CoinShares 2026年レポート：ビットコインマイナーは最も厳しい局面を迎えたのか？

著者｜ジェームズ・バターフィル

編集： | Wu Says Blockchain

要約：2026年第1四半期ビットコインマイニングレポートの要点

・極度のプレッシャー下での収益性：2025年第4四半期は半減期以降で最も厳しい四半期となり、価格調整と高ハッシュレートの複合的な影響によりハッシュ価格が1PH/日あたり30ドルを下回り、5年ぶりの安値に達したため、ネットワーク内の古いマイニングマシンの約15～20％が損失を出して稼働することになった。

・AI変革の加速：上場鉱業企業は、700億ドルを超えるAI/HPC契約を発表している。資本市場はAI関連のストーリーに高いプレミアムを付けており（評価倍率は12.3倍に達する）、業界は「インフラプロバイダー」と「純粋な鉱業会社」に急速に分化しつつある。

・ハッシュレートの一時的な低下：利益圧力、冬季の電力制限、規制当局の検査により、ネットワーク全体のハッシュレートは第4四半期のピークから約10％低下しましたが、モデルでは業界は回復力があり、ハッシュレートは2026年末までに1.8 ZH/sまで回復すると予測されています。

・コストと負債の再構築：AIの構築により、一部のハイブリッドマイニング企業（CIFR、WULFなど）では、平均的なBTC生産コストが急増し、多額の負債を抱えることになった。一方、CLSKやHIVEのような低レバレッジのマイナーは、強固な財務規律と純粋なマイニングコストの優位性を示した。

・結論：鉱業は深刻な構造再編の過程にある。2026年にBTC価格が10万ドルを超えて回復しない場合、高コストのマイナーは撤退を加速させ（マイナーの降伏）、エネルギーコスト面で極めて優位な立場にある事業者や、AIとのクロスオーバーに成功した事業者が将来の資本市場を支配するだろう。

I. 概要

2025年第4四半期は、2024年4月の半減期以来、ビットコインマイナーにとって最も厳しい四半期となった。ビットコイン価格の大幅な調整（10月初旬の約12万4500ドルから12月末の約8万6000ドルまで下落、約31%の減少）と、過去最高水準に近いハッシュレートが相まって、ハッシュ価格は過去5年間で最低水準にまで押し下げられた。

2025年第4四半期には、上場マイナーが1ビットコインを採掘するのにかかる加重平均現金コストは約79,995ドルに上昇した。

今四半期は、以下の3つの主要テーマが際立っていました。

収益性への圧力：ハッシュ価格は1PH/秒/日あたり約36～38ドルまで下落し、多くのマイナーにとって損益分岐点に近づいているか、あるいは損益分岐点に達している。3回連続のマイニング難易度引き下げ（2022年7月以来初の連続引き下げ）は「マイナーの降伏」を意味した。第1四半期に入ると、ハッシュ価格はさらに急落し、1PH/秒/日あたり29ドルとなり、マイナーはさらなる苦境に直面するだろうと示唆した。

AI/HPC変革の加速：純粋なマイニング企業と、AIへの移行を進めるインフラ企業との差別化が進んでいます。現在、上場しているマイニング業界全体で、700億ドルを超えるAI/HPC契約が発表されています。WULF、CORZ、CIFR、HUTは、ビットコインのマイニングも行うデータセンター事業者へと事実上進化を遂げています。

資本構成の再構築：複数の鉱業会社が、AIインフラ構築資金を調達するために多額の負債を抱えている。IRENは現在37億ドルの転換社債を保有しており、WULFの負債総額は57億ドルに達している。CIFRは17億ドルの優先担保付社債を発行した。業界全体のレバレッジの高まりは、リスクプロファイルを根本的に変化させた。

II. AIとビットコインマイニング間のラックスペースをめぐる競争

AIは多くのデータセンターでラックのスペースを巡って絶えず競争しており、長期的にはビットコインマイニングがより断続的で安価な電源へと移行していく可能性がある。

ビットコインマイナーのAIおよび高性能コンピューティング（HPC）への移行は急速に加速している。最近の企業発表によると、上場マイニング企業は今年末までに、収益の最大70%をAIから得るようになる可能性があり、これは現在の約30%から大幅に増加する。当初は小規模な多角化戦略であったAIは、次第に彼らのコアビジネスになりつつある。

2025年から2026年初頭にかけて、ビットコインマイニング企業はハイパースケーラーと総額700億ドルを超えるGPUコロケーションおよびクラウドサービス契約を多数締結しました。これらの契約のほとんどは新規データセンターの建設を計画していますが、既存マイニング施設の事業共食いや閉鎖の可能性は依然として高いままです。そのため、これらの契約で合意された容量が徐々に増加するにつれて、これらの事業者の収益に占めるビットコインマイニングの割合は2026年を通じて大幅に減少するでしょう。

この変化は主に経済的な要因によるものです。ハッシュ価格は依然として景気循環の底値付近で推移しており、マイニングの利益率を圧迫する一方、AIインフラは構造的に、より高く安定した収益を提供します。このような状況下では、特に拡張可能なエネルギー供給能力と既存のデータセンター設備を持つ事業者にとって、電力と資本を高性能コンピューティング（HPC）に再配分することは非常に理にかなっています。

