Recolha os cacos depois que a bolha estourar! 2027 é um ano de grande poder destrutivo.

Sinais de que a bolha da IA está atingindo seu pico estão surgindo com frequência. A forte recuperação do setor de semicondutores indica um topo ou um colapso? O IPO da Unitree Labs disparou 600%, evidenciando uma clara bolha de curto prazo entre os principais laboratórios de IA, que podem sofrer uma queda exponencial em 2027.

Autor: Sr. Z, 168X

Quando aqueles que ajustam os parâmetros são aclamados como deuses, tudo o que resta é esperar que a bolha estoure.

Em 19 de agosto de 2026, a indústria de semicondutores se recuperou do violento processo de desalavancagem. Seria esse o início de uma nova tendência de alta ou a confirmação de um pico e o prelúdio de um colapso? No mesmo dia, o IPO da Unitree Robotics viu o preço de suas ações disparar 600% na abertura, elevando brevemente sua capitalização de mercado para mais de 360 bilhões de RMB, o equivalente a mais de 53 bilhões de dólares — significativamente superior à avaliação da Figure AI, de 39 bilhões de dólares, no mercado de private equity dos EUA. O dinheiro ainda fluía livremente, mas a atmosfera de celebração começava a mudar.

Este episódio do 168X marca o retorno do especialista em IA ( @QihongF44102 ), um dos poucos que atua simultaneamente na linha de frente do setor e no mercado financeiro: trabalhando no pós-treinamento de grandes modelos durante o dia e comparando dados com amigos do setor financeiro à noite. Após sua última participação no programa, ele reduziu suas posições e permanece quase totalmente em dinheiro. Neste episódio, ele expôs seu pessimismo: não existe outro mercado grande, rápido e fácil além da programação; os principais laboratórios de IA estão vivenciando uma bolha de curto prazo; a margem de lucro de 86% nos setores upstream é insustentável; esta onda de IA se assemelha mais ao boom imobiliário do que ao boom de 2000; e se não surgirem novos cenários de aplicação, 2027 poderá ser um ano de quedas significativas nos índices. O que os investidores de varejo devem fazer? Sua resposta é simples: fiquem fora do mercado e esperem que ele entre em colapso antes de investir, especialmente em empresas que o governo certamente resgatará.

1. Empresa de escavadeiras com caixa disponível: Após reduzir o número de funcionários em maio e junho, ainda não os recontratou.

Sr. Z: Sem mais delongas, hoje é quarta-feira, 19 de agosto, 19h, horário de Hong Kong. É uma grande honra para nós ter o Professor de Escavação da Indústria de IA de volta. Professor, como o senhor tem passado ultimamente? Como estão sua situação profissional e financeira?

Escavador: Depois do que compartilhei com você da última vez, na verdade reduzi minhas posições, e elas permaneceram bem baixas desde então. Eu tinha posições em ações americanas, ações A, ações de Hong Kong e também algumas ações japonesas na época, mas todas essas posições foram reduzidas significativamente. Agora, tenho apenas uma pequena posição em ações americanas, mas não é grande; não tenho posições em outros mercados.

Sr. Z: Basicamente, ter bastante dinheiro em caixa é a abordagem correta. Agora, poderia nos dizer onde estão nossos mercados de alta em IA e semicondutores? Depois de uma desalavancagem tão drástica, onde estamos agora? Estamos prestes a começar a subir novamente ou já atingimos o pico e estamos nos preparando para um colapso?

Escavador: Precisamos analisar os mercados separadamente. Primeiro, acho que os mercados sul-coreano, japonês e de ações A definitivamente atingiram o pico e não conseguirão alcançar novos patamares, nem mesmo se aproximar deles. Essa é a minha avaliação.

II. Não existe um segundo mercado além da programação: a bolha de curto prazo dos principais laboratórios de IA.

Excavator: Primeiramente, gostaria de compartilhar minha perspectiva sobre o setor. O ponto crucial é o mercado de programação que temos discutido há mais de um ano: os dois principais laboratórios de IA têm se concentrado principalmente nessa narrativa, e sua Receita Média Recorrente (ARR) cresceu rapidamente, coincidindo com o pico de crescimento do setor de semicondutores. Agora, existem duas questões. Primeiro, além da programação, não há outro cenário rápido e fácil que possa capturar uma grande fatia de mercado. Segundo, os modelos de código aberto: nos últimos três ou quatro meses, as capacidades dos modelos de código aberto melhoraram muito rapidamente, incluindo os da China continental e dos EUA. E esse momento é diferente do DeepSeek do ano passado: naquela época, ainda havia muito espaço para melhorias na inteligência, mas hoje, o nível dos modelos de código aberto já é muito alto; eles já ultrapassaram a fase de "se é utilizável" ou mesmo "quão bem é utilizável". Depois de ultrapassar esse ponto crítico, os usuários se preocupam mais com preço e custo.

