Kalshi共同創業者インタビュー：政府を訴え、暗殺や戦争市場を回避し、Kalshiはどのようにして予測市場での事業運営の承認を得たのか？

動画制作者：ジョン・コリソン
翻訳：ペギー、ブロックビーツ

編集者注：ここ数年で、予測市場は比較的ニッチな金融実験から、テクノロジー、金融、公共政策に関する議論の中心へと発展しました。

「未来に賭ける」という魅力そのものだけでなく、ソーシャルメディア上の情報過多、世論調査の頻繁な不正確さ、そして従来の情報システムの信頼性の低下といった状況下で、より根本的な疑問が浮上してきたことも、この現象が広く注目を集めている理由の一つである。すなわち、市場価格は、意見や感情、物語よりも現実に近いシグナル伝達メカニズムになり得るのだろうか、という疑問である。

この対談はまさにこの疑問を中心に展開されます。参加者は、Stripeの共同創業者であるジョン・コリソン氏、Paradigmの共同創業者であるマット・ファン氏、そしてKalshiの共同創業者であるタレク・マンスール氏とルアナ・ロペス・ララ氏です。

Kalshiの共同創業者であるタレク・マンスール氏（右）とルアナ・ロペス・ララ氏（左）

米国で最も著名なコンプライアンス予測市場プラットフォームの一つであるKalshiは、2024年の米国大統領選挙中に急速に注目を集めた。このブレイクスルーに先立ち、Kalshiは米国商品先物取引委員会（CFTC）と数年にわたり攻防を繰り広げ、最終的には重要な訴訟を通じて、米国における予測市場の合法化への道を開いた。

会話の前半では、Kalshiの創業までの道のりに焦点を当てます。2人の創業者がシリコンバレーで一般的な「まず構築し、後で承認を求める」アプローチを選ばず、「まずコンプライアンスを遵守し、成長は後回し」という方針を貫いた理由、なぜ「選挙市場」を開拓するために、長期間にわたる承認手続き、人員削減、外部からの厳しい監視に耐えたのか、そしてCFTCに対する訴訟がどのようにして同社の真の飛躍の転換点となったのか、といった点について議論します。

第2部では、予測市場の運用ロジックを掘り下げます。タレクとルアナは、Kalshiと従来の賭博プラットフォームとの根本的な違いを説明します。Kalshiは、ユーザーの損失から利益を得る「ハウスモデル」に依存するのではなく、手数料を中心とした取引所であり、市場への流動性と情報フローを促進します。また、彼らは直感に反する事実も指摘します。Kalshiの流動性は、主に従来の大手マーケットメーカーからではなく、多数の個人トレーダー、「スーパーフォアキャスター」、そして小規模チームから生まれているのです。ある意味で、予測市場は単なる金融商品ではなく、分散された知識を価格シグナルに直接変換するメカニズムでもあるのです。

会話の後半では、議論はさらに予測市場の未来のフロンティアへと広がり、選挙、スポーツ、AI、GPUの性能、マクロ経済変数、政策の方向性など、現実世界におけるますます多くの不確実性を、取引可能で実行可能、かつ意思決定を支援する市場問題へと分解できるのか、という点に及んだ。同時に、インサイダー取引をどのように定義するか、スポーツ契約がギャンブルのリスクを増幅させるかどうか、プラットフォームと規制がイノベーション、透明性、ユーザー保護の間でどのように新たなバランスを確立すべきかなど、避けられない論争も次々と浮上してきた。

こうした理由から、この議論の意義はカルシそのものだけにとどまらない。真に問われているのは、予測市場が次世代の金融市場となるのか、それとも次世代の情報インフラとなるのか、という点である。

以下は原文の内容です（読みやすさを考慮して若干再構成しています）。

要約

・カルシ氏は、規制を優先し、成長を二の次にするという異例の道を選んだ。ライセンス取得に3年を費やし、選挙市場を開放するためにCFTCを提訴した。その根底にあるのは、予測市場が合法的に存在できるかどうかが成長よりも重要だという信念である。

・予測市場の本質は、金銭によって真の情報にインセンティブを与えることにある。世論調査やソーシャルメディアと比較すると、市場は損益メカニズムを通して情報を選別し、真実により近いシグナルシステムと見なされている。

・市場の流動性の中心は機関投資家ではなく一般の人々である。マッチングの95%以上は、従来のマーケットメーカーではなく、個人ユーザーやスーパー予測者によって行われている。

・Kalshiはギャンブルプラットフォームではなく取引所であることを強調している。収益はユーザーの損失ではなく手数料から得られ、ギャンブル業界のように勝者を制限するのではなく、専門家の参加を促す。

・選挙は聖杯シナリオだが、未来の市場はそれだけにとどまらない。スポーツ、マクロ経済からAI、電力変数まで、チームはあらゆるものに価格を付けられるデリバティブシステムの構築を目指している。

・予測市場は新たな情報インフラになりつつある。ユーザーは単に取引するだけでなく、確率を消費するようになっている。ユーザーの80％は、賭けをするよりも、主に世界情勢を評価するために利用している。

・その台頭の背景には、従来の情報システムに対する不信感がある。二極化したソーシャルメディアや不正確な世論調査が、人々を価格に基づく判断メカニズムへと向かわせている。

・中核となる長期目標：単なる取引プラットフォームにとどまらず、社会全体の意思決定効率を向上させること。継続的な価格設定とフィードバックを通じて、政治や経済などの分野における合意形成を迅速化する。

インタビューのハイライト

ジョン・コリソン：

タレク・マンスール氏とルアナ・ロペス・ララ氏は、Kalshiの共同創業者です。Kalshiは、2024年11月の米国大統領選挙で人気を集めた、急成長中の予測市場企業です。米国で初のネイティブ対応予測市場を確立するため、彼らは正式なサービス開始までに4年間をかけて規制上のハードルを乗り越え、承認を得ました。現在、Kalshiの月間取引高は100億ドルを超えています。

「では、お二人は普段どのように仕事を分担しているのですか？ 仕事の分担というよりも、問題への取り組み方の違いについて興味があります。」

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
私たちの経歴はほとんど同じです。二人ともMITで数学とコンピュータサイエンスを専攻し、似たようなインターンシップ経験があり、基本的に見分けがつかないほどでした。しかし、私は極めて楽観的な性格で、リスクを取ることを楽しみ、物事は最終的にうまくいくと常に信じています。一方、彼は非常に慎重で、悲観的と言ってもいいほどです。ですから、この違いが絶妙なバランスを生み出しているのだと思います。振り返ってみると、日々の仕事分担以外にも、私たちを真に補完し合っていたのは、この考え方の違いだったのではないでしょうか。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
もう少し背景を説明させてください。もともと私はトレーダーになるつもりで、それが自分のキャリアパスとして思い描いていたものでした。もしあなたがその分野の人たちと接したことがあるなら、彼らの頭の中はまるで歩く期待収益率計算機のようなものだとお分かりいただけるでしょう。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
典型的なトレーダーの考え方だ。

