SpaceXのIPO当日、3つの永久機関の最初の本格的なテストが行われた。

著者：マリオ・チョウ、IOSG

要約

Pre-IPO Perpetualが重要な理由は？それは、これまでほとんど誰にも閉ざされていた2つの扉を開くからです。1つ目は、SpaceXやOpenAIといった非公開企業が上場する前に、方向性のある投資を行えるようになること。2つ目は、株式市場が閉まっている時間帯でもニュースが価格を左右する時間外取引、週末、プレマーケット取引中にリアルタイムの価格を提供できることです。今や、ウォレットさえあれば、許可を得ることなく、史上最大規模のIPOラッシュの真っ只中で、この投資を継続的に行うことができるのです。

公開スポット価格がない場合、市場はどのように価格を設定するのでしょうか? これは、このカテゴリー全体が解決する必要のある根本的な問題です。コピーできる外部価格がない場合（入手までに数ヶ月かかることもあります）、取引所は、自社のオーダーブックという唯一の資産を使用して価格を作成するしかなく、その価格で実際に取引する意思のある資金がある場合にのみ価格が動きます。そのため、動きは遅く、偽造するにはコストがかかりすぎます。trade.xyz は価格範囲を持つ内部オラクルを使用し、Ventuals は部分的に一次市場データに依存しています。驚くべきことに、このシステムは機能しています。Perpetuals は Cerebras の始値を 1.3% 以内で予測し、従来の取引所がすべて閉鎖されていた週末に石油価格を設定しました。

SpaceXのケースでうまくいったのは何だったのか？ trade.xyzは、オラクルがより賢かったからではなく、資金調達コストがほぼゼロだったため、この取引を保有するのにほとんどコストがかからず、IPOの触媒を利用して稼働し、1株当たりで取引所間裁定取引に接続したため、オンチェーン市場（取引量の約96.5%）を掌握しました。6月12日のIPO当日、合成永久債から現物追跡への移行は非常にスムーズでした。オラクルのギャップも、清算の連鎖もありませんでした。IPO当日、永久債はNasdaqのリアルタイム価格にほぼ追随し、差は1%未満（約152ドル対150ドルのマッチング価格）でした。プレマーケットのマーク価格もNasdaqの始値（約175ドル）よりわずかに低く、最終的なマッチング価格は150ドルに落ち着きました。

未解決のリスクは何か？このカテゴリーは価格処理には非常に優れているが、イベント処理に関してはまだ未熟だ。企業行動、特に転換後の株式分割にはオンチェーンのパイプラインがない。trade.xyzはリベースメカニズムを公開しておらず、Ventualsはこれを別のデータプロバイダーに委託しているが、既に問題が発生している（期限切れの分割データが原因で市場が45%暴落した）。ボトルネックは価格発見ではなく、退屈な「企業行動」処理レイヤーにある。従来の市場は1世紀かけてこれを標準化してきたが、誰もオンチェーンで再構築していない。これを確実に提供できる者が、これらの市場と、それらが置き換えようとしている市場との間の最後のギャップを埋めることになるだろう。

I. 背景：暗号技術によって開かれた2つの閉ざされた扉

プレIPO永久契約は、つい最近までほとんど誰にも閉ざされていた2つのものの交差点に挟まれています。今、暗号通貨の枠組みが両方の扉をこじ開けました。最初の扉：ついに個人投資家に開放されたプレIPOエクスポージャー SpaceXやOpenAIの株式は、上場前は認定投資家、ベンチャーキャピタリスト、および少数の二次市場のみがアクセス可能で、不透明な評価額は各資金調達ラウンドでのみリセットされていました。プレIPO永久契約は、この壁を直接的に取り壊しました。ウォレットさえあれば、非公開企業の評価額がどこに向かうかに賭けることができ、許可なしに、また株式、割り当て、または議決権に触れることなく、いつでも賭けを行うことができます。史上最大のIPOの波がまさに始まろうとしている今、タイミングは非常に幸運です。SpaceXは6月12日に上場し、推定評価額は約1.77兆ドルで、OpenAIとAnthropicもそれに続くと予想されています。個人投資家は、上場後に慌てて買い付けるのではなく、上場前にポジションを構築できるようになった。

第二の扉：時間外取引、今や仮想通貨が席巻 従来の取引所は依然として「銀行営業時間」に従っています。株式や先物は夜間、週末、祝日には完全に停止され、時間外にニュースが流れても、実際のリスクエクスポージャーをヘッジする方法はありません。仮想通貨側は24時間営業で、この時間差により時間外取引の時間が丸ごと仮想通貨側に与えられ、価格発見の大部分はHyperliquidで行われています。

このレポートの重要な前提は、時間外取引の価格は当てずっぽうではなく、実際の市場が再開した時点の価格とほぼ一致することが多いということです。中東紛争で原油価格が高騰した土曜日、Hyperliquidは唯一取引を行っていたプラットフォームでした。日曜日の夜にCME原油先物が再開した際、価格はHyperliquidの無期限先物ですでに確認されていた価格と全く同じでした。TD Securitiesは、従来の取引所が開く前に、このプラットフォームが最近の原油価格変動の約80%をすでに吸収していたと推定しています。株式についても同様で、trade.xyzのCerebras無期限先物は、Nasdaqの最終始値からわずか約1.3%しかずれていませんでした。時間外取引では、無期限先物契約そのものが市場なのです。

