거품이 터진 후의 여파를 수습하세요! 2027년은 엄청난 파괴력을 지닌 해입니다.

인공지능(AI) 거품이 정점에 달했다는 징후가 빈번하게 나타나고 있습니다. 반도체 업계의 급격한 반등은 정점의 신호일까요, 아니면 붕괴의 신호일까요? 유니트리 랩스(Unitree Labs)의 IPO 주가는 600% 급등하며, 주요 AI 연구소들 사이에 단기적인 거품이 형성되었음을 보여주고 있습니다. 이러한 거품은 2027년에 급격한 하락세를 보일 가능성이 있습니다.

저자: Z씨, 168X

매개변수를 조정하는 사람들이 신처럼 추앙받을 때, 남은 것은 거품이 터지는 것을 기다리는 것뿐입니다.

2026년 8월 19일, 반도체 산업은 급격한 부채 축소 과정에서 반등에 성공했다. 이는 새로운 상승세의 시작일까, 아니면 고점 확정 및 붕괴의 전조일까? 같은 날, 유니트리 로보틱스의 기업공개(IPO)는 개장과 동시에 주가가 600% 급등하며 시가총액이 3,600억 위안(미화 530억 달러 이상)을 돌파하는 돌풍을 일으켰다. 이는 미국 사모펀드 시장에서 피겨 AI의 기업가치인 390억 달러보다 훨씬 높은 수치였다. 자금은 여전히 자유롭게 유입되고 있었지만, 축하 분위기는 서서히 식어가고 있었다.

이번 168X 에피소드에는 AI 업계 전문가인 치홍( @QihongF44102 ) 님이 다시 출연합니다. 그는 업계 최전선과 거래 시장을 동시에 오가며 활동하는 몇 안 되는 인물 중 한 명으로, 낮에는 대규모 모델의 사후 학습 작업을 하고 밤에는 금융 업계 종사자들과 데이터를 비교 분석합니다. 지난번 출연 이후 그는 보유 포지션을 줄이고 거의 현금을 유지하고 있습니다. 이번 에피소드에서 그는 자신의 비관적인 전망을 솔직하게 밝혔습니다. 코딩 외에는 빠르고 쉽게 성장할 수 있는 대형 시장이 없으며, 주요 AI 연구소들은 단기적인 거품 현상을 겪고 있고, 업스트림 부문의 86%에 달하는 수익률은 지속 불가능하며, 이번 AI 붐은 2000년의 부동산 붐보다는 부동산 붐에 가깝고, 새로운 응용 시나리오가 등장하지 않는다면 2027년에는 주요 지수가 크게 하락할 수 있다고 예측했습니다. 그렇다면 개인 투자자들은 어떻게 해야 할까요? 그의 대답은 간단합니다. 시장에서 빠져나와 주가가 폭락할 때까지 기다렸다가 매수하라는 것입니다. 특히 정부의 구제금융이 확실한 기업의 주식은 피하는 것이 좋다고 조언합니다.

1. 현금 보유량이 많은 굴삭기 회사: 5월과 6월에 인력을 감축한 후 아직 다시 충원하지 않았습니다.

Z 씨: 그럼 바로 시작하겠습니다. 오늘은 홍콩 시간으로 8월 19일 수요일 저녁 7시입니다. AI 산업 굴삭기 강사님을 다시 모시게 되어 매우 영광입니다. 강사님, 요즘 어떻게 지내시나요? 직업과 재정 상황은 어떠신가요?

굴착기: 지난번에 말씀드린 후 실제로 보유 종목 수를 줄였고, 그 이후로 계속 아주 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 당시에는 미국 주식, A주, 홍콩 주식, 그리고 일본 주식도 일부 보유하고 있었는데, 모두 상당히 줄였습니다. 지금은 미국 주식에 소량만 보유하고 있고, 다른 시장에는 투자하고 있지 않습니다.

Z씨: 기본적으로 현금을 충분히 보유하는 것이 올바른 접근 방식입니다. 그렇다면 현재 AI 강세장과 반도체 강세장은 어디에 있다고 보십니까? 급격한 디레버리징 이후, 우리는 지금 어디에 있습니까? 다시 상승세를 시작하려는 것입니까, 아니면 이미 정점을 찍고 붕괴를 준비하고 있는 것입니까?

굴착기: 시장 상황을 개별적으로 살펴봐야 합니다. 우선, 한국, 일본, 그리고 A주 시장은 확실히 정점을 찍었고 더 이상 새로운 최고점을 경신하거나 최고점에 근접조차 할 수 없을 거라고 생각합니다. 이것이 제 판단입니다.

II. 코딩 외에는 제2의 시장이 없다: 주요 AI 연구소들의 단기적인 거품

Excavator: 먼저 업계에 대한 제 견해를 말씀드리겠습니다. 가장 중요한 점은 우리가 1년 넘게 논의해 온 코딩 시장입니다. 두 주요 AI 연구소는 주로 이 분야에 집중해 왔으며, 반도체 산업의 성장세와 맞물려 ARR(거래당 평균 수익)이 급격히 증가했습니다. 이제 두 가지 문제가 있습니다. 첫째, 코딩 외에는 시장 점유율을 빠르게 확보할 수 있는 다른 방법이 없습니다. 둘째, 오픈 소스 모델입니다. 지난 3~4개월 동안 중국 본토와 미국을 포함한 여러 국가의 오픈 소스 모델의 성능이 매우 빠르게 향상되었습니다. 이는 작년 DeepSeek 당시와는 다른 양상입니다. 당시에는 인공지능 측면에서 개선의 여지가 많았지만, 지금은 오픈 소스 모델의 수준이 이미 매우 높아져 "사용 가능한가" 또는 "얼마나 잘 사용할 수 있는가"의 단계를 넘어섰습니다. 이 중요한 시점을 지나면 사용자들은 가격과 비용에 더 관심을 갖게 됩니다.