ジョン・コリソン：
はい、しかし――

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
もし本当にトレーダーの考え方を持っていたら、常にテールリスク、つまり最悪のシナリオについて考えているはずだ。彼女は普段そういう考え方をしない。実は、この違いこそが素晴らしい結果につながるのだと私は信じている。

コンプライアンス第一、成長第二：カルシが最も困難な道を選んだ理由

ジョン・コリソン：
まさにその点について質問しようと思っていたところです。御社の出発点は非常に興味深いですね。Kalshiを創業後、CFTC（米国商品先物取引委員会）の承認を得るまで数年間は本格的に事業を展開できなかったとのことですが、ほとんどの企業はこのようなスタートを切ることはありません。一方で、シリコンバレーでは、PayPalやUberのような企業が、まず事業を開始し、後から組織構造や許認可について検討するという、よく批判されるものの実際には広く普及しているパターンがあります。これは、事前に許可を求めるというよりも、「後で許しを請う」というアプローチに近いと言えるでしょう。そこで、御社がどのように事業を始めたのか、承認プロセスをどのように進めたのか、そしてこのやり方が他の企業にも適用できるのかどうかについてお話いただけますでしょうか。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
金融サービスやヘルスケアの分野では、性急に物事を進めて失敗を繰り返すことはできない、ということを最初から明確に認識していました。金融セクターは、ユーザーの資金が絡むと、FTXの事例からもわかるように、失敗した場合の代償が非常に大きくなります。ましてやヘルスケアは、数々の悲惨な前例があるため、なおさらです。私たちは、正しい方法で物事を進めたいと考えていました。さらに重要なのは、この市場を検討した際、核心的な問題は、この事業が成長するかどうかではなく、そもそも米国で合法的に実施できるかどうかだったということです。そこで、私たちは先に進む前に、まずこの重大な問題に直接取り組むことにしました。長い間、多くの人がこの戦略は間違っていると考えていました。

選挙契約に関する訴訟に勝訴する前は、海外市場に進出した企業の方が業績が良く、成長も速いと誰もが言っていました。しかし、その訴訟に勝訴し、私たちの法的理解が正しかったことを証明し、私たちが思い描いていたようにこの会社が米国で合法的に事業を運営できると実証したとき、物事は真に飛躍的に進展し始めたのです。

ジョン・コリソン：
この件のタイムラインはどうなっていますか？いつから始めましたか？そして、選挙契約に関する訴訟で勝訴したのはいつですか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
当社は2019年に設立され、同年Y Combinatorに参加しました。規制当局の承認を得てサービスを開始するまでには3年かかり、2022年近くまでずれ込みました。その後、2024年末に選挙契約に関する訴訟に勝訴し、それ以降、会社は本格的に成長を加速させました。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
これには実際には2つの側面があります。まず、非常に現実的な考慮事項があります。真の意味での主流および機関投資家への普及を目指すのであれば、このシステムが規制され、信頼性が高く、安全な枠組みの中で運用できるかどうかという根本的な問題は、どうしても避けて通れないものでした。結局のところ、これはユーザー資金の流れを伴う複雑な市場なのです。成功への道は、まずこの最も困難な問題を解決することにあると考えました。

2つ目の側面は、より原則的なものです。当初、私たちが非常に興奮したのは、Googleドキュメントの1ページを書いていたときに、一連の質問をリストアップしたことでした。「なぜこの会社を設立するのか？」「なぜこれほどまでに興奮するのか？」私たちの答えは、次世代のニューヨーク証券取引所を築きたいということでした。私たちは、米国に信頼できる規制された金融市場を確立したかったのです。海外に同様のものを構築することには、私たちは魅力を感じませんでした。重要なのは、本当にどのような会社を築きたいのか？なぜこれをするのか？ということです。成功への道はたくさんありますが、私たちが本当に進みたい道は、他の道ではありません。私たちは、これをここ、米国で、アメリカの地で実現したいのです。

ジョン・コリソン：
あなたは、CFTC（米国商品先物取引委員会）の承認を受け、一定の規模を達成した最初の予測市場です。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい、その通りです。

ジョン・コリソン：
そして今日に至るまで、御社の契約はすべて個別に承認される必要があるのですよね？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
はい。当社のすべての契約はCFTC（商品先物取引委員会）に提出され、CFTCにはそれを停止する24時間の猶予があります。

ジョン・コリソン：
つまり、彼らはあなたの契約内容をリアルタイムで受け取っているということですか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
ええ、そう言えるかもしれませんね。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい。この契約処理ネットワークを現在の状態にまで発展させるには、実に長い道のりがありました。初めてCFTC（商品先物取引委員会）の建物に入った時、構想はすべて私たちの頭の中にあり、規制当局側も同じペースで対応しなければなりませんでした。なぜなら、彼らと議論しているのは、従来の金融資産に裏付けられていない商品であり、毎週数十件、あるいは数百件もの契約が発生する可能性にも直面しなければならなかったからです。もちろん、今では多くのことが実現しましたが、当初、この規制モデルはこのようなシナリオを想定して設計されたものではありませんでした。

つまり、このプロセスは製品の改良と非常によく似ていますが、顧客向けではなく、規制当局と協力して、この製品をどのように規制すべきかを検討する点が異なります。彼らはどのような懸念を抱いているのか？私たちはこれらの懸念に対処するために何ができるのか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
ある意味、これは規制と市場の適合性を見つけることに関する問題だ。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
これでこの流れにも慣れてきたでしょう。相手が明示的に拒否しない限り、まずはあなたが契約書を送付します。最近、相手が何かを拒否したことはありますか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
最近はそうではありませんでした。最大の拒否権行使は選挙契約に関するもので、最終的に訴訟を起こさざるを得ませんでした。その件で2年間も拒否され続けました。しかし今では、長年にわたり協力関係を築いてきたことで、お互いに境界線を理解し、信頼関係も築けています。自主規制機関としての私たちの能力も認識されており、何ができて何ができないのかも分かっています。例えば、戦争や暗殺といった市場には関与しません。双方が定めた境界線の範囲内であれば、プロセス全体が格段に加速します。

ジョン・コリソン：
では確認させてください。その選挙訴訟の核心は、CFTC（商品先物取引委員会）が様々な契約を概ね承認する一方で、選挙結果に関する契約、特に米国大統領選挙期間中に最も多く発生する契約の承認を拒否した、という点でした。つまり、あなたはCFTCを訴えたのですね。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい。それは実際には彼ら自身のルールでした。

ジョン・コリソン：
そして通常、自らの規制当局を訴えることは、最善の策とはみなされない。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
まさにその通りです。実は、2021年末から選挙市場への参入を積極的に進め、政策立案者や議会、規制当局と連絡を取り始めました。皆が「それはいい考えだ」と言ってくれましたが、実際には何も進展がなく、不安を感じ始めました。2022年末には、事実上選挙後まで承認が延期され、一種のポケット拒否権が行使されました。その時期は会社にとって非常に困難な時期で、多くの従業員を解雇せざるを得ませんでした。さらに辛かったのは、チームや投資家、ほとんどの投資家でさえ、この方向性に信頼を失い始めたことです。