現在、市場はどれほど初期段階にあるのか：CoinDeskのデータによると、TradFiの無期限取引量のわずか約1％がこの市場の初期段階にあることがわかります。Binanceや同様のプラットフォーム上のTradFi無期限取引では、コモディティと株式が中心です。Pre-IPOは、5月21日頃に開始されたため、積み上げチャートの上部に細い線として表示されており、TradFi無期限取引量全体のわずか1％強を占めるにすぎません。

バイナンスでは、IPO前の取引量も少数の資産に大きく集中しており、SpaceXが約79%、OpenAIが11%、Anthropicが9%を占めています。このカテゴリーは5月20日頃に開始されたばかりですが、バイナンスはすぐに市場シェアの60%以上を獲得しました。CEXでのIPO前取引はまだ黎明期にあり、SpaceXが主要プレーヤーとなっています。真に興味深い動きはオンチェーンで起こっています。

II. 取引所におけるSPCX市場の状況：バイナンスがリード、ハイパーリキッドがオンチェーン市場を着実に支配

6月10日の市場概況

SpaceX自体に焦点を当てると、現在、IPO前の市場全体を代表していると言える。6月10日のこのスナップショットでは、すべての取引所におけるSPCX無期限株の24時間取引総額は約3億2300万ドルだった。Binanceが1億6600万ドル（51%）で首位、Hyperliquidが6900万ドル（21%）で2位、OKXが6100万ドル（19%）で3位、MEXCとその他小規模な取引所がそれに続いた。

III. オンチェーンの状況：ビルダーが1社しかない市場

Trade.xyzの累計取引高は約6億5800万ドルで、SPCXが5億5200万ドル、2番目の資産であるQNTが1億600万ドルとなっており、これらはすべて約3週間で達成されたものです。Ventualsは約1億5200万ドルの取引高を積み上げており、SPACEX（5300万ドル）、OPENAI（4300万ドル）、ANTHROPIC（5600万ドル）に比較的均等に分散しており、約7ヶ月を要しました。

両者を同じタイムラインに並べてみると、その違いは明らかです。SPCXが稼働を開始した後の重複期間において、trade.xyzはIPO前のオンチェーン取引量の約96.5%を占めており、これは第三者機関の追跡結果である「ハイパーリキッドIPO前取引量の約95%」と一致しています。Ventualsは、AnthropicとOpenAIの現在唯一のオンライン契約を含む、より多くの資産を上場していますが、トラフィックのごく一部しか獲得していません。トークンの上場は参入障壁ではなく、流動性こそが参入障壁なのです。

HIP-3: すべての基盤となるプラットフォームレイヤー HIP-3 は Hyperliquid のアップグレードで、単一の無期限契約会場を、ビルダーが無期限 DEX を展開するためのプラットフォームに変えます。500,000 HYPE をステーキングするチームは、Hyperliquid のマッチングレイヤーである HyperCore 上に独自の無期限市場を展開できます。ビルダーはトークンの上場、オラクル、レバレッジ制限、契約パラメータを制御し、HyperCore は実行、資金調達手数料、清算、証拠金を制御します。Trade.xyz は、伝統的な資産に焦点を当てた HIP-3 展開です。株式、指数、コモディティを 24 時間 365 日無期限契約に変換し、証拠金と決済は USDC で行われ、分離された証拠金のみをサポートします。

IV. Trade.xyzは外部の真の価値を用いずにどのように市場価格を設定するのか

まずは問題点から始めましょう。なぜなら、問題点を最初に理解して初めて、この設計が意味を持つようになるからです。通常の永久債は取引所からリアルタイムのスポット価格をコピーしますが、IPO前の永久債にはコピーするスポット価格がなく、数ヶ月間スポット価格がない場合もあります。そのため、取引所は自社のオーダーブックという唯一の資産を使って信頼できる価格を設定するしかなく、その価格は容易に操作できないほど高額でなければなりません。このセクションで議論するすべての内容は、同じ疑問に答えるものです。つまり、まだ価格が存在しない資産に、どのように価格を設定するのか、ということです。

時間外株式永久保有のための2つのオラクルメカニズム

プレIPOパーペチュアルを理解するには、まず時間外株式パーペチュアルを理解する必要があります。仮想通貨パーペチュアルは常にリアルタイムの外部価格を利用できますが、株式はそうではありません。AAPLは米国の取引時間中にのみ実際の市場価格が存在するため、資金調達手数料とマーク価格を提供するオラクルは、外部データが利用可能な場合と利用できない場合の2つのメカニズムを用意する必要があります。外部市場が開くと、リレーヤーはオラクルとして機関投資家の公正価格（データソースにはPythが含まれます）を直接入力します。市場が閉まっている間、オラクルは転送を継続するためにパーペチュアル自身のオーダーブックに頼るしかなく、そこに設計の巧妙さが表れます。