이미지 모델링을 예로 들어보겠습니다. 구글의 나노 바나나, GPT의 이미지, 첸원(Qianwen)의 이미지 등 이미지 모델링 분야는 심각한 동질화 경쟁에 직면해 있습니다. 제가 직접 경험한 바로는, 구글이 나노 바나나를 인수한 후 경쟁 심화로 인해 컴퓨팅 파워 활용률이 감소하고 비용도 절감되었습니다. 그리고 적어도 제 생각에는 대규모 언어 모델 역시 이러한 상황에 놓일 것으로 예상되며, 이는 매우 부정적인 전망입니다. 그래서 지난번 트위터에 "주요 AI 연구소들은 단기적인 거품에 휩싸여 있다. 장기적으로는 다양한 산업 분야의 사업 확장에 따라 반드시 다시 상승하겠지만, 단기적인 거품은 상당히 크다"라는 글을 올렸습니다.

지금 흥미로운 일이 벌어지고 있습니다. 해외뿐 아니라 중국 본토에서도 많은 에이전시 기업들이 LLM(제한적 학습 모델)에서 오픈소스 모델로 전환하고 있는데, 그 이유는 두 가지입니다. 첫째, 비용 절감입니다. 오픈소스 모델은 이미 충분한 기능을 갖추고 있기 때문입니다. 둘째, 데이터 보안입니다. 선도적인 AI 연구소들은 고객의 데이터를 확보함으로써 비즈니스에 대해 쉽게 학습할 수 있으며, SaaS 기업들에게 데이터는 곧 비즈니스 노하우입니다. 따라서 Perplexity나 Coinbase 같은 기업들이 점차 오픈소스 모델로 눈을 돌리고 있으며, 중국에서도 마찬가지입니다. 대부분의 소프트웨어 기업들은 이러한 추세를 경계하게 될 것입니다. 코딩 기술에 한계가 생기면 OpenAI나 Anthropic 같은 기업들이 SaaS 기업들의 비즈니스를 빼앗으려 할 것이기 때문입니다.

III. 86%의 총이익률은 지속 불가능합니다: 다운스트림 애플리케이션에서 업스트림 반도체에 이르는 전송 체인

Z씨: 간단히 정리해 보겠습니다. 하이닉스는 지난달 말 재무 보고서를 발표했는데, 총 이익률이 86%에 달했습니다. 그런데 애플이 터무니없는 가격 인상을 발표했고, 그 부담을 소비자에게 전가했습니다. 그렇다면 당신의 논리는 이런 상황이 지속 불가능하다는 것입니까?

굴착기: 네. 저는 샌디스크 CEO가 향후 4년간 매출총이익률을 유지할 수 있다고 한 발언조차 우려스럽습니다. 주요 응용 분야의 약세가 확인되면, 중간 단계인 CSP(집중형 태양광 발전)와 하류 반도체 부문이 심각한 문제에 직면할 것입니다. 왜냐하면 상류 부문의 매출총이익률 지속 가능성은 하류 부문에 달려 있기 때문입니다. 하류 부문의 매출총이익률이 지속 불가능한데, 상류 부문이 현재와 같은 높은 매출총이익률을 유지할 것이라고 기대하는 것은 당연히 불가능합니다. 게다가 현재 매출총이익률은 극단적인 수준에 도달했습니다. 극단적인 수준에 이르면 그 논리와 설명이 매우 취약해집니다. 지난번 논의 이후 한동안 급락하지 않았습니까? 지금은 반등했지만, 현재 재무 보고서가 여전히 매우 견조하고 자사주 매입도 있었기 때문에 이러한 반등은 어느 정도 이해할 수 있습니다. 하지만 장기적인 관점에서, 적어도 지금으로서는, 이러한 논리를 뒷받침할 수 없습니다.

중간 단계인 CSP(소비자 서비스 제공업체)를 살펴보겠습니다. CSP 데이터는 수요가 꾸준히 유지되고 있기 때문에 여전히 매우 유용합니다. 하지만 폐쇄형 소스 모델에서 오픈 소스 모델로 전환하는 과정에서 중요한 점을 간과해서는 안 됩니다. 폐쇄형 소스 모델은 수익률이 매우 높은 반면, 오픈 소스 모델은 그렇지 않다는 것입니다. 토큰 소비량이 증가하고 있고 앞으로도 계속 증가할 가능성이 있지만, 가격이 지속될 수 있을지는 의문입니다. 따라서 무엇보다 중요한 것은 하위 단계의 애플리케이션 시나리오에 집중하는 것입니다. 새로운 시나리오에서 빠른 돌파구가 마련되지 않는다면, 지금까지 했던 말들은 무의미해집니다. 현재 코딩 분야 외에는 새로운 시나리오가 거의 없습니다. SaaS 분야에서 일부 시나리오를 창출할 수 있지만, SaaS는 노하우와 채널에 중점을 두고 산업별 홍보가 필요하기 때문에 코딩보다 훨씬 더디게 확산될 것입니다.

Z씨: 삼성과 SK하이닉스 모두 매우 좋은 재무 보고서를 발표했지만 주가는 그에 상응해 하락하는 현상이 나타나고 있습니다. 이는 위험한 신호입니다. 또한 한 가지 질문을 드리고 싶습니다. 일부에서는 메모리 관련 주식이 더 이상 경기 순환주가 아니라고 주장하지만, 저는 여전히 경기 순환주라고 생각합니다. 다만 현재 상승세를 보이고 있을 뿐입니다. 공급 과잉이나 수요 감소가 다시 발생하면 주가는 하락세로 돌아설 것입니다. 다만 아직 그 시기가 오지 않았을 뿐입니다.

굴착기: 저는 당신의 의견에 동의하는 편입니다.

