O Triângulo Impossível dos Empréstimos DeFi

Autor: Anthony Bowman

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Existe uma demanda real por empréstimos com taxa fixa na blockchain. A resposta óbvia seria emitir empréstimos com taxa fixa, mas não há demanda correspondente no mercado.

A grande maioria dos fundos on-chain busca rendimentos e anseia por liquidez instantânea. Portanto, a emissão de empréstimos com taxa fixa apenas transfere o risco da taxa de juros dos tomadores para os credores. Quando o credor é uma tesouraria que se compromete com liquidez instantânea, cria-se um descasamento entre ativos e passivos.

Em empréstimos com taxa variável, as taxas de juros flutuam de acordo com a utilização do capital e as condições de mercado, e os tomadores de empréstimo arcam diretamente com o custo dessa volatilidade. Esse é um custo tangível, porém claro e transparente, que se extingue com a liquidação do contrato.

Suponha que um credor detenha um empréstimo fixo com uma taxa de juros de 3% por um prazo de 6 meses. Se as taxas de juros subirem, o mesmo rendimento do empréstimo passaria a ser de 5%. Considerando a marcação a mercado (MTM), o valor do empréstimo antigo diminuiu. Com novos empréstimos oferecendo rendimentos mais altos com o mesmo risco, ninguém compraria o empréstimo antigo pelo seu valor amortizado.

A perda por marcação a mercado em um único empréstimo independente permanece apenas no papel, pois o credor pode mantê-lo até o vencimento e receber o reembolso integral. Ela só se torna extremamente perigosa quando o empréstimo é inserido em um sistema que exige precificação contínua.

O sistema de tesouraria V2 da Morpho é atualmente o modelo mais representativo disponível publicamente, incorporando empréstimos a taxas fixas em um sistema de tesouraria que garante liquidez instantânea.

Trecho de: Mercado de Taxa Fixa Morpho: Desbloqueando o Potencial dos Empréstimos On-Chain

Com base em informações disponíveis publicamente, este projeto inclui três componentes:

Morpho Blue: Protocolo de empréstimo com taxa variável já existente. Os credores depositam fundos em um mercado isolado, e os tomadores de empréstimo pagam uma taxa de juros que flutua de acordo com a utilização do capital, podendo abrir e fechar posições a qualquer momento.

Morpho Midnight: Empréstimos com taxa e prazo fixos, realizados por meio de títulos de cupom zero (ZCBs). As partes envolvidas no empréstimo são conectadas por um mecanismo de busca automática, sendo cada empréstimo um título com garantia, prazo e taxa de juros específicos. Esses títulos de cupom zero não exigem permissão prévia e suportam qualquer combinação de garantia, prazo e parâmetros.

Tesouraria Morpho V2: Uma tesouraria gerida por curadores, que aloca depósitos entre Azul e Meia-Noite com base no rendimento. Os depositantes levantam e depositam de acordo com o preço das ações da tesouraria.

Imagem da documentação do Tesouro do Morpho V2

Imagine dois títulos do tesouro concorrentes denominados em USDC: o Tesouro A aloca fundos tanto para o Azul quanto para o Meia-Noite, enquanto o Tesouro B aloca apenas para o Azul. O Tesouro A aloca 30% para o Azul (variável, 3%) e 70% para o Meia-Noite (fixo, 3%).

Um choque nas taxas eleva a taxa variável para 5%, enquanto a posição da Midnight permanece fixa em 3%. O rendimento misto do Tesouro A sobe para 3,6% (5% × 30% + 3% × 70%). O rendimento do Tesouro B, com taxa puramente variável, sobe para 5%. Essa diferença de 140 pontos-base cria condições e incentivos para uma corrida bancária ao Tesouro A.

Os depositantes do Tesouro A não precisam calcular as perdas de marcação a mercado, nem precisam estar cientes de sua existência. O próprio diferencial de rendimento serve como um mecanismo de coordenação. Os fundos fluem de A para B em busca de taxas mais altas, sendo retirados através da única parte líquida de A (o módulo de taxa variável).

Isso drenará primeiro a parcela com o maior rendimento nominal, fazendo com que o rendimento misto dos títulos do Tesouro A caia ainda mais e acelerando a corrida aos bancos. O que restará será um conjunto de empréstimos fixos ilíquidos e com taxas abaixo do mercado, que só poderão aguardar até o vencimento.

Agora, a situação se inverte. Quando as taxas de juros caem, as posições fixas do Tesouro A ficam acima dos níveis de mercado, e os depositantes desfrutam de ganhos de marcação a mercado, mas não podem retê-los. Os depositantes do Tesouro B, percebendo o rendimento misto mais alto do Tesouro A, correrão para depositar na esperança de participar dos lucros.

Os novos fundos entram ao preço atual da ação, alocados proporcionalmente aos saldos existentes. Isso significa que o novo capital desfruta dos mesmos direitos proporcionais às posições acima das taxas de mercado que os depositantes originais. Essa parcela do rendimento é, portanto, diluída.

Ambos os caminhos levam a becos sem saída. As taxas sobem: os depositantes fogem, ocorre uma corrida aos cofres públicos. As taxas caem: os rendimentos são diluídos pela entrada de novos investidores.

A questão fundamental reside na precificação dos títulos. Embora o tratamento contábil dos títulos de cupom zero amortizados varie, deixando isso de lado, o verdadeiro problema é que as mudanças nas taxas de juros externas alteram o valor real dos títulos, enquanto a precificação baseada na amortização não reflete essa realidade.

Se os títulos forem precificados pelo valor amortizado, a assimetria mencionada anteriormente ocorrerá. Uma solução óbvia seria criar um mercado secundário, que, teoricamente, permitiria ao Tesouro precificar os títulos pelo seu valor real.

No entanto, em torno de títulos de cupom zero sem permissão, com garantias, termos e parâmetros arbitrários, não se forma um mercado secundário, pois cada título é essencialmente único, sem um parâmetro de liquidez para precificação.

Mesmo que um mercado secundário fosse de fato formado, precificar os títulos do tesouro com base nele apenas mascararia um problema com um ainda pior. Os preços das ações estariam sujeitos a dados externos de negociação de títulos personalizados e ilíquidos. Qualquer pessoa capaz de influenciar esses dados poderia manipular os preços das ações e realizar arbitragem na entrada e saída dos títulos do tesouro.

O poder expressivo dos títulos de cupom zero e de um tesouro que se compromete com liquidez instantânea são estruturalmente contraditórios. Talvez exista alguma solução dentro dessa estrutura, mas ainda não vi uma descrição relevante e estou bastante curioso para saber se o Morpho possui uma contramedida.

No entanto, pessoalmente acredito que a emissão direta de empréstimos com taxas fixas não é a solução, pelo menos não no atual cenário de curto prazo de empréstimos com garantia excessiva. Se os tomadores de empréstimo desejam taxas fixas enquanto os credores anseiam por liquidez imediata, então o risco da taxa de juros deve ser transferido para aqueles dispostos a assumir essa exposição ao risco direcional.

Se a curva de referência de taxa variável subjacente puder se tornar mais eficiente e robusta, os compradores de risco de taxa de juros poderão oferecer taxas fixas melhores. Como discuti neste artigo, estamos longe de alcançar a forma final do modelo de mercado de taxa variável.