しかし、この変革は一様ではない。IRENやBitfarmsのような一部のマイナーは、HPCプロバイダーとして積極的に事業を再構築し、マイニングをAIインフラへの架け橋として効果的に活用している。一方、CleanSparkのような他のマイナーは、短期的にはマイニング事業を優先し、最近開発した能力を収益化しつつ、徐々にAI分野での事業拡大を図っている。

3つ目のグループはビットコインマイニングに引き続き注力しているものの、その運用方法は進化している。これらの事業者はもはや大規模な施設を追求するのではなく、再生可能エネルギーの余剰分やフレアガスなど、低コストで供給が断続的なエネルギー源に注力している。例えば、マラソン社は電力ネットワークの端に、約10メガワットの小型コンテナ型マイニング施設を設置している。この構成は停電を許容できるマイニング作業には適しているが、ほぼ連続稼働を必要とするAIワークロードには適していない。

負荷分散は、鉱業分野において今後もニッチな分野として存続していく可能性が高い。テキサス州のERCOTのような電力網に需要側の柔軟性を提供することで、鉱山会社はより有利な電力価格を確保できる。この役割の重要性は今後高まる可能性があるが、同時に、より小規模で専門的な事業者が参入するようになるかもしれない。

重要な未解決の課題は、このAI主導の変革がどれほど持続可能なものになるかという点である。現在の経済状況はAIに非常に有利だが、マイニング事業は依然としてビットコイン価格に大きく左右される。マイニングの収益性が大幅に回復すれば、一部の事業者は両事業間の資本配分を見直す可能性がある。この意味で、現在の傾向は永続的な変革ではなく、むしろ相対的な収益力の変動の結果であると言えるかもしれない。

長期的には、純粋な鉱業企業の数は減少する一方で、鉱業とAIの両方を手掛けるハイブリッド型のインフラ企業がより普及する可能性がある。同時に、特にエネルギー制約のある市場や柔軟性の高い市場セグメントにおいて、既存企業が撤退したニッチ市場を開拓する新規参入企業が現れることだろう。

ビットコインマイニングインフラ（1メガワットあたり約70万ドル～100万ドル）とAIインフラ（1メガワットあたり約800万ドル～1500万ドル）のコスト差は大きく、この転換機会は現在、大規模に収益化されている。

コルツ氏：約350メガワットの高性能コンピューティング（HPC）が稼働しており、そのうち約200メガワットが課金対象となっています。CoreWeave社との契約は12年間で102億ドルに拡大します。目標は、2027年初頭までに590メガワットのフル稼働を実現することです。

WULF: レイクマリナーサイトは、39メガワットの重要なIT容量をオンラインで提供しています。HPC契約による総収益は128億ドルに達しました。その他の施設は、2026年第4四半期までに計画通りに進捗しています。プラットフォームは5か所に拡張され、総容量は約2.9ギガワット（GW）になります。

CIFR：フォートレス・クレジット・アドバイザーズと協力し、300メガワット規模のバーバーレイク発電所を開発中。数十億ドル規模のフルイドスタック社との契約（グーグルが支援）が締結済み。現時点では収益は発生していない。

IREN: 規模は10,900台以上のNVIDIA GPUに拡大しました。Childress Horizonフェーズ1～4拡張プロジェクト（最大200メガワットの液冷式GPU）。AIクラウドサービスの収益は第4四半期に1,730万ドルに達しました。

HUT：ルイジアナ州リバーベンドの施設において、Fluidstack社と245メガワットの電力供給に関する70億ドル、15年間のリース契約を締結。最初のデータホールは2027年初頭に稼働開始予定。

CORZとCoreWeaveの合併が失敗に終わったこと（2025年10月30日に株主によって否決された）は、インフラ価値と株式価値の間の緊張関係を浮き彫りにしている。HPC移行中に撤去予定の資産の資本化が不適切だったため、CORZはその後財務データを修正し、会計処理の複雑さを露呈した。

収益への貢献はまだ初期段階だが成長中：CORZがホストするAI/HPCデータセンターは、同社の第4四半期収益の39%を占めた。WULFのHPC事業は27%、IRENのAIクラウド事業は9%、HIVEのHPC事業は5%を占めた。マイニング事業が依然として大部分を占めているものの、AIの収益への貢献は今後も大幅に成長していくことは明らかである。

III. 総ネットワークハッシュレート

2025年8月下旬、ビットコインネットワークはハッシュレートが初めて1 ZH/sを超えるという重要な節目を迎えました。10月上旬には、ネットワーク全体のハッシュレートは約1,160 EH/sでピークに達しました。

しかし、第4四半期には大きな反転が見られました。ネットワーク全体のハッシュレートは10月のピークから約10%低下し、12月末までに約1,045 EH/sまで落ち込み（その後2月初旬には850 EH/sまで低下しましたが、その後回復しました）、同時にマイニング難易度が3回連続で引き下げられました。これは2022年7月以来初めての連続引き下げです。この主な要因は以下のとおりです。