IV. 2000년대와는 다른, 부동산과 더 유사한 형태: 회전 금융과 NVIDIA의 지원

굴착기: 이번 AI 열풍은 본질적으로 인프라 투기입니다. 미국은 데이터 센터와 전력을 포함한 차세대 인프라를 구축하고 있습니다. 건설에 막대한 차입금이 투입되면 상류 공급망은 확실히 부족해질 것입니다. 하지만 지금 몇 가지 징후가 보입니다. 첫째, 자금의 출처를 살펴보세요. AI 연구소는 현금 흐름을 거의 창출하지 못하기 때문에 CSP(클라우드 서비스 제공업체)가 자금의 원천입니다. 현금 흐름은 거의 전적으로 CSP와 중동 일부 국가의 자금에서 나옵니다. 상황이 얼마나 심각해졌습니까? 젠슨은 월스트리트로 가서 투자 은행가들을, 블랙스톤을 끌어들여 5천억 달러를 요구하고 있습니다. 본질적으로 이 시스템을 유지하기 위해 더 많은 자금을 끌어들이는 것입니다.

막대한 자금이 투입된 만큼 모두의 관심은 오직 한 가지에 집중되어 있습니다. 과연 초과 수익을 창출할 수 있을까? 앤트로픽이 향후 1년간 70~80%의 총이익률을 유지할 수 있다면 좋겠지만, 과연 지금 그 가정이 타당할까? 내 생각에 지능 자체는 동질적입니다. IQ가 145와 147 사이에는 큰 차이가 없습니다. 동질적인 경쟁 환경에서 총이익률을 유지하는 것은 거의 불가능합니다. 지능은 상품이고, 사업 모델 자체가 상품에 기반하고 있기 때문입니다. 그렇다면 상류 공급업체들은 어떻게 이 총이익률을 유지할 수 있을까? 상류 부문의 총이익률은 치열한 경쟁으로 인해 감소할 가능성이 높은 반면, 하류 부문의 응용 프로그램은 과거 전력 시장처럼 번창할 것이다.

Z씨: NVIDIA, 주요 모델 기업, CSP, Oracle, Neocloud, 그리고 사모펀드, 심지어 골드만삭스와 같은 투자은행까지 모두 순환적인 금융 구조를 형성하고 있는 건가요? 이 상황과 2000년 통신 버블의 가장 큰 유사점과 차이점은 무엇인가요?

굴착기: 사실 2000년과 크게 비교하지는 않았습니다. 저는 항상 지금 상황이 부동산 시장과 더 비슷하다고 생각했습니다. 2000년 거품 시기에는 많은 기업들이 수익을 내지 못했지만, 지금은 실제로 수익을 내고 있습니다. 지금은 "선도적인 AI 연구소는 매우 빠르게 성장하고 총이익률을 유지할 수 있다"는 가정 하에 모든 것이 구축되고 있으며, 그 결과 백엔드 구축에 막대한 레버리지가 투입되고 있습니다. 이는 당시 부동산 시장과 매우 유사합니다. 모두가 주택 가격이 계속 오를 것이라고 생각했고, 레버리지를 끊임없이 늘리고, 데이터 센터를 채권으로 묶어 판매하고, 더 많은 자금을 조달했습니다. 이는 과거 부동산 채권을 재융자했던 것과 본질적으로 다르지 않습니다. 일종의 인프라 투자라고 할 수 있습니다. 가격이 하락하기 시작하면 높은 레버리지 비율 때문에 한국 시장처럼 빠르게 붕괴될 것입니다.

역사적 사례를 하나 더 들어보겠습니다. 중국 부동산 시장의 사이클을 보면, 2000년경부터 시작하여 2007년과 2008년 이후 10년간 급속한 성장을 경험했습니다. 하지만 중국의 구리와 철강 산업은 2007년에 정점을 찍었습니다. 현재 스토리지 산업과 이 둘의 근본적인 차이점은 무엇일까요? 사실 큰 차이는 없습니다. 현재 반등세는 업계 자체가 여전히 호황을 누리고 있기 때문이지만, 자본 시장에서 금융 사이클과 실물 경제 사이클 사이에 격차가 존재합니다. 예를 들어 2023년 초에는 실물 경제 사이클이 매우 부진했고, CSP(클라우드 서비스 제공업체)의 재무 보고서도 좋지 않았으며, 자본 지출(CapEx)까지 감소했지만, 반도체 산업이 성장하기 시작했고, 이러한 요인이 주가에 점진적으로 반영되기까지 6개월 이상이 걸렸습니다. 지금은 상황이 정반대입니다. 현재 주가는 여전히 매우 좋은 성과를 보이고 있지만, 앞으로 6개월 안에 새로운 이슈나 업계 논리의 변화가 없다면 정점이 공식적으로 반영될 것이고, 그때쯤이면 해당 기업들의 주가는 이미 크게 하락했을 가능성이 높습니다. 저는 이미 지금이 그 단계에 접어들었다고 생각합니다.

Z씨: 이들 CSP(클라우드 서비스 제공업체)들은 올해 총 7,250억 달러를 자본 지출에 쏟아붓겠지만, 그 수익이 얼마나 빨리 나타날지는 미지수입니다. 젠슨의 지적은 타당하다고 생각합니다. 그는 NVIDIA의 재무 상태를 이른바 'NVIDIA 백스톱'의 보증으로 활용하여 네오클라우드(Neocloud) 기업들이 AI 데이터 센터를 구축하도록 장려하고 있습니다. 만약 이러한 소규모 서비스 제공업체들이 채무 불이행에 빠지면 젠슨이 나서서 구제금융을 제공할 것입니다. 하지만 이러한 접근 방식이 지속 가능할까요?

