3 โปรโตคอลสินเชื่อรายใหญ่รุกตลาดดอกเบี้ยคงที่ แต่ละรายมีนวัตกรรมอะไรบ้าง?

ผู้เขียนต้นฉบับ: @castle_labs

ผู้แปลและเรียบเรียง: AididiaoJP, Foresight News

ปัจจุบัน ตลาดสินเชื่อมีสินเชื่อที่ยังคงค้างอยู่ประมาณ 28.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และความต้องการเกือบทั้งหมดมาจากผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยลอยตัว เมื่อตลาดมีเสถียรภาพ โมเดลนี้ทำงานได้ตามปกติ แต่เมื่อเข้าสู่ช่วงกดดัน เส้นอัตราการใช้เงินจะขยับสูงขึ้น และอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ก็จะพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยอย่างกะทันหันมักบีบให้ผู้กู้บางรายต้องถอนตัวหรือลดเลเวอเรจ ส่งผลให้ตลาดสินเชื่อโดยรวมไม่มีประสิทธิภาพ

ตลาดเงิน DeFi แก้ปัญหาที่สินเชื่อแบบดั้งเดิมทำไม่ได้ นั่นคือการกู้ยืมโดยใช้หลักประกันที่เกือบจะทันที แต่ยังมีอีกปัญหาหนึ่งที่ยังไม่ได้รับการแก้ไข นั่นคือ ผู้กู้ไม่สามารถทราบต้นทุนหนี้ล่วงหน้าได้ก่อนที่เงินกู้จะสิ้นสุดลง

นี่คือทิศทางที่ผลิตภัณฑ์หลายตัวกำลังพยายามแก้ไขอยู่ในขณะนี้: การเปลี่ยนไปสู่ผลิตภัณฑ์สินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่และระยะเวลาคงที่ ในตลาดแบบนี้ ผู้ให้กู้สามารถล็อกผลตอบแทนล่วงหน้าได้ และผู้กู้ก็ทราบชัดเจนว่าต้องจ่ายดอกเบี้ยเท่าไร

ความต้องการในตลาดประเภทนี้ส่วนใหญ่มาจากสามกลุ่มหลัก:

• ผู้กู้ที่ต้องการจับคู่ระยะเวลา: กองทุน คลังสินทรัพย์ ผู้ออก RWA โต๊ะเทรด basis/arbitrage ต้องการให้วันครบกำหนดหนี้สอดคล้องกับวันครบกำหนดของสินทรัพย์ หน้าต่างไถ่ถอน หรือรอบกลยุทธ์
• ผู้กู้ที่ต้องการความแน่นอน: ผู้ใช้สินเชื่อหมุนเวียน ผู้เล่น yield แบบมีเลเวอเรจ และเทรดเดอร์ อาจไม่จำเป็นต้องสนใจวันครบกำหนดที่แน่นอน แต่ต้องการต้นทุนการกู้ยืมที่เสถียร เพื่อไม่ให้ส่วนต่างถูกบีบ
• ผู้ให้กู้/ผู้คัดสรร: คลังสินทรัพย์ ผู้ดูแลสภาพคล่อง และผู้จัดสรร ต้องการเลือกอายุ หลักประกัน และผลตอบแทนด้วยตนเอง แทนที่จะยอมรับผลลัพธ์จากเส้นอัตราการใช้เงินอย่าง被动

สินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่ในยุคแรกติดอยู่กับปัญหาหลักสามประการ:

การกระจายตัวของสภาพคล่อง ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่จะถูกแบ่งออกเป็นหลายตลาดตามวันครบกำหนด อัตราดอกเบี้ย หลักประกัน และอายุ การจับคู่ทำได้ยากกว่ากองทุนรวมอัตราดอกเบี้ยลอยตัวเดียวมาก

