O Ministério das Finanças interveio diretamente para conter as taxas de juros de longo prazo.

O uso de operações de recompra pelo Tesouro dos EUA para suprimir os rendimentos dos títulos de longo prazo chamou a atenção do mercado para a coordenação entre as políticas fiscal e monetária. Este artigo analisa se o Federal Reserve seguirá o mesmo caminho, o déficit dos EUA e o dilema do investimento em tecnologia, bem como o impacto dessas operações sobre o ouro, o dólar e as perspectivas econômicas de longo prazo.

Título original: "Ministério das Finanças intervém diretamente para suprimir as taxas de juros de longo prazo"
Autor original: Odisseu
Fonte original: Peifengke

Passamos muito tempo discutindo a lógica por trás do aumento dos rendimentos dos títulos de longo prazo na Europa e nos EUA, e as várias medidas que os bancos centrais e o Ministério das Finanças elaboraram. Finalmente, ontem à noite, vimos o Tesouro dos EUA usar diretamente acordos de recompra para suprimir os rendimentos dos títulos de longo prazo. Suas palavras exatas foram: "O tamanho máximo atual de 2 bilhões por operação será de pelo menos 4 bilhões por operação". Acho que há alguns pontos que gostaria de compartilhar: 1. Embora este não seja o YCC (Acordo de Recompra com Controle de Rendimento) tradicional, e você possa encontrar muitas diferenças na definição e na entidade operadora, esses detalhes menores são irrelevantes. Trata-se do governo intervindo diretamente em seus próprios custos de financiamento. E não acho que precisemos discutir se essa abordagem será eficaz a longo prazo; a questão central é até onde o governo está disposto a ir e qual preço pagará. 2. Alguns dias depois, as declarações do Fed ou de Warsh em Jacksonhole tornaram-se muito sutis. É sabido que ele e Bessant se comunicam frequentemente, e o mercado vem dizendo que o Fed precisa aumentar as taxas de juros e intensificar a comunicação para reduzir a incerteza em relação à política monetária. Mas vemos que Warsh não está tão inclinado a uma política monetária restritiva, e na última ata da reunião, ele tentou reduzir ainda mais a frequência das comunicações. Essa divergência é muito evidente. Acho que, no fim das contas, trata-se de uma questão de curto versus longo prazo.

A preocupação a longo prazo em relação à dívida nacional dos EUA é o dígito do déficit, que possui dois componentes: crescimento econômico e níveis de gastos. É improvável que os níveis de gastos diminuam e podem até aumentar significativamente no outono e em janeiro. Portanto, a resolução do dígito do déficit depende, em última análise, da economia. A economia atualmente é composta por duas partes: indústrias tradicionais e tecnologia. No momento, parece um sonho impossível para os EUA reduzirem seu dígito do déficit apenas por meio das indústrias tradicionais; todos sabem que, para os EUA retornarem a um dígito baixo, precisam de um crescimento econômico mais forte, e as esperanças de toda a nação repousam na tecnologia. É claro que, nos últimos seis meses, o setor de tecnologia foi dominado pelo GAI (Growth Atmosphere Infrastructure - Ambiente de Crescimento e Infraestrutura), mas o GAI mostrou alguns sinais de declínio. Acredito que haverá uma nova narrativa mais tarde, porque, além disso, não acredito que as indústrias tradicionais possam trazer os EUA de volta à sua era de ouro.

Essa é a narrativa em que a Casa Branca, Bessant e até mesmo Warsh acreditam: mais financiamento, crédito e crescimento econômico são necessários para a reestruturação da cadeia industrial e o desenvolvimento tecnológico, sem mencionar as questões populistas. Suprimir a demanda neste momento pode ser disciplina monetária no curto prazo, mas, no longo prazo, pode ser um erro político. Powell tem afirmado consistentemente que, sem estabilidade de preços, não podemos alcançar nada, mas a realidade nos EUA é que o país precisa de alguns indicadores econômicos positivos para reduzir o déficit. Embora seja verdade que, sem estabilidade de preços, não podemos alcançar nada, a estabilidade de preços por si só também é inútil. Portanto, acredito firmemente no que o mercado indica: aumentos nas taxas de juros podem conter as taxas de juros de longo prazo, e maior comunicação pode reduzir os spreads de prazo. Não tenho dúvidas de que essas medidas podem reduzir os riscos de curto prazo, mas, na realidade, não ajudam a resolver os problemas reais.