Excavator: 젠슨의 접근 방식은 장기적으로 분명히 옳습니다. 궁극적으로 모든 인텔리전스는 데이터 센터를 기반으로 구축되며, 장기적으로 데이터 센터는 결코 과잉 공급되지 않을 것입니다. 미리 매설된 광섬유 케이블도 결국에는 사용될 것입니다. 하지만 현재 가격이 합리적일까요? 마이크론의 75% 또는 85%의 이윤율이 정상적인 수준일까요? NVIDIA의 75% 이윤율은 적정한 수준일까요? 제가 의문을 제기하는 부분은 바로 이것입니다. 하위 부문의 이윤율이 이 정도로 높지 않다면, 현재 가격은 극심한 수요 압박의 결과이며, 장기적으로 지속 가능하지 않습니다. 또 한 가지: 젠슨은 네오클라우드의 보증 금액의 일부만 부담하고 전체 금액을 부담하지 않습니다. 젠슨에게는 당연히 그래픽 카드를 빨리 판매하는 것이 최선입니다. 최근 오픈 소스 모델을 유지하겠다는 그의 입장조차도 사업적 결정입니다. 만약 오픈 소스 모델이 두 개의 폐쇄형 소스 회사에 의해 독점된다면, 그들은 자신들의 모델을 가장 잘 이해하고 있기 때문에 자체적으로 ASIC을 개발할 수 있고, 이는 NVIDIA의 그래픽 카드에 해롭기 때문입니다. 모두가 각자의 방식으로 만들고 모델이 고정되어 있지 않은 오픈 소스 모델이 NVIDIA에게 가장 적합합니다. 결국 모든 것은 비즈니스입니다. 그들이 하는 말이 아니라, 그들이 뒤에서 무슨 생각을 하는지 살펴보세요.

V. 샌디스크의 DCF 분석: 300억 달러에 4년을 곱하고 잔존가치를 더하면 1600억 달러가 됩니다.

굴삭기: 제 생각에는 가격을 이렇게 급격하게 인상한 회사들은 투자 대상으로 고려해볼 가치가 없을 것 같습니다. 장기적인 수요는 분명히 빠르게 증가하겠지만, 가격은 이미 천정부지로 치솟았습니다. 앞으로는 판매량을 늘려 가격을 만회해야 할 텐데, 주당순이익(EPS)은 판매량과 가격의 합입니다. 판매량이 EPS를 따라잡게 되면, 그 회사들은 정점에 도달한 것이고, 그 정점은 아주 오랫동안 지속될 가능성이 높습니다.

현재 배당금을 지급하고 있음에도 불구하고, 제가 계산해 본 결과 샌디스크를 예로 들어보겠습니다. 이 회사의 세후 현금 흐름은 연간 약 300억 달러입니다. CEO의 예측대로 향후 4년간 가격이 안정적으로 유지된다면, 4년간 1,200억 달러의 이익이 발생합니다. 경기 침체기의 바닥을 기준으로 프리미엄을 400억 달러 정도 더하면, DCF(할인현금흐름) 평가를 사용했을 때 이 회사의 가치는 1,600억 달러에 불과합니다. 현재 가치는 얼마일까요? 하지만 토큰 가격이 하락하고 향후 GPU 주문량이 감소한다면, 이는 CEO의 "향후 4년간 가격 안정" 예측과 정면으로 배치되므로, 모든 계산을 다시 해야 합니다.

VI. 유니트리의 시가총액이 AI 수치를 넘어섰습니다. AI: 향후 5년 내 대규모 로봇 도입은 예상되지 않습니다.

Z씨: 다른 응용 시나리오에 대해 이야기하자면, 로봇이 떠오릅니다. 오늘 유니트리 로보틱스가 상장했는데, 개장과 동시에 주가가 약 600% 급등하며 시가총액이 3,600억 위안을 넘어섰습니다. 창업자인 왕싱싱 회장은 말끔한 정장을 차려입었지만, 얼굴에는 미소가 하나도 없었습니다. 아마 속으로 "이 모든 게 허황된 이야기일 뿐이고, 실제로 실현될 수 있을지는 모르겠다"라고 생각했을 겁니다. 왕리홍 회장도 오찬에 참석해 세쿼이아 캐피털의 닐 쉔 회장 옆에 앉아 있었습니다. 이를 미국 달러로 환산하면 시가총액이 530억 달러가 넘습니다. 미국 사모펀드 시장에서 AI 관련 기업의 가치는 고작 390억~400억 달러 정도에 불과합니다. 이는 펀더멘털에 기반한 것이 아니라, 스페이스X의 IPO 때와 마찬가지로 감정적인 반응에 의한 것입니다. UBTECH 같은 다른 로봇 관련 기업들의 주식도 이와 비슷한 현상을 보이고 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하십니까?

굴삭기: 저는 로봇이 한창 유행하던 시절에도 로봇에 대해 낙관적이지 않았습니다. 로봇이 널리 보급되기까지는 아직 갈 길이 멀기 때문입니다. 현재 로봇에 대한 모든 관심은 크게 두 가지 범주로 나뉩니다. 하나는 리드 스크류나 정교한 손과 같은 공급망 관련 요소입니다. 하지만 로봇이 광범위하게 도입되려면 몇 가지 중요한 문제를 해결해야 합니다. 첫째는 모델입니다. 모델 학습에는 데이터가 필요한데, 자율주행처럼 운전자가 데이터를 수집하는 것과는 달리 로봇 산업에서 데이터 수집은 매우 어렵습니다. 현재 많은 로봇 회사들이 사람을 고용하여 로봇을 수동으로 조작하고 데이터를 수집하고 있는데, 이는 엄청나게 느린 방식입니다. 게다가 시각 데이터 외에도 촉각 데이터도 있는데, 이 또한 얻기가 매우 어렵습니다. 제 생각에는 미국의 테슬라나 피겨 같은 회사들을 포함해서 향후 5년 안에 대규모 로봇 배치는 보기 어려울 것 같습니다. 이 시장에서는 터무니없는 일들이 많이 일어나고 있기 때문에 놀라운 일은 아니지만, 분명 거품일 것입니다. 장기적으로는 낙관적입니다. 특히 기술이 진정으로 임계점을 넘어서면 더욱 그렇습니다. 하지만 현재로서는 기술적 돌파구나 변곡점의 징후는 보이지 않습니다.