ไม่สามารถออกก่อนกำหนดได้ เมื่อเงินกู้เริ่มต้นแล้ว ผู้ให้กู้แทบจะออกจากตลาดก่อนครบกำหนดไม่ได้ เว้นแต่จะมีสภาพคล่องรอง ช่องทางไถ่ถอน หรือผู้รับช่วงต่อ ตลาดอัตราดอกเบี้ยลอยตัวไม่มีปัญหานี้

ปัญหาการเริ่มต้นจากศูนย์ ผู้ให้กู้ไม่เต็มใจที่จะล็อกเงินทุนไว้เฉย ๆ โดยไม่ได้ผลตอบแทนก่อนที่จะจับคู่กับคู่สัญญาได้

เมื่อเงินทุนจากสถาบันเพิ่มขึ้น และกลยุทธ์ที่ซับซ้อนมากขึ้น เช่น สินเชื่อหมุนเวียน ได้รับความนิยม โครงสร้างผู้ใช้ก็เปลี่ยนไป และความต้องการตลาดระยะเวลาคงที่ก็เพิ่มสูงขึ้น จุดเจ็บปวดสำคัญของสินเชื่อบนเชนคือความไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ยลอยตัว ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยคงที่ช่วยให้ผู้ใช้ล็อกผลตอบแทนและต้นทุนล่วงหน้าได้ และยังบังคับให้โปรโตคอลต้องตั้งราคาโดยตรงสำหรับอายุ คุณภาพหลักประกัน สภาพคล่องในการออก และความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ ซึ่งทำให้ประสบการณ์ผู้ใช้ดีขึ้น

บทความนี้สรุปแนวทางของโปรโตคอลอัตราดอกเบี้ยลอยตัวรุ่นเก๋าหลายราย ได้แก่ Morpho, Jupiter และ Kamino ทั้งสามรายมีสินเชื่อคงค้างรวม 6.83 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และเพิ่งเข้าสู่ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่และระยะเวลาคงที่พร้อมกับความตระหนักถึงปัญหาข้างต้น

Morpho Midnight และ Tenor Finance

Morpho ในฐานะโปรโตคอลอัตราดอกเบี้ยลอยตัวรุ่นเก๋า ได้เปิดตัว Morpho Midnight ในเดือนกรกฎาคมปีนี้ นี่คือโปรโตคอลสินเชื่อแบบ zero-coupon ที่อิงตามความตั้งใจ (intent): ผู้ให้กู้และผู้กู้แสดงความตั้งใจ และสถานะจะแสดงเป็นหน่วยหนี้ (ภาระผูกพันที่ต้องชำระคืนโทเคนเงินกู้หนึ่งหน่วยต่อหน่วยก่อนครบกำหนด) และหน่วยเครดิต (สิทธิเรียกร้องต่อโทเคนเงินกู้ที่ชำระคืนแล้ว) Midnight มอบความยืดหยุ่นด้านอายุและกระบวนการรับประกันที่คาดการณ์ได้มากขึ้นสำหรับสถาบัน โดยทำให้เงินกู้สามารถซื้อขายได้ อัตราดอกเบี้ยถูกกำหนดโดยราคาของหน่วยเครดิตและหน่วยหนี้ระยะเวลาคงที่ที่ผู้กู้และผู้ให้กู้ซื้อขายกัน

ใน Midnight ผู้ให้กู้และผู้กู้จะโพสต์ "ใบเสนอราคา" ไม่ใช่การล็อกเงินทุน แต่เป็นการแสดงเจตนาที่จะให้กู้หรือกู้ยืมในตลาดเฉพาะ ราคาเฉพาะ วันครบกำหนด และการจัดสรรหลักประกันที่กำหนด เงินทุนจะถูกโอนจริงเมื่อมีการชำระราคา (callback) เท่านั้น ซึ่งช่วยแก้ปัญหาการเริ่มต้นจากศูนย์ ผู้ให้กู้จะนำเงินเข้าหลังจากจับคู่สำเร็จเท่านั้น ทำให้ประสิทธิภาพของเงินทุนสูงขึ้น และยังช่วยดึงดูดสภาพคล่องเพิ่มขึ้น ทีม Morpho กล่าวว่า "การอนุญาตให้ผู้ใช้ยังคงรับอัตราดอกเบี้ยลอยตัวบนโปรโตคอลอย่าง Morpho Blue ต่อไป จะช่วยขจัดต้นทุนค่าเสียโอกาสระหว่างรอการจับคู่ และกระตุ้นให้ผู้คนมากขึ้นโพสต์คำสั่งซื้อขาย เพิ่มสภาพคล่องโดยรวมที่มีอยู่"

