DeFiレンディングの不可能な三角形

著者：アンソニー・ボウマン

編集：Jiahua、ChainCatcher

オンチェーンにおける固定金利融資に対する需要は確かに存在する。当然の対応策は固定金利ローンを発行することだが、市場における固定金利融資への需要はそれに見合うものではない。

オンチェーンファンドの大多数は利回りを追求し、即時の流動性を求めている。そのため、固定金利ローンを発行しても、金利リスクを借り手から貸し手へ移転するだけである。貸し手が即時の流動性を保証する財務機関である場合、資産負債のミスマッチが生じる。

変動金利融資では、金利は資本利用率や市場状況に応じて変動し、借り手はこの変動コストを直接負担します。これは目に見えるコストですが、明確かつ透明性が高く、清算時に終了します。

ある貸し手が、6ヶ月間の固定金利3%のローンを保有しているとします。金利が上昇した場合、同じローンの利回りは5%になります。時価評価（MTM）を行うと、古いローンの価値は減少します。同じリスクでより高い利回りを提供する新しいローンが登場すれば、誰も古いローンを償却後の価格で購入しようとはしないでしょう。

個別のローンにおける時価評価損は、貸し手が満期まで保有して全額返済を受けることができるため、帳簿上は損失として残ります。しかし、ローンが継続的な価格設定を必要とするシステムに組み込まれた場合、この損失は極めて危険なものとなります。

MorphoのV2財務システムは、現在一般に公開されている中で最も代表的な設計であり、即時流動性を保証する財務システムに固定金利ローンを組み込んでいる。

抜粋元：Morpho固定金利市場：オンチェーンローンの可能性を解き放つ

公開されている情報によると、この設計には以下の3つの要素が含まれています。

Morpho Blue：既存の変動金利融資プロトコル。貸し手は資金を独立した市場に預け入れ、借り手は資本利用率に応じて変動する金利を支払う。ポジションはいつでも開設・決済可能。

Morpho Midnight：ゼロクーポン債（ZCB）を通じて実現される、固定金利・固定期間の融資。融資を行う当事者はインテントエンジンによってマッチングされ、各融資は特定の担保、期間、金利を持つ債券として扱われます。これらのゼロクーポン債はパーミッションレスであり、担保、期間、パラメータのあらゆる組み合わせに対応します。

Morpho V2 Treasury：キュレーターが管理する資金運用システムで、利回りに基づいてBlueとMidnightの間で預金を配分します。預金者は、資金運用システムの株価に応じて入出金を行います。

画像はMorpho V2財務省のドキュメントより。

USDC建ての2つの競合する財務省を想像してみてください。財務省AはBlueとMidnightの両方に資金を配分し、財務省BはBlueにのみ資金を配分します。財務省Aは、Blueに30%（変動3%）、Midnightに70%（固定3%）を配分します。

金利ショックにより変動金利は5%に上昇する一方、ミッドナイト社のポジションは3%に固定されたままとなる。米国債Aの混合利回りは3.6%（5%×30%＋3%×70%）に上昇する。純粋な変動金利である米国債Bは5%に上昇する。この140ベーシスポイントの差が、米国債Aへの取り付け騒ぎを引き起こす条件と動機となる。

財務省Aの預金者は、時価評価損を計算する必要も、その存在を認識する必要もありません。利回りギャップ自体が調整メカニズムとして機能します。より高い利回りを求めて、資金はAからBへと流れ、Aの唯一の流動性の高い部分（変動金利モジュール）を通じて引き出されます。

これはまず、帳簿上の利回りが最も高い部分から資金を吸い上げ、米国債Aの混合利回りをさらに低下させ、取り付け騒ぎを加速させるだろう。残るのは、流動性が低く、市場金利を下回る固定金利ローンであり、満期まで待つしかない。

今度は状況が逆転する。金利が低下すると、米国債Aの固定利回りは市場水準を上回り、預金者は時価評価益を享受できるものの、それを保持できない。米国債Bの預金者は、米国債Aのより高い混合利回りを察知し、利益を分け合おうとこぞって預金に走るだろう。

新規資金は現在の株価で投入され、既存の残高に比例配分されます。つまり、新規資金は、市場金利を上回るポジションに対して、当初の預金者と同じ比例的な権利を有します。したがって、この部分の利回りは希薄化されます。

どちらの道も行き止まりだ。金利が上昇すれば、預金者は逃げ出し、国債への資金流入が増加する。金利が下落すれば、新規参入者によって利回りは希薄化される。

根本的な問題は債券の価格設定にある。償却型ゼロクーポン債の会計処理は様々だが、それはさておき、本当の問題は、外部の金利変動が債券の実際の価値を変化させるにもかかわらず、償却に基づく価格設定ではこの現実が反映されないことにある。

債券が償却後の価格で価格設定される場合、前述の非対称性が生じる。明らかな解決策は、流通市場を創設することであり、理論的にはこれにより財務省は債券を真の価値で価格設定できるようになる。

しかし、担保、条件、パラメータが任意である無許可のゼロクーポン債に関しては、各債券が本質的に固有のものであり、価格設定のための流動性ベンチマークが存在しないため、二次市場は形成されない。

仮に二次市場が実際に形成されたとしても、それに基づいて国債の価格を設定することは、より深刻な問題で一つの問題を覆い隠すだけだろう。株価は、カスタマイズされた非流動性債券の外部取引データに左右されることになる。このデータに影響力を持つ者は誰でも、国債の売買時に株価を操作し、裁定取引を行うことができる。

ゼロクーポン債の持つ表現力と、即時流動性を保証する財務省の姿勢は、構造的に矛盾している。この枠組みの中で何らかの解決策が存在するのかもしれないが、関連する説明をまだ見たことがなく、Morphoが何らかの対策を講じているのかどうか非常に興味がある。

しかし、私個人としては、固定金利ローンを直接発行することは解決策ではないと考えています。少なくとも、現在の過剰担保融資という短期的な見通しにおいてはそう言えるでしょう。借り手が固定金利を望み、貸し手が即時の流動性を求めるのであれば、金利リスクは、この方向性リスクを負う意思のある者に移転されるべきです。

基礎となる変動金利ベンチマーク曲線がより効率的かつ強固になれば、金利リスクの買い手はより有利な固定金利を提供できるようになる。本稿で述べたように、変動金利市場の設計は最終形態にはまだ程遠い。