Z씨: 두뇌 부분은 걱정할 필요가 없다고 생각합니다. 딥시크, 키미, 첸원 같은 중국 자체의 대규모 모델들은 매우 강력한 오픈소스 모델이며, 미국 모델 개발 비용의 10%도 안 되는 비용으로 개발되었습니다. 딥시크가 유니트리 지분의 거의 5%를 보유하고 있다는 것도 알고 있습니다. 팔다리, 몸체, 제조 측면은 미국의 자동차 제조업과 비슷합니다. 애플은 전기차를 만들겠다고 했지만, 10년 동안 실제로 무엇을 만들었습니까? 테슬라는 총이익이나 이익률 면에서 좋은 경쟁 상대가 아닙니다. 따라서 이 분야의 최종 승자는 여전히 중국 기업이 될 것이라고 생각합니다.

굴삭기: 가능성은 있습니다. 중국은 자동차 산업과 마찬가지로 굴삭기 자체 및 제조와 같이 상대적으로 높은 산업 기술력을 요구하는 산업 분야에서 강점을 가지고 있습니다. 언젠가 미국이 로봇 두뇌를 개발하면 중국이 이를 모방하여 생산할 수도 있겠죠. 하지만 그런 전환점이 오기 전까지는 이 산업의 전망에 대해 그다지 낙관적이지 않습니다.

VII. RSI의 종착점: 트랜스포머의 마지막 단계 및 완전한 코딩 보급

굴착기: 모두가 이야기하는 RSI(재귀적 자기 개선)에 대해 좀 더 자세히 설명해 보겠습니다. 두 부분으로 나누어 설명하겠습니다. 기술적으로 인공지능은 여러 세대를 거쳐 발전해 왔습니다. 2017년 트랜스포머가 등장한 이후, 각 세대는 사전 학습, 사후 학습, 강화 학습, 그리고 온라인 학습을 거쳐 왔습니다. 오늘날의 RSI는 기본적으로 온라인 학습의 업그레이드 버전이라고 할 수 있습니다. 충분히 지능적인 모델이 몇 분마다 샘플을 선택하고 스스로 학습할 수 있도록 하는 것이죠. 이 수준에서 트랜스포머는 사실상 한계에 도달했습니다. 다음 기술 혁신은 트랜스포머 자체에 의존하지 않을 가능성이 높습니다. 지능을 한 단계 더 끌어올리기 위해서는 새로운 모델 아키텍처가 필요합니다.

또 다른 중요한 점은 제가 관찰한 보급률입니다. 제 주변에서 AI를 많이 사용하거나 앞으로 많이 사용할 가능성이 높은 사람들은 거의 모두 AI 관련 솔루션을 활용하고 있습니다. 코딩 분야에서 전환점은 작년에 Claude Sonnet 4.6이 출시된 후 급격한 증가였습니다. 당시에는 제 주변 10명 중 2~3명 정도만 사용하고 있었는데, 올해 3/4월과 5월에는 10명 모두가 사용하고 있었고, 모두 Codex, Claude Code, Cursor 모듈을 여러 개씩 설치하여 최대 활용 수준에 도달했습니다. 그 후 오픈 소스 모델이 출시되면서 구독료가 200달러에서 100달러로 떨어졌고, 비용 절감으로 인해 계속해서 하락하고 있습니다. 제 주변의 많은 동료와 회사들도 GLM이나 Kimi 같은 모델로 점차 전환하고 있으며, 기업들은 폐쇄형 소스에서 오픈 소스로의 전환을 적극적으로 추진하고 있습니다. 따라서 사용자당 비용, 즉 ARPU는 증가하지 않고 계속 감소할 것입니다. 이러한 데이터는 점차 명확해질 것입니다. 예를 들어, 5월이나 6월경에 Claude Code에서 Codex로 전환했을 때 Anthropic의 연간 반복 수익(ARR) 감소세가 먼저 나타나고 그 다음으로 OpenAI가 영향을 받을 것입니다. OpenAI는 상당한 시장 점유율을 확보했지만, 경쟁력을 유지하기 위해 할당량을 재설정하거나 토큰 할인을 제공하고 가격을 인하하는 경우가 많습니다. 이러한 데이터는 향후 한두 달 안에 반영될 수도 있습니다.

Z씨: 오픈아이얼에서 최신 모델의 강화 학습 훈련을 2주간 중단한다는 공지를 봤습니다. "핵심 사이버 보안 역량"이라는 기준을 충족했다는 이유였죠. 좀 어이없게 들리는데, 사실 "자금 부족이나 GPU 부족" 같은 그럴듯한 핑계일까요?

굴착기: 우리는 내부 사정을 알지 못합니다. 하지만 적어도 그는 제 의견을 바꿔야 하고 몇 가지 질문에 답해야 합니다. 연간 반복 수익(ARR)이 성장할 수 있습니까? 경쟁에 문제가 없다거나 시장 규모가 여전히 크다고 말할 수는 없습니다. 시장 상황, 경쟁 방식, 그리고 가격 유지 전략에 대해 설명해야 합니다. 현재로서는 제 견해와 모순되는 징후는 없습니다. ARR 성장세가 둔화되면, 비록 여전히 긍정적인 성장률을 유지하더라도, 수치 자체가 하락하는 한 시장은 붕괴될 것입니다. 토큰 성장률은 분명히 기하급수적일 것이지만, 토큰의 기하급수적 증가가 ARR의 기하급수적 증가를 의미하는 것은 아니며, Anthropic이나 OpenAI의 수익 또한 기하급수적으로 증가한다는 것을 의미하지도 않습니다. 제본스의 역설은 전체 산업에 대한 것입니다. 전체 산업은 괜찮지만, 특정 기업에 대해서는 반드시 그렇지 않다는 뜻입니다.

또 다른 측면은 현재 10년 및 30년 만기 국채 수익률이 높은 이유가 어느 정도는 평균 수익 기대치(ARR)에 대한 높은 기대를 반영한다는 점입니다. 본질적으로 회사채가 국채의 유동성을 잠식하고 있는 것입니다. 이러한 주요 통신 서비스 제공업체(CSP)들이 시장 유동성을 흡수하면서 자금 조달 비용이 상승하고 있는 것이죠. 하지만 이러한 성장 가정이 틀렸거나 성장이 예상만큼 빠르지 않다면 어떻게 될까요? 오히려 더 곤란한 상황이 되지 않을까요?