内部オラクル：3つのコアアイデア # オーダーブックが実際に取引できる範囲を確認します。リレーヤーは、オーダーブックの両側に固定の$1,000の注文を出すことで平均取引価格を計算し、実行可能な買い価格と売り価格を導き出します。現在のオラクル価格がこの範囲内にある場合、何も起こりません。オーダーブックとオラクルは一致しており、オラクルは静止したままです。オラクル価格が範囲外になったとき、つまり実際の注文が乖離した価格で取引する意思がある場合にのみ、オラクルはオーダーブックに向かって押し上げられます。大量の買い注文はオラクル価格を引き上げ、大量の売り注文はオラクル価格を下げ、範囲内のノイズは完全に無視されます。このオラクルを押し上げるには、少数の取引だけでなく、実際の流動性を注入する必要があります。

# オラクルは決してジャンプしません。30分の時間定数でゆっくりとオーダーブックに近づき、ハードキャップによって、前回の更新からどれだけ時間が経過していても、各更新で収束できるのは残りの距離の約9.5%までに制限されます。停止や不規則な更新によってジャンプが発生することはありません。

# マーク価格は中央値を採用します。証拠金と清算を決定するマーク価格は、3つの候補値の中央値です。候補値は、オラクル自体、オラクルに無期限契約の基準の短期移動平均を加えた値、およびオーダーブックのスナップショット（最良買値、最良売値、最新の取引価格）です。中央値構造により、高速変数がマーク価格を低速オラクルから大きく引き離すことはありません。時間ごとの資金調達手数料は、市場をオラクルに近づけるように働き、1時間あたりの支払額が少額になるように、標準的な乗数と上限が設定されています。

IPO前無期限契約：同じエンジン、3つの変更 IPOP（IPO前無期限契約）は、基本的に時間外取引の株式無期限契約であり、「金曜日の終値」に頼ることはできません。IPO前には外部価格が存在しないため、市場は内部価格決定メカニズムを継続的に運用する必要があり、場合によっては数ヶ月に及ぶこともあります。Trade.xyzは、この問題の本質を明らかにするために3つの変更を加えました。

ファンディングレートは標準レートの 1% に引き下げられました。週末の永久債は最大 2 日間ドリフトし、月曜日に市場が開くと修正されるため、通常のファンディング手数料は許容範囲内です。IPOP はアンカーなしで 60 日以上取引される可能性があり、市場は純粋なセンチメントを反映して持続的なプレミアムまたはディスカウントにとどまることがよくあります。標準レートでは、主流のセンチメントに逆らうポジションを保有している人は、IPO が到来するずっと前にファンディング手数料で資金が枯渇します。乗数をほぼゼロに引き下げることで、この契約は真に保有可能になります。私たちの見解: オラクルのどんな巧妙さよりも、trade.xyz の製品を取引可能にするのはこのパラメーターであり、このレポートの後半のファンディング手数料データがこれを裏付けています。

初期シード価格。週末市場は、直近の実際の外部価格で初期化されます。IPOPには履歴がないため、trade.xyzが初期参照価格を設定します。これは予測ではなく、単なる数学的な出発点です。たとえば、SPCX（UTC 5 月 17 日遅くに稼働開始）の場合、参照価格は 1 株あたり 150 ドルに設定されました。これは、SpaceX が公表している目標評価額 1.75 兆ドル～2 兆ドルの中間値を、想定される完全希薄化後の発行済株式数 118.7 億株で割った値です。

発見の枠組み。基準価格を中心とした価格帯（カラー）が設定され、その価格帯を超えることはできません。また、清算価格が現在の範囲外にあるポジションは、その範囲が有効である間は清算されません。

SPCXの5倍レバレッジの場合、レンジ幅は上下20%です。静的なレンジでは価格が固定されるか、意味をなさなくなるため、このレンジは段階的に設定されています。スローオラクルが上限の90%に達すると、基準価格がその上限に再固定され、その周囲に新たな20%のレンジが開きます。

SPCXには、各方向に7つの階層があります。これらの階層を合成すると、150ドルのシード価格から始まるハードライフレンジは、1株あたり約25ドルから645ドルになります。この市場を操作するにはどれくらいの費用がかかるか：高価、明白、遅い この分業は、操作を企む者にとって非常に重要です。マークされた価格はすぐに反応しますが、ハードキャップがあります。1回のポンプでほぼ瞬時に天井まで押し上げることができ、その後そこで凍結します。

オラクルは30分間の平均値であり、ゲートキーパーの役割を果たします。オラクルが90%のトリガーラインに達した時のみ、価格帯が上昇します。価格を1段階上げるには、攻撃者は約1時間かけて裁定取引注文に対して注文板全体を操作し、その後、次の段階に向けて同じ操作を繰り返す必要があります。コストがかかり、明白で、時間がかかる――これが設計意図であり、今のところその効果は維持されています。