ジョン・コリソン：
彼らはそのアイデア自体を信じていなかったわけではないが、この戦略を信じていなかったのだ。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
ええ、彼らはもはやこの戦略を信じておらず、そのアイデア自体にさえ疑問を抱き始めていました。何かがおかしいと感じ始め、何か別のことをすべきではないかと考える人もいました。明らかに、この道は通れないように思えました。しかし、私たちはどうしても別のことをする気になれませんでした。本当にできなかったのです。だから、「よし、もう一度やってみよう」と決めたのです。

ご想像のとおり、当時、チームの士気はどん底に落ち込み、誰もが新しい戦略を待ち望んでいました。人員削減のため、多くの人が退職し、解雇されました。そして次の朝礼で、私たちは2023年の戦略は「もう一度挑戦する」ことだと全員に伝えました。

ジョン・コリソン：
だから、私たちはこれまでと同じことを続けるつもりだ。ただし、今度は必ず成功するだろう。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
まさにその通り、今度こそはうまくいく。ほとんど全ての証拠が逆の方向を示しているにもかかわらず。正直に言うと、この成功の大きな要因は彼女が主導したことだった。もちろん、私も成功を強く願っていたが、理性的な頭では「この人たちの言うことを聞くべきだ、このやり方ではうまくいかない」と言い続けていた。しかし、彼女の方が決意が固かった。それで、もう一度挑戦した。2023年末までに、彼らはまたそれを阻止した。その頃には、私はほとんど――

ジョン・コリソン：
まあ、この予測市場みたいなものは、そもそも実現不可能だ。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
ええ、まさにその時の私の気持ちはそうでした。そして彼女は、「あらゆる選択肢の中で、残された唯一の手段は政府を訴えることだ」と言いました。私の最初の反応は、「これはあまりにも非常識だ」でした。私たちはこの件を役員会で議論し、私の側のアルフレッド、マイケル、そしてシーベルが全員出席していたのを覚えています。

ジョン・コリソン：
アルフレッド・リンとマイケル・セイベルです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
ええ。あの取締役会での議論を覚えていますよ。基本的に、どの議論も「このアイデアはひどいものだとはっきり言っておかなければならない」という言葉から始まりました。理由はたくさんあります。相手は規制当局ですし、あなた方はたった20数名のチームです。政府が本気であなた方を攻撃しようと思えば、方法はいくらでもあります。事業を閉鎖させたり、免許を取り消したり、何でもできてしまうのです。これは単なる理論上のリスクではありません。たとえ勝ったとしても、その過程で資金を根こそぎ吸い取られてしまうかもしれません。

取締役会との正式な話し合いの前に、社内会議があったことも覚えています。弁護士に連絡して訴訟を起こす予定だった前夜のことでした。私は突然、考えを変えました。「クリアリングハウスにするか、金融商品にもっと注力して、すべてをこれに賭けるのはやめましょう」と言ったのです。すると、その電話会議で、正確な言葉は覚えていませんが、要点は「冗談でしょう？」という感じでした。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
それは確かに私が言いそうなことだ。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
その時、私は「ああ、この議論には勝てないな」と悟りました。しかし、心のどこかで、どうしてもやらなければならないという確信もありました。後日、取締役会に話をしたところ、彼らの反応は基本的に「これは明らかに常識に反する、悪い考えだ」というものでした。しかし、多くの偉大な企業は、何らかの常識に反するアイデアに基づいて築かれています。常に何か異常なことが起こるものです。もしかしたら、これがあなたにとっての異常なことなのかもしれません。

ジョン・コリソン：
それは良い指摘ですね。どの企業も最終的には何らかの斬新で型破りな形で立ち上がるものなので、もしかしたらこれがあなたのやり方なのかもしれません。では、後日選挙訴訟で勝訴された際、その法的根拠は何だったのでしょうか？特に興味深い政策的な側面はありましたか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
核心は非常に単純で、政府は特定の契約が公共の利益に反するとみなさない限り、恣意的にその契約を禁止することはできない。そして、そのような禁止は、戦争、テロ、暗殺などといった特定のカテゴリーに該当しなければならない。当時のCFTCの立場は、選挙をこれらのカテゴリーに無理やり当てはめようとすることだった。彼らは、選挙は特定の州法の下では違法となる可能性があると主張し、さらにはバケットショップに関する州法を持ち出して、選挙を阻止するあらゆる理由を探そうとした。

しかし、選挙には経済的な影響があるという法律上の認識は明確であり、経済的な影響がある限り、先物取引やデリバティブ取引の対象となるべきだ。今回の訴訟は、CFTC（商品先物取引委員会）に対し、好き勝手に何でもできるわけではないと伝えるためのものだった。

ジョン・コリソン：
つまり、いわゆる禁止事項は、実際に明示的に禁止されている事項のいずれかに該当しなければならないが、選挙は明らかに該当しない。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
その通りです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
この点は非常に重要です。私たちは常に、法律が企業を拘束するということについて話しますが、法律は政府も拘束するのです。

ジョン・コリソン：
そうですね。マットさん、ここ数年で政府を訴えたことについて、何か言いたかったのですか？

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
はい。仮想通貨や予測市場の分野では、政府を訴えるというのは異例に思えるかもしれませんが、実際にはシリコンバレーの伝統的な考え方よりもはるかに一般的であることが後になって分かりました。Coinbaseは主要な規制機関を訴えていますし、GovTech分野ではSpaceX、Anduril、Palantirも様々な理由で政府を訴えています。そこで、あなたは政府と数多くの取引をされてきたので、同様のビジネスを考えている人たちにどのようなアドバイスをされますか？どのような状況であれば、そのような訴訟を起こすのが適切だとお考えですか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
他に選択肢がない場合にのみ行うべきだと思います。それでも非常に苦痛です。

ジョン・コリソン：
しかし、本当に他に選択肢はないのですか？選挙市場なしではやっていけないのですか？もちろん、選挙は非常に注目度が高く魅力的な分野ですが、今日の契約の大部分は選挙関連ではないでしょう？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
これは非常に重要なことだと思います。少し強迫観念的と思われるかもしれませんが、まさに聖杯市場と言えるでしょう。この市場のデータ活用能力と価値を最もよく示す事例です。例えば、2024年の大統領選挙では、世論調査は大きく外れましたが、市場は明らかに情報をより的確に統合しました。これは、予測市場がなぜ有益なのか、そしてなぜ米国が規制された枠組みの中で予測市場を必要とするのかを示す最も輝かしい例だと思います。これほど強力な実証効果を持つ市場は他にありません。

予測市場の中核となる論理：実際のお金を使って情報を生み出す

マット・ファン（パラダイム創設パートナー）：
ジョンは先ほど、PayPalやUberのような「まず行動し、後で説明する」という論理について言及しました。実際、当時すでに海外で他の予測市場が運営されており、実際の需要があることを示していました。そこで質問なのですが、この件はあなたの訴訟に役立ちましたか？例えば、選挙市場は公共の利益に反するものではない、人々はすでにそれに参加していたのだから、という説明に役立ちましたか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
よくわかりません。しかし、法的な観点から言えば、焦点はむしろ法律条文そのものに絞られていました。私たちが議論していたのは、金融規制の中核をなす法律の一つである商品取引法です。もう一つの関連法は証券取引法です。議論の焦点は、各条項を読み解き、これらの法律を解釈し、規制当局が権限を逸脱したかどうかを判断することでした。