8. 업계 내 거품 신호: 매개변수를 조정하는 사람들을 우상화하는 현상.

굴삭기: 저도 이 업계에 종사하고 있어서 확실히 거품이 낀 것 같다는 생각이 듭니다. 예를 들어볼게요. 지금 이 업계에서는 몇몇 뛰어난 인재를 제외하면, 모델 학습 작업은 사실 예전보다 훨씬 간단해졌습니다. AI 덕분에 데이터 처리와 모델 구축이 훨씬 쉬워졌거든요. 그런데 업계에서는 그런 뛰어난 인재들을 마치 신처럼 대합니다. 현실적으로 대다수의 사람들은 예전보다 훨씬 단순한 일을 하고 있을 뿐인데 말이죠.

또 다른 중요한 점은 산업적 관점과 시장적 관점 사이의 간극입니다. 산업이 막 시작될 때는 업계 종사자들이 대개 비관적이지만, 산업이 성장하는 후반 단계에 이르면 매우 낙관적으로 변합니다. 지금 하드웨어 회사에 설문조사를 해보면 대부분 "우리는 아주 잘하고 있다"고 답할 것입니다. 하지만 2023년 초에 같은 회사에 설문조사를 한다면 대부분 "우리는 엉망으로 하고 있다"고 답할 것입니다. 업계 사람들은 눈앞에서 벌어지는 일만 믿기 때문에 눈으로 보는 것만 믿습니다. 하지만 그들이 모르는 것은 주변 사람들이 모두 그렇게 생각하는 시점은 사실상 호황이 이미 정점에 도달했을 가능성이 높다는 것입니다. 모든 산업에 사이클이 존재하는 이유도 바로 이 때문입니다. 업계 사람들이 FOMO(놓칠까 봐 두려워하는 심리)와 레버리지를 이용해 앞다퉈 투자하면 과잉 생산이 발생할 수밖에 없습니다.

또 다른 현상은 모든 대기업이 에이전트 시스템 개발에 열을 올리고 있는 반면, 많은 팀들은 여전히 탐색 단계에 머물러 있으며 뚜렷한 성과를 내지 못하고 있다는 점입니다. 만약 업계가 침체된다면 이러한 상황은 급격한 규모 축소로 이어질 것입니다. 기업들이 투자 수익률(ROI)을 평가하기 시작하면 대부분의 팀이 본질적으로 불필요하고 결국 자본 지출로 이어지는 반복적인 작업에만 매달리고 있다는 사실을 깨닫게 될 것입니다. 그렇다면 이러한 과잉 컴퓨팅 파워는 어디에서 나올까요? 아무도 모릅니다.

Z씨: 이 이야기는 신주 과학단지에 있는 제 친구들을 떠올리게 합니다. 지난 1~2년 동안 그들과 이야기를 나누다 보니 업계 관계자와 시장 거래자의 논리가 정반대인 경우가 많다는 것을 알게 되었습니다. 주가와 차트가 좋아 보여도, 신주 과학단지 사람들에게 CPO나 광통신에 대해 물어보면 "무슨 일인지 전혀 모르겠어요. 아직 구현조차 안 된 게 많아요."라고 대답합니다. 그런데도 이런 개념주들이 과대광고되고 있는 것을 보세요. 업계 관계자의 관점과 제3자 시장 참여자의 시각은 정말 다릅니다.

굴착기 기사: 네, 저는 2022년 말부터 이 업계에서 일해 왔고, 동시에 금융 분야에 있는 친구들과도 의견을 교환해 왔습니다. 이렇게 두 분야의 관점이 만나면서 우리의 견해가 다소 달라지게 되었습니다.

IX. 종말론적 광풍: 한 달 만에 두 차례의 자금 조달과 앤트로픽의 IPO 시점

Z씨: 기업공개(IPO) 시장에 대해 말씀드리자면, 오늘 뉴스에서 제인 스트리트(Jane Street)가 AI 추론 칩 스타트업인 에칭드(Etched)의 7억 달러 투자 라운드를 주도하며 회사 가치를 210억 달러로 평가했다는 소식을 봤습니다. 주목할 만한 점은, 불과 한 달 전 에칭드가 세쿼이아(Sequoia)와 a16z를 포함한 투자자들로부터 3억 달러 규모의 시리즈 C 투자 유치를 완료하며 회사 가치를 100억 달러 이상으로 평가받았다는 것입니다. 한 달 만에 두 번의 투자 유치가 이루어진 셈입니다. 제 생각에는 이것이 경고 신호일 수 있습니다. AI 열풍이 식어가고 있을 가능성이 있으며, 아직 상장하지 않은 기업들이 사모펀드 시장에서 빠르게 자금을 조달해야 할 필요성을 느끼고 있는 것 같습니다.

Excavator: 확실히 그렇습니다. OpenAI와 Anthropic은 분명히 서두르고 있어요.

Z씨: 앤트로픽이 10월에 IPO를 할 거라는 소문까지 돌고 있습니다. 과연 시장이 2조 달러 규모의 시가총액을 감당할 수 있을까요? 저는 그런 시나리오를 상상조차 할 수 없습니다. 제가 다리오라면 투자은행들을 재빨리 끌어모아 주저 없이 10월에 IPO를 강행하고, 인수기관을 통해 개인 투자자들에게 손실을 떠넘길까요? 딱 예상대로 흘러가는 시나리오 같지 않나요?

굴착기: 제 생각에는 IPO가 정점이거나 적어도 단기적인 정점일 것 같습니다. 앞으로 어떻게 될지는 두고 봐야겠죠. 게다가 젠슨과 월가 자본 모두 이 회사에 얽매여 있으니, IPO는 순조롭게 진행될 겁니다. 하지만 상장이 완료되면 초기 투자자들은 투자금을 회수할 것이고, 그걸로 끝이겠죠.