อีกปัญหาหนึ่งของตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่คือการกระจายตัวของเงินทุน: แต่ละวันครบกำหนด ประเภทหลักประกัน และช่วงอัตราดอกเบี้ยอาจกลายเป็นตลาดอิสระ Midnight ไม่ใช้เงินทุนในขั้นตอนแสดงเจตนา และผู้ใช้ยังสามารถโพสต์คำสั่งข้ามหลายตลาดได้ "เงินก้อนเดียวกันสามารถเสนอราคาในหลายตลาดพร้อมกันได้ สภาพคล่องรวมที่ผู้ดูแลสภาพคล่องรายเดียวสามารถให้ได้ = เงินทุนที่มีอยู่ × จำนวนตลาด"

นับตั้งแต่เปิดตัวในเดือนกรกฎาคม 2026 ตลาด Midnight มีสินเชื่อคงค้างประมาณ 3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ตัวเลขยังน้อย แต่ทีมเชื่อว่าจะเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว เพราะสามารถสืบทอด network effect และระบบนิเวศที่มีอยู่ของ Morpho ได้ ตัวอย่างเช่น Morpho Vaults ปัจจุบันบริหารเงินทุนมากกว่า 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อ adapter ของคลังสินทรัพย์เปิดใช้งาน เงินทุนเหล่านี้จะเริ่มเสนอราคาบน Midnight ได้ ซึ่งจะมีบทบาทสำคัญในการเพิ่มความลึกของสภาพคล่อง

จุดที่น่าสนใจที่สุดของ Midnight คือการแก้ปัญหาการออกก่อนกำหนด ในตลาดระยะเวลาคงที่ช่วงแรกหรือตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ ผู้กู้และผู้ให้กู้มักไม่มีช่องทางออกก่อนครบกำหนด Midnight ทำให้สถานะสามารถทดแทนกันได้: ผู้ให้กู้สามารถขายหน่วยเครดิต และผู้กู้สามารถซื้อหน่วยหนี้เพื่อลดภาระผูกพันคงค้าง

Midnight อาจถูกมองว่าเป็นสถาปัตยกรรมพื้นฐานของสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่ และมีผู้สร้างชั้นเชื่อมต่ออยู่ด้านบนแล้ว นั่นคือ Tenor Finance บางคนเรียกมันว่า "HIP-3" ของ Midnight

Tenor Finance สืบทอดความสามารถพื้นฐานของ Midnight และเพิ่มฟีเจอร์ใหม่:

การต่ออายุอัตโนมัติและตัวเลือก fallback Tenor นำการต่ออายุอัตโนมัติมาใช้เพื่อหลีกเลี่ยงการชำระบัญชีหลังครบกำหนด โดยใช้ Keeper อิสระในการ rollover เงินกู้เข้าสู่ระยะเวลาอัตราดอกเบี้ยคงที่ใหม่ก่อนครบกำหนด หากไม่พบคู่สัญญาอัตราดอกเบี้ยคงที่ ก็สามารถ fallback ไปยังกองทุนรวมอัตราดอกเบี้ยลอยตัวของ Morpho Blue ได้โดยตรง

โปรโตคอล OTC บนเชน ผู้ใช้สามารถสอบถามราคาและกระจายใบเสนอราคา OTC ที่ปรับแต่งได้ ใบเสนอราคาสามารถแชร์ให้คู่สัญญา whitelist และรองรับการเจรจาโดยตรง

