MegaETHはTGE開催からわずか1週間でTVL7億を達成したのか？パッケージング戦略の分析

著者: Van1sa

MegaETHとMonadの間の論争は長引いています。私から見れば、これらは「TVLの分析方法」や「新しいチェーンのコールドスタート方法」を説明する際に使える、まさに教科書的な例です。

この記事の構成：

2つのチェーンのDefi TVL、ステーブルコイン、およびブリッジTVLデータを比較する

MegaETHがTVLをパッケージ化するために使用する方法を分析する

MegaのTVLは数字が水増しされているので、Monadが勝ったのでしょうか？新しいチェーンをコールドスタートすることについての考え

1. DeFi TVL、ステーブルコイン、ブリッジTVLデータの比較

データソース：defillama　スナップショット時刻：2026年5月6日 12:00

1. Defi TVL

「DeFiプロトコルに投入される」真の資金とは、ユーザーが暗号資産をDEX流動性プール、レンディングプロトコル、ステーキングプロトコルなどに預け入れる場合であり、これはTVL（総資産額）に計上されます。

MegaETHのTVLはMonadの2倍以上だが、2つの問題がある。

まず、MegaのTVLはAaveプロトコルに非常に集中している点が問題です（この点を覚えておいてください）。ネイティブプロトコルであるKumbayaを除けば、上位10位に入る他のプロトコルは全体の1%にも満たない割合です。一方、MonadのTVLは様々なプロトコルに分散しています。

2つ目の問題点は、MegaのTVL（総保有額）が非常に高いにもかかわらず、24時間DEX取引量とアプリ手数料がMonadに劣っていることです。これは、Megaの資金回転率が「比較的低い」ことを示しています。財務諸表を見るのと同じように、資金だけを見ていては問題を把握することはできません。資本回転率を見ることで、問題点をより明確に把握できます。

2. ステーブルコインの市場価値

このチェーン上で発行または流通しているステーブルコインの総額は、オンチェーンにおけるドル流動性の量を示す指標にすぎず、エコシステムの活動レベルを直接的に表すものではありません。

MegaETHのステーブルコイン市場価値は約7億1568万ドルで、1週間前には1億ドル未満だった。これは、Mega TGEやターミナルポイントファーミングなどの要因と高い相関関係にある。

MegaのコアとなるステーブルコインはUSDmで、全体の68.3%を占めています（このヒントを覚えておいてください）。USDmはEthenaのステーブルコインスタックによって発行されるMegaのネイティブステーブルコインです。セカンダリーステーブルコインはUSDeで、Ethenaがイーサリアム上で発行する合成ステーブルコインであり、ブリッジ接続されています。

Megaのステーブルコインの規模は大きいが、構造は非常に集中している。

Monadの主要なステーブルコイン資産はUSDCであり、二次的なステーブルコインはUSDT0である。これらはほぼ全て普遍的なドル資産であり、より自然な形で分配されている。

3. ブリッジTVL:

他のチェーンからブリッジインされた資産の総額。この数値は、ブリッジインされた後すぐにプロトコルに取り込まれるとは限らず、エアドロップ、イベント、またはエコシステムのローンチを待ってウォレットに留まる資産が多いため、DeFi TVLを超えることがよくあります。

Defillamaに掲載されている2つのチェーンのブリッジTVL統計情報に矛盾があることがわかりました。Megaのデータにはネイティブトークン$MEGAが含まれていますが、Monadのデータには$MONが含まれておらず、さらにMegaのネイティブステーブルコインUSDmもブリッジTVLにカウントされています。

ここでは、第三者の割合のみに着目します。

ネイティブトークンを除くと、サードパーティブリッジや特定の資産チャネルを通じてMegaに流入する外部資産の割合は約57.0%であり、Monadは30.6%である。

第三者ブリッジによってもたらされる流動性は、新規チェーンの迅速なコールドスタートを支援する。しかし、TVLの質を分析すると、第三者ブリッジの割合が高いということは、資金がより戦略的で不安定であり、主に短期的なインセンティブに従っていることを意味する。（これについては後ほど詳しく説明する）

要約すると、これらのデータから、MegaETHは非常に裕福であることがわかりますが、資金源、資産の種類、プロトコルの受け入れ方法が集中しすぎているため、パッケージ化されているという印象が強くなります。

パッケージに疑問を持ち、パッケージの正当性を証明せよ。

2. MegaETH TVLのパッケージング方法

以前、私は2つの手がかりを示しました。AaveプロトコルはMegaのTVLの86.6%を占め、USDmとUSDeはMegaのステーブルコイン市場価値の96.7%を占めています。分析を続けましょう。

1. Aave for Megaにおける供給と借用構成

データソース：Aave V3

注：DefiLlamaはAaveのTVLを計算する際に純価値法を使用しており、これは前述の数値と異なる場合があります。

「Aaveのリスク管理チームであるLlamaRiskは、MegaETHがステーブルコインのレバレッジサイクル挙動を示していると指摘した。」

まず結論を述べると、USDeはUSDmを借り入れるための担保としてMegaにブリッジされ、その後Aaveに預け入れられることで、Aaveの供給量と借入データを膨張させるステーブルコインのレバレッジサイクルが形成される。

証拠1：Aaveのガバナンス提案では、MegaのUSDeに特別なEモードを設定し、LTVを90%、LTを93%に設定することが明確に提案されています。Aaveに2億USDeがステーキングされている場合、理論的には、借り入れ可能な最大額は2億×90%＝1億8000万USDmとなり、これはデータにある1億7880万USDmに相当します。

証拠2：健全性係数を逆算して、2億米ドルが1億7880万米ドルを借り入れた場合、健全性係数は2億 * 93% / 1億7880万 ≈ 1.04となります。これは、活発な借り手の健全性係数が1.03～1.05の間に集中しているというLlamaRiskのレポートと完全に一致します。