しかし、私たち自身の視点からすると、オフショア市場の存在は確かに有益でした。なぜなら、規制を優先し、その後製品を開発するという方針を採りながらも、外部データを参照することができたからです。当時、私たちは何事もまずライセンスを取得することに固執していたため、自社製品から直接学ぶことができませんでした。ですから、ある意味では、外部データ、つまり外部の証拠が意思決定に役立ったと言えるでしょう。また、予測市場とは何か、そしてどのように活用できるのかを、より多くの人々に理解してもらうことにも繋がりました。しかし、政策面から見ると、オフショア市場の存在は私たちにとって大きな助けになったのでしょうか？必ずしもそうとは言えないと思います。

ジョン・コリソン：
もしカルシが10年か15年早く登場していたら、これほど普及することはなかっただろうか？それは現在のCFTC（商品先物取引委員会）が比較的寛容だからなのか、それともステーブルコインのような一定の技術的成熟度が必要なのか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
要因の一つは仮想通貨にあると思います。当時、Augurのような初期の予測市場が既に登場していました。こうしたものの存在が、CFTC（商品先物取引委員会）に、合法で規制された代替手段が必要だと感じさせたのだと思います。以前は、彼らはただ「ノー」と言うだけでよかったのです。これは確かに影響を与えたと思いますが、せいぜい5～10％程度でしょう。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
より広く言えば、予測市場に対する人々の知的関心は、1950年代からずっと存在してきたと思います。誰もが、予測市場が他の多くの情報伝達手段よりも優れたシグナル源であることを長らく認識していました。しかし、10年、15年前には、現実世界における深刻な問題点はそれほど多くありませんでした。ところがここ数年、その問題点は現実のものとなっています。国も世界も分断が深まっていると思います。ソーシャルメディアは情報の流れを様々な陣営に細分化し、クリックベイトの見出しが蔓延し、今日私たちが目にするコンテンツの大部分（従来のニュース、ソーシャルメディア、その他何であれ）は、ますますセンセーショナリズムに焦点を当てたインセンティブを持っています。まさにこうした状況が、より緊急性の高い問題を生み出し、それが予測市場の普及という波を引き起こしたのです。15年前には、今のような事態は起こらなかったでしょう。当時の問題は、今ほど深刻ではなかったからです。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
そして、私たちのユーザー層のほとんどは、実際には取引目的で利用しているわけではありません。ユーザーの約80%は、情報収集を目的としています。例えば、昨日行われたテキサス州予備選で誰が勝つのかを調べに来て、世論調査では接戦とされていたものの、実際はそうではなかったことに気づくのです。このように、情報伝達の媒体としての機能は、以前よりもはるかに重要になっています。

ジョン・コリソン：
つまり、アルゴリズムによる情報流通の時代においては、Kalshiのような市場は非常に適しているということですね。もしこれが10年、15年前に存在していたら、人々はそれほど興味を示さなかったかもしれません。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
そうですね。より正確に言うと、従来の情報源に対する人々の不信感は著しく、そして継続的に高まっています。そのため、新たな情報源が必要となり、この仕組みは確かに効果的です。予測市場のインセンティブメカニズムは真実を指し示し、取引量の増加、流動性の向上、そして最終的にはより正確な予測へと繋がります。このプロセスには時間がかかり、人々が信頼し始めるまでには何度かの検証が必要です。しかし、一度実績を積み重ねれば、人々は明らかに劣った製品を使おうとはしなくなるでしょう。

ジョン・コリソン：
取引量についてですが、Kalshiの成長軌道について概説していただけますか？非常に速いペースで成長しているように感じます。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
今年2月の取引高は104億ドルだった。

ジョン・コリソン：
つまり、契約取引額は104億ドルということになります。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい。半年前と比べて、およそ11倍、もしかしたらもう少し増えているかもしれません。

ジョン・コリソン：
成長が非常に速いため、おそらく1年前を振り返ることすらしないでしょう。それはもはや遠い昔のことだからです。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
1年前はまるで遠い昔のことのように感じます。例えば、1年前はスポーツ市場はたった1つしかありませんでした。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい、2月のことでした。いずれにしても、成長は非常に急速でした。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
AI関連企業を除けば、おそらく最も急成長している企業だろう。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
そう思います。もしかしたら、トップクラスのAI企業にも匹敵するかもしれません。CursorやAnthropicの最新の数字はよく分かりませんが、

ジョン・コリソン：
AIで計算しても、6ヶ月で11倍に成長するというのは、すでにかなり誇張されている。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
確かに、非常に速いペースで成長しています。その理由は、私たちが真の市場であり、ネットワーク効果などの自然な市場特性を備えているからだと思います。市場が拡大し、製品カテゴリーが増え、流動性が高まるにつれて、ユーザーの定着率が向上し、ユーザーエンゲージメントと取引量は時間とともに増加し続けます。これは、ユーザー自身の利用増加を促すだけでなく、システム内の流動性が向上し、製品が使いやすくなるため、他者の利用増加にもつながります。そして、ユーザーは他者と共有することにも積極的になります。このように、これらの力が組み合わさって、今日見られるような成長を牽引しているのです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
御社の初期の成長の大部分は、実際には他の証券取引プラットフォームによるものでした。現在、この構造は変化しています。証券取引事業をどのように捉えていますか？現在の比率はどのくらいですか？

ジョン・コリソン：
ここで言うブローカーとはどういう意味ですか？ロビンフッドのようなものですか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい。この質問は非常に興味深いですね。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
まずブローカーの役割について説明し、その後具体的な数字についてお話しします。簡単に言うと、私たちは取引所と清算機関を兼ねているため、ニューヨーク証券取引所、より正確にはシカゴ・マーカンタイル取引所のような役割を担っています。つまり、ブローカーは私たちと接続できます。Robinhoodで株式を取引できるのと同様に、RobinhoodでKalshiの契約を取引できます。将来的には、Coinbaseなどの他のプラットフォームでも同様の取引が可能になります。

創業当初から、私たちは何よりもまず取引所および清算機関であり、それ以外の何者でもないということを明確にしてきました。ゴールドマン・サックスやロビンフッドといった機関との連携構築は、エコシステム全体を理解する上で非常に重要な要素となっています。

昨年初め、最初にサービスを開始した証券会社パートナーはRobinhoodとWebullでした。この初期の急速な成長期には、証券会社チャネルの割合が非常に高かったのですが、これは実際には非常に良いことでした。なぜなら、証券会社は多くの需要を生み出し、需要があればマーケットメーカーは個人投資家の取引フローに対抗して取引することに関心を持つため、市場に参入するからです。こうして私たちは、ユーザー向け製品を徐々に改良し、現在の形にするための時間も確保することができました。

