Премия за риск по акциям США упала до минимума с 2002 года, JPMorgan: удар от роста ставок будет болезненнее, чем за последние двадцать лет

Буфер риска на американском фондовом рынке на исходе. JPMorgan предупреждает, что премия за риск по акциям индекса S&P 500 упала до 2,1%, достигнув минимума с 2002 года и оказавшись более чем на 100 базисных пунктов ниже исторического среднего. Эпоха низкой премии таит в себе тройную угрозу: систематическое повышение чувствительности фондового рынка к шокам процентных ставок, давление ребалансировки из-за перевеса акций у глобальных инвесторов на двадцатилетнем максимуме, а также усиление положительной корреляции между акциями и облигациями, что продолжает подрывать стратегии паритета риска. Если реальные ставки продолжат расти, эта тихая переоценка стоимости может проявиться резко.

Избыточная доходность акций по сравнению с облигациями сжалась до исторического минимума, и у американского рынка почти не осталось буфера для защиты от шоков процентных ставок.

Согласно последнему исследованию JPMorgan, премия за риск по акциям (Equity Risk Premium, ERP) индекса S&P 500 снизилась примерно до 2,1%, что не только более чем на 100 базисных пунктов ниже исторического среднего, но и является минимальным уровнем с 2002 года. Эта тенденция особенно примечательна на фоне недавнего устойчивого роста реальной доходности облигаций. Команда стратегов JPMorgan по глобальным рынкам предупреждает: в эпоху низкой премии за риск чувствительность фондового рынка к изменениям процентных ставок значительно возрастет, и удар может оказаться сильнее, чем ожидали инвесторы за последние двадцать лет.

Аналитики указывают на тройной цепной эффект: во-первых, систематически повысится чувствительность акций к доходности облигаций; во-вторых, у долгосрочных инвесторов появится более сильный стимул ребалансировать портфели из акций в облигации; в-третьих, положительная корреляция между акциями и облигациями, сформировавшаяся после инфляционного шока 2022 года, еще больше укрепится. Для стратегий паритета риска, которые полагаются на дюрацию облигаций для хеджирования рисков акций, эти изменения создают постоянный встречный ветер.

Премия за риск упала до 2,1%, минимум с 2002 года

JPMorgan использует модель дисконтирования дивидендов (DDM), подставляя текущую цену индекса S&P 500 в уравнение дисконтированных денежных потоков, чтобы вывести ставку дисконтирования акций (Equity Discount Rate), а затем вычитает реальную доходность 10-летних казначейских облигаций США для получения оценки премии за риск по акциям.

Стратег Николаос Панигирцоглу и его команда рассчитали, что премия за риск по акциям S&P 500 в настоящее время составляет около 2,1%, что ниже исторического среднего примерно на 100 базисных пунктов. Этот показатель опустился ниже циклического минимума 2,4% в третьем квартале 2007 года; последующий рост фондового рынка в сочетании с дальнейшим повышением реальной доходности облигаций привел к очередному снижению премии за риск.

Исторические данные показывают, что в период с 1974 по 1998 год премия за риск по акциям также находилась на низком уровне, и этот период охватывал высокую инфляцию и последующее замедление инфляции. JPMorgan отмечает, что в то время чувствительность доходности акций к доходности облигаций была значительно выше, и иногда они двигались почти синхронно. Текущее снижение премии за риск до сопоставимого диапазона означает, что подобный механизм взаимосвязи может повториться.

Давление ребалансировки акций и облигаций усиливается, инвесторы перевешены в акции до максимума с 2002 года

Второе следствие сужения премии за риск касается распределения активов. Расчеты JPMorgan по подразумеваемому распределению глобальных небанковских инвесторов показывают, что текущий перевес акций над облигациями является самым высоким с 2002 года; отдельная статистика по пенсионным фондам и страховым компаниям стран G4 (США, Великобритания, еврозона и Япония) приводит к тому же выводу.

В отчете отмечается, что текущая ситуация с низкой премией за риск теоретически может сохраниться — если рост производительности, связанный с ИИ, продолжит поддерживать рост прибыли, то низкий уровень премии будет иметь фундаментальное обоснование. Однако если реальные ставки продолжат расти с текущих уровней, сжатие разницы в ожидаемой доходности между акциями и облигациями даст мультиактивным инвесторам стимул увеличивать долю облигаций, и масштаб потоков ребалансировки из акций в облигации может превысить уровни последних лет.

Положительная корреляция акций и облигаций усиливается, стратегии паритета риска под давлением

Третье следствие сужения премии за риск JPMorgan связывает с корреляцией между акциями и облигациями.

После инфляционного шока 2022 года дневная корреляция доходности глобальных акций и облигаций сменилась с отрицательной на положительную. Банк считает, что текущая среда низкой премии за риск еще больше укрепит эту положительную корреляцию по двум каналам: во-первых, через канал оценки — фондовый рынок становится более чувствительным к доходности облигаций; во-вторых, через макроэкономический механизм — если волатильность инфляции останется относительно высокой, вероятность синхронного движения акций и облигаций будет оставаться повышенной.

Эти изменения создают системный вызов для стратегий паритета риска (risk parity trade). Такие стратегии полагаются на дюрацию облигаций как инструмент хеджирования рисков акций, а положительная корреляция между акциями и облигациями ослабляет этот эффект хеджирования. JPMorgan ожидает, что спрос мультиактивных инвесторов на прямые инструменты хеджирования, такие как опционы на акции, соответственно возрастет.

Рост реальных ставок: оптимизм по росту или срочная премия?

Недавний рост реальной доходности облигаций также вызвал дискуссию о его движущих факторах. JPMorgan считает, что этот рост трудно объяснить каким-то одним фактором.

Банк ссылается на модель ФРС D'Amico, Kim and Wei (DKW) для декомпозиции реальной доходности 10-летних казначейских облигаций США. Данные показывают, что резкая переоценка реальных ставок в 2022 году была в основном обусловлена ожиданиями по реальным краткосрочным ставкам, что соответствует значительному ужесточению денежно-кредитной политики. С конца февраля этого года рост реальной доходности примерно поровну распределяется между ожидаемой реальной краткосрочной ставкой и срочной премией.

JPMorgan отмечает, что такой результат декомпозиции согласуется с небольшим повышением рыночных ожиданий долгосрочного потенциального роста, что может быть связано с новым оптимизмом по поводу роста, вызванным инвестиционным циклом в ИИ; в то же время сохраняющийся высокий бюджетный дефицит и продолжающееся количественное ужесточение (QT) центральными банками других развитых стран также являются факторами, которые нельзя игнорировать. Судя по данным Consensus Economics, ожидания долгосрочного реального роста начали улучшаться с конца 2023 года, однако по сравнению с нисходящим трендом в период от финансового кризиса 2008 года до пандемии COVID-19 текущий рост реальных ставок по-прежнему заметно превышает улучшение ожиданий роста.