Observe os modelos de imagem: Nano Banana do Google, Image do GPT e Image da Qianwen. O campo da modelagem de imagens entrou em uma forte competição de homogeneização. Como estou na linha de frente, percebo que, após a aquisição do Nano Banana pelo Google, sua taxa de utilização de poder computacional diminuiu devido à concorrência, e os custos também caíram. E, pelo menos na minha visão atual, prevejo que os grandes modelos de linguagem também enfrentarão essa situação, o que é um cenário muito desfavorável. Por isso, publiquei um artigo no Twitter recentemente: Os principais laboratórios de IA estão vivendo uma bolha de curto prazo. No longo prazo, eles certamente se recuperarão à medida que os negócios em diversos setores se expandirem, mas a bolha de curto prazo é bastante grande.

Algo está acontecendo agora. Tanto no exterior quanto na China continental, muitas empresas de inteligência artificial migraram de modelos de aprendizado limitado (LLM) para modelos de código aberto por dois motivos: primeiro, custo — os modelos de código aberto atingiram um nível de capacidade já bastante robusto; segundo, segurança de dados. Para os principais laboratórios de IA, obter seus dados facilita o aprendizado sobre seu negócio, enquanto para empresas de SaaS, os próprios dados representam seu conhecimento especializado. Portanto, empresas como Perplexity e Coinbase estão gradualmente migrando para modelos de código aberto, e o mesmo ocorre na China. A maioria das empresas de software ficará cada vez mais atenta a isso, pois, uma vez que a programação atinja seus limites, empresas como OpenAI e Anthropic inevitavelmente tentarão conquistar clientes das empresas de SaaS.

III. Uma margem de lucro bruto de 86% é insustentável: a cadeia de transmissão das aplicações a jusante aos semicondutores a montante.

Sr. Z: Vamos recapitular brevemente. A Hynix divulgou seu relatório financeiro no final do mês passado, mostrando uma margem de lucro bruto de 86%. Então a Apple anunciou um aumento de preço, um aumento absurdo, que foi repassado aos consumidores. Então, sua lógica é que isso é basicamente insustentável?

Escavador: Sim. Estou até preocupado com a declaração do CEO da SanDisk de que eles podem manter as margens brutas pelos próximos quatro anos. Se a deterioração das principais aplicações for confirmada, os provedores de serviços de comunicação (CSP) e os fabricantes de semicondutores enfrentarão problemas significativos. Por quê? A sustentabilidade da margem bruta do setor upstream depende do setor downstream: se a margem bruta do setor downstream for insustentável, esperar que o setor upstream mantenha margens brutas tão altas é definitivamente insustentável. Além disso, a margem bruta atual atingiu um nível extremo: uma vez que atinge um nível extremo, sua lógica e narrativa se tornam muito frágeis. Não houve uma queda após a última discussão? Agora houve uma recuperação. Acho que essa recuperação é razoável porque, embora as expectativas não sejam boas, os relatórios financeiros atuais ainda são muito fortes, além de algumas recompras de ações. Mas a lógica de longo prazo, pelo menos por enquanto, não se sustenta.

Vamos analisar o segmento intermediário de provedores de serviços ao consumidor (CSP). Os dados dos CSPs ainda são muito bons, pois a demanda se mantém. No entanto, há um ponto crucial a ser observado durante a transição de modelos de código fechado para modelos de código aberto: os modelos de código fechado têm margens de lucro extremamente altas, enquanto os modelos de código aberto não. Embora o consumo de tokens esteja aumentando e possa continuar a crescer, a sustentabilidade do preço é questionável. Portanto, no geral, o mais importante é focar em cenários de aplicação downstream: se você não observar avanços rápidos em novos cenários, o que você disser será irrelevante. Atualmente, existem poucos cenários fora da programação. O setor de SaaS pode criar alguns, mas o SaaS se concentra em conhecimento e canais, exigindo promoção setor por setor, o que é definitivamente muito mais lento do que a programação.

Sr. Z: Então, estamos vendo um fenômeno: tanto a Samsung quanto a SK Hynix divulgaram relatórios financeiros muito bons, mas, consequentemente, o preço de suas ações caiu. Isso é um sinal perigoso. Gostaria também de levantar uma questão: algumas pessoas estão começando a dizer que as ações de empresas de memória não são mais cíclicas, mas eu acredito que ainda são. Acontece que agora estão apresentando uma tendência de alta. Quando houver outro excesso de oferta ou uma queda na demanda, elas ainda retornarão à tendência de baixa. Só que isso ainda não se concretizou.

Escavadeira: Eu tendo a concordar com seu ponto de vista.