Z씨: 젠슨이 가장 똑똑했죠. 2022년과 2023년에 걸쳐 이 계획을 세워서 모두를 서서히 같은 배에 태웠습니다. 이제 모두 같은 배에 갇혀버렸죠. 그런데 한 가지 관찰한 점을 말씀드리자면, 저희는 암호화폐 관련 배경을 가지고 있습니다. 올해 2월과 3월에 암호화폐 관련 방송을 듣는 사람이 아무도 없다는 것을 알게 됐습니다. 마치 물때를 감지하는 오리처럼, 암호화폐 시장의 유동성이 폭발적으로 증가하고 있다는 것을 직감하고 바로 AI와 반도체 학습으로 방향을 바꿨습니다. 하지만 6월 말부터 7월 중순, 그리고 지금까지의 전체 조정장을 보세요. 비트코인은 실제로 그렇게 많이 떨어지지 않았습니다. 일부 사람들이 비트코인을 축적해 온 것 같습니다. 그리고 가장 큰 솔라나 DAT인 포워드 인더스트리즈 같은 일부 DAT는 이번 주 다른 모든 DAT가 하락하는 와중에도 2~3%씩 꾸준히 상승하며 버티고 있습니다. 암호화폐의 주요 시장 자체가 부실 프로젝트를 걸러내고 있는 것입니다. 부실 프로젝트들이 파산하고 있고, 패러다임 같은 암호화폐 벤처캐피탈조차 AI에 투자하겠다고 펀드를 조성하고 있습니다. 제 생각에는 반도체 투자에서 수익이 나든 손실이 나든, 모두가 서서히 비트코인에 관심을 돌려야 할 때입니다. 물론 투자 조언은 아닙니다.

Excavator: 저는 암호화폐에 대해 잘 모르지만, MSTR과 Coinbase의 캔들스틱 차트를 살펴봤는데 뭔가 있는 것 같아요. 당신 말이 맞을지도 모르겠네요.

Z씨: 젠슨 얘기가 나왔으니 말인데, 황 회장님이 타이베이에 오셨을 때 저는 그냥 야시장에 가서 돼지갈비탕 한 그릇 먹으려고 했는데, 사람이 엄청 많았어요. 지금처럼 시장이 침체된 시기에 황 회장님은 GPU를 팔고 계셔야 할 텐데, 사실 관광 홍보대사 역할을 하셔야 할 것 같아요. 그게 진짜 직업이시죠. 그런데 제가 요즘 정말 재밌게 보는 채널이 하나 있는데, 천첸 씨가 진행하는 '실리콘 밸리 101'이라는 프로그램이에요. 모든 에피소드를 다 보시길 강력 추천합니다. 진짜 프로다운 모습을 보여주시거든요. 경험 많은 전문가들을 초대해서 방송하는데, 저희 프로그램은 그냥 가벼운 토크쇼 같잖아요. GPU가 왜 그렇게 높은 수익을 낼 수 있는지에 대한 최근 방송도 한번 보세요. 하이닉스가 어떻게 성장했는지에 대한 이야기도 나왔고요. SK그룹은 원래 통신, 석유 사업에 집중했었는데, 하이닉스는 원래 현대전자였어요. 2000년대 초 최태원 회장이 이끄는 SK그룹에 인수되면서 SK하이닉스가 된 거죠. 그들은 심지어 최태원과 그의 장인인 노태우 전 한국 대통령의 관계, 그리고 그들의 이혼 소송까지 분석했습니다. 또 다른 에피소드에서는 엔비디아의 성장 과정을 다룹니다. 엔비디아가 1993년 어떻게 업계를 선도하며 초기에는 누구도 따라올 수 없는 독보적인 공급업체로 자리매김했는지 보여줍니다. 마이크로소프트는 비밀리에 엔비디아에 Xbox 개발을 의뢰했고, 이후 엔비디아의 GPU 가격을 낮추려고 시도했습니다. 한때 AMD와 인텔 사이에 끼어 거의 파산 직전까지 갔지만, 2006년과 2007년에 현재 널리 알려진 CUDA를 개발했습니다. 당시 월가는 CUDA가 그래픽 디스플레이 외에 어떤 과학적 응용 분야에 사용될 수 있는지 이해하지 못하고 가치가 없다고 생각했습니다. 그들은 CUDA가 지금 가장 중요한 기술이 될 줄은 꿈에도 몰랐습니다.

굴착기: 저도 그분의 에피소드를 많이 봤어요. 지식 전달 방식이 아주 탄탄하더라고요. 더 많이 시청해 보세요.

10. 현금을 보유하면서 폭락을 기다리고, 위험 회피를 위해 풋옵션을 매수하는 전략: 2027년은 매우 큰 손실을 초래할 수 있습니다.

Z씨: 이제 거의 끝이 다가오고 있습니다. 그렇다면 지금 시점에서 가장 좋은 행동 방침은 무엇일까요? 현금을 보유하고 무모한 행동을 피하라는 것이 핵심이라는 건 알고 있지만, 좀 더 자세히 설명해 주시겠습니까? 메모리, 네오클라우드, GPU에 현재 투자 포지션을 보유하고 있다면 어떻게 해야 할까요?

개인 투자자에게 가장 좋은 접근 방식은 관망하는 것입니다. 이러한 사건들이 극적으로 폭발할 때까지 기다렸다가 매수하십시오. 만약 이를 인프라 프로젝트로 본다면, 프로젝트가 실패한 후 정부가 구제금융을 제공할 가능성이 높은 인텔과 같은 기업의 주식을 매수하는 것도 좋은 방법입니다. 이미 반도체나 메모리 관련 주식을 보유하고 있고 여전히 낙관적이라면, 풋옵션을 매수하여 포지션을 보호하는 것도 고려해 볼 수 있습니다. 소액의 자금을 일종의 보험처럼 활용하여 앞서 언급한 극단적인 상황에 대비해 장기 투자 포지션을 보호하는 것입니다. 기관 투자자는 포지션을 유지해야 하므로 포트폴리오의 균형을 유지하는 것이 중요합니다.

