Diretor de Investimentos da Arca: Como os tokens devem ser avaliados depois que o acordo começar a gerar lucro?

Autor: Jeff Dorman, Diretor de Investimentos da Arca

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Fonte do gráfico: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Os protocolos de criptomoedas estão começando a gerar dinheiro de verdade.

Na semana passada, Matt Hougan, diretor de investimentos da Bitwise, publicou um artigo sugerindo que, à medida que mais protocolos conectam a receita aos detentores de tokens por meio de mecanismos de captura de valor, como recompras de tokens, a avaliação dos criptoativos pode dobrar ou até mesmo atingir níveis mais altos.

Concordamos com esse ponto de vista. Aliás, já faz um bom tempo que esperamos que o mercado comece a aceitar essa lógica.

Por quase uma década, a Arca tem defendido que os ativos digitais devem ser analisados como qualquer outro ativo investível, com base em seu valor fundamental e nos fluxos de caixa futuros esperados. Tokens não são ações, e a forma como os detentores de tokens recebem valor é diferente da dos acionistas. No entanto, os princípios fundamentais do investimento não se tornam inválidos simplesmente porque um ativo existe em uma blockchain ou porque o emissor muda de uma corporação de Delaware para um protocolo.

No entanto, essa perspectiva não tem sido fácil de articular no passado.

Em julho de 2019, quando a maioria das pessoas ainda se referia a quase todos os ativos digitais como "criptomoedas", apontamos que essa definição era inadequada. Os ativos digitais representam uma gama de diferentes tipos de direitos econômicos. Alguns são moedas, outros são tokens de utilidade e outros ainda, como afirmamos na época, são "essencialmente semelhantes a ativos vinculados a participações acionárias em empresas que podem gerar fluxo de caixa".

Naquela ocasião, mencionamos especificamente os tokens de exchange. Esses tokens possuem tanto utilidade prática quanto interesse econômico vinculado ao negócio subjacente, como permitir que os detentores compartilhem indiretamente uma certa porcentagem da receita ou dos lucros por meio de recompras de tokens.

Seis meses depois, em nossa análise anual de dezembro de 2019, categorizamos os ativos digitais em quatro tipos, um dos quais era "empresas que usam tokens e podem gerar fluxo de caixa real". Naquela época, algumas empresas de criptomoedas centralizadas já haviam começado a gerar receita significativa, mas a maioria dos protocolos descentralizados ainda estava em fase experimental. Escrevemos que os protocolos descentralizados ainda poderiam precisar de "5 a 10 anos" para realmente criar valor econômico.

Olhando para trás agora, não estávamos muito longe da verdade.

Seis anos e meio depois, protocolos como Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) e Maple Finance (SYRUP) começaram a gerar taxas e receitas reais de usuários reais. Além disso, em muitos casos, suas margens de lucro e eficiência de capital são invejáveis para a maioria das empresas de capital aberto.

A questão não é mais se os protocolos descentralizados podem criar valor econômico, mas como eles devem usar esse valor. É aqui que as coisas começam a ficar interessantes.

A receita não é igual ao valor do token.

A geração de receita por um protocolo não significa necessariamente que seu token tenha valor. Isso é muito importante e é uma das questões que temos enfatizado repetidamente desde que começamos a estudar ativos digitais.

Em agosto de 2020, ao analisar o protocolo DeFi emergente Aave, distinguimos duas coisas: uma são os incentivos gerados pela emissão de tokens e a outra são os benefícios econômicos criados por usuários reais e atividades comerciais dentro do ecossistema. Escrevemos: "Em nossa visão, o fluxo de caixa exógeno proveniente de negócios reais é fundamental para o crescimento do valor a longo prazo dos detentores de tokens."

Seis anos depois, o Aave ainda existe, e esse problema persiste. Se um protocolo consegue gerar US$ 500 milhões em receita anualmente, mas essa receita nunca chega aos tokens, por que os detentores de tokens deveriam se importar? É exatamente aí que os ativos digitais se diferenciam significativamente das ações.

Ao comprar ações de uma empresa, você adquire uma parte do direito residual sobre ela. A empresa pode reinvestir os lucros no negócio, distribuí-los aos acionistas por meio de dividendos ou utilizá-los para recompra de ações. Mesmo que a empresa nunca devolva diretamente um centavo de capital aos acionistas, estes ainda têm outra forma de obter valor: a empresa inteira pode ser adquirida.

Uma startup pode reinvestir cada dólar ganho no negócio durante anos, porque os investidores acreditam que esses investimentos gerarão mais lucros no futuro. Quando a empresa amadurece, pode começar a pagar dividendos ou recomprar ações.

Alternativamente, outra empresa ou firma de private equity poderia adquiri-la diretamente por 20 vezes os lucros, e os acionistas receberiam o pagamento da aquisição, frequentemente com um prêmio em relação ao preço das ações naquele momento.