เครื่องมือสำหรับสถาบันและการควบคุมการเข้าถึง Tenor มีบัญชีสถาบันพร้อมสิทธิ์ตามบทบาท สถาบันสามารถใช้บัญชีเหล่านี้เพื่อปรับใช้ตลาดสินเชื่อที่กำหนดเองและมีเงื่อนไข จำกัดว่าใครสามารถกู้และให้กู้ได้ตามข้อกำหนด compliance หรือ KYC

Tenor ลดแรงเสียดทานเมื่อครบกำหนดผ่านการต่ออายุอัตโนมัติและ fallback ทำให้สถานะระยะเวลาคงที่สามารถต่อเนื่องได้ราบรื่นขึ้นเมื่อมีสภาพคล่องที่ตรงกันหรือตรงตามเงื่อนไข fallback เมื่อรวมกับความสามารถในการปรับแต่งแล้ว มันเหมาะกับสถาบันมากกว่า ทีมคาดการณ์ในระยะยาวว่าแพลตฟอร์มจะให้บริการผู้จัดการสินทรัพย์ด้านหนึ่ง และองค์กรอีกด้านหนึ่ง

Jupiter Offerbook

Offerbook ของ Jupiter Exchange เข้าสู่การทดสอบสาธารณะในเดือนมิถุนายน 2026 ซึ่งใกล้เคียงกับช่วงที่เผยแพร่ whitepaper ของ Morpho Midnight ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยลอยตัว Jupiter Lend ที่ Jupiter เปิดตัวเมื่อปีที่แล้วเป็นความพยายามครั้งแรกในการเข้าสู่ตลาดสินเชื่อ ตอนนี้เข้าสู่ตลาดระยะเวลาคงที่ผ่าน Offerbook

Offerbook เป็นโปรโตคอลสินเชื่อที่อิงตามความตั้งใจ จุดเด่นคือไม่มีการชำระบัญชีตามราคา จึงรองรับสินเชื่อระยะเวลาคงที่สำหรับสินทรัพย์ long-tail

อายุเงินกู้บนแพลตฟอร์มค่อนข้างสั้น โดยทั่วไป 1 ถึง 30 วัน หากผู้กู้ไม่ชำระคืนเมื่อครบกำหนด ผู้ให้กู้จะยึดหลักประกันไปโดยตรง โดยไม่มีการชำระบัญชี การออกแบบนี้ทำให้ NFT, RWA หรือสินทรัพย์อื่นที่ขาดการค้นพบราคาที่ active สามารถใช้เป็นหลักประกันได้ ตราบใดที่ผู้ให้กู้ยินดีรับประกัน มันแทนที่การชำระบัญชีตามราคาอย่างต่อเนื่องด้วยการโอนหลักประกันหลังครบกำหนด จึงสร้างตลาดเฉพาะทางที่โมเดลดั้งเดิมรองรับได้ยาก

ผู้ใช้สามารถโพสต์ความตั้งใจที่จะให้กู้หรือกู้ยืม ความตั้งใจจะปรากฏในแอป และสภาพคล่องจะถูกโอนเมื่อข้อเสนอได้รับการยอมรับ เนื่องจากผู้ใช้ยืนยันเมื่อเกิดการจับคู่เท่านั้น เงินทุนยังสามารถนำไปใช้อย่างอื่นได้ก่อนการทำธุรกรรม ซึ่งช่วยบรรเทาปัญหาการเริ่มต้นจากศูนย์ ทั้งผู้ให้กู้และผู้กู้สามารถใช้เงินทุนเพื่อรับผลตอบแทนต่อไปได้จนกว่าจะพบเงื่อนไขที่ตรงกันอย่างสมบูรณ์