IV. Mais parecido com o mercado imobiliário, não como em 2000: financiamento rotativo e garantia da NVIDIA.

Escavador: Essa onda de IA é essencialmente sobre especulação em infraestrutura. Os EUA estão construindo uma nova geração de infraestrutura, incluindo data centers e energia. Quando se usa alavancagem maciça para a construção, o fornecimento de insumos certamente ficará escasso. Mas agora você vê vários sinais. Primeiro, observe a origem do dinheiro: os provedores de serviços em nuvem (CSPs) são a fonte do dinheiro, porque os laboratórios de IA praticamente não geram fluxo de caixa; o fluxo de caixa vem quase inteiramente dos CSPs, além de dinheiro de alguns estados soberanos do Oriente Médio. Até onde isso chegou? Jensen está indo a Wall Street, trazendo banqueiros de investimento, trazendo a Blackstone, reivindicando US$ 500 bilhões: essencialmente, trazendo mais dinheiro para manter esse sistema.

Com tanto dinheiro investido, todos estão focados em uma coisa: será que isso realmente gerará retornos acima da média? Se a Anthropic conseguir manter uma margem de lucro bruto de 70 a 80% no próximo ano, seria ótimo, mas essa suposição é realmente válida agora? Na minha opinião, a inteligência em si é homogênea: não há muita diferença entre um QI de 145 e um de 147. Manter uma margem de lucro bruto em uma competição homogênea é quase impossível; é uma commodity, e seu modelo de negócios é baseado em commodities. Se isso for verdade, como os fornecedores upstream podem manter essa margem de lucro bruto? As margens de lucro bruto upstream provavelmente diminuirão devido à forte concorrência, enquanto as aplicações downstream prosperarão, semelhante ao que aconteceu com a eletricidade no passado.

Sr. Z: Será que a NVIDIA, empresas líderes em modelos de negócios, provedores de serviços de comunicação (CSPs), Oracle, Neocloud, além de instituições de crédito privado e até mesmo bancos de investimento como o Goldman Sachs, estão formando uma estrutura de financiamento circular? Quais são as maiores semelhanças e diferenças entre isso e a bolha das telecomunicações de 2000?

Escavador: Na verdade, não comparei muito com 2000. Sempre achei que se assemelha mais ao mercado imobiliário. Durante a bolha de 2000, muitas empresas não tinham lucro; agora, elas estão gerando lucros de verdade. Agora, tudo se baseia na premissa de que "laboratórios de IA de ponta podem crescer muito rapidamente e manter suas margens de lucro bruto", e então a infraestrutura é constantemente alavancada para construir. É muito parecido com o mercado imobiliário daquela época: todos pensavam que os preços dos imóveis continuariam subindo, aumentando constantemente a alavancagem, agrupando data centers em títulos para vender e, em seguida, captando mais recursos — essencialmente, não muito diferente do refinanciamento de títulos imobiliários no passado. É essencialmente uma forma de infraestrutura. Assim que os preços começarem a cair, devido ao alto índice de alavancagem, o mercado entrará em colapso rapidamente, assim como o mercado sul-coreano.

Permita-me apresentar outra comparação histórica. Observe o ciclo imobiliário chinês: a partir de 2000, houve uma década de rápido crescimento após 2007 e 2008. No entanto, as indústrias de cobre e aço da China atingiram seu pico em 2007. Qual a diferença fundamental entre isso e o atual setor de armazenamento de energia? Não muita. A razão para a recuperação atual é que o setor ainda está indo muito bem, mas há uma lacuna entre o ciclo financeiro e o ciclo da economia real no mercado de capitais: por exemplo, no início de 2023, o ciclo da economia real estava muito fraco, os relatórios financeiros da CSP (Companhia de Armazenamento de Energia) eram ruins e até mesmo os investimentos em bens de capital estavam sendo reduzidos, mas o setor de semicondutores começou a subir, e levou mais de seis meses para que o desempenho refletisse isso gradualmente. Agora é o contrário: o desempenho ainda é muito bom, mas em mais seis meses, se não houver uma nova narrativa ou mudança na lógica do setor, o pico de desempenho será oficialmente refletido e, até lá, as ações dessas empresas provavelmente já terão caído significativamente. Acho que já estamos nesse estágio agora.

Sr. Z: Esses provedores de serviços em nuvem (CSPs) gastarão coletivamente 725 bilhões em despesas de capital este ano, mas não vemos com que rapidez os retornos se materializarão. Acho que o argumento de Jensen é válido; ele está basicamente usando o balanço patrimonial da NVIDIA como garantia para seu chamado "NVIDIA Backstop", incentivando a Neocloud a construir data centers de IA. Se esses provedores de serviços menores entrarem em default, Jensen intervirá para salvá-los. Mas essa abordagem é sustentável?