Mas os protocolos criptográficos normalmente não possuem uma saída desse tipo.

Ninguém vai adquirir o protocolo Aave por 20 vezes o EBITDA e depois enviar um cheque para todos os detentores de AAVE. Ninguém vai comprar a Hyperliquid e depois oferecer um prêmio de aquisição de 30% a todos os detentores de HYPE para que eles saiam do negócio. Esses protocolos são redes descentralizadas e, pelo menos em teoria, são projetados para existir indefinidamente, ao contrário de empresas que podem, em última análise, obter valor por meio de aquisições.

Portanto, para tokens, a conexão entre a economia do protocolo e a economia do token pode ser ainda mais importante do que a conexão entre os lucros da empresa e as ações.

Porque se um protocolo gera bilhões de dólares em receita ao longo de todo o seu ciclo de vida, mas nenhum dólar chega aos detentores de tokens, pode nunca haver um evento final que preencha a lacuna entre o "valor do protocolo" e o "valor do token".

Os lucros do protocolo devem, em última instância, fluir para os tokens.

Assim, acreditamos cada vez mais que a recompra de tokens é atualmente um dos mecanismos mais simples e diretos para conectar o sucesso do protocolo ao valor dos detentores de tokens. No entanto, isso não significa que todo protocolo deva usar imediatamente toda a sua receita para recomprar seus tokens. Na verdade, essa pode ser uma alocação de capital inadequada.

Muitos dos principais protocolos atuais ainda estão essencialmente na fase inicial. Eles estão crescendo rapidamente e têm inúmeras oportunidades para continuar investindo capital. Podem aprimorar produtos, oferecer incentivos de liquidez, entrar em novos mercados, adquirir equipes ou tecnologias, constituir reservas de segurança, subsidiar novos produtos ou investir em todo o ecossistema.

Se um protocolo investe US$ 1 hoje e pode gerar US$ 5 em valor no futuro, então claramente preferimos que ele continue investindo em vez de usar esse US$ 1 para recomprar tokens.

Este não é um problema exclusivo da indústria de criptomoedas.

A Amazon se tornou um dos investimentos mais bem-sucedidos da história não porque aumentou agressivamente os dividendos e a recompra de ações durante sua fase inicial de alto crescimento. Se reinvestir o capital puder gerar retornos maiores, empresas excelentes optarão por manter os lucros na empresa para novos investimentos, em vez de distribuí-los aos acionistas.

Os protocolos deveriam fazer o mesmo.

Mas existe uma diferença significativa entre "Não estamos recomprando tokens hoje porque há usos melhores para o capital" e "Não há razão para acreditar que essa receita chegará aos detentores de tokens de alguma forma no futuro".

A primeira opção pode ser uma excelente decisão de alocação de capital, enquanto a segunda tornaria a avaliação praticamente impossível. Em outras palavras, as recompras de ações não precisam necessariamente acontecer hoje, mas os investidores precisam acreditar que elas acontecerão algum dia.

Paul Frambot, fundador da Morpho (MORPHO), reacendeu recentemente essa discussão. Ele se opõe a recompras agressivas de tokens, argumentando que protocolos jovens e em rápido crescimento devem reinvestir os lucros no negócio, em vez de distribuí-los diretamente.

No ano passado, ele expressou opiniões semelhantes em uma postagem de blog. Concordamos em grande parte: avaliar um protocolo deve ser semelhante a avaliar uma empresa; quando o retorno esperado sobre o novo capital for suficientemente alto, continue investindo; quando esse retorno diminuir, devolva o capital.

No entanto, existe uma distinção muito importante entre a Morpho e as empresas de tecnologia que a Frambot usa para comparação. Os acionistas da Meta são donos da Meta. Mesmo antes de a Meta começar a distribuir capital aos acionistas, eles já têm direito legal aos lucros e ativos crescentes da empresa.

Em teoria, eles podem, em última análise, concretizar esse valor por meio de dividendos, recompra de ações ou aquisições da empresa. Os detentores de MORPHO não têm o mesmo caminho claro para a realização de valor.

Portanto, reinvestir a receita do protocolo no negócio pode atrasar o momento em que os detentores de tokens recebem valor, mas não pode substituir indefinidamente a própria captura de valor. Em última análise, o valor econômico criado pelo protocolo deve, de alguma forma, fluir para os tokens.

E o Twitter das criptomoedas, como de costume, interpretou essa questão como um debate preto no branco sobre se "recompras são boas" ou "recompras são ruins". Na realidade, a verdadeira questão é o momento certo, como discutimos em março de 2025. As recompras não precisam necessariamente acontecer hoje, mas os protocolos devem, em última análise, responder a uma pergunta: o que os detentores de tokens realmente possuem?