นับตั้งแต่เปิดตัว Jupiter Offerbook มีสินเชื่อคงค้างประมาณ 450,000 ดอลลาร์สหรัฐ โมเดลนี้มีเอกลักษณ์ แต่การพิสูจน์ตลาดและขยายขนาดไม่ใช่เรื่องง่าย เพราะความสามารถในการขยายถูกจำกัดด้วยความเต็มใจของผู้ให้กู้ที่จะรับประกันหลักประกันเหล่านี้โดยตรง

Kamino

Kamino เพิ่งเผยแพร่ whitepaper ของโปรโตคอลสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่ มันไม่ได้สร้างตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่แยกต่างหาก แต่เพิ่ม reserve อัตราดอกเบี้ยคงที่ภายใน Kamino Lend ข้อดีคือการกระจาย: ผู้กู้สามารถเห็นโครงสร้างอายุได้โดยตรง ผู้ให้กู้สามารถเสนออัตราดอกเบี้ยและอายุที่เฉพาะเจาะจงได้ โดยไม่ต้องออกจากระบบอัตราดอกเบี้ยลอยตัวทั้งหมด ทำให้การกู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่กลายเป็นส่วนเพิ่ม

แต่ละ reserve บนแพลตฟอร์มถูกกำหนดโดยอัตราดอกเบี้ยและอายุ เช่น การกู้ USDC ที่มีอายุและอัตราดอกเบี้ยต่างกัน การผสมผสานอัตราดอกเบี้ยและอายุที่แตกต่างกันเหล่านี้ก่อตัวเป็นกริด

ด้วยกริด Kamino ช่วยให้ผู้กู้และผู้ให้กู้แสดงเจตจำนงในการซื้อขายทั้งในมิติราคาและเวลาพร้อมกัน ผู้กู้โพสต์ความตั้งใจที่จะกู้ โดยระบุหลักประกัน ขนาด อัตราดอกเบี้ยสูงสุด และอายุ ผู้ให้กู้โพสต์สภาพคล่องแบบมีเงื่อนไข โดยระบุอัตราดอกเบี้ย อายุ และจำนวนเงินที่ยินดีให้ กริดกลายเป็นพื้นผิวการดำเนินการ: ผู้กู้สามารถถอนเงินจากสภาพคล่องอัตราดอกเบี้ยคงที่ที่มีอยู่ในชุดอัตราดอกเบี้ยและอายุที่กำหนดไว้ล่วงหน้า

การจับคู่ไม่ใช่การจับคู่แบบหนึ่งต่อหนึ่งโดยตรง ผู้ให้กู้เสนอราคาบนกริดที่มีโครงสร้าง เช่น 1 เดือน 4.5%, 3 เดือน 5% เป็นต้น ทำให้เกิดโครงสร้างอายุที่มองเห็นได้และเส้นอัตราผลตอบแทนสำหรับสินทรัพย์ต่าง ๆ ด้วยโครงสร้างพื้นฐานที่มีอยู่ของ Kamino ผู้กู้สามารถโพสต์ความตั้งใจเพื่อรอการจับคู่ หรือถอนเงินโดยตรงจากสภาพคล่องอัตราดอกเบี้ยคงที่ที่มีอยู่ในกริด นอกจากนี้ Kamino ยังสามารถ rollover เงินกู้ไปยังอายุถัดไปโดยอัตโนมัติเมื่อสภาพคล่องเอื้ออำนวย คล้ายกับ Tenor หากไม่มีสภาพคล่องอัตราดอกเบี้ยคงที่ ก็จะ fallback ไปยังอัตราดอกเบี้ยลอยตัว ซึ่งช่วยบรรเทาปัญหาการครบกำหนด และลดภาระของผู้กู้ในการจัดการวันครบกำหนดแต่ละรายการด้วยตนเอง