V. 2人のビルダー：Trade.xyz vs. Ventuals

Ventuals: 外部データを部分的に信頼する Hyperliquid のプレ IPO パーペチュアルは、2 つの HIP-3 ビルダーによって作成され、同じ質問に反対の方向から答えています。Trade.xyz は独自のオーダーブックを信頼し、Ventuals は外部データを部分的に信頼しています。Ventuals は株価ではなく評価に基づいて価格を設定します。SPACEX の価格が 1,989 の場合、時価総額は 1.989T となります。そのオラクルは加重平均で、3 分の 1 は Notice.co の外部評価推定値から、3 分の 2 は Ventuals 独自のマーク価格の 2 時間移動平均から取得されます。

Noticeは、二次取引、買値と売値、資金調達発表、投資信託の評価、409A評価、および比較可能な企業データを集約し、少なくとも1分に1回ポーリングします。意図的に設定された3分の1の重みは、Ventualsが「IPO急増問題」に対して取った回答です。つまり、一次市場の現実を固定しつつ、市場が価格を上昇させる数学的な余地を残しているのです。もう1つ見逃せない点があります。このオラクルの3分の2はVentuals自身の市場であり、この設計はマーケティング上のレトリックが示唆するよりもはるかに自己言及的です。

その操作防止メカニズムは、段階的なレンジではなく価格経路に基づいて構築されています。注文はマッチングエンジンによって強制され、オラクルから20%以上乖離することはできません。マーク価格は3秒ごとに更新され、毎回最大1%の変動があります。短期的な価格ショックが1分平均から2%以上乖離した場合、マーク価格の更新係数は直ちにゼロに戻ります。つまり、マーク価格が追従するには、急激な変動が継続する必要があります。ファンディング手数料は動的です。市場がオラクルに近いときは年率約15%ですが、乖離が拡大するにつれて指数関数的に上昇し、レンジの端付近では1時間あたりほぼ1%に達します。

エンドゲームの設計も全く異なります。企業が上場すると、Ventuals市場は決済され、取引が停止します。資金調達手数料はゼロになり、マークされた価格は初日の終値の暗黙の評価額に強制的に書き換えられ、すべてのポジションが強制的に清算されます。これは、永久契約というよりは、初日の終値に賭ける予測市場に似ています。Trade.xyzのIPOPは、通常の株式永久契約に直接変換され、取引が継続されます。

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パイオニアが敗北した理由：保有コスト、オラクルの失敗、触媒の欠如 Ventualsは、trade.xyzが資産をローンチする6か月前の2025年11月にローンチされ、OpenAIとAnthropicの唯一のオンライン契約を保有しています。現在、オンチェーンのIPO前取引量の約3.5%を占めるにすぎません。説明は主にメカニズム設計にあり、そのうち2つの部分は直接定量化できます。# 保有コスト 2つの資金調達手数料設計により、IPO前ビューを保有するコストは大きく異なり、実際の資金調達手数料データでは、その差は文書が示唆するよりもさらに大きいことがわかります。5月17日から6月9日までの同一の538時間の間、VentualsのSpaceXのロングポジションは、1時間ごとに資金調達手数料を支払い、平均で年率約45%、累積コストは名目価値の2.79%でした。trade.xyzの同じロングポジションは、わずか0.008%しか支払いませんでした。 Ventualsにおける資金調達手数料の平均負担率は33倍高く、累積コストは約350倍高かった。

標準的な5倍のレバレッジで計算すると、Ventualsの損失は23日間で消費した証拠金の約14%に相当し、これはまさに両取引所が依存している取引、つまりIPO前のSpaceX株の買いポジションで発生したものです。保有者が注文を出して流動性を提供したため、多くの投資家が集まり、結果として一方の取引所は手数料を回収できたのに対し、もう一方は回収できませんでした。これが取引量の乖離の最大の理由だと考えています。

履歴全体を見ると、この点はさらに顕著です。11月から保有されているロングポジションは、市場が数か月間Noticeアンカー価格を上回って推移し、その間ずっと動的乗数が課金されたため、累積で名目価値の約45%の資金調達手数料を支払っています。この設計により、有料道路で運転できるのと同様に、価格がアンカー価格を上回ることが発見されます。# Oracleの障害 Ventualsは外部データのために単一のサプライヤーに依存していますが、このサプライヤーに問題がありました。5月18日から22日の間にSpaceXが実施した5対1の株式分割は、Noticeのデータソースに正しく組み込まれていませんでした。不正なデータが直接オラクルに流れ込み、それが証拠金計算を駆動し、5月28日にSPACEX-USDHが人為的に約45%暴落し、回復前に約150万ドルが清算されました。

重要な点は、Ventuals の保護メカニズムはすべてオラクルを基準として定義されているため、オラクル自体が障害の原因になると、すべての保護機能がその障害に再固定されるということです。速度制限はクラッシュを阻止しませんでした。単にクラッシュをスケジュールしただけで、3 秒ごとに 1% ずつ増加し、約 3 分で 45% 全体を完了しました。さらに悪いことに、20% の注文価格帯が救済を妨げました。裁定取引業者は価格が間違っていることを知っていたため、欠陥のあるオラクルより 20% 高い範囲で価格を提示できませんでした。Trade.xyz は、IPO 前にこのようなクラッシュを起こすことはありませんでした。理由は単純です。汚染される可能性のある外部データ ソースがないからです。その対応する弱点は、ゆっくりとした自己参照ドリフトです。範囲はそれを制限できますが、排除することはできません。そして、この弱点はまだ「事故」に遭遇していません。