Depois de gerar receita, como os protocolos devem gastá-la?

Durante a maior parte da história das criptomoedas, a "alocação de capital" quase não foi um tópico importante, pois os projetos não tinham muito capital para alocar. Os projetos captavam fundos, queimavam o dinheiro e, em seguida, emitiam tokens para incentivar os usuários. Quando o dinheiro acabava, eles captavam mais fundos.

Agora, essa situação está mudando.

Quando um protocolo começa a gerar um fluxo de caixa livre significativo, seus fundadores e participantes da governança se deparam repentinamente com uma questão que Jamie Dimon, Warren Buffett e todos os CEOs de empresas de capital aberto enfrentam há décadas: o que deve ser feito com esse dinheiro?

Deveria continuar investindo no negócio?

Deveria ser usado para aquisições?

Deveria subsidiar o crescimento?

Qual o valor da reserva que deve ser mantida?

Deveria entrar em negócios adjacentes?

Quando os retornos esperados dessas oportunidades de investimento começarem a diminuir, o capital excedente deverá ser devolvido aos detentores de tokens?

Essas são decisões de alocação de capital. Portanto, quando os investidores em ativos digitais avaliarem um protocolo no futuro, não devem observar apenas a receita gerada, mas também o que é feito com essa receita.

Suponha que existam agora dois protocolos que geram US$ 100 milhões em receita anualmente, com uma taxa de crescimento de receita de 30%, margens de lucro semelhantes e posições competitivas similares.

O Protocolo A reinveste todos os seus ganhos indefinidamente, e não existe nenhum mecanismo confiável para garantir que esses ganhos eventualmente cheguem aos detentores de tokens.

O Protocolo B também está reinvestindo ativamente nesta fase, mas seu mecanismo de governança e modelo econômico de tokens estipulam claramente que, após atender às necessidades razoáveis de reserva e investimento em crescimento, o fluxo de caixa restante será usado para recomprar seus próprios tokens.

Esses dois tokens não deveriam ter os mesmos múltiplos de avaliação. O Protocolo B estabeleceu um mecanismo confiável para o fluxo de receita do protocolo para o valor do token, enquanto o Protocolo A não o fez.

As recompras não equivalem ao retorno do valor investido.

Até mesmo o termo "recompra" em si precisa de uma análise cuidadosa. Suponha que um protocolo gere US$ 100 milhões em receita, use US$ 50 milhões para recomprar seus tokens e, em seguida, redistribua US$ 50 milhões em tokens semelhantes como incentivos; isso não significa necessariamente que ele tenha realmente devolvido US$ 50 milhões em valor aos detentores de tokens. Isso pode ser simplesmente um ciclo de emissão de tokens e não equivale a um retorno real de US$ 50 milhões aos detentores.

As recompras e queimas reduzirão permanentemente a oferta de tokens; distribuir tokens aos detentores ou participantes após uma recompra transferirá valor econômico de forma mais direta. Se um protocolo depositar os tokens recomprados em um tesouro, isso também poderá gerar valor, mas a premissa é que esse tesouro deve ser gerenciado, em última instância, levando em consideração os interesses dos detentores de tokens. O mecanismo específico é importante.

Mas o princípio subjacente é, na verdade, muito simples. Se um protocolo cria valor econômico, deve haver, em última instância, um mecanismo que permita aos detentores de tokens compartilhar desse valor. Caso contrário, a chamada "receita do protocolo" é apenas uma estatística interessante.

Da receita à avaliação

Em 2021, começamos a ver essa estrutura funcionando na prática.

Em julho daquele ano, lançamos um conjunto de ativos digitais e descrevemos os projetos por trás deles como "empresas reais, fluxos de caixa reais, tokens capazes de capturar valor econômico e uma forma de mensurar seu sucesso". Acreditávamos que esses projetos finalmente estavam começando a alcançar algo que há muito prevíamos para os ativos digitais: permitir que clientes e usuários compartilhassem o valor econômico gerado pelos projetos.

Mas o problema naquela época era que esses projetos eram muito poucos. Agora, a situação é diferente. É exatamente por isso que a perspectiva de Hougan é tão relevante.

O aspecto verdadeiramente importante do seu artigo não é a afirmação de que "a receita deve fluir para os detentores de tokens". A verdadeira importância reside no fato de que, assim como esses ativos amadureceram e essa estrutura de avaliação finalmente começou a funcionar efetivamente, essa estrutura também começou a se tornar comum no mercado. Isso terá um impacto significativo nas avaliações.

Os descontos de avaliação devem começar a diminuir.

Se a receita de um protocolo crescer 50%, seus tokens podem naturalmente se valorizar, pois a capacidade do protocolo de gerar lucros aumenta. Mas, ao mesmo tempo, outra coisa pode acontecer: o múltiplo de avaliação que os investidores estão dispostos a pagar por esses lucros também pode subir.