現時点での私たちの認識では、中核となるのは常に取引所と清算機関です。ユーザーは、アプリ、ウェブサイト、API、または任意のブローカーを通じて直接アクセスできます。現在、私たちは機関投資家と海外ブローカーへの注力を強化しています。将来的には、ブラジルにいてもKalshiで直接取引できるようになります。これらはすべて間もなく実現します。数字については、どう思われますか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
彼女は具体的な数字を明かすつもりはないが、私たちが「ダイレクト」と呼んでいるもの、つまりkalshi.comやKalshiアプリといった消費者向け事業部門は、仲介チャネル、すなわちブローカーチャネルを大幅に上回る成長率を示している。これは主にブランドの認知度が高まったためだと考えている。今では、何かについて意見が分かれると、人々はすぐに「Kalshiのオッズを調べてみよう」とか「Kalshiに賭けてみよう」と考えることが多い。ブランドはこうした行動と同義語になっている。すでに多くの自然な成長が見られており、この傾向は今後数ヶ月も続くと確信している。

常識を覆す市場：個人は機関投資家よりも重要である

ジョン・コリソン：
先ほどお話しいただいたのは、個人ユーザーの増加、つまりRobinhoodのようなブローカー経由でアクセスするユーザーと、Kalshiのウェブサイトに直接アクセスするユーザーなど、個人投資家側の状況についてでした。しかし、取引所として、もう一つ重要な課題があります。それはマーケットメイキングです。ニューヨーク証券取引所は、経済的なインセンティブが十分に強く、規模が十分になれば大きな問題ではなくなるため、マーケットメイキングについてそれほど心配する必要はありません。しかし、初期段階ではどのように取り組んだのか、興味があります。マーケットメイキングは自社で行っていたのでしょうか？それとも外部のマーケットメーカーと協力したのでしょうか？彼らの参加を促すためにどのようなインセンティブを与えたのでしょうか？どのようにしてゼロからマーケットメイキングシステムを構築したのでしょうか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
カルシの市場は実際には2つのカテゴリーに分けられ、それぞれ行動様式が大きく異なるため、市場形成のインセンティブも全く異なっている。

一つのカテゴリーは、「ワン・ダイレクションは再結成するのか？」といったロングテール市場です。これらの市場は価格設定が非常に難しく、需要も通常は高くないため、採用インセンティブなど様々なインセンティブを通じてマーケットメーカーを誘致する必要があります。当社の長期的な焦点の一つは、こうしたロングテール市場において、いかにして安定的かつ持続可能な流動性を確立するかということです。現在、約1万の市場がありますが、将来的に5万、あるいは10万の市場になった場合、どのようにして流動性を確保できるのでしょうか。

もう一つのカテゴリーは、仮想通貨やスポーツなど、より伝統的な市場です。このカテゴリーでは、需要が明確で価格決定ロジックが成熟しているため、マーケットメイキングは実際にははるかに容易です。この分野におけるマーケットメイキングのインセンティブは、直接的な金銭的報酬ではなく、手数料の一部払い戻しです。ただし、一定の期間内に一定のスプレッドや注文板の厚みを維持するなど、非常に厳格な義務も設定しています。これは、これらの市場では、単に注文板の存在を促すよりも、注文板の安定性をより重視しているためです。

ジョン・コリソン：
インセンティブ受注残高の安定性について言及されましたが、具体的にはどういう意味でしょうか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
例えば、ライブの試合や、1時間ごとに取引を決済する仮想通貨市場では、

ジョン・コリソン：
新しい情報が入ってこないのに、価格が意味もなく激しく変動するのは望ましくないですよね？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
まさにその通りです。誰かが得点しようとしているといった新しい情報があったとしても、注文板全体の流動性が一瞬にして失われるのは避けたいものです。スプレッドが適切に拡大することは許容するかもしれませんが、それでもユーザーが取引できる状態を維持したいはずです。特に、ブローカーモデルへの移行に伴い、ブローカーは従来の市場に対する期待を持って私たちにアプローチしてきます。彼らは、スプレッドと板の厚みを常に一定のレベルに維持してほしいと言うでしょう。そのため、私たちはマーケットメーカーと、そのような状況下でのインセンティブの設計方法について交渉しなければなりません。市場に任せてしまうと、ボラティリティが高い時期にはスプレッドが自然に大きく拡大する可能性がありますが、ブローカーチャネルを含むすべてのユーザーに対応するためには、インセンティブレベルでより綿密な設計を行う必要があるのです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
では、通常時でもスプレッドが大幅に拡大するような状況下で、マーケットメーカーは損失を被るのでしょうか？彼らは、より安定した時期の利益で、そうした損失を補填しているのでしょうか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
今は全体的な需要が強いので、スプレッドが狭くなっても利益を上げることができます。しかし、だからこそインセンティブプランがあるのです。プラン全体がもたらす総合的なメリットを考慮する必要があります。場合によっては多少の損失が出るかもしれませんが、全体的な収益が十分に高ければ、それだけの価値はあります。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
つまり、あなたの目標は、主要市場において常に比較的狭いスプレッドを維持することです。

ジョン・コリソン：
つまり、主要市場では常に狭いスプレッドを維持したいということです。これは実際には慎重に設計する必要があります。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
まさにその通り、それは非常に難しい課題です。しかし、さらに興味深いのは、予測市場の真にユニークな点は、流動性の大部分が、一般的に知られているマーケットメーカーからではなく、一般の人々から生まれているということです。

ここで最初の論理に戻ります。規制上の問題は解決しましたが、次に流動性の問題が出てきます。ニューヨーク証券取引所やCMEのような従来の取引所は、穀物先物取引を開始したいと考え、2年間かけて商品を設計し、おなじみの50のマーケットメーカーを集め、数ヶ月前から準備を進め、数年間かけて商品を宣伝します。これが従来の方法です。しかし、予測市場は全く異なります。なぜなら、毎週、毎日、さらには毎時間、新しいイベントのために流動性を絶えず生み出さなければならないからです。どうすればそれができるのでしょうか？そのリズムは非常にダイナミックで、常に何か新しいことが起こっています。

ジョン・コリソン：
市場メーカーに流動性を提供するようインセンティブを与える必要があるというのは、多くの人にとって直感に反するだろう。なぜなら、株式市場では、高頻度取引会社にインセンティブを与える必要はまったくないからだ。彼らはニューヨークとシカゴ間の低遅延リンクに莫大な投資を行い、自ら進んで構築しようとする。では、これは予測市場がまだ初期段階にあるからなのか、それとももっと根本的な違いがあるのだろうか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
これは先ほど述べた点に戻ります。現在直面しているのは、従来の市場よりもはるかに迅速かつダイナミックな、即時の流動性供給を必要とするモデルです。そして、従来のウォール街のマーケットメーカーは、このようなやり方で業務を行っていません。政治や文化といったテーマの価格設定のために、1時間以内に急遽デスクを設置するなどということは、彼らに期待できません。

