레이 달리오의 최신 거시경제 분석: 금을 더 사고, 비트코인도 좀 더 사세요.

원작자: Ray Daou

원제목: 국가 파산의 원인 - 현재 상황의 배경이 되는 역학 관계

BlockBeats의 원문 번역

제 책 『국가는 어떻게 파산하는가: 거대한 순환』에서 저는 지속 불가능한 부채 공급과 수요 불균형 상태가 어떻게 발전하는지를 설명하는 상세한 틀을 개발했습니다. 최근 세 가지 사건이 동시에 발생했습니다.

• 일본 정부는 보유하고 있던 미국 국채 일부를 매각하고 그 자금을 본국으로 송환하여 엔화와 일본 자본 시장을 지원함으로써, 금리를 크게 추가 인상하지 않고도 미국 국채에 대한 노출도를 줄였습니다.

• 미국 국채 수익률은 장기 국채 수익률을 중심으로 사상 최고치를 경신했으며, 달러는 현재 및 미래의 막대한 국채 공급과 수요 약화로 인해 약세를 보였습니다.

이번 주, 베산트 재무장관은 미국 재무부가 국채를 매입할 것이라고 발표했지만, 그 규모에는 한계가 있다고 밝혔습니다. 이에 많은 사람들이 제게 "이러한 상황이 책에서 묘사된 전형적인 패턴에 부합하는가?"라고 질문했습니다. 답은 "그렇다"입니다. 앞으로 어떤 일이 일어날지 예측하려면 이 패턴을 재검토할 필요가 있습니다.

이 책에서 저는 정부 차원의 부채/통화 구조조정 과정이 일반적으로 어떻게 진행되는지 자세히 설명하고, 신규 부채 공급과 기존 부채의 차환 수요 간의 불균형 정도를 보여주는 계산 결과를 제시합니다. 이러한 계산 결과는 현실과 미래 예측을 비교하는 데 유용한 기준이 될 수 있습니다. 시장 참여자로서 시장 기회를 포착하기 위해 이 기준을 상세하게 이해해야 한다면, 이 책 전체를 읽어보시기를 권합니다. 만약 이처럼 심도 있는 지식이 필요하지 않거나 많은 시간을 투자하고 싶지 않다면, 다음 5분 요약본을 참고하셔도 좋습니다.

이 메커니즘은 어떻게 작동하나요?

중앙 정부의 부채 변동은 개인이나 기업의 부채 변동과 동일한 논리를 따릅니다. 유일한 차이점은 중앙 정부에는 화폐를 발행하여 통화 가치를 하락시킬 수 있는 중앙은행이 있고, 세금을 통해 국민으로부터 자금을 조달할 수 있다는 점입니다. 따라서 "화폐를 발행하고 세금을 징수할 수 있는" 상황에서 자신이나 자신의 사업이 어떻게 운영될지 상상해 보면 이러한 변동을 이해할 수 있을 것입니다. 하지만 명심해야 할 것은 여러분의 목표는 자신만을 위한 것이 아니라 국가 전체를 위해 시스템 전체가 원활하게 작동하도록 하는 것이라는 점입니다.

제 생각에 신용/시장 시스템은 인체의 순환계와 같습니다. 순환계는 시장과 실물 경제를 구성하는 신체의 모든 부분에 영양분을 공급합니다. 신용이 효과적으로 사용되면 원리금을 상환할 만큼 충분한 생산성과 소득을 창출할 수 있으며, 이는 건전한 상태입니다. 그러나 신용이 남용되어 원리금 상환에 필요한 충분한 소득을 창출하지 못하면 부채 부담이 마치 전염병처럼 쌓여 다른 지출을 압박하게 됩니다. 부채 상환 비용이 과도하게 커지면 부채 상환 문제가 발생하고, 결국 채권 보유자들이 차환을 꺼리고 매도만 하려 하기 때문에 차환 문제로 발전하게 됩니다. 이는 자연스럽게 채권 및 기타 부채 상품에 대한 수요 부족과 매도세로 이어집니다. 수요가 공급보다 적으면 1) 금리가 상승하여 시장과 경제를 끌어내리거나, 2) 중앙은행이 "돈을 찍어내" 부채를 매입하여 통화 가치를 하락시키고 기존의 인플레이션 수준을 더욱 끌어올리게 됩니다. 화폐 발행은 인위적으로 금리를 낮춰 차입자의 수익률을 저해합니다. 두 가지 길 모두 바람직하지 않습니다. 채권 발행 규모가 통제 불가능해지고 중앙은행이 이미 많은 양의 채권을 매입한 상황에서 금리가 인상되면 중앙은행은 손실을 입게 되어 현금 흐름에 악영향을 미칩니다. 이러한 상황이 지속되면 중앙은행은 결국 순자산이 마이너스가 될 수 있습니다.

