındaki en önemli kullanım alanı olan gerçek dünya varlıkları ise yaklaşık %4,1'lik bir paya sahip. Dolar cinsinden, zincirdeki tokenleştirilmiş gerçek dünya varlıklarının toplamı yaklaşık 12,8 milyon dolar olup, bunun yaklaşık 10,68 milyon doları hisse senedi, geri kalanı ise emtialar, tokenleştirilmiş ETF'ler ve 410.000 dolarlık bir payla Hazine bonolarına ayrılmıştır. Robinhood, tokenleştirilmiş hisse senetleri için bir takas katmanı oluşturdu ve on bir milyon dolardan az tokenleştirilmiş hisse senedi çekti.

Bunun yerine, Tenev ve kurucu ortak Baiju Bhatt'ın şirket Robinhood olmadan önce kullandığı çalışma adından esinlenerek adlandırılmış, kedi temalı bir token olan CASHCAT geldi. Şirketle resmi bir bağlantısı yok. Bir hafta içinde %2100'den fazla yükseldi, 0,17 doların üzerinde tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı, yaklaşık 156 milyon dolarlık piyasa değerine ulaştı ve kısa süreliğine daha da yükseldi; zirve gününde ise yaklaşık 98 milyon dolarlık 24 saatlik işlem hacmi üretti ki bu, zincirin tüm günlük DEX rakamının yaklaşık %17'sine denk geliyor. Zirve noktasında, bir şaka tokenı, ağdaki tüm tokenlaştırılmış gerçek dünya varlıklarının toplamının yaklaşık on iki katı değerindeydi. Günler içinde bir ekosistem yarattı: Cash Dog in Hood, Little John, Hoodrat, Arrow; bunların hiçbiri 1 Temmuz'dan önce mevcut değildi. Zincir üzerindeki bir lansman platformu olan Noxa, günde ortalama 18.600 yeni token lansmanı gerçekleştirdi. 8 Temmuz'da Pump.fun, Robinhood Chain token'larına destek ekleyerek Solana'nın memecoin'inin kitle tarafından köprüleme yapılmadan alım satımının yapılmasını sağladı.

İyimser senaryo: likidite likiditedir.

İyimser bakış açısına göre, başarılı zincirlerin başlangıcı tam olarak böyledir ve bunu başarısızlık olarak değerlendirmek, kripto para birimlerinin benimsenme sürecini yanlış anlamaktır. Yeni bir blok zincirinin canlı görünmesi için işlemlere ve cüzdanlara ihtiyacı vardır ve spekülatif ticaret, tokenleştirilmiş Hazine bonolarından çok daha hızlı bir şekilde her ikisini de sağlar. Düşük işlem ücretleri ve kolay token oluşturma imkanı sunan izinsiz ağlar, karmaşık finansal ürünler yaygınlaşmadan önce perakende spekülatörleri güvenilir bir şekilde cezbeder. İşte bu yüzden spekülatif tokenler yeni zincirlerin başlangıç noktasıdır. Tüccarların sürekli yaptığı karşılaştırma, ciddi altyapı ve milyar dolarlık tokenler üretmeden önce bir memecoin döngüsünden geçen Solana'dır ve deneyimli bir tüccar, Robinhood Chain'i Solana'nın erken dönem ekosistemine benzetmiştir: hızlı token odaklı büyüme, ilgili liderlik ve yeni lansman dalgası.

Gürültünün altında yatan bir başlangıç argümanı var. Likidite, likiditeyi doğurur. Piyasa yapıcılar hacmin olduğu yerlere yerleşir, DeFi protokolleri kullanıcıların olduğu yerlere entegre olur ve spekülasyonu desteklemek için kurulan altyapı (AMM'ler, oracle'lar, yönlendirme) tokenleştirilmiş hisse senetlerinin de sonunda ihtiyaç duyacağı aynı altyapıdır. 800.000 adrese ve haftalık 3,1 milyar dolarlık DEX hacmine sahip bir zincir, tokenleştirilmiş varlık ihraç eden bir kuruluştan üzerine yatırım yapmasını güvenilir bir şekilde isteyebilir. 12 milyon dolarlık RWA'ya sahip ve trafiği olmayan bir zincir ise kimseden hiçbir şey isteyemez. Bu çerçevede spekülasyon, motor değil, ateşleme dizisidir.