本当に興味深いのは、予測市場には非常に直感に反する特徴があるということだ。多くの市場において、最も優れた価格予測者は、いわゆる専門家や権威者ではなく、むしろ一般の人々なのである。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
インターネット上の匿名性。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
そうです、まさにその通り、超優秀な価格予測者たちです。この能力は非常に広く分散しています。特定の層が価格設定に最も優れているとは言い難いのです。そして、私たちが今日ここにいる理由は、Kalshi上でこれらの商品を迅速かつ効率的に価格設定できる超優秀な価格予測者たちのコミュニティ、つまりグループをようやく育成できたからです。当初は、彼らを単なる興味からパートタイムの仕事に、そしてパートタイムの仕事からフルタイムの仕事へと導くのは困難でした。しかし、市場規模が拡大するにつれて、ついにそれが実現したのです。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
このプラットフォーム上で共有できるデータとしては、従来の意味での大規模な機関投資家によるマーケットメーカーは、マッチングされた市場注文全体の5%未満しか占めていないというものがあります。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
つまり、それらはマッチングされた流動性のほんの一部を占めるに過ぎないということだ。

ジョン・コリソン：
本当に？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
つまり、すべてのマッチング注文において、よく知られた大手機関投資家によるマーケットメーカーの割合は5%未満である。言い換えれば、95%以上はピアツーピア取引、あるいは2人だけの小規模ファンドやチームによる取引である。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
これは取引所では非常に稀なことです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
では、こうした小規模で専任の市場開拓チームはいくつ存在するのだろうか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
Kalshiで流動性を提供している人は、おそらく2000人以上いるだろう。

ジョン・コリソン：
実際、マットが尋ねているのは、Kalshiにおけるいわゆるマーケットメーカーとは一体誰なのかということだ。彼らはJane StreetやAkunaのような機関投資家なのか、それとも午前3時にレッドブルを飲みながらガレージでコーディングしているような人なのか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
実は、最も重要なのはガレージ関係の人たちなんです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
そしてあなたは、彼らが全体の95％を占めていると言いましたね。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい。彼らは非常に迅速に価格設定を行い、常に注文状況を監視し、状況をモニタリングしているため、システム全体にとって極めて重要な存在です。彼らはまさに状況の最前線で観察している人物なのです。

ジョン・コリソン：
つまり、Kalshiは状況を常に監視している人々のグループの上に成り立っているのです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
まさにその通りです。例を挙げましょう。ここ数年、Kalshiでインフレを最も的確に予測していたのは、大手機関投資家や有名なヘッジファンドではなく、カンザス州に住むある人物でした。彼は金融市場で取引をした経験は全くありませんでしたが、ニュースを読むのが好きで、インフレの動向を肌で感じ、その方向性を察知していました。そして、このプラットフォームには、このような人がたくさんいます。正式に本格的に参加している人は数千人かもしれませんが、大まかに言えば、様々な分野に精通し、積極的に価格分析を行い、その能力によって報酬を得ている人が何万人もいるのです。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
私のお気に入りのユーザーについて話しましょう。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
ちなみに、最近お気に入りのユーザーができました。

ジョン・コリソン：

それでは、皆さんそれぞれお気に入りのユーザーについて教えてください。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
実は今日、このことを考えていたんです。ウォール・ストリート・ジャーナルの税金に関する記事に出てくる人物は――

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
ああ、彼も有力候補の一人ですね。でも、私のお気に入りのユーザーはアリアナ・グランデの大ファンなんです。彼は選挙には全く興味がないのに、選挙期間中にKalshiを知りました。その後、ランキング市場である当社のビルボード市場を見つけてくれたんです。

ジョン・コリソン：
彼はこれを重要な市場と捉えている。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
彼にとってこれは非常に重要なことです。彼は15万ドル以上を稼ぎ、学生ローンを完済し、修士号を取得し、そのお金で車も買いました。彼はこれまでトレードをしたこともなく、このようなことをしたこともありませんでしたが、音楽ランキングに非常に強い、ほとんど強迫観念に近い興味を持っていました。初めて、彼はこの趣味を収益化することができたのです。そして、彼はTwitterで私たちにとても親切にしてくれます。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
私にはお気に入りがたくさんありますが、最近特に気に入っているのがこれです。先週、ウォール・ストリート・ジャーナル紙が、カルシで非常に活発に活動している税理士のアランについての記事を掲載しました。DOGEが初めて登場したとき、誰もが経費削減効果について議論していました。彼は膨大な税法や規制を徹底的に調べ、綿密な調査を行った結果、外部の期待に応えることは不可能だと結論付けました。彼はほぼ確信を持ってこの判断を下しました。そして妻に「この取引には非常に自信がある」と伝えました。ある意味、映画『マネー・ショート 華麗なる大逆転』のマイケル・バリーに少し似ていますが、今回はDOGEを空売りしたのです。彼は本当に全財産を賭け、結果的に勝利を収めました。

それが予測市場の力です。もしあなたがそういった知識、しかもその知識が非常にニッチなもの（例えば、ここにいる誰も税法の山を読んだことがないでしょう）を持っていれば、今まさに調査を行い、世界についてより深く理解し、そしてその努力が報われるのです。素晴らしいことです。

ジョン・コリソン：
初期のAIの重要な応用例の一つはポーカーボットでした。現在、強力なAIマーケットメーカーを見たことがありますか？結局のところ、誰もこれらの税法をすべて理解していないので、今ではクロードなしでは機能しないかもしれません。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
確かにそうですね。もしかしたら、本当に聞いてみるべきかもしれません。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
実際、特にAPIの分野では、エージェントを使って取引する人がますます増えており、これは非常に明白な傾向となっています。

ジョン・コリソン：
では、既にエージェント主導型の市場開拓ビジネスを成功裏に運営しているユーザーはいますか？つまり、プロセスの大半がエージェントによって推進されているようなビジネスです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
ユーザーは通常、詳細な戦略を私たちに教えてくれません。

ジョン・コリソン：
でも、あなたは彼らと話しますか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
ジョン、その通りです。答えはイエスです。私の理解では、ルネッサンス・テクノロジーズは創業当初から、何らかのエージェントベースモデルで取引を行っていたのではないでしょうか？もちろん、それはごく初期のバージョンに過ぎません。現在では、それは継続的な進化の過程であり、今後さらに強化されていくでしょう。当社のプラットフォームを利用する多くのトレーダーのシステムには、すでにAIベースの要約・総合判断モジュールが搭載されています。

ジョン・コリソン：
私が本当に興味を持っているのは、人間が一切関与せず、自ら情報を取り込み、それに基づいて価格設定を行う完全自律システムです。それはもうすぐ、あるいは既に実現しているように感じます。例えば、あなたのClaudeが自律的にマーケットメイキングを行うようなシステムです。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
現在、完全に無人化されたシステムが存在するかどうかは分かりません。例えば、国際選挙の場面では、文書の自動翻訳、世論調査の実施、その他様々な処理を自動で行うシステムが数多く存在することは知っています。しかし、それが完全に自動化されているかどうかは分かりません。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
モデルがその段階に達したかどうかは、実はまだ分かりません。最近、Kalshi Researchを立ち上げました。その方向性の一つとして、いくつかの研究機関と協力して、どのモデルがより優れた未来予測能力を持っているかを検証する全く新しいベンチマークを確立することを目指しています。このベンチマークは、記憶パターンではなく、モデルが世界そのものをどれだけ理解しているかをテストするという点で非常にユニークです。私もその結果を楽しみにしています。