문제가 심각해지면 중앙 정부와 중앙은행은 부채 상환을 위해 돈을 빌립니다. 자유 시장의 수요가 부족해지면 중앙은행은 대출을 제공하기 위해 돈을 찍어내고, 이로써 "부채-화폐 발행-인플레이션"이라는 악순환이 시작됩니다.

요약하자면, 주목해야 할 세 가지 주요 지표는 다음과 같습니다.

1. 정부 수입 대비 정부 부채 상환 지출 규모 (인간 혈액순환계에 쌓이는 플라크의 양과 유사함)

2. 정부 부채 매각 규모와 정부 부채 수요의 비율 (마치 플라크가 떨어져 나가 심장마비를 일으키는 것과 같음).

3. 중앙은행이 국채 수요와 판매 가능한 국채 공급 간의 격차를 메우기 위해 화폐 발행을 통해 매입하는 정부 부채의 규모(중앙은행이 유동성 경색을 완화하기 위해 대량의 유동성/신용을 공급하는 것과 유사하며, 이는 결국 부채 증가로 이어져 중앙은행의 위험 부담이 가중됨).

이러한 지표들은 일반적으로 수십 년에 걸쳐 꾸준히 상승합니다. 소득 대비 부채 및 부채 상환 지출이 증가하다가 결국 다음과 같은 세 가지 이유로 지속 불가능해집니다. 1) 다른 지출을 과도하게 구축하여 용납할 수 없는 수준이 되거나, 2) 수요를 충족시키지 못하는 과잉 부채로 인해 금리가 급격히 상승하고 심각한 시장 및 경제 침체를 초래하거나, 3) 중앙은행이 금리 상승과 시장 및 실물 경제의 악화를 용납할 수 없어 대량의 통화를 발행하고 대규모 국채를 매입하여 수요 부족을 메우고 통화 가치를 크게 절하하는 경우입니다. 어떤 경로를 택하든, 통화와 부채가 결국 수요를 유인할 만큼 충분히 저렴해지거나 정부가 저렴한 비용으로 부채를 매입하거나 구조조정할 수 있을 때까지 채권 수익률은 저조할 것입니다.

이것이 주요 부채 주기의 가장 단순한 그림입니다.

이러한 지표들은 정량화할 수 있기 때문에 부채의 역동적인 변화를 지속적으로 모니터링할 수 있고, 문제가 다가오고 있을 때 쉽게 파악할 수 있습니다. 저는 이 진단 방법을 투자에 활용해 왔으며, 그동안 비밀로 유지해 왔습니다. 하지만 이제는 이 방법이 너무 중요해서 혼자만 알고 있기에는 아깝다고 생각하여 "국가는 어떻게 파산하는가: 위대한 순환(How Nations Go Bankrupt: The Great Cycle)"이라는 책에 자세히 기록하고 있습니다.

보다 구체적으로 살펴보면 다음과 같은 현상을 관찰할 수 있습니다. 소득 대비 부채 및 부채 상환 지출이 증가하고 있으며, 부채 공급이 부채 수요를 초과하고 있습니다. 중앙은행들은 초기에는 금리 인하와 경기 부양책 완화로 대응하다가 결국 국채 매입을 위해 화폐 발행에 의존하게 되었고, 이로 인해 손실을 입고 순자산이 마이너스로 떨어졌습니다. 중앙 정부는 부채 상환을 위해 지속적으로 레버리지를 늘리고 있는 반면, 중앙은행은 화폐 발행을 통해 부채를 늘리고 있습니다. 이 모든 것이 정부 부채 위기, 즉 경제적 심장마비와 같은 사태로 이어집니다. 부채로 뒷받침되는 지출의 축소는 정상적인 경기 순환을 교란시키는 것입니다.