BTC価格の調整により、S19時代の古いマイニングマシンは損益分岐点を下回るようになりました（S19 XPの損益分岐点となる電気料金は、2024年12月の約0.12ドル/kWhから2025年12月には約0.077ドル/kWhに低下しました）。

冬季のエネルギーコストの上昇とERCOT（テキサス州電力信頼性評議会）による供給制限措置により、11月から12月にかけて採算の取れない採掘時間が急増した。

中国新疆ウイグル自治区で規制措置が再開された（2025年12月の検査により鉱山操業は制限されたが、この能力は恒久的に失われたわけではない）。

短期的には減少したものの、ビットコインネットワークは2025年を通して約300 EH/sのハッシュレートを追加した。本稿執筆時点では、ネットワーク全体のハッシュレートは2025年末の水準、約1,020 EH/sでほぼ横ばいとなっている。

最近のハッシュレートの低下は懸念材料に見えるかもしれないが、対数スケールで見ると、その深刻さは2021年の中国のマイニング禁止措置に比べればはるかに小さいことがわかる。これは業界がより深刻な危機に直面していることを示すというよりは、むしろ景気循環や天候要因によるものだ。その後のハッシュレートの力強い回復は、多くのマイナーが依然としてマイニングを経済的に実行可能な事業活動と見なしていることを示している。

以前に詳細に示した区分的予測モデルによると、ネットワーク全体のハッシュレートは2026年末までに1.8ゼタハッシュ（ZH/秒）に達し、2027年3月末までに2ゼタハッシュ（ZH/秒）に達すると予測されています。これは以前の予測よりも1か月遅い時期です。

ハッシュレートの地理的変化：上位3カ国（米国、中国、ロシア）が世界のハッシュレートの約68%を占めています。米国の市場シェアは前四半期比で約2パーセントポイント増加しました。パラグアイ、エチオピア、オマーンなどの新興市場は、HIVE（パラグアイの300メガワットプロジェクト）やBTDR（エチオピアの40メガワットプロジェクト）などのマイナーの活躍により、世界のトップ10入りを果たしました。

IV. ハッシュ価格の変動

ハッシュ価格（マイナーのハッシュレート単位当たりの収益を決定する指標）は、2025年7月に約63ドル/PH/秒/日でピークに達し、第4四半期を通して下落を続けました。11月には約35～37ドル/PH/秒/日にまで下落し、当時としては5年ぶりの安値を記録しました。12月末から1月初めにかけて一時的に約38～40ドルまで回復しましたが、これも短命に終わり、2026年第1四半期に入るとハッシュ価格はさらに下落し、約28～30ドル/PH/秒/日にまで落ち込み、半減期以降で新たな史上最低値を記録しました。

この下落は、複数の要因が重なり合って引き起こされました。過去最高のマイニング難易度（10月29日に6.31%上昇し、155.97Tでピークに達した）、低迷するビットコイン価格（10月の過去最高値から約31%下落）、そして極めて低い取引手数料収入（ブロック報酬総額の1%未満にとどまり、1ブロックあたりの平均手数料は約0.018BTC）です。

これにより、2024年4月の半減期以来、最も厳しい収益環境が生まれました。平均的な産業用電力価格が1kWhあたり0.05ドル（S19 XPでは1kWhあたり0.077ドル）だったため、次世代マシン（効率比が約29.5 J/THのS19j Proなど）を運用するマイナーは、年末までに損益分岐点を大きく下回る価格で操業しており、2026年に入ると状況はさらに悪化しました。

最新予測：ハッシュ価格環境の悪化は、以前の予想を上回り、2月下旬には一時的に1PH/秒あたり約28ドルまで下落しましたが、執筆時点では30～35ドル程度まで回復しています。現在の水準では、次世代マシンを運用するマイナーは、現金収益性を維持するために1kWhあたり0.05ドル以下の電力価格を確保する必要がありますが、最新世代モデル（効率比が15J/TH未満）は、一般的な産業用電力価格でも十分な利益率を維持できます。ハッシュ価格が持続的に40ドルを超えるためには、ビットコイン価格が年末までに10万ドル以上に回復する必要があり、その価格上昇率はネットワーク全体のハッシュレートの継続的な成長率を上回る必要があります。

ビットコイン価格が大幅に回復しない限り、高コストの事業者は2026年前半にさらなる「マイナーの降伏」に直面すると予想されます。現在のマイニング経済状況では、大規模なハードウェアアップグレードサイクルを刺激するには不十分です。ハッシュ価格がさらに下落し、十分な数の古い設備と事業者が停止し、それによってネットワーク全体のハッシュレートとマイニング難易度が低下し、新しいビットコインマイナーの参入ポイントまたは既存の稼働ノードのアップグレードに対する十分なインセンティブが提供される必要があります。しかし、利益率が容赦なく圧迫されているにもかかわらず、ネットワーク全体のハッシュレートは驚くべき回復力を示し続けています。これは、純粋に経済的動機ではなく戦略的動機による国家支援のマイニング活動、非常に安価な電力または遊休電力にアクセスできる事業者、TSMCやSamsungなどのファウンドリとの注文契約を維持するために売れ残った在庫を自社の施設に接続しているASICメーカーなど、複数の要因によって支えられている可能性があります。