Escavador: A abordagem de Jensen está definitivamente correta a longo prazo: em última análise, toda a inteligência é construída sobre data centers e, a longo prazo, os data centers certamente não serão excedentes, assim como os cabos de fibra óptica instalados antecipadamente, que eventualmente serão utilizados. Mas o preço atual é razoável? A margem de lucro de 75% ou 85% da Micron é normal? A margem de lucro de 75% da NVIDIA é razoável? É isso que questiono. Se as margens de lucro a jusante não forem tão altas, então o preço atual é resultado de uma demanda extremamente reprimida e é insustentável a longo prazo. Outro ponto: Jensen cobre apenas uma parte da garantia da Neocloud, não o valor total. Para Jensen, vender placas rapidamente é, obviamente, o melhor; até mesmo sua recente posição sobre a manutenção do modelo de código aberto é uma decisão comercial: se o modelo for monopolizado por duas empresas de código fechado, elas são totalmente capazes de fabricar seus próprios ASICs porque entendem seus próprios modelos melhor do que ninguém, o que é prejudicial para as placas da NVIDIA. Um modelo de código aberto, onde cada um cria o seu próprio e o modelo não é fixo, é o melhor para a NVIDIA. É tudo uma questão de negócios; não se atenha ao que eles dizem, observe o que eles estão pensando nos bastidores.

V. Exercício de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) da SanDisk: 30 bilhões multiplicados por 4 anos mais o valor residual é igual a 160 bilhões.

Escavador: Então, na minha opinião, empresas que aumentaram os preços de forma tão drástica provavelmente não valem a pena. A demanda a longo prazo certamente continuará a crescer rapidamente, mas os preços já dispararam. No futuro, elas precisarão contar com um grande volume para compensar: o lucro por ação (EPS) é uma combinação de volume e preço. Quando o volume compensar o EPS, é provável que essas empresas tenham atingido seu pico, um pico que durará muito tempo.

Embora atualmente paguem dividendos, fiz os cálculos. Vejamos a SanDisk, por exemplo: seu fluxo de caixa líquido após impostos é de aproximadamente US$ 30 bilhões anualmente. Supondo que a previsão do CEO se confirme e os preços permaneçam estáveis nos próximos quatro anos, isso representa um lucro de US$ 120 bilhões ao longo de quatro anos. Adicionando um prêmio baseado no ponto mais baixo do ciclo, digamos US$ 40 bilhões. Usando a avaliação por fluxo de caixa descontado (DCF), essa empresa vale apenas US$ 160 bilhões. Quanto ela vale agora? No entanto, se os preços dos tokens caírem e os pedidos de GPUs diminuírem no futuro, isso contradiz diretamente a previsão do CEO de "preços se estabilizando nos próximos quatro anos", exigindo um recálculo completo.

VI. A capitalização de mercado da Unitree ultrapassa a da Figure AI: Implantação em larga escala de robôs não é esperada nos próximos 5 anos.

Sr. Z: Falando em outros cenários de aplicação, estou pensando em robôs. Hoje, a Unitree Robotics abriu seu capital e suas ações dispararam cerca de 600% na abertura, atingindo um pico de capitalização de mercado de mais de 360 bilhões de RMB. Vi o fundador Wang Xingxing impecavelmente vestido de terno, mas sem um único sorriso no rosto. Ele provavelmente estava pensando: "Isso tudo não passa de conversa fiada; não sei se realmente pode se concretizar." Wang Leehom também estava no almoço, sentado ao lado de Neil Shen, da Sequoia Capital. Convertendo para dólares americanos, isso representa uma capitalização de mercado de mais de 53 bilhões de dólares; a Figure AI, no mercado de private equity dos EUA, é avaliada em apenas cerca de 39 a 40 bilhões de dólares. Isso não se baseia em fundamentos; é apenas sentimentalismo, muito semelhante ao IPO da SpaceX. Outras ações de robótica, como a UBTECH, também têm um efeito parasita. O que você acha disso?

Escavadeiras: Nunca fui otimista em relação aos robôs, mesmo quando estavam em alta. O motivo é que os robôs ainda estão longe de serem amplamente adotados. Atualmente, toda a empolgação em torno dos robôs se divide em duas categorias: uma é a cadeia de suprimentos, como fusos de esferas e mãos hábeis. Mas, para que os robôs sejam amplamente adotados, várias questões cruciais precisam ser resolvidas. A primeira é o modelo: o treinamento de modelos requer dados, mas a coleta de dados na indústria da robótica é extremamente difícil, ao contrário da direção autônoma, onde os motoristas coletam os dados para você. Muitas empresas de robótica atualmente contratam pessoas para operar os robôs manualmente e coletar dados dessa forma, o que é incrivelmente lento. Além disso, além dos dados visuais, também existem os dados táteis, que também são muito difíceis de obter. Minha avaliação é que não veremos uma implantação em larga escala de robôs nos próximos cinco anos, incluindo empresas como a Tesla e a Figure nos EUA. Isso não é surpreendente neste mercado, porque muitas coisas absurdas estão acontecendo, mas definitivamente é uma bolha. Estou otimista em relação ao longo prazo, especialmente quando a tecnologia tiver realmente ultrapassado seu ponto crítico, mas, neste momento, não vejo sinais de um avanço tecnológico ou ponto de inflexão.