証拠3：MegaETHのEtherscanによると、USDmの総供給量は約4億9950万で、Aaveの単一コントラクトには約4億2000万が保有されており、これはUSDmの総供給量の約84%を占めています。Aaveで供給されているUSDmの量（5億9960万）を4億2000万から差し引くと、正確には1億7960万になります。

この時点で、これはユーザーのインセンティブ行動であり、1億7800万ドルのレバレッジサイクルはDefiLlamaのTVLには含まれていないと主張する人もいるかもしれませんが、それでも何かがおかしいと感じます。

2. レンディングプロトコルのTVLが高いほど、あなたのトークンが必要とされる可能性は低くなります。

純価値法では、貸付プロトコルのTVL = 総供給額 - 総借入額 = 引き続き借り入れ可能な資金となります。

融資プロトコルのTVL（融資総額）が高いほど必ずしも良いとは限らないため、利用率も考慮する必要があります。

レバレッジサイクルを通じて借り入れた百万米ドルを除くと、AaveのMegaに対する資本利用率はほぼゼロであることがわかります。

USDmの供給APYは5.12%で、そのうち4.76%はメガ自身が補助している一方、借入APYはわずか1.34%である。それでも、誰も借りようとしないのは、その資金をどう使えばいいのか分からないからだ。

したがって、USDmとUSDeはAaveに置かれたディスプレイアイテムのようなものであり、プロトコルの収益やオンチェーン活動の実際の需要への貢献は限定的である。Megaのアプリ手数料やその他のデータもこれを裏付けている。

3. これらのUSDmとUSDeの預金、ステーキング、借入行動は、実際には大口保有者によって支配されている。

「LlamaRiskは次のように述べています。USDmの供給側は極めて集中しており、単一のアドレスが80%を占めています。」

これまでの分析から、USDeの供給はステーブルコインのサイクル戦略が中心であることが分かっており、成長率と健全性要因の分布の両方から、これは通常のユーザー預金ではなく、非常に資本効率の高い戦略的資金調達であることが示されています。

誇張された数字を除外すると、USDmとUSDeはAaveを通じて6億2000万TVLを拠出したが、この資金は大口保有者によって支配されており、非常に戦略的なものである。

要約すると、メガのTVL（総負債比率）は割安に評価する必要がある。資金配分が集中しすぎ、意図的すぎ、少数の大口保有者と貸付市場に依存しすぎており、真の需要が不足しているからだ。

これは不正行為だと言っているのではなく、メガのTVL（総貸出額）がエコシステムを通じて自然に増加したものではなく、USDmとUSDeによって「慎重にパッケージ化」され、最も基本的な貸付プロトコルで「表示されている」ということである。

3. 新しいチェーンのコールドスタートに関する考察

MegaETHのTVLは数値が誇張されているが、だからといってMonadが勝利したわけではない。私はMegaを批判するためにこの記事を書いているわけではない。実際、Megaは初期参加者に利益をもたらした。しかし、一部の人々がTVLを盲目的にMonadを批判していることが、この記事を書くきっかけとなった。

客観的に見て、モナドの資金調達構造はより健全で、より多様化している。

しかし、これには致命的な欠陥もある。オンチェーンアプリケーションがこれらの資金をまだ取り込めていないのだ。

メインネットローンチから5ヶ月が経過したが、依然としてキラーアプリは出現しておらず、24時間DEX取引量とアプリ手数料も理想的とは言えない。Monadの核となるコンセプトは高性能EVMであり、このコンセプトが真に証明すべきことは「多くのアプリケーションをサポートできる」ことではなく、「既に多くのアプリケーションが私の性能を必要としている」ことである。しかし、現段階では、これはまだ誤った前提に過ぎない。

この2つのチェーンのコールドスタート方式は、2つの極端な例である。

MegaETHはUSDmを基盤としたフライホイールを構築し、短期間で多数のユーザーと資金を引き付けることを目指している。

Monadは引き続き、インフラの構築、資産への参入ポイントの設定、開発者の育成に注力しており、ユーザーとファンドが長期的に利用するかどうかを選択できるようにしている。

これら二つの方法に絶対的な善悪はないが、リスクは全く異なる。

MegaETHは将来的に「これらの資金が常にパッケージングに依存するわけではない」ことを証明する必要があり、Monadは「資金が流入した後、長期的に資金を維持する方法」を検討する必要がある。

新規チェーンへの初期資金調達には、しばしば期待感が伴う。ユーザーは、アプリケーションを体験するため、エコシステム関連のタスクのため、潜在的なエアドロップのため、あるいは早期の利益を得るために、資産を新規チェーンにブリッジする。

したがって、私たちは「パッケージング」ではなく「消化」に焦点を当てるべきです。資金が流入した後、それを支える十分な優れたアプリケーションがなければ、資金はウォレット、ブリッジ、少数のDeFiプロトコル、または基本的なLP（流動性プロバイダー）に留まることになります。

イーサリアムのレイヤー2と独立したレイヤー1を比較するのはかなり不公平だが、両者の「競争」はまだ刺激的な段階には程遠いと私は考えている。

TVLを議論の材料にするのはやめましょう。私たちが注目すべきは、DEXの取引量が持続可能かどうか、融資需要が自然に増加するかどうか、Perp、ゲーム、消費者向けアプリケーションが登場したかどうか、アプリ手数料が着実に増加するかどうか、そしてTVLが少数の基本的なDeFiからより多くのアプリケーションに広がるかどうかです。

これらの指標が追いつかない場合、コールドスタート方式に関係なく、ゴーストチェーンになります。