Robinhood'un ayrıca, daha önceki tokenizasyon projelerinin sahip olmadığı bir varlığı daha var: dağıtım. Bu, yabancıları blockchain hisse senetlerini denemeye ikna etmeye çalışan bir girişim değil. 38 ülkede yaklaşık 28 milyon müşterisi olan ve insanların zaten kullandığı bir platforma tokenize ürünler ekleyen bir aracı kurum. Ve şirket, daha önce de şaka odaklı yatırımlardan görünürde hiçbir zarar görmeden kar elde etti: 2021'deki GameStop olayının merkezinde yer aldı ve o yılın ikinci çeyreğinde kripto gelirlerinin %62'si Dogecoin'den geldi. Robinhood her zaman perakendeci coşkusunu paraya çevirdi ve ardından bu kullanıcılara daha fazla ürün sattı. Zincirindeki Memecoin'ler, tanıdık bir huninin sadece tepesi olabilir.

Ayı vakası: yanlış kitle, kalıcı olarak

Şüpheci yorum, bunun kripto altyapısındaki en eski başarısızlık biçimi olduğu yönündedir: bir kitle için inşa edilir ve asla dönüşüm sağlamayan başka bir kitleyi çeker. Memecoin yatırımcıları yapıları gereği paralı askerlerdir. Aktivitenin olduğu her yere koşarlar ve hiçbir zincire sadık değillerdir; bu da Robinhood Chain'in mevcut kullanıcılarının, çekmeyi umduğu yatırımcılarla hiçbir örtüşme göstermeyebileceği anlamına gelir. Daha gösterişli bir zincir daha hızlı karlar sunduğu anda, hacim ayrılır ve geriye baştan beri orada olan 12,8 milyon dolarlık tokenleştirilmiş varlık kalır. Bir anda ayrılan trafik asla bir kullanıcı tabanı haline gelmez.

Kanıt, herkesin beklediğinden daha hızlı geldi. Tüm patlamayı besleyen fırlatma rampası olan Noxa, tahmini 12 milyon dolarlık toplam işlem ücreti üretti, ardından 11 Temmuz'da, CASHCAT'in en yüksek işlem hacmine ulaştığı anda, yeni token lansmanlarını aniden durdurdu ve iki gün sonra, platformu düşük kaliteli token'ların istila etmesiyle ilgili endişeleri gerekçe göstererek faaliyetlerini durdurdu. CASHCAT 24 saat içinde %33'ten fazla değer kaybetti. Token'ın piyasa değerini 10.000 dolardan 230 milyon dolara çıkardığını iddia eden önde gelen bir yatırımcı, satış dalgasını gürültü olarak değerlendirdi. Trafiği üreten altyapı, zincirin faaliyete geçmesinden on bir gün sonra ortadan kalktı; bu, bir başlangıç sürecinin profili değil, bir çıkarma döngüsünün profilidir.

Dağılım gerçekleri fiyat hareketlerinden daha kötü. Erken alıcı 838 dolar harcayarak 15,04 milyon CASHCAT token'ı satın aldı, yaklaşık 13,5 milyonunu yaklaşık 917.600 dolara sattı ve yaklaşık 133.700 dolar değerinde bir miktar elinde tuttu; bu da yaklaşık 1.250 kat getiri anlamına geliyor. İkinci bir cüzdan 85 doları 17,4 milyon token'a dönüştürdü ve yaklaşık 687.700 dolar kar elde ederken, kağıt üzerinde yaklaşık 1,2 milyon dolar daha fazla token'ı elinde tuttu. En karlı beş cüzdan toplamda yaklaşık 3,7 milyon dolar kazandı. Bunun her doları, yaklaşık 12.300 satış emrinin diğer tarafından, yani daha sonra ve daha kötü koşullarda satın alan kişilerden geldi. Ve ana metrikler bir dipnotu hak ediyor: 90 günlük gas ücreti sübvansiyonu işlem sayılarını şişiriyor, bu da Base gibi zincirlerle doğrudan karşılaştırmaları güvenilmez hale getiriyor.

Tenev problemi

Tüm bunların üzerinde, şirketin çözemediği ve bizzat CEO'ya ait olan bir çelişki yatıyor. Zincirin yayına girmesinden bir gün sonra, 2 Temmuz'da Tenev, CNBC'ye yaptığı açıklamada, faydası olmayan varlıkların kalıcı bir amaca hizmet etmediğini ve gerçek dünyadaki varlıkların tokenleştirilmesinin kripto para birimleri için kalıcı bir yön olduğunu söyledi. Bu, tüm zincirin kanıtlamak için inşa edildiği tezin net bir ifadesiydi. Altı gün sonra, CASHCAT yükselirken, X'te şirketin Robinhood Chain'i gerçek dünyadaki varlıklar için en iyi zincir olarak inşa ettiğini, ancak aynı zamanda memler için de harika çalıştığını yazdı. Ardından token'ın hesabını takip etmeye başladı.