การออกของผู้ให้กู้ต้องผ่านคิวถอนเงิน หากเงินทุนถูกปล่อยกู้แล้วและไม่สามารถออกได้ทันที ผู้ให้กู้จะเข้าสู่คิวแบบ first-in-first-out และจะได้รับชำระคืนทีละน้อยเมื่อเงินกู้ใน reserve นั้นครบกำหนด การออกแบบรับประกันว่าเวลารอสูงสุดของผู้ให้กู้จะไม่เกินอายุของ reserve นั้น

ในระหว่างกระบวนการจับคู่ เงินทุนจะไม่ถูกทิ้งไว้เฉย ๆ แต่ยังสามารถรับผลตอบแทนใน reserve อัตราดอกเบี้ยลอยตัวได้ ซึ่งช่วยแก้ปัญหาการเริ่มต้นจากศูนย์ด้วย

บทสรุป

อัตราดอกเบี้ยคงที่ไม่ได้ขจัดความเสี่ยงที่สินเชื่ออัตราดอกเบี้ยลอยตัวได้เปิดเผยในช่วงหลายปีที่ผ่านมา แต่มันทำให้ต้นทุนหนี้ชัดเจน และนี่คือสิ่งที่สินเชื่อ DeFi ขาดมาโดยตลอด

จุดแข็งของกองทุนรวมอัตราดอกเบี้ยลอยตัวคือการให้สินเชื่อได้ทันที แต่มันบีบทุกอย่างลงในเส้นอัตราการใช้เงินเส้นเดียว ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่ช่วยให้ผู้กู้ตั้งราคาสำหรับอายุ ผู้ให้กู้เลือกอายุและความเสี่ยงของหลักประกัน ผู้คัดสรรจัดสรรข้ามอายุ และแอปพลิเคชันสามารถห่อหุ้มผลิตภัณฑ์สินเชื่อที่คาดการณ์ได้มากขึ้น Aave ได้เปิดตัว Stable Vaults ในเดือนกรกฎาคม รูปแบบแรกของผลิตภัณฑ์สินเชื่อที่คาดการณ์ได้ได้ปรากฏขึ้นแล้ว

เรื่องนี้สำคัญเพราะสินเชื่อ DeFi กำลังขยายตัว ตอนนี้มันรองรับสินเชื่อหมุนเวียน กลยุทธ์ basis การจัดการคลังสินทรัพย์ สินทรัพย์ที่ผูกกับ RWA และแอปพลิเคชันสำหรับผู้ใช้ทั่วไป ผู้ใช้เหล่านี้ต้องการมากกว่าแค่สภาพคล่อง พวกเขาต้องการเงื่อนไขการระดมทุนที่ชัดเจนและคงที่

คาดว่าการแข่งขันในตลาดนี้จะทวีความรุนแรงขึ้น และจะมีโซลูชันใหม่ ๆ ออกมาเพื่อขยายสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่ให้ใหญ่ขึ้น ปัจจุบันอัตราการเจาะตลาดยังต่ำมาก อัตราดอกเบี้ยลอยตัวยังคงครองตลาด แต่เป้าหมายคือการขยายพายให้ใหญ่ขึ้น ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ครอบคลุมสถานการณ์มากมายที่สินเชื่อ DeFi ที่มีอยู่ไม่สามารถครอบคลุมได้

พวกเขายังพยายามแก้ไขหลุมพรางที่โปรโตคอลรุ่นก่อนหน้าเคยเจอ พร้อมกับการกระจายที่แข็งแกร่งกว่า: ด้านอัตราดอกเบี้ยลอยตัวนั้นพัฒนาเต็มที่แล้ว ตัวอย่างเช่น เงินทุนในตลาดอัตราดอกเบี้ยลอยตัวสามารถรับผลตอบแทนและรักษาประสิทธิภาพไปพร้อม ๆ กับการเสนอราคาในตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่

เมื่อผลิตภัณฑ์พัฒนาเต็มที่ กลยุทธ์บางอย่างที่เคยทำไม่ได้จะปรากฏขึ้น และตลาดสินเชื่ออาจสร้าง flywheel ใหม่ได้