# 主要な CEX はすべて、trade.xyz の単位である株当たりの価格を設定しており、その注文帳簿はすべての CEX スクリーンに対して直接裁定取引を行うことができる一方、Ventuals の評価単位は裁定取引ネットワークからブロックされている。このような製品の需要は、標準化されたものではなくイベント主導型であることが判明した。SpaceX を 6 か月早く打ち上げたことは Ventuals にはあまり利益をもたらさなかったが、trade.xyz は触媒に合わせて完璧なタイミングで打ち上げを行った。さらに、Ventuals の「決済と停止」は、マーケットメーカーに事実上、この市場は IPO の日に消滅すると告げている。Cerebras のデータによると、実際にその日に取引量がピークに達し、生涯取引量の約 85% が IPO の日に発生した。

Ventuals は正しい点もいくつかあった。これは、Ventuals の設計が間違っていたという意味ではない。同社の希薄化防止評価価格設定単位は、S-1/A が上場しても再基準を必要としない。同社の資金調達手数料は、「アンカリング」に関してより正直であると言える。後者は、価格が範囲外では何の制約もなく変動することを許容するからだ。低コストの保有とアンカリングのない変動は、同じ設計選択の両面である。しかし、高額な保有コスト、公に発生したオラクル障害、孤立した価格設定単位、そして最後には消滅する市場構造が組み合わさると、6 か月の先行期間で市場シェアが 3.5% しか得られなかった理由が完全に説明できる。

VI. CEXレイヤー：バイナンス vs. Trade.xyz

オラクルもインデックスもない：バイナンスの設計 いくつかの主要なCEXは市場に遅れて参入した。バイナンスは5月21日にSPCXUSDTをローンチしたが、これはtrade.xyzより3日遅れで、ローンチ発表ではその設計が詳しく説明されていた。IPO前にはオラクルもインデックスもなかった。マーク価格は、バイナンス自身の直近10秒間の取引価格の平均であり、毎秒計算され、市場が静かなときはより長い期間に戻り、毎秒1%の変動上限が設定されている。プレミアムインデックスがないため、ファンディング手数料には調整機能がなく、8時間ごとに0.005%に固定され、年率換算で約5.5%となり、アンカーのない純粋な保有手数料となっている。ローンチから6月9日まで保有されたロングポジションは、名目価値の約0.29%を支払ったが、その期間中に起こったこと（希薄化による価格改定を含む）には全く影響を受けなかった。

したがって、3つの設計の中で、Binanceの設計は実際には最も自己参照的です。Trade.xyzは少なくともオーダーブックを使用してオラクルを構築しましたが、Binanceの価格は、独自のオーダーブックからの取引価格を10秒間平滑化したものです。安定性のために何に依存しているのでしょうか？緩いスピードキャップ、調整可能だが非公開の最大価格制限、ポジションサイズに基づく減少するレバレッジです。名目値が5万ドル未満の場合、最大5倍のレバレッジが適用されますが、200万ドルを超える場合は1倍に制限され、50%の維持証拠金が必要になります。Binanceのクジラ制御は、Trade.xyzのオンチェーンに縛られた発見の役割を果たします。

企業行動：二つの哲学の分水嶺

Trade.xyzはS-1/A資本の変更を情報として扱い、注文板が価格を再設定できるようにしたため、ロングポジションの保有者は10%の希薄化を損益として受け入れざるを得なかった。Binanceはこれを管理上のイベントとして扱い、価値中立的なリベースとして、契約サイズを1.1倍し、開始価格を1.1で割るという措置を6月9日に発表し、6月10日に発効させ、各口座の資産額は変更しない。どちらのアプローチにもコストがかかる。

バイナンスは、保有者が同意していない希薄化による損益を負担することから保護したが、その結果、10日間の間、バイナンスの価格がtrade.xyzの価格の1.1倍に機械的に変動する期間が生じた。これが、取引所のスナップショットに見られるプレミアムである。取引所間の価格差は、基本的にリベース時間の差を示す地図である。