Sr. Z: Não acho que precisemos nos preocupar com o aspecto intelectual: os próprios modelos chineses de grande escala, como DeepSeek, Kimi e Qianwen, são modelos de código aberto muito robustos e foram desenvolvidos a menos de 10% do custo dos modelos americanos. Lembro-me de que a DeepSeek também detém quase 5% do capital da Unitree. Quanto aos aspectos de infraestrutura, corpo e fabricação, isso me lembra a indústria automobilística americana: a Apple disse que construiria carros elétricos, mas o que ela realmente construiu em 10 anos? A Tesla não é um bom alvo em termos de lucro bruto e margem de lucro. Portanto, acredito que o grande vencedor neste setor ainda será uma empresa chinesa.

Escavadeiras: Possivelmente. A China tem uma vantagem em indústrias que exigem tecnologia industrial relativamente avançada, como a própria escavadeira e sua fabricação, semelhante à indústria automobilística. Talvez um dia os EUA desenvolvam um cérebro para robôs, e a China possa imitá-lo e produzir um também. Mas até que esse ponto de inflexão chegue, não estou muito otimista em relação a esse setor.

VII. A RSI chega ao fim: a etapa final do transformador e a penetração total da codificação.

Escavador: Vamos detalhar o RSI (Autoaperfeiçoamento Recursivo), que tem sido assunto de muita conversa. Vamos dividir em duas partes. Tecnicamente, a inteligência artificial evoluiu através de várias gerações: desde o lançamento do Transformer em 2017, cada geração envolveu pré-treinamento, pós-treinamento, aprendizado por reforço e, por fim, aprendizado online. O RSI atual é essencialmente uma versão aprimorada do aprendizado online: permite que um modelo suficientemente inteligente selecione amostras e se auto-treine, talvez a cada poucos minutos. Nesse nível, o Transformer basicamente atingiu seu limite. É improvável que a próxima iteração tecnológica dependa do próprio Transformer; uma nova arquitetura de modelo é necessária para levar a inteligência a um novo patamar.

Outro fator importante é a taxa de penetração que observei. As pessoas ao meu redor que usam IA intensivamente, ou que provavelmente a usarão intensivamente, estão praticamente todas cobertas. O ponto de virada na programação foi o salto repentino após o lançamento do Claude Sonnet 4.6 no ano passado: naquela época, talvez duas ou três em cada dez pessoas ao meu redor o utilizassem; em março/abril e abril/maio deste ano, todas as dez pessoas o utilizavam e todas tinham vários módulos do Codex, Claude Code e Cursor, atingindo o nível máximo de uso. Então, com o lançamento de modelos de código aberto, as taxas de assinatura caíram de 200 para 100 e continuam caindo porque os custos diminuíram. Muitos colegas e empresas ao meu redor também estão migrando gradualmente para modelos como GLM e Kimi; as empresas estão pressionando por uma mudança de código fechado para código aberto. Portanto, o custo por usuário — vamos chamá-lo de ARPU — só tende a diminuir, não a aumentar. Esses dados se tornarão gradualmente aparentes: por exemplo, quando migramos do Claude Code para o Codex por volta de maio ou junho, a desaceleração na receita recorrente anual (ARR) da Anthropic será a primeira a ser refletida, seguida pela OpenAI: ela conquistou uma grande fatia de mercado, mas, para competir, frequentemente redefine sua cota, oferece descontos em tokens e reduz o preço. Esses dados também poderão ser refletidos nos próximos um ou dois meses.

Sr. Z: Vi um anúncio da OpenAI informando que eles vão pausar o treinamento de aprendizado por reforço de seus modelos mais recentes por duas semanas, alegando que atingiram sua definição de "capacidades críticas de segurança cibernética". Isso parece ridículo, ou será que é apenas uma desculpa plausível: "falta de dinheiro, falta de GPUs"?

Escavador: Não sabemos os detalhes. Mas, no mínimo, ele precisa mudar minha opinião e responder a algumas perguntas: Seu ARR (Receita Recorrente Anual) pode crescer? Você não pode me dizer que não há problemas com a concorrência ou que nosso mercado ainda é enorme. Você precisa me dizer como é o mercado, como vocês competem e como mantêm os preços. No momento, não há nenhum indício que contradiga minha visão. E se o ARR desacelerar, mesmo que a taxa ainda seja positiva, contanto que o número caia, o mercado vai quebrar. O crescimento do token certamente continuará exponencial, mas um aumento exponencial do token não significa um aumento exponencial do ARR, nem significa um aumento exponencial para a Anthropic ou a OpenAI. O paradoxo de Jevons se refere a toda a indústria: toda a indústria está bem, mas isso não significa necessariamente que seja o caso de uma empresa específica.