Em poucos dias, veremos a posição do Fed. Se Warsh estiver disposto a compartilhar sua opinião, sua escolha poderá ser um momento decisivo, influenciando a forma como o Fed encara essa questão no curto prazo. No entanto, acredito que, no médio e longo prazo, todos enfrentam um problema estratégico: como realizar investimentos maciços, tentar desenvolver tecnologia e remodelar a cadeia de suprimentos quando o déficit dos EUA está alto, minimizando o sofrimento da população americana. Este é um problema muito difícil. A moeda tem três preços: taxa de juros, taxa de câmbio e inflação. Podemos observar que, com o passar do tempo, quando o problema da inflação se torna difícil de resolver e o mercado deixa de sustentar as taxas de juros, Bessant, que antes defendia um dólar forte, agora tenta ganhar tempo, independentemente da taxa de câmbio do dólar. Portanto, a chave no curto prazo é se o Fed cooperará com as ações do Tesouro.

Esse tipo de intervenção nas taxas de juros de longo prazo tem vários períodos comparáveis na história dos EUA, em ordem crescente de intensidade: 1. A recompra de títulos do Tesouro pelo Tesouro entre 2000 e 2002 é a mais semelhante em termos de comportamento, mas a lógica subjacente é completamente diferente. Naquela época, o déficit público dos EUA era muito baixo, e o Tesouro emitiu títulos não para reduzir as taxas de financiamento. Segundo suas próprias palavras, tratava-se mais de gestão de liquidez do que de gestão de taxas de juros, para "aumentar a liquidez dos títulos de referência; evitar o que seria um aumento potencialmente custoso e injustificado no vencimento de nossa dívida; e utilizar de forma mais eficaz o excesso de caixa". 2. A Operação Twist, entre 2011 e 2012, e na década de 1960. Essas operações não foram realizadas pelo Tesouro, mas pelo Federal Reserve, em maior escala, mas sua eficácia dependeu da cooperação do Tesouro. 3. O verdadeiro limite máximo de juros (YCC) em tempos de guerra, durante a Segunda Guerra Mundial, limitou diretamente as taxas de juros da dívida de curto e longo prazo. Atualmente, estamos, no máximo, em 1% ou 1,5%. Se o Federal Reserve interviesse, seria no nível 2. No curto prazo, não acredito que o Fed precise se envolver nesse processo. Suspeito que a abordagem de Bessant ainda seja a de conseguir mais com menos, evitando grandes perturbações nos meses em que a liquidez no mercado de títulos de longo prazo está mais restrita, impedindo, assim, que o mercado continue a acentuar a inclinação da curva de juros. Mas não sabemos o que Warsh realmente pretende fazer, nem quanta influência Trump terá sobre ele. Essa abordagem está muito alinhada com sua personalidade e experiência, mas sua eficácia final dependerá dos desdobramentos fiscais e econômicos subsequentes.

O problema a longo prazo reside na própria economia dos EUA. Essas operações de liquidez, ou as práticas dos tecnocratas, estão essencialmente tratando os sintomas, mas não a causa raiz. A parte inferior da curva em forma de K da economia americana permanece atolada em dificuldades.

A razão pela qual os dados absolutos do mercado imobiliário parecem bons é simplesmente porque os preços estão mais altos. Recentemente, a narrativa da linha K ascendente perdeu força, indicando que as expectativas econômicas gerais já eram baixas. Compreendo perfeitamente o raciocínio de Bessant. Antes, quando as pessoas viam dados econômicos fracos, pensavam que isso levaria a taxas de juros mais baixas; agora, vendo dados econômicos fracos, podem pensar que isso levará a um aumento do déficit público. Juntamente com a comunicação do Fed, isso levou a uma rápida ampliação do spread de um mês, o que o levou a intervir administrativamente. Eliminar essa parte das apostas do mercado tem sua própria lógica.

Por fim, em relação ao ouro, no curto prazo, talvez seja necessário observar a postura do Fed. Se o Fed acreditar que somente o aumento das taxas de juros pode conter as taxas de juros de longo prazo, visão também compartilhada por muitos participantes do mercado, então o ouro sofrerá flutuações, mas sem grandes problemas. Se não houver aumento real da produtividade e as taxas de juros forem elevadas apenas por diversos motivos, elas eventualmente voltarão a cair. Se o Fed acreditar que somente o afrouxamento monetário pode estimular mais oferta para melhorar a competitividade dos EUA e reduzir a inflação, então o ouro pode já ter rompido a resistência.