調整後の結果：

価格設定が存在しないギャップ: Trade.xyz は株式分割に対応できない 上記のリベース論争は、trade.xyz 側に有利な、より困難な問題を覆い隠している。IPO 前の資本再計算はリベースなしでも実行できる。S-1/A により SPCX は数日で約 10% 値下げされ、市場がそれを実行した。損失は依然として価値情報を反映したロングによって吸収された。しかし、転換後の株式分割は全く異なる種類のものである。分割は単位を変更するが、価値は変更しない。5 対 1 の分割は外部株価を一夜にして 5 分の 1 に分割するが、転換された xyz 永久債はリアルタイムの外部オラクルを備えた価格トラッカーとして設計されている。公開されているメカニズムを通じて実行されるため、1 つのリンクもそれを止めることはできない。外部データソースがオンラインである限り、オラクルは単に外部価格を渡すだけなので、内部 IPD および EWMA メカニズムをバイパスできる。発見境界は内部価格設定期間中にのみ有効であり、開始時には有効にならない。マークされた価格はオラクルに固定された中央値であるため、急騰します。結果は機械的です。オラクルギャップが80%になると、市場のすべてのロングポジションが清算され（始値に関係なく）、ショートポジションに棚ぼた式の利益がもたらされ、残りのエクスポージャーはADLに残ります。ファンディングフィーではこれを救済できません。ファンディングフィーは数時間かけてベーシスを修正しますが、これは1ティック以内の単位変更だからです。

これは仮説上のリスク描写ではありません。SpaceXは5月18日の週に5対1の株式分割を実施しましたが、まさにこの出来事がVentualsのデータサプライヤーに悪影響を与えました。また、高価格の上場企業は株式分割を好みます。Nvidia、Amazon、Tesla、Appleはいずれも近年株式分割を実施しています。このレポートで取り上げた他のすべての分野には解決策があります。オプション市場は、分割後も保有者が同等の経済的立場を維持できるよう契約条件を調整します。BinanceとOKXはリベースメカニズムを公開し、この資産に対して価値中立的な方法で実行しています。Ventualsは、評価価格契約が本質的に株式分割に反対するものであり、上場前に市場が決済されるため、この問題に全く直面しません。Trade.xyzのドキュメントはオラクルに関しては小数点以下まで正確ですが、個別銘柄の企業行動については何も述べていません。企業行動を吸収できるのはインデックス商品のみであり、それもインデックス先物が上流でこれを行ってきたためです。

より深いレベルでは、これは「コンバージョンと継続性」というセールスポイントに影響します。継続性は、trade.xyz が Ventuals に対して持つ特徴的な利点です。つまり、マーケットは IPO 後も存続できます。しかし、上場後も存続する永久マーケットは、上場企業の企業行動カレンダー全体（株式分割、特別配当、スピンオフ、コード変更など）を引き受けなければなりませんが、trade.xyz はこの比較対象の中で、これらの項目のいずれについてもメカニズムを公開していない唯一のマーケットです。何か問題が発生した場合、マーケットは取引を停止し、ポジションを手動で調整する必要があるでしょう。デプロイヤーの権限ですでにパラメータの変更が許可されており、HIP-3 マーケットも一時停止できます。しかし、これはまさに trade.xyz の「裁量よりもコードを優先する」という哲学が最も反対する運用上の介入であり、最悪のタイミングで発生します。ユーザーの証拠金がオンラインになっているにもかかわらず、参照できる過去の公開された慣行がないのです。私たちの見解では、これは設計全体の中で最も深刻な未解決のリスクです。これを修正するのは実際には非常に安価です。最初の転換後の最初の分割が来る前に、リベース手順を公開するだけで十分でしょう。ドキュメントや市場はまだその価格を確定させておらず、このカテゴリーがいかに新しいかを示しています。それ以前の正直な結論は、trade.xyzの無期限株はIPOまでは安心して保有できますが、分割後はそうはいかないということです。そして、それを取引している人のほとんどはこのことを知りません。

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VII．IPO当日：仕組みの真価が問われる最初の試練（6月12日）

SpaceXは6月12日にティッカーシンボルSPCXで株式公開し、価格は1株135ドル、5億5560万株を発行して750億ドルを調達しました。これは史上最大のIPOとなり、マスク氏は世界初の兆万長者となりました。株価は150ドルで始まり、日中に176.52ドルのピークを迎え、161.11ドルで取引を終え、1日を通して19.3%上昇しました。終値時点で、SpaceXはすでに米国で6番目に大きな上場企業となっていました。このレポートが焦点を当てている市場にとって、この上場はまさにすべてのメカニズムが準備された瞬間でした。実際に何が起こったのかを見てみましょう。価格ラダー：8つの価格、合計距離37%

この表の最も重要なポイントは、8 つの参照点すべてが、IPO の $135 から永久株のピーク $185 まで 37% の範囲に広がっていることです。上場後のクラスター ($150～$176.52) だけが 20% 以内に収まっています。どの参照点を「正解」と呼ぶかによって、永久株がこのテストに合格したかどうかが決まります。オラクル切り替えは成功し、マークしたウィンドウは確かに存在しました。移行自体はスムーズでした。trade.xyz の SPCX 永久株は、開始時に内部オーダーブック価格から Nasdaq のリアルタイムデータソースに切り替え、IPO 前の契約を標準的な株式永久株に変換し、決済や再開は行わず、ポジションはシームレスに継続されました。Coinbase International の USDC 決済 SPCX 永久株も同様の方法で切り替えを完了しました。5 月 28 日に発生した Ventuals の事件の再現はありませんでした。移行中にオラクルのギャップはなく、大規模な清算連鎖も報告されていません。製品ライフサイクルにおいて最もレバレッジの影響を受けやすいこの局面が、構造的な故障もなく無事に乗り越えられたことは、転換・継続工事というカテゴリー全体にとって、今日最も重要な成果である。