주요 부채 사이클의 초기 및 최종 단계에서 시장 움직임은 이러한 역동성을 반영합니다. 장기 금리를 중심으로 금리가 상승하고, 통화 가치는 특히 금 대비로 하락하며, 장기 부채 수요 부족으로 인해 중앙 정부 재무부는 채권 발행 만기를 단축합니다. 일반적으로 사이클 후반부, 즉 역동성이 가장 강렬해지는 시점에 자본 통제와 같은 극단적으로 보이는 일련의 조치가 도입되어 채권자에게 강력한 압력을 가하고, 채권을 매각하는 대신 매입하도록 강요합니다. 이 책은 이러한 역동성을 보다 포괄적으로 설명하고, 그 진화를 보여주는 다양한 도표와 데이터를 제공합니다.

미국 정부의 곤경: 간략한 개요

자, 이제 당신이 "미국 정부"라는 거대한 기업을 운영한다고 상상해 보세요. 이러한 관점은 미국 정부의 재정 상황과 지도부가 내리는 결정들을 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

올해 총수입은 약 5조 5천억 달러, 총지출은 약 7조 5천억 달러로, 약 2조 달러의 재정 적자가 예상됩니다. 이는 해당 기관이 올해 수입보다 약 40% 더 많은 지출을 할 것이라는 의미입니다. 거의 모든 지출이 이미 확정되었거나 필수적인 지출이기 때문에 지출 삭감 여지는 매우 적습니다. 장기간에 걸친 과도한 차입으로 인해 해당 기관은 연간 수입의 약 6배(32조 달러)에 달하는 막대한 부채를 누적해 왔으며, 이는 여러분이 돌보는 모든 가구당 약 24만 달러에 해당하는 금액입니다. 이 부채에 대한 이자 부담은 약 1조 달러로, 기관 수입의 약 20%에 달하며, 올해 재정 적자의 절반을 차지합니다. 이 적자 또한 차입으로 충당될 예정입니다. 하지만 1조 달러로는 채권자에게 지불해야 할 금액이 충분하지 않습니다. 이자 외에도 만기가 도래하는 원금 약 10조 달러를 상환해야 하기 때문입니다. 따라서 채권자들은 대출을 갱신하거나 자금을 빌려줄 것으로 기대됩니다. 따라서 채무 상환 지출(채무 불이행을 피하기 위해 상환해야 하는 원금과 이자)은 약 11조 달러로, 유입 자금의 약 200%에 달합니다.

이것이 현재 상황입니다.

그렇다면 다음에는 무슨 일이 벌어질까요? 한번 상상해 봅시다. 최종 적자 규모가 얼마가 되든 간에, 정부는 그 적자를 메우기 위해 차입을 할 것입니다. 적자 규모에 대한 의견은 분분합니다. 최근 통과된 예산 조정 법안을 고려했을 때, 대부분의 독립적인 평가 기관들은 미국의 부채가 10년 안에 55조 달러에서 60조 달러(수입의 약 7배)에 달할 것으로 예상하며, 추가로 25조 달러에서 30조 달러의 차입이 필요할 것으로 전망합니다. 물론 10년 후에는 정부가 더 큰 부채 상환 부담에 직면하여 다른 지출이 줄어들 것이고, 해결책이 없다면 미상환 부채에 대한 수요가 부족해질 위험이 더욱 커질 것입니다.

저의 "3% 3단계 해결책"

저는 미국 정부의 재정 상황이 중대한 전환점에 서 있다고 확신합니다. 지금 해결하지 않으면 부채가 감당하기 어려울 정도로 누적되어 시스템에 심각한 손상을 초래할 것이기 때문입니다. 더욱 중요한 것은 이러한 조치는 시스템이 취약한 상태가 아니라 상대적으로 견고한 상태일 때 취해야 한다는 점입니다. 경제가 위축되면 정부의 차입 수요가 급격히 증가하기 때문입니다.