Na seção final, gostaria de discutir brevemente algumas questões inegáveis. Muitos dos problemas atuais dos Estados Unidos, seja o atoleiro no Oriente Médio ou os investimentos maciços em IA sem um retorno razoável a curto prazo, não podem ser resolvidos apenas por políticas fiscais e monetárias. As ações dos tecnocratas não abordam as questões centrais. (Além disso, não acho que Bessant e Walsh, dada a situação atual, possam ser considerados excelentes tecnocratas. Não entendo por que tantas pessoas elogiam Bessant, dizendo coisas como: "A China é como uma casa dilapidada que desaba com um único chute; o dólar precisa permanecer forte para beneficiar a economia americana; as tarifas podem gerar receita suficiente, crescimento econômico de 3%, déficit de 3% e 3 milhões de barris de petróleo." De 2024 até hoje, é possível ganhar dinheiro fazendo exatamente o oposto do que ele disse.) À medida que um país se aproxima de seus estágios intermediários ou finais, a necessidade e a demanda por reformas aumentam diariamente, mas a viabilidade e a motivação para essas reformas diminuem a cada dia. Existem reformas bem-sucedidas, mas os fracassos são muito mais comuns. Esse processo é inerentemente extremamente difícil. Reformas bem-sucedidas costumam ser sutis, porém impactantes, enquanto reformas baseadas em ideologia frequentemente fracassam devido à forte oposição.

Por exemplo, na história chinesa, muitos já ouviram falar de Zhang Juzheng e Wang Anshi, mas poucos compreendem a reforma do Sistema de Dois Impostos, embora a reforma do Sistema de Dois Impostos da Dinastia Tang tenha sido um sucesso com influência de longo alcance. Em certa medida, acredito que muitos financistas experientes de Wall Street têm uma perspectiva mais sofisticada do que Bessant. Por exemplo, Jamie Dimon e Ray Dalio afirmaram, sobre a questão do Irã, que se uma guerra começa, ela deve ser travada até o fim e vencida, não de forma hesitante. Eles também acreditavam que o aumento das taxas de juros poderia aliviar a pressão da dívida de longo prazo. Todas essas são opiniões corretas e difíceis. Às vezes, as pessoas precisam fazer o que é certo e difícil; a genialidade dos políticos reside em sua capacidade de levar a sociedade a fazer o que é certo e difícil.

Se você está sempre tentando encontrar a chamada solução ideal por meio de atalhos, isso me lembra muitos indianos que conheci. Eles sempre acham que conseguem enxergar coisas que os outros não veem e, assim, vencem facilmente. A maior lição que aprendi com a história é que muitas coisas não podem ser feitas por atalhos. Se você não passar por situações de vida ou morte com seus irmãos, ninguém virá em seu socorro quando você estiver em perigo. Sem décadas de experiência e confiança, você não consegue construir uma equipe sólida para realizar projetos que levam décadas para apresentar resultados. Nossa era é repleta de narrativas aceleradas; a tecnologia diminuiu a importância da humanidade, mas acredito que a lógica fundamental permanece a mesma. Muitas coisas, sejam feitas com robôs ou com pessoas, exigem tempo.

As ações de hoje do Tesouro dos EUA me lembram dos indianos que conheci no trabalho; eles sempre acham que podem realizar grandes coisas com investimento mínimo e enxergam coisas que os outros não veem. Nunca acreditei nisso. Acho que nem todo mundo que você encontra é tolo, a menos que você seja. Então, se esta for apenas uma resposta oportunista e de curto prazo do Tesouro a perturbações sazonais e geopolíticas, acho que está tudo bem. Mas se o Federal Reserve aderir, então acho que isso representa uma mudança radical na lógica subjacente.

Raramente discuto o declínio do dólar, não porque ache que os EUA não tenham problemas, mas porque sempre acredito que essas grandes narrativas exigem muito tempo e catalisadores suficientes antes de valerem a pena serem discutidas. Penso que, se o Federal Reserve também adotar esse tipo de regulação dos rendimentos de longo prazo, e se o projeto do Estreito de Ormuz acabar em desastre, isso seria um catalisador suficiente. Podemos discutir isso amanhã.