鉱業業界の苦境は、マイナーによる大規模な売り浴びせと降伏を引き起こした。上場マイナーは、ピーク時から累計で15,000コイン以上ものBTC保有量を削減しており、Core Scientificだけでも1月に約1,900BTC（約1億7,500万ドル）を売却し、2026年第1四半期には残りの保有量のほぼすべてを清算する予定である。Bitdeerは2月に保有量をゼロにし、Riotは2025年12月に1,818BTC（約1億6,200万ドル）を売却した。

ビットコイン価格が10万ドルまで回復するという想定は非現実的ではないと考えています。その価格水準に達すれば、ハッシュレートは1PH/秒あたり1日37ドルまで上昇するでしょう。今年の残りの期間、価格が8万ドルを下回ったまま推移し、マイニング難易度が上昇し続けると仮定すると、ハッシュレートは下落し続けると予測されます。ただし、このシナリオでは、実際の推移は異なる可能性があります。マイナーが採算の取れないマシンを停止すると、ネットワーク全体のハッシュレートがさらに低下し、ハッシュレートが安定する可能性が高くなります。価格が過去最高値の12万6000ドルを試し始めると、ハッシュレートは1PH/秒あたり1日59ドルまで急騰する可能性があります。

ハッシュ価格の下落幅は当社の予測範囲をはるかに超えていますが、これは最近の価格下落によって引き起こされた一時的な現象であり、1ハッシュあたり1日30ドルから40ドルの範囲で徐々に安定していくと予想しています。

現在のハッシュレートでは、多くのマイニングマシンを稼働させ続けることが採算に合わなくなっています。現在のハッシュレートが1日あたり30ドル/PHの場合、S19 XPを下回る性能で、1kWhあたり0.06ドル（6セント）以上の電気料金がかかるマシンは赤字で稼働しています。このタイプのマシンは、世界の稼働中のマイニングマシンの約15%から20%を占めると推定されます。

V. 採掘コスト分析

1. 概要

下の表は、2025年第4四半期における、調査対象となったすべてのマイニング企業のBTCあたりの詳細なコストを示しています。すべてのデータは、1BTCをマイニングする際の米ドル建て価格であり、付録に記載されている収益分配方式を用いて、関連コストを自主マイニング事業に配分しています。

主な観察事項：

AI/HPC構築は、ハイブリッド事業者のBTCあたりのコスト指標を歪めています。AIインフラ構築に伴う負債、販売費、一般管理費（SG&A）、減価償却費（D&A）は、縮小するBTC生産量に計上されるため、見かけ上のBTCあたりのコスト（ヘッドラインコスト）が膨らんで見えます。WULF、CORZ、CIFRといった企業にとって、総コストは、純粋なビットコインマイニングの経済状況よりも、データセンター事業者への移行に伴う経済状況をますます反映するようになっています。

業界全体の電気料金は、2025年第2四半期と比較して大幅に上昇しています。これは、マイニング難易度の上昇によるBTC生産量の減少、冬季のエネルギーコストの上昇、そしてBTC価格の下落を反映したものです。

減価償却費（D&A）は、非現金コストの中で最大の項目であり、企業によって減価償却方針が異なるため、大きなばらつきが生じます。MARAの136,000ドル/BTCとCIFRの88,000ドル/BTCは、MARAが多数のマイニングマシンを保有しているため、例外的な値です（CIFRは減価償却に3年の耐用年数を想定しています）。

株式報酬（SBC）は依然として重要な差別化要因である。HUTの48,500ドル/BTC（主にCEO/CSOへの一時金）とCORZの35,500ドル/BTCは例外的なケースである。BTDR（3,900ドル/BTC）とCLSK（6,700ドル/BTC）は最も厳格な財務規律を示している。

現在、金利負担は複数のマイニング企業に大きな影響を与えている。WULF（1BTCあたり14万5000ドル）、CIFR（1BTCあたり5万6000ドル）、BTDR（1BTCあたり1万6000ドル）は多額の負債を抱えている。一方、HIVE（1BTCあたり320ドル）とCLSK（1BTCあたり830ドル）はレバレッジが非常に低く、構造的に大きな優位性を持っている。

2. 会社概要

MARA（MARAホールディングス）

生産されたBTC：2,011

総費用：1BTCあたり153,040ドル

現金価格（税抜き）：103,605ドル/BTC

第4四半期、MARAは2,011BTCを生産し、上場マイナーの中で生産量で最大を維持した。12月末時点で、同社の稼働ハッシュレートは53.2EH/s（今四半期で15%増加）に達したが、ネットワーク難易度の上昇により、1日の平均生産量は約21.9BTCに低下し、前四半期を下回った。

同社の電気料金は1BTCあたり64,703ドルで、これは同業他社の中で平均的な水準であり、地理的な分散とサードパーティホスティングへの高い依存度を反映している（総電気料金1億3,010万ドルのうち、サードパーティホスティングが7,940万ドルを占めた）。一方、同社のD&Aは1BTCあたり136,166ドルに達し、これは同業他社の中で最高額であり、多数のマイニングマシンを保有していることを反映している（年間D&A総額は7億7,280万ドル）。