Suponha que os lucros de um protocolo cresçam 50% ao ano e, à medida que os investidores se tornam cada vez mais confiantes de que esses lucros acabarão por chegar aos detentores de tokens, sua avaliação aumente de 8 vezes os lucros para 16 vezes os lucros.

Nesse caso, os lucros do protocolo nem precisam dobrar para que o preço do token potencialmente dobre. A razão é simples: o mercado agora está disposto a pagar um preço mais alto por cada dólar de lucro, porque os investidores acreditam que a probabilidade de esses lucros chegarem aos detentores de tokens aumentou.

Essencialmente, esse é o ponto que Hougan levantou: à medida que uma conexão mais clara é estabelecida entre a receita do protocolo e os tokens, a avaliação dos criptoativos pode dobrar ou até mesmo atingir patamares mais altos. Acreditamos que ele esteja correto. Por muito tempo, protocolos de criptomoedas lucrativos enfrentaram um desconto significativo em sua avaliação em comparação com empresas similares de capital aberto, e parte desse desconto é claramente justificada.

Os acionistas têm propriedade legalmente protegida, as estruturas de governança das empresas são altamente maduras, as demonstrações financeiras são auditadas, as leis de valores mobiliários oferecem proteção aos investidores, a administração tem responsabilidade fiduciária e, por meio de décadas de prática, os acionistas têm uma base institucional e legal muito clara em relação ao que realmente possuem.

Os detentores de tokens geralmente não possuem esses ativos. Portanto, um token em relação a uma ação com condições econômicas idênticas provavelmente terá um certo desconto inerente.

Mas a questão é: qual deve ser o tamanho desse desconto?

Se um protocolo gera centenas de milhões em receita sustentável, possui margens de lucro extremamente altas, crescimento acelerado, consegue alcançar mercados globais, tem necessidades de capital limitadas e ainda conta com um mecanismo transparente para usar continuamente o fluxo de caixa excedente na recompra de seus tokens, será que ele deveria mesmo ser negociado a uma fração ínfima do múltiplo de avaliação de uma empresa de capital aberto com crescimento mais lento?

Talvez.

Mas estamos cada vez mais céticos quanto à resposta ser sim. Isso sugere que uma das maiores oportunidades no espaço de ativos digitais hoje pode não ser apenas encontrar protocolos com receitas crescentes. Uma oportunidade ainda mais importante pode estar em identificar aqueles cujos fundamentos mudaram, mas que ainda estão sendo precificados pelo mercado usando uma estrutura de avaliação desatualizada.

O investimento em criptomoedas está se voltando para os fundamentos.

Há quase uma década, a Arca acredita que os ativos digitais serão, em última análise, avaliados utilizando os mesmos princípios fundamentais de investimento que todos os outros ativos.

Em 2019, discutimos empresas que possuem fluxo de caixa e utilizam mecanismos de recompra de tokens.

Em 2020, propusemos que o fluxo de caixa exógeno é fundamental para o crescimento do valor a longo prazo dos detentores de tokens.

Em 2021, começamos a nos concentrar em ativos digitais que realmente geram receita e permitem que os tokens capturem valor econômico.

Isso não significa que o mercado naquele momento fosse adequado para investimento fundamentalista. Francamente, a maioria dos ativos em si não estava preparada. A questão não era que a estrutura estivesse errada, mas sim que todo o setor não estava maduro o suficiente para permitir que essa estrutura funcionasse de forma eficaz.

Agora é diferente.

Os protocolos têm clientes, geram receita, criam lucros, os operadores de protocolos estão começando a precisar tomar decisões de alocação de capital e uma quantidade crescente de fluxo de caixa excedente está sendo usada para comprar tokens.

Isso significa que as perguntas que os investidores em ativos digitais devem fazer hoje se tornaram notavelmente familiares:

Qual a taxa de crescimento da receita?

Qual é a margem de lucro?

Por quanto tempo a vantagem competitiva pode ser mantida?

Quanto capital precisa ser reinvestido para sustentar o crescimento?

Que retornos podem esses reinvestimentos gerar?

Após a diminuição gradual das oportunidades de reinvestimento com alto retorno, quanto do capital excedente será devolvido aos detentores de tokens?

Em outras palavras, o investimento em criptomoedas está finalmente começando a se transformar em investimento fundamental. Depois de mais de 15 anos tentando inventar vários novos métodos para avaliação de tokens, a próxima "inovação" importante no espaço de ativos digitais pode muito bem ser a lógica com a qual os investidores em ações já estão familiarizados: ganhar dinheiro, aumentar os lucros, alocar capital com sabedoria e, por fim, permitir que os detentores de ativos compartilhem desses lucros.