Outro aspecto é que os atuais altos rendimentos dos títulos do governo de 10 e 30 anos refletem, em certa medida, as altas expectativas de Receita Média Recorrente (ARR). Essencialmente, os títulos corporativos estão absorvendo liquidez dos títulos do governo; essas principais empresas de serviços de capital aberto estão absorvendo a liquidez do mercado, encarecendo o dinheiro. Mas e se essa previsão de crescimento estiver errada, ou se o crescimento não for tão rápido quanto o esperado? Isso não seria ainda mais problemático?

8. Sinais de bolha dentro da indústria: idolatrar aqueles que ajustam os parâmetros.

Escavador: Como trabalho na área, percebo que existe claramente uma bolha. Deixe-me dar um exemplo. Atualmente, neste setor, com exceção de alguns indivíduos excepcionalmente talentosos, o trabalho de treinamento de modelos é, na verdade, mais simples do que antes: graças à IA, o processamento de dados e a construção de modelos são muito mais fáceis. Mas, se você observar o setor, esses indivíduos são tratados como deuses. Na realidade, a grande maioria das pessoas está fazendo algo muito mais simples do que antes.

Outro ponto importante é a diferença entre a perspectiva da indústria e a perspectiva do mercado. Quando uma indústria está apenas começando, as pessoas que a compõem geralmente são pessimistas; nos estágios mais avançados, tornam-se muito otimistas. Se você pesquisar qualquer empresa de hardware agora, ela dirá "estamos indo muito bem"; mas se você as pesquisasse no início de 2023, a maioria diria "estamos indo muito mal". As pessoas da indústria só acreditam no que veem, porque está claramente acontecendo ao seu redor; mas o que elas não sabem é que, quando todos ao seu redor estão assim, o boom já está, na verdade, pelo menos no seu auge. É por isso que toda indústria tem ciclos: quando as pessoas da indústria se precipitam com medo de perder a oportunidade (FOMO) e alavancagem, ocorre excesso de capacidade.

Outro fenômeno é que, embora todas as grandes empresas estejam desenvolvendo Sistemas Agentes, muitas equipes ainda estão explorando o tema, sem obter resultados. Se o setor esfriar, essa situação levará a uma contração muito rápida: quando as empresas começarem a avaliar o retorno sobre o investimento (ROI), descobrirão que a maioria das equipes está realizando tarefas repetitivas, que são inerentemente redundantes e, em última análise, se traduzem em despesas de capital (CapEx). De onde virá esse excesso de poder computacional? Ninguém sabe.

Sr. Z: Isso me lembra alguns amigos meus no Parque Científico de Hsinchu. Nos últimos dois anos, conversando com eles, percebi que a lógica dos especialistas do setor e das negociações no mercado às vezes é oposta: você vê bons preços e gráficos de ações, mas se perguntar às pessoas no Parque Científico de Hsinchu sobre CPOs ou comunicações ópticas, elas dirão: "Não temos ideia do que eles estão fazendo; muitas coisas ainda nem podem ser implementadas". No entanto, veja como essas ações de empresas inovadoras estão sendo supervalorizadas. A perspectiva dos especialistas do setor e as observações de participantes de mercado terceirizados são, de fato, bastante diferentes.

Operador de escavadeira: Sim, trabalho no setor desde o final de 2022 e também troco ideias com amigos do setor financeiro. Quando essas duas perspectivas convergem, nossos pontos de vista se tornam um pouco diferentes.

IX. Frenesi do Apocalipse: Duas Rodadas de Financiamento em Um Mês e a Janela de IPO da Anthropic

Sr. Z: Falando em mercado primário, vi uma notícia hoje: a Jane Street liderou uma rodada de financiamento de US$ 700 milhões para a startup de chips de inferência de IA, Etched, avaliando a empresa em US$ 21 bilhões. Observe um detalhe: apenas um mês atrás, essa empresa concluiu uma rodada de financiamento Série C de US$ 300 milhões, avaliando-a em mais de US$ 10 bilhões, com Sequoia e a16z entre os investidores. Duas rodadas de financiamento em um mês. Meu pensamento é: isso é um sinal de alerta; o frenesi da IA pode estar arrefecendo, e essas empresas que ainda não abriram capital precisam levantar fundos rapidamente no mercado de private equity.

Escavadeira: Sem dúvida. A OpenAI e a Anthropic estão definitivamente com pressa.

Sr. Z: Há até rumores de que a Anthropic vai fazer seu IPO em outubro. Será que o mercado ainda tem resiliência para absorver uma capitalização de mercado de US$ 2 trilhões? Não consigo nem imaginar esse cenário. Se eu fosse o Dario, contrataria rapidamente bancos de investimento e, sem hesitar, lançaria o IPO em outubro, com os bancos de investimento garantindo a oferta e os investidores de varejo levando a pior? Parece o roteiro perfeito, não é?

Escavador: Minha avaliação é que o IPO pode ser o pico, ou pelo menos um pico de curto prazo. Como se comportará no futuro, ainda não se sabe. Além disso, Jensen e o capital de Wall Street estão todos envolvidos nisso; estão todos no mesmo barco, então um IPO tranquilo não deve ser um problema. Mas, uma vez que a empresa esteja listada, os investidores iniciais vão resgatar seus investimentos, e é isso.

