Tidal Investment：AI産業チェーンに対する見通しは依然として明るいが、その理由は変化した。

著者：潮汐投資

1. 市場はシナリオを変えた

最近、市場は興奮と不安が入り混じった状況にある。SpaceXは750億ドルという巨額の新規株式公開（IPO）を完了し、OpenAIとAnthropicも上場準備を進めているとの噂が流れている。同時に、Alphabetは800億ドルの株式資金調達を計画しており、Metaも新たな資金調達を進めている。

正直なところ、これほど多くの巨大企業が市場に資金を求めているのを見ると、冷静でいられる人はいないだろう。しかし、この波をAIのピークと解釈するのは少々単純すぎる。むしろ、AIの物語は次の段階へと進んだように感じられる。

過去2年間、市場は爆発的な需要と産業界の想像力に惹かれつつも、AIが本当に期待に応えられるのかという懸念を抱いてきた。2026年までに、問題は「これほど高い投資集中をどれだけの期間維持できるのか」という点に移るだろう。

Tidal Investmentの創業者である呉少康氏は、「市場が注目するのは常に短期的な変動要因だが、景気循環の方向性を決定づけるのは多くの場合、長期的な変動要因である」と述べた。

2026年半ばの時点で、私たちは依然としてAI産業チェーンに対して楽観的な見通しを持っています。しかし、今日の楽観論はもはや想像力だけに頼ることはできません。2年前であれば、AIについて議論する際にモデルや汎用人工知能（AGI）について語ることができましたが、今日同じことを言っても市場は受け入れないかもしれません。

2. 資金が投資されており、その投資方法はより積極的になっている

景気循環の終焉をどのように判断するのでしょうか？投資家が依然として投資を続けているかどうかを見れば分かります。大手クラウドプロバイダー5社の財務状況をざっと見れば、明確な答えが見つかるでしょう。

Alphabet：2025年の設備投資額は900億ドル、2026年の見通しは1800億ドルに引き上げられた。

アマゾン：2025年の設備投資額は1300億ドル、2026年の見通しは2000億ドルに引き上げられた。

残りの3社も同様の方向に向かっている。Metaは2026年の売上高見通しを1400億ドルに、Microsoftは1900億ドルに引き上げ、Oracleの2026年度の売上高はすでに600億ドル近くに達している。

これらの数字は少々憂慮すべきものです。かつては、これらのインターネット大手企業の強みは、潤沢なキャッシュフローと巨額の現金準備金だと考えられていました。しかし今や、AIの台頭を前に、彼らでさえ積極的に市場に資金を調達し始めています。Alphabetは、800億ドルの株式資金調達に加え、過去1年間で多額の債券も発行しました。AIのインフラはあまりにも大規模になったため、最高のキャッシュフローを持つ企業でさえ、資本構成の見直しを迫られているのです。

資金が依然として投資されていることは疑いの余地がない。問題は、それがいつまで続くかということだ。

3．なぜこの投資サイクルは止まらないのか

皆が最も恐れていることは何でしょうか？それは、設備投資がピークに達したのではないかという懸念です。過去のテクノロジーハードウェア購入サイクルと同様に、このサイクルも2～3年でピークを迎え、その後長期にわたる消化期間に入るのではないかと危惧しているのです。サーバー、スマートフォン、PCなど、多くのハードウェアサイクルはこのパターンをたどってきました。まず需要が高まり、次に生産が拡大し、在庫が積み上がります。そして、下流工程の生産が減速すると、業界全体の評価額が下落するのです。

この懸念は過去のサイクルにおいては妥当なものであった。しかし、今回のAI設備投資はそれほど単純なものではないだろう。

まず、資金があまりにも多くの分野に分散されている。クラウドプロバイダーの設備投資はすべてクラウド投資とみなされるかもしれないが、内訳を見ると、コンピューティング、メモリ、ネットワーク、電力といった分野はそれぞれ異なる拡張ペースとボトルネックを持っている。プロジェクトが始まってしまうと、途中で中断するよりも最後までやり遂げる方がコストがかからない場合が多い。

さらに深刻なのは、ボトルネックがチップからより物理的な側面へと移行しつつあることだ。チップ不足は生産量を増やすことで対処できるが、電力、変圧器、高密度キャビネットの規模拡大はそう簡単にはいかない。電力網への接続だけでも数年かかる可能性がある。

さらに、設備投資はもはやGPUだけにとどまらない。サプライチェーンからも明確な兆候が見られる。配電事業を展開するイートン社は、2026年第1四半期のデータセンター向け受注が前年同期比240%増となったと報告している。

変圧器、UPS、液冷システム、熱管理、キャビネット統合といった機器は、クラウドプロバイダーが設備建設に本格的に着手した場合にのみ大量に市場に出回るだろう。これらの発注の急増は、今回の設備投資が建設工事の大幅な進捗に裏付けられていることを示している。