しかし、IPO前に指摘した「上場はしたが価格はまだ決まっていない」という期間は確かに存在し、かなり長かった。東部時間午前9時30分のオープニングベルは単なる儀式的なもので、SpaceXは取引されなかった。ナスダックのオープニングオークションは、5億5560万株というIPO史上最大のマッチングプールのため、引受会社によって手動で調整され、実際には数時間遅れた。ナスダック社長のタル・コーエン氏は、秩序あるオープニングには「あと数時間」必要だと述べ、東部時間午前10時38分になってもまだ取引はなく、最初の取引価格が確定したのは東部時間午前11時30分頃で、約2時間遅れた（2012年のMetaのIPOで使われたのと同じ戦術）。この期間中、ナスダックは毎秒、目安となるマッチング価格を継続的に放送したが、1株も取引されなかった。そのため、約2時間の間、SpaceXは取引価格のない上場企業であり、trade.xyzのドキュメント（6月10日の説明によると）には、この移行期間中にperpがどのように価格設定されるかは明記されていませんでした。今回は事件は発生しませんでしたが、その理由は明確です。開始オークションはブラックボックスではなかったのです。Nasdaqはオークション中、毎秒更新される参考価格を放送し、その参考価格（約175ドル）は、perpが設定した価格（約176ドル）を常にわずかに下回っていました。しかし、微妙な点がありました。perpのオラクルはこの参考価格を全く読み取っていなかったのです。その外部データソース（Pyth）は実行価格のみを認識し、その時点では実行価格がなかったため、最初の取引（150ドル）が実行されるまで内部オーダーブックに残っていました。両者の一致は単なる偶然であり、関連性はなく、まさにこのことが、定義されていない期間中に事件が発生しなかった理由です。しかし、取引の中断、提示価格からの大幅な乖離、オークションの遅延など、秩序のない開始状況に直面した場合、損害は記録されていない期間内に発生する可能性があり、この文書上の空白はまだ埋められていない。

オークションの追跡は可能ですか？犯人はどれくらい遠くにいるのでしょうか？

はい。Nasdaqはマッチングプロセス中に参考開始価格を継続的に公開しているため、オークションはリアルタイムで追跡できます。より難しい問題、そしてレポート全体の鍵となるのは、数週間にわたるオンチェーン価格発見が実際の結果にどれほど近いかということです。正直なところ、どの現物価格と比較するかによって答えは異なり、その差自体が結論となります。

真に重要な価格、つまりSpaceXの実際の上場価格と比較すると、perpは割高です。IPO価格の135ドルより約30%高く、開始価格の150ドルより約17%高く、その水準を数分ではなく数週間維持しました。実際に日中高値176.52ドルに達し、これは市場開始前のマーク価格とほぼ同じです。したがって、公平な記述はCerebrasのケースとは正反対です。perpは最高値に達しましたが、開始価格は外れ、SpaceXが目指す方向は読み取れましたが、記録的な新規株式供給がどこで解消されるかを予測できませんでした。功績を誤って帰属させないように、2つの点を明確にする必要があります。いわゆる「1%以内の割引」は開始後にのみ有効であり、その半分は機械的なものです。±10%の境界により、変換中の下落は152ドル付近に抑えられ、視覚的には正確な予測のように見えますが、実際には境界が力を発揮していました。さらに、リアルタイム価格が入手可能になれば、現物価格に近い水準を維持できることはもはやスキルではなく、どの永久先物取引業者でもできることであり、この市場が証明する必要があったのはまさにその点ではなかった。証明すべきは予測精度であり、その予測精度は17～30％ほど高すぎたのだ。

本日、2つの出来事がありました。VentualsのSPACEX契約は、その「決済・停止」機能を初めてテストしました。SpaceXの上場に伴い、契約は初日の終値である161.11ドルで決済され、資金調達手数料はゼロになり、すべてのポジションが強制的に清算されました。これは、§5.1で説明した最終段階の設計、つまり上場当日に市場が存続するのではなく、その日に消滅するという設計を初めて実際にテストしたことになります。

そして、§6.3で指摘された分割リスクは、仮説から現実のものへと移行しました。trade.xyzのSPCXは現在、リアルタイムの外部オラクルを備えた永久株式であり、企業行動に対する公表されたリベースメカニズムはありません。IPOは安全なイベントですが、最初の転換後の最初の株式分割、特別配当、またはスピンオフは、基礎となるメカニズムがないイベントです。SpaceX自身も5月に5対1の分割を実施しましたが、これはVentualsのオラクルをクラッシュさせたイベントであり、高価格株が再び分割するかどうかは、SpaceX自身の前例によって示されます。