Sr. Z: Então, Jensen foi o mais esperto: ele arquitetou esse esquema em 2022 e 2023, gradualmente puxando todos para o mesmo barco. Agora eles estão presos, todos no mesmo barco. Aliás, deixe-me compartilhar uma observação: temos experiência com criptomoedas. Em fevereiro e março deste ano, descobrimos que ninguém queria ouvir nossos programas sobre criptomoedas. Como patos pressentindo a mudança das marés, sabíamos que a liquidez por lá estava explodindo, então imediatamente mudamos nosso foco para aprender sobre IA e semicondutores. Mas observe toda essa correção do final de junho até meados de julho e agora — o Bitcoin não caiu tanto assim. Acho que algumas pessoas estavam acumulando. E alguns DATs, como o maior DAT da Solana, da Forward Industries, enquanto todos os outros estão caindo esta semana, na verdade, estão subindo lentamente 2% ou 3%, se mantendo firmes. O mercado primário de criptomoedas também está eliminando os projetos ruins; Projetos ruins estão falindo, até mesmo fundos de capital de risco em criptomoedas como a Paradigm criaram fundos dizendo que investirão em IA. Portanto, minha humilde opinião é: se o dinheiro da indústria de semicondutores vai gerar lucro ou prejuízo, todos deveriam, aos poucos, voltar sua atenção para o Bitcoin. Isso não é uma recomendação de investimento.

Excavator: Não entendo muito de criptomoedas, mas dei uma olhada nos gráficos de velas da MSTR e da Coinbase, e acho que pode haver algo acontecendo. O que você disse pode estar certo.

Sr. Z: Falando em Jensen, quando o Sr. Huang veio a Taipei, eu só queria ir a um mercado noturno e comer uma tigela de sopa de costela de porco, e estava lotado de gente. Em um mercado em baixa, ele deveria estar vendendo GPUs, mas na verdade deveria ser um embaixador do turismo; essa é a sua verdadeira profissão. Aliás, gostaria de recomendar um canal que estou gostando muito de assistir agora, chamado Silicon Valley 101, apresentado pela Sra. Chen Qian. Recomendo fortemente que todos assistam a todos os episódios: isso sim é profissionalismo de verdade, eles convidam profissionais muito experientes, enquanto o nosso é apenas um talk show informal. Vejam as discussões recentes sobre por que as GPUs podem gerar lucros tão altos; alguns episódios discutiram como a Hynix ascendeu à proeminência: o Grupo SK inicialmente focava em telecomunicações, comunicações e petróleo. A Hynix é, na verdade, a Hyundai Electronics. No início dos anos 2000, foi adquirida pelo Grupo SK sob a liderança de Chey Tae-won, tornando-se SK Hynix. Eles chegaram a analisar a relação entre Chey Tae-won e seu sogro, o ex-presidente sul-coreano Roh Tae-woo, e o processo de divórcio. Outro episódio discute a ascensão da Nvidia: como a empresa se destacou em 1993, inicialmente sendo a fornecedora mais difícil de competir, ignorando todos os outros: a Microsoft secretamente a contratou para desenvolver o Xbox e depois tentou baixar o preço de suas GPUs; em certo momento, a Nvidia ficou pressionada entre a AMD e a Intel e quase faliu, mas em 2006 e 2007, desenvolveu o CUDA, que hoje é amplamente conhecido. Na época, Wall Street achava o CUDA inútil, sem conseguir entender para quais aplicações científicas ele poderia ser usado além da exibição gráfica. Mal sabiam eles que o CUDA se tornaria a tecnologia mais importante atualmente.

Escavador: Já assisti a muitos episódios dele. Os pontos de conhecimento são apresentados de forma muito sólida. Você deveria assistir a mais episódios.

10. Aguardar uma queda brusca enquanto se mantém dinheiro em caixa, comprando opções de venda para proteção: 2027 pode ser um ano muito prejudicial.

Sr. Z: Estamos chegando ao fim. Então, neste momento, qual é o melhor curso de ação? Sei que seu principal objetivo é manter o dinheiro em caixa e evitar ações imprudentes, mas poderia explicar um pouco mais: em relação à memória, Neocloud e GPUs, o que deve ser feito se você tiver posições em cada uma delas?

Para investidores individuais, a melhor abordagem é permanecer à margem: espere que esses eventos se agravem e então compre. Se você enxerga isso como um projeto de infraestrutura, então, após o colapso, compre ações de empresas que o governo certamente resgatará, como a Intel. Se você já possui ações de empresas de semicondutores ou de memória e ainda está otimista em relação a elas, compre uma opção de venda (put) como proteção: use uma pequena quantia como seguro para, pelo menos, proteger suas posições compradas em caso das circunstâncias extremas que mencionei. Investidores institucionais devem manter suas posições, portanto, mantenham-nas equilibradas.