これらの要因を総合的に見ると、この投資サイクルは容易には終息しないことが明らかになる。

4．市場が本当に懸念していることとは？

我々は依然として楽観的な見方をしているが、市場には現在、無視できない2つの懸念事項が存在する。

懸念事項1：設備投資額が収益よりも速いペースで増加しているが、投資収益率（ROI）は実現できるのか？

2025年の主要クラウドプロバイダー5社の設備投資成長率は、収益成長率を上回っています。Alphabetの減価償却費は2024年の153億ドルから2025年には211億ドルに増加し、わずか1年で38%増加しており、すでに損益計算書に影響を与えています。Amazonは財務報告書で、フリーキャッシュフローの減少はAI投資による有形固定資産（PPE）の増加が原因であると明言しています。

市場では、「設備投資の伸びが収益の伸びを上回ると、投資収益率（ROI）がピークに達したことを示す」という格言がよく知られています。これは全く間違っているわけではありませんが、クラウドコンピューティング事業にそのまま当てはめるのはやや早計です。AWS、Azure、GCPはいずれも2010年代初頭に設備投資が収益を大幅に上回る時期を経験しましたが、最終的には規模拡大によって投資を回収しました。今回のAI設備投資における違いは、資本密度が高く、回収できるかどうかは将来のAIワークロードを収益化できるかどうかにかかっている点です。

もちろん、私たちは盲目的に楽観的ではありません。見方を変えるには、クラウドプロバイダーが設備投資の見通しを引き下げ始める、注文のキャンセルや遅延が発生する、あるいはAI製品の収益や利用が予想を下回るなど、いくつかの兆候が見られる必要があります。2026年半ばの時点では、これらの兆候はどれも現れていません。

投資収益率（ROI）へのリスクは確かに存在するが、現状では楽観的な見方が強い。もしデータが本当に下方修正され始めたら、その時点で判断を修正すればよい。今はまだその時ではない。

懸念事項2：これはまた2000年の再来か？

2000年のバブルは最終的にどのように崩壊したのか？当時もインターネット利用者数や通信量など、需要は年々増加していた。問題は実際には供給側にあったのだ。

当時、インターネットのトラフィックは100日ごとに倍増するという説が広く知られていました。通信会社はこの予測を信じ、鉄道や高速道路沿いに光ファイバーを敷設しようと躍起になりました。光ファイバーは比較的安価に設置でき、一度溝を掘ってケーブルを敷設するのにそれほど費用がかからないため、数十社が同時に溝を掘り、今後10年分の容量を一気に埋め尽くしました。その結果、供給が需要をはるかに上回る状況となりました。敷設された光ファイバーの価格は急落し、トラフィックが容量を埋めるほど増加する頃には既に10年が経過しており、当時の通信会社は生き残ることができませんでした。

今回の投資ラウンドには確かにバブルの要素が見られる。どの大きな景気循環においても、AIブームに乗ろうとする企業は必ず存在し、後から考えると一部の投資は過剰だったように見えるかもしれない。

しかし、供給面では今回は全く逆で、AIは単にパイプを敷設するだけでは済まない。変圧器は特注の重機で、シリコン鋼板に固定され、長期間の認可が必要となる。送電網への接続は、溝を掘るように並行して行うことはできず、公共送電網の後ろに順番待ちをしなければならず、何年もかかる可能性がある。さらに重要なのは、電気は光ファイバーのように事前に敷設することはできないということだ。10年後に必要な電気を前もって敷設することはできないのだ。

したがって、2000年に見られたような崩壊を今回再現することは非常に難しい。

5. AIの物語はまだ終わっていない

ここ数日でSpaceXの株価はピーク時から大幅に下落し、IPOの終値を下回る水準にまで落ち込んだため、市場は再び不安に陥っている。多くの巨大企業がこぞって資金調達を求めている状況では、胸が締め付けられるような感覚を覚え、AIのピークが近づいているのではないかと不安になるのも無理はない。

しかし、私たちはそうは考えていません。

巨大企業が大規模な資金調達を求めているのは、この流れが今後も続く必要があり、課題は時間とともに増える一方だからだ。クラウドプロバイダー5社を見てみよう。2026年の設備投資額の見通しを引き下げた企業は皆、引き上げている。さらに先を見据えると、変圧器の納入には4年かかり、データセンターは送電網への接続に何年も待たなければならないだろう。こうした課題は、単に少し資金を増やすだけで簡単に克服できるものではないだろう。

つまり、資金流入の波は不安を煽るように見えるかもしれないが、結局のところ、これは単なる前半戦の休憩に過ぎないのだ。

ピークを性急に判断するのは時期尚早だ。AIの物語はまだ終わっておらず、単にシナリオが変わっただけだ。