제 분석에 따르면, 이 상황에는 제가 "3% 3단계 접근법"이라고 부르는 방식이 필요하다고 생각합니다. 이 접근법은 재정 적자를 GDP의 3%로 줄이고, 1) 지출 삭감, 2) 세수 증대, 3) 금리 인하라는 세 가지 적자 감축 방안 사이에서 균형을 맞추는 것을 포함합니다. 세 가지 방안 모두 동시에 시행되어야 하며, 어느 한 가지 방안이 지나치게 공격적일 경우 조정 과정이 매우 고통스러울 수 있으므로 주의해야 합니다. 또한, 이러한 조정은 강압적인 조치(예를 들어, 연준의 인위적인 금리 인하는 매우 잘못된 관행입니다)가 아닌 건전한 근본적인 조정을 통해 이루어져야 합니다. 제 계산에 따르면, 현재 계획 대비 지출 삭감과 세수 증대를 각각 약 5%씩 시행하고, 이에 상응하는 금리 인하를 약 1~1.5%포인트 단행하면 향후 10년간 GDP 대비 이자 비용을 1~2%포인트 줄일 수 있으며, 자산 가격과 경제 활동의 회복을 촉진하여 상당한 세수를 창출할 수 있을 것입니다.

자주 묻는 질문과 제 답변

이 책에는 이 짧은 에세이보다 훨씬 더 많은 내용이 담겨 있습니다. 세계 주요 변화를 이끄는 "거대 순환"(부채/신용/통화 순환, 국내 정치 순환, 외부 지정학적 순환, 자연 현상, 기술 발전으로 구성됨)에 대한 설명, 가능한 미래 시나리오에 대한 제 견해, 그리고 이러한 변화 속에서 투자하는 방법에 대한 몇 가지 관점 등이 포함되어 있습니다. 하지만 지금은 이 책을 추천할 때 자주 받는 질문 몇 가지에 답해 드리겠습니다. 더 자세히 알고 싶으시다면 책 전체를 읽어보시기 바랍니다.

Q1: 대규모 정부 부채 위기와 부채 주기는 왜 발생하는가?

대규모 정부 부채 위기와 부채 주기는 다음 세 가지 지표로 쉽게 측정할 수 있습니다. 1) 정부 수입 대비 부채 상환 지출이 과도하게 증가하여 필수적인 정부 지출을 구축 효과로 대체합니다. 2) 수요 대비 정부 부채 발행량이 불균형적으로 증가하여 금리가 상승하고 시장 및 경기 침체가 발생합니다. 3) 중앙은행이 이러한 상황에 대응하여 저금리를 시행하는데, 이는 채권 수요를 약화시켜 중앙은행이 통화를 발행하고 국채를 매입하여 통화 가치를 절하하게 만듭니다. 이러한 지표들은 일반적으로 수십 년에 걸친 주기 동안 꾸준히 상승하다가 결국 지속 불가능한 수준에 도달합니다. 이는 1) 부채 상환 지출이 다른 지출을 과도하게 구축하여 용납할 수 없는 수준이 되거나, 2) 매입해야 할 부채 공급량이 수요 대비 너무 많아 금리가 급격히 상승하고 심각한 시장 및 경기 침체가 발생하거나, 3) 중앙은행이 수요 부족을 메우기 위해 대량의 통화를 발행하고 대규모 국채를 매입하여 통화 가치가 크게 절하되기 때문입니다. 어떤 경로를 택하든, 채권 가격이 수요를 유인할 만큼 충분히 저렴해지거나 부채 구조조정이 이루어질 때까지는 채권 수익률은 저조할 것입니다. 이러한 지표들은 측정하기 쉽고, 임박한 부채 위기로 향하는 추세를 분명히 볼 수 있습니다. 부채 위기는 부채로 뒷받침되는 지출이 위축될 때 발생하는데, 마치 부채로 인한 심장마비와 같습니다.