Analisando por setor: atualmente, estou menos otimista em relação a ações com alta alavancagem. Se o mercado entrar em colapso, a alavancagem explodirá muito rapidamente. A Neocloud, por exemplo, é basicamente uma empresa de transferência de risco de grandes provedores de serviços em nuvem (CSPs), como a Microsoft: a Microsoft não constrói seus próprios data centers, ela terceiriza e faz pedidos a essas empresas, mas elas não geram fluxo de caixa próprio e têm índices de endividamento muito altos. Sou muito cauteloso em relação a essas empresas. As empresas de memória, pelo menos, têm fluxo de caixa suficiente e provavelmente não irão à falência, mas mesmo após quedas significativas, seus preços ainda estão muito altos: comparados ao seu ciclo normal, seus índices preço/valor patrimonial ainda são muito altos, portanto, cautela ainda é recomendada. Estou muito preocupado com semicondutores e a Lei Sarbanes-Oxley (SOX). Comparativamente, o setor de software é mais seguro, assim como os de nuvem e grandes CSPs. Outros setores estão seguros, desde que as expectativas sejam baixas o suficiente e os preços se mantenham em níveis baixos. Portanto, minha visão é: o mercado de ações americano como um todo não cairá muito, mas estou bastante pessimista quanto à magnitude da queda do setor de semicondutores.

Sr. Z: Então, o mercado de alta insano de 2026 basicamente acabou?

Escavador: Sim. Minha visão pessimista é que, se não surgirem novos cenários de aplicação, 2027 poderá ser um ano muito prejudicial, com uma queda significativa no índice. Você pode observar o gráfico anual do índice de semicondutores e a média móvel de 5 anos: o desvio é enorme. Mesmo que feche estável este ano e não caia mais, no próximo ano provavelmente testará a média móvel de 5 anos e, se isso acontecer, poderá cair cerca de 40% ou 50%. Claro, há eleições nos EUA e em Taiwan, e pode haver uma pequena recuperação antes das eleições, o que também é possível. Mas, na minha opinião, a recuperação definitivamente chegou ao fim. Globalmente, com exceção das ações americanas, que não caíram muito, outros mercados já despencaram porque as ações americanas têm a melhor liquidez, e tanto Bessant quanto Trump têm tentado manter esse mercado.

Sr. Z: De fato, o mercado de ações de Taiwan já reagiu de certa forma antecipadamente: empresas como a Yageo, fabricante de componentes passivos, já caíram 40% ou 50%. E quanto às taxas de juros? Vi que os relatórios 13F da Stanley Druckenmiller mostram investimentos em setores sensíveis às taxas de juros, como o imobiliário e o automotivo. E o atual presidente do Fed, Walsh, trabalhou anteriormente na Stanley, então acredito que a Stanley deva saber algo que outros não sabem. Isso poderia ser interpretado como: é improvável que as taxas de juros subam muito mais, mas um corte acentuado também é improvável, porque um corte acentuado significaria o fim do crescimento?

Escavador: Não entendo muito bem de macroeconomia, mas, na minha opinião, com taxas de juros tão altas, novos aumentos são improváveis. O problema é que, com taxas de juros tão elevadas, certos setores podem entrar em colapso, levando a uma recessão e, consequentemente, a cortes nas taxas de juros. O que entra em colapso é o que acabei de mencionar: aqueles que estavam em alta anteriormente retornam às suas posições adequadas, e então as taxas de juros são cortadas novamente, permitindo que eles se recuperem lentamente. Esse é o meu cenário hipotético. Não sou pessimista em relação à indústria de IA: depois que todas as expectativas nos setores intermediário e final do mercado forem corrigidas, cada empresa e cada setor retornarão ao seu devido lugar, e o setor continuará se desenvolvendo de forma saudável. O problema é que o preço atual não é um bom preço.

Sr. Z: Entendi. Então, o que todos devem fazer? Vamos voltar ao que eu disse: se você não tem nada para fazer, não clique aleatoriamente, não compre aleatoriamente, não venda aleatoriamente, ou assista mais algumas vezes aquele filme chinês muito legal "A Vaca Chega", vai te fazer sentir bem. Eu acho esse filme incrível: ele mostra as imperfeições da era da IA, é muito engraçado, é tão ruim que todo mundo tem que assistir.

Escavadora: "A Vaca Chega" já deveria ter arrecadado cerca de 100 milhões de RMB.

Sr. Z: Há alguns dias, eu achava que eram apenas 20 ou 30 milhões. Estou até atrasado nas notícias de entretenimento. Como é possível que algo tão mal feito ainda esteja em cartaz nos cinemas da China continental? É isso que eu não consigo entender. Bem, é assim que o mercado funciona. O mercado de ações americano sempre lhe dará uma oportunidade de compra. Se o mercado não lhe der uma oportunidade, Trump dará.