今後注目すべき点 今日から、3つのことが測定可能になります。まず、資金調達手数料がようやく情報価値を持つようになります。新規株式の借り入れは少なく、高額であるため、永久債は唯一の安価な空売りツールとなっています。一方、割り当てを受けられず、FOMOでロングポジションを取るしかない個人投資家は、永久債にしか参入できません。これら2つの力の正味の方向性は、転換後最初の30日間の資金調達手数料に反映されます。最初の3日間のデータはすでに公開されています。永久債はスポット価格に収束しましたが、上場初日の終値は約172ドルで止まり、ナスダックの終値161ドルに対して約7%のプレミアムとなりました。転換後の資金調達手数料はわずかにプラスで、8時間ごとに約+0.005%（年率換算で約5～6%）となっており、ロングポジションは依然として若干の保有手数料を支払っています。この予測された「構造的ディスカウント」シナリオは、最初の3日間ではまだ現れていません。恒久的な内部追跡指標を確立する価値があります。次に、企業行動レイヤーは、このカテゴリーにおける未解決の投資問題です。信頼できるオンチェーンリベース手法と、管理上の事実に対処する冗長なオラクルを組み合わせた手法を提示できる者が最後のギャップを埋めることになるだろう。これは賭ける価値のある特定の方向性である（このようなツールがさらに登場するにつれて、perp-pot 共同マージンも考慮に入れる必要がある）。 第三に、アフターアワーズの物語は今まさに始まる。SpaceX の大きなニュースは、打ち上げであれ事故であれ、週末に発表されることが多く、Starship イベントが Hyperliquid で唯一のリアルタイム価格をトリガーする最初の週末は、このカテゴリーにとって最高のイベント研究であり、その情報を発信する最高のタイミングとなるだろう。

VIII．結論：価格は発見されたが、市場はまだ完成していない

まず、今回の出来事が証明したことを説明しましょう。現物市場がなくても、価格発見機能は依然として有効です。独自の注文板と価格帯のみに頼って精巧に機能する永久取引所は、Cerebrasをナスダックの始値から1.3%以内に抑え、SPCXを投機的な上限値216ドルからIPO価格の135ドルまで下落させました。しかも、従来の取引所がすべて閉鎖された週末にも原油価格を設定できたのです。情報の流れの方向は、静かに逆転したと言えるでしょう。

次に、スコアカードのより難しい部分を見ていきましょう。これらのプラットフォームは価格の処理には非常に長けていますが、イベントの処理に関してはまだ原始的です。市場価格は継続的な情報をうまく処理できますが、企業行動は継続的な情報ではありません。企業行動は単位の一時的な管理上の変更であり、このオンチェーンの技術スタックにはそれを処理するメカニズムがありません。Trade.xyzにはリベースメカニズムがないため、転換後に株式分割が発生すると、オラクルギャップが完全に発生して暴落し、資金調達手数料ではそれを修正できません。発見の境界では、それを止めるために起動すらしない可能性があります。

一方、Ventualsは、このメカニズムを構築したものの、別のデータプロバイダーに委託している。5月28日、期限切れの分割調整により、同社の主力市場が45%暴落し、パイプライン以外はすべて正しく判断していた保有者が清算された。リベースメカニズムを持つBinanceでさえ、実行に10日かかり、同じ会社が2つの画面に2つの価格を表示することを許してしまった。このレポートにあるすべての運用上の失敗は、同じ根本原因を指し示している。価格発見が不足しているのではなく、退屈な企業行動処理レイヤーが欠落しているのだ。伝統的な市場は1世紀かけてこれを標準化してきたが、誰もそれを最初に再構築するほど興味深いとは思っていない。

これは、取引所間の競争を評価する公平な方法でもある。Trade.xyzが勝利したのは、そのオラクルがより賢いからではない。資金調達手数料の設計により、この取引をほぼゼロコストで保有できること、立ち上げを急ぐのではなく触媒を活用したこと、そして価格設定ユニットが取引所間裁定取引ネットワークに接続していることが勝利の要因である。しかし、勝利を可能にした一連の設計上の選択は、同時に弱点も露呈させた。保有料無料は価格の固定化を不可能にし、リベースなしは株式分割への対応策がないことを意味しており、「変換と継続」は、処理メカニズムなしに上場企業の企業行動カレンダー全体を継承することを意味する。Ventualsは、アンカー、税金、そして最終的に消滅する市場という、全く逆のトレードオフを行った。取引量競争には敗れたものの、競合他社の設計に潜む、まだ価格に反映されていない種類の失敗に対して構造的に耐性を持っている。

最後の警告は構造的なものです。これらは基本的に「イベント処理レイヤー」を欠いた価格トラッカーであり、トラッカーを安心して保有できるものにするのはまさにこのレイヤーなのです。このカテゴリーの真のストレステストはIPOそのものではなく、最初の転換後の最初の株式分割、特別配当、またはスピンオフです。したがって、機会は非常に限定的です。オンチェーンで信頼できる公開された企業行動メカニズム、公開された一連のリベース慣行、および管理上の事実に対処する冗長なオラクルを提示できる者が、これらの市場とそれらが置き換えることを目指す市場との間の最後のギャップを埋めることになるでしょう。価格は発見されましたが、価格を取り巻く市場はまだ構築中です。