Olayı iyimser bir bakış açısıyla ele alırsak, o sadece gerçeği iyi niyetle anlatıyordu ve kendi ağında olup biten en görünür şeyi kabul etmeyi reddeden bir CEO'nun gülünç görüneceği söylenebilir. Robinhood'un kripto para birimi sorumlusu Johann Kerbrat, sorulduğunda şirketin gerçek dünya varlıkları için güvenli ve ölçeklenebilir bir temel oluşturmaya odaklandığını söyleyerek mesajına sadık kaldı. Şirketler çok çeşitli varlıklar içerir ve izinsiz bir zincir, tanımı gereği üzerinde neyin dağıtılacağını kontrol edemez. Robinhood, CASHCAT'i yaratmadı ve onunla hiçbir bağlantısı yok.

Kötümser yorumlama, bu desteğin, ne kadar hafif olursa olsun, piyasaya Robinhood'un gerçekte neye değer verdiğini, yani hacme değer verdiğini gösterdiğidir. Bunun gerçek bir maliyeti var. Robinhood Chain'in tüm düzenleyici önermesi, lisanslı bir aracı kurumun kurumsal standartları DeFi'ye genişlettiği uyumlu bir platform olmasıdır. Bu önerme, ihraççıları ve kurumları orada ciddi varlıkları tokenleştirmeye ikna edecek olan şeydir. Bir CEO'nun, memecoin'leri reddettikten bir hafta sonra bir memecoin'i alkışlaması, özellikle de Hisse Senedi Token'ları, hissedar hakları vermeyen ve Amerikalılar için erişilemez olan tokenleştirilmiş borç senetleri olarak yapılandırılmışken, bu durumu açıkça ilerletmez. Şirket, en ünlü ürünü bir kedi iken, düzenleyicilerden ve kurumlardan kendisini finansal altyapı olarak ciddiye almalarını istiyor.

Kurumsal zincir sorunu

Robinhood Chain tek başına ortaya çıkmadı ve ait olduğu model, zincirin kendisinde olup bitenlerden arguably daha önemli sonuçlar doğuruyor. Coinbase'in Base'i var. Stripe'ın Tempo'su var. Robinhood'un da artık kendi katman 2'si var. Kripto ve ödeme şirketlerinin tarafsız kamu altyapısına güvenmek yerine kendi altyapılarını kurdukları, kurumsal destekli ağlar kategorisi oluşuyor ve her biri dikkati, likiditeyi ve değeri, sektörün ilk on yılını tanımlayan geliştirici odaklı ekosistemlerden uzaklaştırıyor.

Şirket için cazibesi açık. Ödeme katmanına sahip olmak, ekonomiye de sahip olmak anlamına gelir: işlem ücretleri, sıralayıcı geliri ve sipariş akışını başkasının altyapısını kiralamak yerine kendi kontrolünüzdeki altyapı üzerinden yönlendirme yeteneği. Ayrıca, lisanslı bir aracı kurum için olmazsa olmaz bir özellik olan uyumluluk üzerinde de kontrol sahibi olmak anlamına gelir. Robinhood'un kripto tabanlı rakiplerine karşı rekabet avantajı, aracı kurum lisansları ve düzenleyici ilişkileridir ve işlettiği zincir, bu standartları DeFi'ye genişletmeye çalışabileceği bir zincirdir. Zorluk şu ki, bu lisanslar geleneksel operasyonlarını yönetirken, zincir, düzenlenmiş bir kurumun doğası gereği sınırsız, izinsiz bir ortamda uyumluluk dayatıp dayatamayacağına dair bir deneydir. CASHCAT bu soruya dair ilk kanıttır ve şimdiye kadarki cevap, dayatamayacağı yönündedir.