ジョン・コリソン：
どのように評価する予定ですか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
まだ完全に決定したわけではありませんが、大まかな構想としては、同じ市場群でモデルを1～2ヶ月間継続的に実行し、予測精度や長期的な損益など、どのモデルがより優れたパフォーマンスを発揮するかを検証するというものです。

取引とギャンブルの根本的な違い：取引 vs. 賭け

ジョン・コリソン：
マーケットメイキングに関するもう一つの質問です。スポーツ賭博では、ブックメーカーが、賭け方が上手すぎる、いわゆる「シャープ」と呼ばれる人たちをターゲットにするというよく知られた現象があります。多くの人は気づいていないかもしれませんが、ブックメーカーにとって理想的な賭け手は、実際にはあまりプロ意識がなく、ただ自分の地元チームを応援する人です。そして最悪なのは、ニッチな市場で価格の誤りを見つけるのが特に上手な人です。ブックメーカーは1万ものマーケットにオッズを提供しているため、1、2回でもミスを犯せば、プロのプレイヤーはまさにそのミスを狙ってきます。そのため、ブックメーカーは行動の兆候を通してあなたを特定します。あなたが登録したばかりで、地元チームにしか賭けていないなら、それは良いことです。しかし、あなたがプロ意識を持ちすぎていると、彼らはあなたを追放するでしょう。

これは実に興味深いですね。提示されたオッズに従って賭けているだけだと思っているかもしれませんが、あまりにも上手く賭けると、相手はあなたを歓迎しなくなります。ラスベガスのカジノが客を追い出すのと少し似ていますね。では、カルシもこうした「シャープ」なプレイヤーへの対応に苦労しているのでしょうか？私は当初、彼らを歓迎すべきだと思っていたので、そんなことはないと思っていました。しかし、マーケットメーカーは、あまりにも賢い相手がいることを心配するのでしょうか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
問題は、詐欺師が実際に市場の一部になっているということだ。ここで一つはっきりさせておこう。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
受賞者数を制限するつもりはありません。そのようなことは決してしません。最も優秀な人材に来ていただきたいのです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
私たちにはこうした専門家が必要です。彼らがいなければ、市場の精度はどれほど向上するでしょうか？これが私たちとブックメーカーとの最大の違いです。

ジョン・コリソン：
そう言われることもありますが、全く同じではありません。なぜなら、必要なのは流動性であり、試合全体、つまり選挙プロセス全体を通して狭いスプレッドを維持することだからです。抜け目のないプレイヤーは、オッズが間違っているのを待ち、突然参入して大きな利益を上げ、そして姿を消すかもしれません。ですから、流動性を提供することと、正しい判断を下すことは、やはり別物なのです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
しかし、多くのプロのトレーダーは、流動性を提供する側に回れば、実際にはより多くの利益を得られるでしょう。彼らは完全に流動性の一部となることができます。これは特に重要です。多くの人は「私はギャンブルをしているのではなく、トレーディングをしている」と言うでしょう。この発言は自己慰めのように聞こえることもありますが、根本的な違いを指摘していると思います。ギャンブルのビジネスモデルは、胴元がプレイヤーの損失を吸収し、あなたの収入はユーザーの損失から得られるというものです。ですから、あなたが今説明した行動は、ブックメーカーにとって完全に合理的です。誰かが利益を上げた場合、それは私の損益計算書に直接的な損失となるため、私はその利益を止めなければなりません。誰かが損失を出した場合、私はその利益を取り戻す方法を見つけなければなりません。

これは従来の金融市場とは全く異なります。金融市場における制度設計の中核は、公平性と透明性です。すべての参加者にとって公平なルールを策定する必要があります。マットがルアナより優れている場合もあれば、ルアナがマットより優れている場合もあるでしょう。両者は内部で競い合い、勝者を自ら決定することができます。

ジョン・コリソン：
つまり、あなたのインセンティブシステムは全く異なります。カジノのように一方の当事者が損失を出した時に利益を得るのではなく、取引手数料を得る仕組みです。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
その通りです。私たちにとって最善の結果は、ユーザーが市場が公正で、価格が適正で流動性が安定していると感じ、積極的に取引してくれることです。もちろん、この結果を達成するには、役割に応じて異なるインセンティブを設定する必要があります。そのため、様々な流動性プログラムを用意しています。流動性を提供し、より高い一時的な損失リスクを負う場合は、手数料を低く設定します。一方、積極的に取引の反対側に回り、スナイピングを行う場合は、その行為に対する対価として、手数料を少し高く設定します。

ジョン・コリソン：
つまり、料金制度を利用して、社会的な行動を促すインセンティブを与えるということですね。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、金融市場はそういう仕組みになっていると思います。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
従来の金融市場も同じ論理に基づいて機能している。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
ただ、そこまで露骨に表現されていないだけだ。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
要するに、市場に真に価値を創造する企業を優遇し、価値を搾取するだけの企業への優遇措置を減らすということだ。

ジョン・コリソン：
どのような行動が向社会的とみなされ、どのような行動が反社会的とみなされるのか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
インサイダー取引は間違いなく反社会的な行為である。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
それが最も典型的な例です。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
そしてそれは違法です。スナイピングに関しては、実際には市場の一部です。誰かが突然新しい情報を入手し、それを使って取引を行う、これは伝統的な金融市場では毎日起こっていることです。ただ、流動性を維持し、マーケットメーカーがリソースを投入する意欲を持つようにするには、何らかのインセンティブを与える必要があるのです。

そして、これが予測市場が広く受け入れられるようになった理由の一つでもあると思います。人々はこの種の仕組みを好みます。つまり、優位性は調査の深さ、情報への習熟度、そして投入した時間と労力に正比例するということです。従来の金融市場も実際には同じですが、多くの人にとって、それらの市場はそれほど魅力的ではありません。四半期ごとにIBMの決算報告を熟考するよりも、DOGEを調査したり、選挙を研究したり、人々が選挙をどのように捉え、なぜそのように投票するのかを検証したりする方がはるかに面白いと思います。

ジョン・コリソン：
Kalshiが構築したのは、現実世界の出来事を取引できる新しいタイプの市場です。例えば、米国が2027年までに宇宙人の存在を認めるかどうかといったことが取引対象となります。数千人の参加者がポジションを開設し、資金を移動し、リアルタイムで決済を行うことができます。その裏側では、非常に複雑なマルチパーティの資金フローシステムが構築されています。Kalshiの資金管理はStripe Connectによって支えられており、参加者のオンボーディング、決済処理、資金ルーティング、支払い管理などを担っています。資金フロー自体がプログラム可能になれば、新しい製品や、さらには新しい市場構造が生まれる可能性があります。つまり、資金フローを多用する全く新しい製品を開発するのであれば、Stripe Connectはまさにうってつけのソリューションと言えるでしょう。