업종별로 살펴보면, 현재로서는 레버리지 비율이 높은 주식에 대해 가장 비관적입니다. 시장이 붕괴되면 레버리지 비율이 급격히 상승할 가능성이 높습니다. 네오클라우드(Neocloud)는 마이크로소프트와 같은 대형 클라우드 서비스 제공업체(CSP)로부터 위험을 전가하는 역할을 하는 기업입니다. 마이크로소프트는 자체 데이터센터를 구축하지 않고 외주를 주거나 발주하는데, 이러한 외주 업체들은 자체적으로 현금 흐름을 창출하지 못하고 부채 비율이 매우 높습니다. 따라서 저는 이러한 기업들에 대해 매우 조심스러운 입장입니다. 메모리 기업들은 최소한 충분한 현금 흐름을 확보하고 있어 파산할 가능성은 낮지만, 주가가 크게 하락하더라도 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 정상적인 경기 순환 주기와 비교했을 때 주가순자산비율(P/B)이 여전히 매우 높기 때문에 주의가 필요합니다. 반도체 및 SOX 관련 업종은 특히 경계해야 합니다. 상대적으로 소프트웨어, 클라우드, 대형 CSP 업종은 더 안전합니다. 다른 산업들은 기대치가 낮고 주가가 낮은 수준이라면 괜찮을 것으로 예상됩니다. 따라서 제 생각에는 미국 전체 증시는 크게 하락하지 않겠지만, 반도체 업종의 하락폭에 대해서는 상당히 비관적입니다.

Z씨: 그럼 2026년까지 이어지던 엄청난 상승장은 사실상 끝난 건가요?

굴착기: 네. 제 개인적인 비관적인 견해로는 새로운 응용 시나리오가 나타나지 않는다면 2027년은 지수가 크게 하락하는 매우 힘든 한 해가 될 수 있습니다. 반도체 지수의 연간 차트와 5년 이동평균선을 보면 편차가 엄청납니다. 올해 보합으로 마감하고 더 이상 하락하지 않더라도 내년에는 5년 이동평균선을 테스트할 가능성이 높고, 만약 그렇게 된다면 40~50% 정도 하락할 수도 있습니다. 물론 미국과 대만의 선거가 있고, 선거 전에 소폭 반등할 가능성도 있습니다. 하지만 제 생각에는 이미 상승세는 끝났다고 봅니다. 전 세계적으로 미국 증시는 크게 하락하지 않았지만, 다른 시장은 이미 급락했습니다. 미국 증시는 유동성이 가장 좋고, 베산트와 트럼프 모두 이러한 시장 상황을 유지하려고 노력해 왔기 때문입니다.

Z씨: 실제로 대만 증시는 이미 어느 정도 선제적으로 반응했습니다. 수동 부품 제조업체인 야게오(Yageo) 같은 회사는 이미 40~50% 하락했습니다. 금리는 어떻습니까? 스탠리 드러켄밀러(Stanley Druckenmiller)의 13F 보고서를 보니 주택이나 자동차처럼 금리에 민감한 분야에 투자하고 있더군요. 그리고 현 연준 의장인 월시(Walsh)도 이전에 스탠리에서 근무했으니, 스탠리가 다른 사람들이 모르는 무언가를 알고 있을 거라고 생각합니다. 이것은 금리가 더 오를 가능성은 낮지만, 급격한 금리 인하는 성장의 종말을 의미하기 때문에 금리 인하도 어려울 것이라는 의미로 해석될 수 있을까요?

굴착기: 저는 거시경제를 잘 알지는 못하지만, 제 생각에는 현재 금리가 이렇게 높은 상황에서는 추가 금리 인상은 없을 것 같습니다. 문제는 금리가 너무 높으면 특정 산업 분야가 붕괴되어 경기 침체가 발생하고, 그 결과 금리가 인하될 수 있다는 점입니다. 여기서 붕괴되는 것은 제가 방금 언급한 것처럼 이전에 고점에 있었던 기업들이 제자리로 돌아오는 것이고, 그 후 금리가 다시 인하되면 해당 기업들이 서서히 다시 상승할 수 있게 되는 것입니다. 이것이 제가 가정한 시나리오입니다. 저는 AI 산업에 대해 비관적이지 않습니다. 시장의 중간 및 하위 부문에 대한 모든 기대치가 조정된 후에는 각 기업과 산업이 제자리로 돌아오고, 산업 전체가 건전하게 발전할 것이라고 생각합니다. 다만 현재 가격이 적정 가격이 아니라는 것입니다.

Z씨: 알겠습니다. 그럼 모두들 뭘 해야 할까요? 제가 전에 말씀드렸던 것처럼, 할 일이 없으면 아무거나 클릭하지 말고, 아무거나 사지 말고, 아무거나 팔지 말고, 그 멋진 중국 영화 "소가 온다"를 몇 번 더 보세요. 기분이 좋아질 거예요. 저는 그 영화가 정말 훌륭하다고 생각해요. AI 시대의 불완전함을 보여주는데, 정말 웃기고, 너무 엉뚱해서 모두가 봐야 할 영화예요.

굴착기: 영화 "소가 온다"는 지금쯤이면 1억 위안 정도의 수익을 올렸어야 했다.

Z씨: 며칠 전만 해도 2천만, 3천만 달러 정도인 줄 알았는데요. 제가 연예 뉴스도 제대로 못 보고 있었네요. 이렇게 형편없이 만들어진 영화가 어떻게 아직도 중국 본토 영화관에서 상영될 수 있죠? 정말 이해가 안 가네요. 뭐, 시장이 다 그렇죠. 미국 주식 시장은 언제나 매수 기회를 줍니다. 만약 시장이 기회를 주지 않으면 트럼프가 줄 겁니다.