Değer yakalama matematiği, daha geniş ekosistem için gerçekten rahatsız edici bir hal alıyor. Robinhood Chain, Arbitrum'un altyapısı üzerinde çalışıyor ve Ethereum'a ödeme yapıyor. Temmuz ortasında dolaşan bir analiz, zincirin başlangıcından bu yana elde ettiği yaklaşık 816.000 dolarlık gelirin yaklaşık %10'unu ara katman yazılım sağlayıcısı olarak Arbitrum'un aldığını ve Arbitrum'un da Ethereum'a dört haneli bir ödeme faturası ödediğini hesapladı. Ethereum, tüm düzenlemeyi güvenilir kılan güvenliği sağlıyor ve ekonomik payın neredeyse hiçbirini almıyor. Bu, tek bir satırda özetlenen katman-2 değer kaybıdır ve bu, Ethereum'un işlem ücreti yakımını çökerten ve faaliyetler temel katmandan uzaklaştığından beri net arzını hafif enflasyonist hale getiren aynı dinamiktir.

Dolayısıyla stratejik tablo, yalnızca memecoin hikayesinin gösterdiğinden daha tuhaf. Gerçek gelir baskısı altında olan bir aracı kurum, altyapı ekonomisini yakalamak için bir zincir kurdu, bunu yapmak için Arbitrum'un yığınını seçti ve Ethereum'un güvenliğini neredeyse bedavaya devraldı. Ardından zincir, aracı kurumun istemediğini söylediği ancak engellemediği spekülasyonlarla doldu. Bu arada, bu mimariyi mümkün kılan tarafsız zincirler, yuvarlama hatası kadar bir gelir elde ediyor. Tokenleştirilmiş hisse senetlerinin Robinhood Chain'de görünüp görünmeyeceği önemli olmaksızın, lansman, kurumsal raylar dünyasında değeri kimin yakaladığı konusunda zaten faydalı bir veri noktası ve cevap, yolları inşa edenler değil.

Şimdilik karar bu.

Adil sonuç şu ki, her iki hikaye de hala canlı ve önümüzdeki birkaç ay bunu netleştirecek. Robinhood'un kendine koyduğu test ölçülebilir ve spesifiktir: eğer tokenleştirilmiş gerçek dünya varlıkları yaklaşık 13 milyon doların çok üzerine çıkarken memecoin aktivitesi azalırsa, strateji işe yarıyor demektir ve spekülasyon sadece bir ateşleme aşamasıydı. Eğer gerçek dünya varlıkları sabit kalırken spekülasyon daha hızlı kar sağlayan bir sonraki zincire kayarsa, Robinhood Chain, spekülasyon dalgasını çeken ve desteklemek için inşa edildiği şeye asla dönüşmeyen kripto altyapısının uzun kataloğuna bir başka giriş olarak kalır.

İlk gerçek kanıt, Robinhood'un 29 Temmuz'da açıklayacağı ikinci çeyrek kazançlarıyla gelecek; bu da zincir seviyesindeki yüzeysel ölçümlerden ziyade, hisse senedi token'larının benimsenmesine dair ilk gerçek bakışı sunacak. Özellikle RWA rakamını izleyin, TVL'yi, işlemleri veya DEX hacmini değil; bunların hepsi şu anda üründen başka bir şeyi ölçüyor. Gas sübvansiyonu sona erdikten sonra zincirdeki AMM'lerdeki likidite derinliğinin devam edip etmeyeceğini izleyin. Ve önemli herhangi bir tokenleştirilmiş varlık ihraççısının oraya yerleşmeyi seçip seçmeyeceğini izleyin, çünkü tüm mimarinin kazanmak için tasarlandığı karar budur.

Bunu gerçekten ilginç kılan şey, Robinhood'un tokenizasyon konusunda haklı olabileceği ve yine de bu özel bahsi kaybedebileceğidir. Hisse senetlerinin sonunda zincir üzerinde işlem göreceği, günün her saati alım satım yapılacağı ve teminat olarak işlev göreceği tezi, ciddi kurumlar tarafından savunulan ciddi bir tezdir ve DTCC, tokenize edilmiş menkul kıymetleri canlı ticarete taşırken, ICE ve OKX aynı pazarı hedefleyen ortak girişimler kuruyor. Robinhood, bu gruptaki tek aracı kurum olup, aynı zamanda ödeme katmanını da inşa etmiştir; bu ya vizyoner bir yaklaşım ya da erken bir adımdır. Şirket, finansın geleceği için bir platform oluşturmak üzere aylar ve büyük bir mühendislik çalışması harcadı. İlk ortaya çıkan şey, elinde bir avuç nakit olan bir kedi ve önceki hafta kriptonun tam olarak neden bu aşamayı aşması gerektiğini açıklayan bir CEO oldu.