見かけ上の総コストは、会計基準ASU 2023-08に基づくBTC保有の公正価値調整に起因する1億8340万ドルの所得税控除によって大きく歪められていました。この非営業利益を除外すると、総コストは24万407ドルに急増しました。第4四半期、MARAは「HODL」戦略を維持し、BTCを売却せず、7,377 BTCを第三者の貸付契約で保有しました。しかし、同社は2025年第3四半期にこの姿勢を軟化させ始め、新たにマイニングされたBTCを売却して運営資金を調達することを許可しました。2026年3月2日に提出された10-Kでは、MARAはこの方針をさらに拡大し、バランスシート上の53,822 BTC準備金すべてを売却することを承認しました。この方針転換は、3億5000万ドルのビットコイン担保融資枠への圧力が一因となっている。2026年初頭にBTC価格が6万8000ドルまで下落したことで、融資比率（LTV）は約87%に上昇した。これは、2024年7月に採用した包括的なHODL戦略からの大きな逸脱を示すものである。

さらに、同社はAIおよびHPCデータセンター分野でスターウッド・キャピタルとの提携を発表し、2026年2月にはExaionの株式64%を1億7450万ドルで取得するなど、純粋な鉱業事業を超えた多角化を加速させていることを示している。

IREN（IREN Limited）

生産されたBTC: 1,664

総費用：1BTCあたり140,441ドル

現金価格：58,462ドル/BTC

テキサス州チャイルドレスの施設における有利な電力契約と第4四半期の180万ドルのデマンドレスポンス収益のおかげで、IRENは1BTCあたりの電力コストをわずか34,325ドルと最低水準に抑えることができました。設置されたハッシュレートは46 EH/sに達し、フリート効率は約15 W/Tとなりました。

同社の株式報酬（SBC）は1BTCあたり31,717ドルで、同業他社の中で2位にランクインしました（第4四半期のSBCは5,820万ドルで、前年同期比7.3倍に急増しました。これは主に、行使価格75ドルのオプションと、権利確定した多数の制限付き株式ユニット（RSU）によるものです）。SBCに関連する給与税により、実際の現金コストは680万ドル増加しました。減価償却費は前年同期比でほぼ倍増し、9,920万ドルとなりました。これは、チャイルドレス・プロジェクトの拡大を反映したものです。

IRENは、5つのシリーズ（2029年～2033年）に分かれた総額37億ドルの転換社債を抱えており、同業他社の中で最も重い債務負担となっているが、クーポンレートが低い（2.75%～3.50%）ため、利息費用は管理可能な範囲内にとどまっている。1億1180万ドルの債務転換奨励金（非現金）と1億8250万ドルの繰延税金利益は、コスト分析から除外されている。AIクラウドサービスの収益は1730万ドル（総収益の9%）に達し、Horizonフェーズ1～4のGPU拡張プロジェクト（最大200メガワット）が建設中である。

CLSK（クリーン・スパーク）

生産されたBTC: 1,821

総費用：118,932ドル/BTC

現金価格（税抜き）：$71,188/BTC

CleanSparkは卓越した運営規律を発揮しています。SG&Aは1BTCあたり17,848ドル、SBCは1BTCあたり6,662ドルと、業界最低水準です。100%の配分比率（純粋なマイニング事業のみ、ホスティング/HPC収益なし）により、コスト分析が簡素化されています。

電気料金は1BTCあたり52,463ドルで、第2四半期（44,679ドル）から上昇しており、マイニング難易度の上昇を反映している。設備容量は約50 EH/sで、フリートの効率比率は約16 W/Tと業界トップクラスを維持している。減価償却費は1BTCあたり58,381ドルで、同業他社とほぼ同水準。金利費用は1BTCあたり830ドルと非常に低く、レバレッジの低いバランスシートを反映している。

新CEOのマット・シュルツ氏（2025年8月にザック・ブラッドフォード氏の後任として就任）は、市場状況が許せばハッシュレートは約60 EH/sまで上昇する可能性があると述べた。同社はBitmainへの依存度を下げるため、機器サプライヤーの多様化を検討している。経営陣は、大都市圏近郊のデータセンター資産（ジョージア州の施設）の収益化を示唆したが、AI/HPCに関する具体的な計画はまだ発表されていない。注：CLSKの会計年度は9月30日に終了するため、現在のデータは2026年第1四半期のものである。

RIOT（ライアットプラットフォームズ）

生産されたBTC: 1,324

総費用：170,366ドル/BTC

現金価格（税抜き）：1BTCあたり102,538ドル

Riotは1,324 BTCを生成し、平均ハッシュレートは31.5 EH/sでした。第4四半期の990万ドルのERCOTデマンドレスポンスクレジット（会計年度合計5,670万ドル）は、1 BTCあたり49,196ドルの電気料金を大幅に軽減し、実質的に総電気料金を相殺しました。