역사를 통틀어 거의 모든 국가가 이러한 부채 순환을 경험했으며, 종종 여러 차례 반복되어 기록된 가장 초기 역사까지 거슬러 올라가는 수백 건의 사례를 연구할 수 있습니다. 다시 말해, 모든 통화 질서는 결국 붕괴하며, 제가 설명하는 부채 순환 메커니즘이 이러한 붕괴의 원동력입니다. 파운드 스털링과 그 전신인 네덜란드 길더와 같은 모든 기축 통화의 하락은 바로 이 원리에서 비롯됩니다. 제 책에는 최근 사례 35가지가 수록되어 있습니다.

Q2: 이 과정이 반복적으로 일어난다면, 그 기저 메커니즘이 왜 거의 알려지지 않은 것일까요?

맞습니다, 이 메커니즘은 아직 완전히 이해되지 않았습니다. 흥미롭게도, 저는 이 메커니즘이 어떻게 작동하는지에 대한 연구 자료를 찾을 수 없었습니다. 제 생각에는 기축통화국의 경우 통화 질서 붕괴가 일생에 한 번 정도밖에 일어나지 않기 때문에 오해가 생긴 것 같습니다. 반면 비기축통화국에서 이러한 현상이 발생할 때는 기축통화국은 이러한 문제에 면역되어 있다고 생각하는 경향이 있습니다. 저는 국채 시장 투자에서 직접 이 메커니즘을 목격하면서 비로소 알게 되었고, 잠재적 위기에 대비하기 위해 여러 역사적 사례(예: 2008년 글로벌 금융 위기와 그 이후의 유럽 부채 위기)를 연구하게 되었습니다.

질문 3: 미국 부채 위기가 본격화되기 전에, 미국에서 "심장마비"와 같은 급격한 부채 위기가 발생할 가능성을 어느 정도 심각하게 받아들여야 할까요? 사람들은 "임박한 부채 위기"에 대해 너무 많이 들어왔지만 아직 그런 일은 일어나지 않았습니다. 이번에는 무엇이 다를까요?

앞서 언급한 이유들 때문에 우리는 이 문제에 대해 매우 우려해야 한다고 생각합니다. 상황이 이렇게 심각해지기 전에 부채 위기를 우려했던 사람들의 생각이 옳았다고 봅니다. 왜냐하면 더 일찍 조치를 취했더라면 지금처럼 상황이 악화되는 것을 막을 수 있었을 것이기 때문입니다. 마치 의사가 환자에게 일찍부터 흡연이나 과식을 하지 말라고 경고하는 것과 같습니다. 따라서 이 문제가 널리 주목받지 못한 이유는 문제의 본질을 제대로 이해하지 못했고, 시기상조의 경고로 인해 오히려 무관심이 만연했기 때문이라고 생각합니다. 마치 동맥에 플라크가 가득한 사람이 고지방 음식을 과식하고 운동도 전혀 하지 않으면서 의사에게 "선생님께서 오래전에 생활습관을 바꾸지 않으면 문제가 생길 거라고 경고하셨지만, 아직 심장마비가 오지 않았잖아요. 이제 와서 왜 선생님 말씀을 믿어야 하죠?"라고 말하는 것과 같습니다.

질문 4: 오늘날 미국 부채 위기를 촉발할 수 있는 요인은 무엇일까요? 위기는 언제 발생할까요? 그러한 위기는 어떤 양상을 보일까요?

촉매제는 앞서 언급한 여러 요인들의 수렴이 될 것입니다. 시기에 관해서는 정책과 외부 요인, 예를 들어 주요 정치적 변화나 전쟁 등이 위기의 도래를 앞당기거나 늦출 수 있습니다. 예를 들어, 재정 적자가 GDP의 약 7%에서 (저와 대부분의 사람들이 예상하는 것처럼) 약 3%로 감소한다면 위험은 크게 줄어들 것입니다. 만약 중대한 외부 충격이 발생한다면 위기는 더 빨리 닥칠 것이고, 그렇지 않다면 (적절하게 관리된다면) 위기는 지연되거나 아예 발생하지 않을 수도 있습니다. 제 생각에는 (물론 이는 틀릴 가능성이 높지만) 현재의 경로를 바꾸지 않는다면 3년 안에, 오차 범위 2년 안에 위기가 닥칠 것으로 예상합니다.