SG&Aは1BTCあたり31,534ドルに達し、業界最高水準となりました。これは、企業経営費と1GW規模のコルシカーナ・プロジェクトの開発費を反映したものです。SBCは1BTCあたり21,586ドルと高水準でした。D&Aは1BTCあたり66,900ドルで、マイニング機器への継続的な投資を反映しています。12月31日現在、同社は17,722BTCを保有しており（期末時点で15億ドル以上の価値）、その保有額は15億ドルを超えています。

Riotの戦略的な重点はコルシカーナ・プロジェクトにあり、そのうち600メガワットはAIワークロード向けに割り当てられています。これは長期的に大きなチャンスとなりますが、第4四半期の収益の大部分は依然としてマイニング事業によるものです。サイト全体の容量が1GWであることから、Riotは北米最大級の単一サイト運営事業者の一つとなっています。

CORZ（コア・サイエンティフィック）

生産されたBTC: 421

総費用：1BTCあたり168,693ドル

現金価格：110,282ドル/BTC

第4四半期は、CORZにとってAI/HPCへの移行における重要な節目となりました。ホスティング収益は3,130万ドルに達し（総収益の39%を占め、2024年第4四半期の850万ドルから増加）、意図的にHPC分野にキャパシティをシフトしたため、セルフマイニング収益は前年同期比で7,990万ドルから4,220万ドルに減少しました。

BTC生産量が低かった（421 BTC）ため、BTCあたりの指標が膨らんでしまった。SG&Aは1BTCあたり47,510ドル、SBCは1BTCあたり35,506ドルで、いずれも同業他社の中で最高額であり、これは企業経営費と、失敗に終わったCoreWeaveとの合併に関連するコストを反映している。フリート効率は約24.7W/Tで、同業他社（15～18W/T）を下回り、その結果、電力コストは1BTCあたり66,720ドルとなった。

CoreWeaveとの合併失敗（2025年10月30日）は不確実性をもたらしたが、実行作業は継続している。約350メガワットが稼働しており、約200メガワットが請求されている。2027年初頭までに590メガワットのフル生産を目指している（12年間で102億ドルの契約価値）。HPC移行中に撤去予定の資産の資本化が不適切だったため、同社は2024年から2025年の財務データを大幅に修正し、監査法人をKPMGに変更し、内部統制が無効であると判断された。D&Aは1BTCあたり17,701ドルで、同業他社の中で最も低く、修正後の資産減損を反映している。

ウルフ（テラウルフ）

生産されたBTC: 262

総費用：471,841ドル/BTC

現金価格：$384,517/BTC

重要な注意：WULFのBTCあたりのコストデータは、純粋なマイニング事業者のデータとは比較できません。

同社は根本的にAI/HPCインフラ事業へと転換し、マイニング事業は縮小傾向にあるのみとなった。今四半期にマイニングされた262BTCは、HPCリース収入970万ドルと合わせて生み出されたものである。

第4四半期の鉱業収益は前期比40%減の2,610万ドルでした。HPCリース収益は前期比35%増の970万ドル（第4四半期の総収益の27%）となりました。2025会計年度の総収益は1億6,850万ドルで、HPC事業からの収益は1,690万ドルでした。

極めて高額な総コストは、以下の要因を反映しています。利息 144,974 ドル/BTC (総負債 57 億ドル: WULF Compute に基づく転換社債 25 億ドルと優先担保付社債 32 億ドルを含む)、SG&A 167,221 ドル/BTC (主に従業員の増員とマイルストーン報酬による)、D&A 77,217 ドル/BTC (新しい HPC インフラストラクチャ)。2025 年末までに、同社は 37 億ドル (2 億 7,400 万ドルから増加) の現金準備金を保有しており、これは大規模な資本形成を反映しています。同社は 522 メガワットの容量の契約を締結しており、128 億ドルの長期顧客契約が含まれています。

CIFR（暗号デジタル）

生産されたBTC: 591

総費用：231,980ドル/BTC

現金価格：103,516ドル/BTC

CIFRの総コストは（WULFを除いて）2番目に高く、その主な要因は、最大87,768ドル/BTCの減価償却費（2024年に採用された3年間の耐用年数想定に基づく）と56,445ドル/BTCの利息費用である。

CIFRの第4四半期の特徴は、関心の高まりでした。2025年11月に7.125%の金利で17億3300万ドルの優先担保付債券を発行したため、第4四半期の利息費用は3340万ドルに急増しましたが、最初の9か月間の利息総額はわずか320万ドルでした。電気料金は41,047ドル/BTCで、非常に競争力があります（オデッササイトの電力購入契約は約0.028ドル/kWhです）。SBCは40,695ドル/BTCに達し、高水準でしたが、SG&Aではなく「報酬と福利厚生」に分類されました（この報告方法は珍しいです）。

第4四半期の大幅な資産減損（オデッサ採掘機の減損4,530万ドル、ブラックパールの減損9,610万ドル、資産処分損失2,940万ドル）はコスト分析から除外されました。同社は2026年2月20日に社名をCipher Digital Inc.に変更しました。高性能コンピューティング（HPC）では、300メガワットのバーバーレイクサイト（Fortressとの提携）とFluidstack契約（Googleの支援）がCIFRの多角化の基盤を築いていますが、まだ収益は発生していません。

HUT（ハット8社）

生産されたBTC: 719

総費用：1BTCあたり160,402ドル

現金価格：50,332ドル/BTC

ハット8の総費用は一見すると競争力があるように見えるが、いくつかの単発的な費用が含まれているため、注意が必要である。

同社のSBCは1BTCあたり48,527ドルと、同業他社の中で最高水準に達しており、これは主に2025年11月にCEOとCSOに付与された株式報酬（230万株のRSUと業績連動型株式）によるものです。第4四半期のSBCは3,970万ドルでしたが、最初の9ヶ月間の総額はわずか1,810万ドルで、比率は2.2倍でした。SBCを標準化すれば、総コストは大幅に削減されるでしょう。

2025 年 12 月に受け取った 1,780 万カナダドルの統一売上税 (HST) 還付金により、7,413 ドル/BTC の一般管理費 (G&A、SBC を除く) が人為的に低くなっています。正規化された G&A は、約 30,000 ドル/BTC に近い値になるはずです。48,621 ドル/BTC の減価償却費は連結レベルのデータです。マイニングに関連する減価償却費は実際には低くなっています (有形固定資産 (PP&E) の約 74% がマイニングに関連しているため)。6,840 ドル/BTC の利息費用は、約 411 百万ドルの総負債 (TZRC 負債の利率 15.25%、Coinbase 負債の利率 9%、Coatue 転換社債の利率 8% を含む) を反映しています。

ベガサイトにあるBitmainのマイニングマシン（ハッシュレート14.86 EH/s）のおかげで、同社のBTC生産量は第3四半期の578 BTCから719 BTCに増加しました。同社は現在15,679 BTC（約13億7,000万ドル相当）を保有しています。同社の複雑な事業構造（4つの事業セグメント、ABTC子会社、およびグループ会社間の相殺を含む）により、明確なコスト配分は困難です。第4四半期の7,820万ドルの法人税控除（繰延税金の取り消し）は計算から除外されています。

BTDR（ビットディア・テクノロジーズ・グループ）

生産されたBTC: 1,673

総費用：118,188ドル/BTC

現金価格：87,144ドル/BTC

Bitdeerの総コストは同業他社と比べて非常に競争力がありますが、これは部分的にIFRSの会計基準と複数セグメントにわたる収益（SEALMINERマイニングマシンの売上高2,340万ドル、HPC/AIの売上高230万ドル）を反映したものです。平均電力コストは第3四半期の1メガワット時あたり43ドルから46ドルに上昇しました。

最も注目すべき問題は、第4四半期における減価償却方針の変更です。経営陣がマイニングマシンの耐用年数を短縮したため、ハッシュレートが約60%増加したにもかかわらず、自己マイニング収益（CoR）の減価償却費が前四半期比で倍増（3,120万ドルから6,390万ドル）しました。自己マイニングの粗利益率は、第3四半期の27.7%から3.6%に急落しました。これは純粋に会計処理の結果であり、事業運営状況の悪化を示すものではありません。

IFRS報告では、減価償却費と営業利益は売上原価（CoR）にまとめられているため、米国GAAPを使用している同業他社との比較が複雑になります。1BTCあたり16,306ドルの利息費用は、約10億ドルの転換社債と関連会社ローンを反映しています。BTDR独自のASICチップ戦略（SEALMINER A2の効率比は16.5W/T、近日発売予定のA3は9.7W/T）は、Bitmainのマイニングマシンを購入する場合と比較して、ハッシュレート1THあたりの設備投資を大幅に削減する大きな競争優位性となっています。

HIVE（HIVEデジタルテクノロジーズ）

生産されたBTC: 884

総費用：144,321ドル/BTC

現金価格：$75,274/BTC

HIVEは第4四半期（12月31日終了の第3四半期）に884BTCをマイニングし、パラグアイでの事業拡大により大幅な生産量増加を達成しました。フリート効率は21W/Tから18.5W/Tに改善しました。

1BTCあたり65,368ドルの電気料金は、同業他社（WULFを除く）の中で最も高く、これは将来を見据えた会計処理の変更によるものです。HIVEは、パラグアイの還付不可の付加価値税4,130万ドルを固定資産（PP&E）に計上し、電気料金の付加価値税550万ドルを営業費用（opex）として費用計上しました。この会計処理により、同業他社と比較して減価償却費と電気料金が同時に高騰しました。

SG&Aは1BTCあたり9,054ドルと、業界最低水準です。SBCは1BTCあたり7,501ドルと中程度（2025年10月に7.30カナダドルで発行されるRSUに相当）です。利息費用は1BTCあたりわずか320ドルで、同業他社の中で最低水準です。HIVEの総負債はわずか1,380万ドルで、構造的に大きな優位性があります。当四半期には、100メガワットのバレンスエラ発電所が稼働を開始しました。HIVEは現在、パラグアイのANDE社との電力購入契約に基づき、合計300メガワットの電力を保有しています。