Q5: 이와 유사하게 상당한 규모의 재정 적자를 줄여 긍정적인 결과를 얻은 선례가 있습니까?

네, 몇 가지 사례를 알고 있습니다. 제 제안은 재정 적자를 GDP 대비 약 4%포인트 줄이는 것입니다. 가장 유사한 성공 사례는 1991년부터 1998년까지 미국의 재정 적자로 GDP가 5%포인트 감소한 경우입니다. 제 책에서도 여러 다른 국가의 유사 사례를 인용하고 있습니다.

Q6: 일각에서는 달러가 세계 경제에서 지배적인 위치를 차지하고 있기 때문에 미국이 부채 관련 문제/위기에 덜 취약하다고 주장합니다. 이러한 관점이 간과하고 있는 점은 무엇이라고 생각하십니까?

만약 그들이 이런 식으로 생각한다면, 근본적인 메커니즘과 역사적 교훈을 제대로 이해하지 못한 것입니다. 더 정확히 말하자면, 과거의 모든 기축통화가 결국 기축통화로서의 기능을 상실하게 된 이유를 이해하기 위해 역사를 공부해야 합니다. 솔직히 말해서, 통화와 부채는 효과적인 부의 저장 수단이 되어야만 그 가치가 하락하고 버려지게 됩니다. 제가 설명한 역학 관계가 바로 기축통화가 부의 저장 수단으로서의 기능을 상실하는 과정입니다.

Q7: 선진국 중 최고 수준인 215%의 GDP 대비 부채 비율을 가진 일본은 부채 위기를 겪지 않고도 높은 부채 수준에서 번영할 수 있는 대표적인 사례로 자주 언급됩니다. 당신은 왜 일본의 경험에서 위안을 얻지 못하십니까?

일본 사례는 제가 설명한 문제점들을 확인시켜주고 있으며, 앞으로도 계속해서 확인시켜줄 것입니다. 이는 제 이론의 현실적 구현 사례입니다. 특히 일본의 막대한 정부 부채 때문에 일본 국채는 지속적으로 저평가된 투자 대상이었습니다. 충분히 낮고 유리한 금리로 일본 국채에 대한 수요가 부족하자, 일본은행은 막대한 양의 돈을 찍어내고 대량의 일본 국채를 매입했습니다. 그 결과, 2013년 이후 일본 국채 보유자는 달러 국채 보유자 대비 51%, 금 보유자 대비 76%의 손실을 입었습니다. 또한, 2013년 이후 동일 통화 기준으로 일본 일반 노동자의 임금은 미국 노동자 대비 55% 하락했습니다. 저는 책에서 일본 사례를 자세히 설명하는 장을 따로 할애했습니다.

Q8: 재정적 관점에서 볼 때, 사람들이 과소평가할 수 있는 특히 두드러진 문제를 안고 있는 지역은 세계 어느 곳입니까?

대부분의 경제는 영국, 유럽연합, 중국, 일본과 같이 유사한 부채 및 재정 적자 문제에 직면해 있습니다. 이러한 이유로 대부분의 경제가 비슷한 부채 조정과 통화 평가절하를 경험할 것으로 예상하며, 따라서 금이나 비트코인과 같은 비정부 발행 통화가 상대적으로 강세를 보일 것으로 전망합니다.

질문 9: 투자자들은 이러한 위험에 어떻게 대처해야 할까요?/미래를 어떻게 계획해야 할까요?

일반적으로는 자산군과 국가별로 포트폴리오를 다각화하는 것을 권장합니다. 특히 수익성과 재무 상태가 건전하고 심각한 국내외 지정학적 갈등이 없는 국가에 우선적으로 투자하십시오. 채권과 같은 부채 자산은 비중을 낮추고 금과 소량의 비트코인을 투자하는 것이 좋습니다. 자금의 10~15% 정도를 금에 할당하면 포트폴리오 위험을 줄이고 수익률을 향상시킬 수 있다고 생각합니다.