同社は、約7,920万ドルの偶発的な付加価値税債務（スウェーデン税務当局による子会社Bikupaに対する査定に起因するもので、現在裁判で控訴中）を抱えている。また、買い戻しオプション付きの2,079BTCを設備の手付金の支払いに充てるという、異例の資本管理戦略を採用している。

BITF（ビットファーム）

Bitfarmsが第4四半期の決算報告を発表した後、更新されます。

VI．鉱業会社の株価パフォーマンスと評価

第4四半期には、AI/HPCの評価プレミアムが拡大し続けました。現在、HPC契約を結んでいるマイニング企業の企業価値対今後12ヶ月の売上高（EV/NTM売上高）倍率は12.3倍ですが、純粋なマイニング企業の倍率はわずか5.9倍です。第4四半期のBTC価格の下落（過去最高値から31%下落）は、マイニング収益の減少だけでなく、マイナーの財務におけるBTC保有額の大幅な減少という二重の圧力を生み出しました。

合併失敗後のCORZの評価額の下落（おそらくヘッジファンドの清算が原因）は、WULF、CIFR、HUTが享受している評価額の上昇とは著しく対照的である。現在、セクター全体の空売り残高は高水準にあり、本稿執筆時点でMARAの空売り残高は発行済み株式総数の約30%を占めている。

鉱業業界は根本的に「インフラ企業」（WULF、CORZ、CIFR、HUTなど）と「鉱業企業」（MARA、CLSK、RIOT、HIVEなど）に分化している。こうしたAI主導の高評価倍率が正当化されるかどうかは、最終的には企業の実行能力にかかっている。発表された契約すべてが実際に運用可能なインフラに転換できるとは限らず、それらを支える資本需要は依然として莫大である。

VII. 2026年第1四半期および今後の見通し

1. ハッシュ価格の回復はBTC価格に左右される：BTC価格が約7万ドル、ハッシュ価格が1PHあたり1日30ドル前後である現在、多くの中期世代マイニングフリートは損益分岐点以下となっている。価格が7万ドルを下回ったまま推移すれば、大規模な「マイナーの降伏」を引き起こす可能性があるが、これは逆にマイニング難易度とネットワーク全体のハッシュレートを低下させることで、生き残ったマイナーに利益をもたらすだろう。

2. 新世代ハードウェアの展開：Bitmain S23シリーズとSEALMINER A3（いずれも効率比が10 J/TH未満）は、2026年前半に大規模展開されると予想され、効率の差をさらに広げ、マイニングフリートのアップグレードサイクルを加速させる。

3．AI/HPC収益の転換点：CORZは、590メガワットのCoreWeaveプロジェクトを2027年初頭までに完全に稼働させることを目指している。WULFのレイクマリナーサイトの拡張工事も進行中だ。市場は、契約済みの収益が実際の請求額に結びつくかどうか、また利益率が85％を超える目標値に達するかどうかを注視するだろう。

4. 差別化を活用することでM&Aの触媒が生まれる：健全なバランスシートと十分な流動性を持つ鉱業会社（HIVE、CLSKなど）は買収者になる可能性が高いが、CLSKでさえAIインフラへの移行資金を調達するために多額の転換社債（無利子で11億5000万ドル）を発行している。

5. 地理的分布と規制環境の変化：米国は引き続き市場シェアを拡大しています。パラグアイとエチオピアは新たなマイニング拠点として台頭しています。中国新疆ウイグル自治区における法執行活動により、ハッシュレートが海外へシフトする可能性があります。テキサス州のSB 6法案（2025年6月署名）は、ERCOTに接続する大規模なマイニングおよびデータセンターの電力負荷に対し、強制的な遠隔シャットダウン機能を含む新たな要件を課しています。

6．業界の統合：2026年にはM&A活動がさらに活発化すると予想されます。効率比率が約15W/Tのトップクラスの船団と、効率比率が約25W/Tを超える後進的な船団との効率格差が十分に大きくなっているため、老朽化した運用設備をアップグレードするよりも、効率的な設備を直接買収する方が安上がりになる可能性があります。

付録：方法論

分母：今四半期に自己マイニングによって生成されたBTCの数。

配分比率：自己採掘収益／総収益。この比率は、販売費及び一般管理費、減価償却費、株式報酬費用、利息、および税金に適用されます。

BTCあたりの総コスト = 電気料金（抑制補償後）+ SG&A（SBCを除く）+ D&A + 純利息 + 所得税 + SBC — すべての項目は、マイニング収益の割合に基づいて配分されます。

BTCあたりの現金コスト = 売上原価（減価償却費を除く）+ 販売費及び一般管理費（株式報酬を除く）+ 純利息 + 所得税 — すべての項目は比例配分されます。

電気料金：抑制／需要応答クレジットを差し引いた後の金額。このコスト分析には、資産減損、公正価値再評価、および非営業項目（例：BTC再評価損益、デリバティブ公正価値変動、債務転換奨励手数料）は含まれません。

数値単位：特に明記されていない限り、すべての数値は千ドル単位です。米ドル以外の通貨建ての財務報告データは、四半期平均為替レートで換算されています。