あらゆるものに価格が付けられるのか？予測市場の未来の限界

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
さまざまな市場分野についてお話ししましょう。今日では、選挙、スポーツ、経済指標といった市場は誰でも理解できます。しかし、予測市場は実際には、人々が取引したいと思うあらゆる興味深い市場に適用される検索機能のようなものだと私は考えています。かつては、CMEのような伝統的な取引所が、小麦、石油、トウモロコシといった種類のコモディティを決定していました。しかし今では、1日に1000もの市場で取引を行うことができます。こうした状況の中で、私たちは最終的に何を発見することになると思いますか？

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):

特に期待している方向性が一つあり、既にその方向へ動き始めています。例えば、時計やハンドバッグなど、どちらかというとコレクターズアイテム寄りの商品です。実際、これらの商品を中心に派生商品を開発することは十分に可能です。

もう一つ注目すべき点は、GPUハッシュパワーです。これも非常に興味深い方向性です。多くの資産は、二者択一のイエス／ノー市場ではなく、従来の先物モデルで構築する方が適していると考えるようになってきています。つまり、価格が特定のポイントに達するかどうかという二者択一の問題ではなく、証拠金やより制度化された流動性を備えた、より現実的な先物契約に近いものになるということです。この方向性は非常に重要です。なぜなら、純粋な二者択一市場からより伝統的なデリバティブ構造へと移行することで、取引対象資産を穀物からハッシュパワーへと拡大していくことになるからです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
歴史的に見て、最も成功した先物市場は常にこうした大規模な商品カテゴリーに集中していました。なぜなら、それらは既に莫大な支出対象だったからです。そして今、人類が新たな商品に最も多くのお金を費やす時代に突入しています。

ジョン・コリソン：
新しい商品カテゴリー。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
はい、これは新しい商品です。そして、従来の市場は、このコンピューティング能力の分野に本格的に参入してきませんでした。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):

私たちは世界最大のデリバティブ取引所を目指しており、そのためには製品ロードマップにおいて4つの最も重要な要素があります。

まず第一に、市場テーマの幅広さです。つまり、コンピューティング能力、スポーツ、選挙、証券など、幅広い分野を網羅したいと考えています。

第二に、市場構造の問題です。現在は二者択一のイエス／ノー商品しかありませんが、将来的には先物、スワップ、オプションなど、様々な商品を提供していきたいと考えています。

3つ目は、証拠金取引システムです。現状のこのシステムは非常に劣悪で、全額を前払いしなければなりません。

ジョン・コリソン：
つまり、資本要件が重すぎるということだ。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
はい。これは多くの市場の運営を非常に困難にしています。例えば、今年ハリケーンが発生するかどうかといった市場では、マーケットメイクや契約の売却をしようとすると、資本の非効率性がほとんど耐え難いほどになります。第四に、流動性の問題です。

社内の基本理念は、最も幅広い市場テーマ、最も豊かな市場構造、堅牢かつ効率的なマージンシステム、そして十分な流動性という4つの要素で成功すれば、あらゆる面で成功できるというものです。つまり、当社のあらゆる事業は最終的にこの4つのカテゴリーのいずれかに分類されるのです。

そして、いわゆるテーマ拡大とは、本質的には、適切なテーマを適切な市場構造、適切なマージンモデルと組み合わせ、適切な流動性を確保することです。先ほどおっしゃった通り、これらのマージンシステムをゼロから再構築できれば、将来的に新しいマージンモデルをより迅速に導入し、より多くの新規市場をより早く上場させることができるでしょう。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
御社は消費者直販型のモバイル製品を提供しているため、少し興味があるのですが、より専門的な機関投資家向け市場よりも、一般消費者が興味を持つ市場を優先する傾向があるのでしょうか？例えば、コンピューティング能力は、私の考えでは、どちらかというと機関投資家向けの市場です。こうした市場における流動性や関心の高まりをどのように捉えていますか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
正直に言うと、社内でも会社をほぼ二つの独立した部門として捉えています。一つは、スポーツや仮想通貨など、既に成功を収めている既存市場をより良くすること。もう一つは、常に次の新しいものを追求し続けることです。なぜなら、Kalshiを今日の地位に導いたのは、規制でも何でもなく、常に次の新しいものを追求し続けてきたことだと考えているからです。最初は選挙、そして次はスポーツ。私たちにとって、常に次のものを定義し、それをうまく実行していくことが非常に重要です。これを怠れば、会社は成功しないでしょう。

現在の組織体制はほぼ同じで、市場運営やエンジニアリングチームは既存のシステムの維持・最適化に重点を置いていますが、機関投資家向けチーム、証拠金取引チーム、国際取引チームといった新しいチームは、より積極的に前進しようとしています。その上に、コアとなる取引所、コンプライアンス、その他のインフラストラクチャを担当するプラットフォーム層があります。私たちは常に様々なテーマのバランスを取ろうとしてきました。しかし、結局のところ、私たちはたった120人しかおらず、やるべきことが山積みなので、確かに大変な挑戦です。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
では、特定のテーマに関して、機関投資家はすでにあなた方を引っ張っているのでしょうか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、もちろんです。例えば、1週間前に「ブロック取引」という機能をリリースしました。ブロック取引とは何かご存知ですよね？これは非常に組織化された取引方法で、私が直接お客様にご連絡し、取引内容に合意した後、取引所に承認を求めることができます。従来のように公開注文板を経由する必要はありません。現在、このような機能を多数開発しており、より多くの機関投資家のお客様にご利用いただけるよう努めています。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
彼らはKalshiの小売部門と同じ商品を扱っているのですか、それとも新しい商品を提供するのですか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、でもいいえ、という感じです。例えば、特定のトピックに関心がある場合――以前は多くの人が関税問題、つまり関税が課されるかどうかに関心を持っていましたし、最近では石油埋蔵量の将来に注目している人もいます――、彼らがこの市場で取引したいという要望があれば、通常は上場を進め、誰でも取引できるようにします。将来的には、機関投資家が取引するものは、一般の個人投資家が関心を持つものとは大きく異なると私は考えています。しかし、少なくとも市場上場に関しては、今のところコストは非常に低く抑えられています。

ジョン・コリソン：
Uberが最初に登場したとき、当初は主に遊休供給を消費し、増加した需要を満たしていたため、タクシー業界に大きな打撃を与えることはありませんでした。しかし、規模が拡大するにつれて、タクシー業界に真に影響を与え始めました。Kalshiやその他の予測市場はどうでしょうか？今後、その影響をますます強く感じるようになる既存の業界はありますか？この市場が大きくなり、流動性が高まれば、潜在的にそれらの機能の一部を代替する可能性があります。例えば、将来的に大豆価格のヘッジを行う従来の先物取引所は、Kalshiを利用する方が便利だと感じるかもしれません。同様に、スポーツ賭博会社や政治世論調査機関も、同様の情報をより安価に提供できることに気づくかもしれません。では、予測市場に最初に追い抜かれるのは誰だと思いますか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
ドアの用心棒が「次は誰だ？」と尋ねるミームをご存知ですか？ 実は、誰が倒されるのかを直接名指ししたくはありません。しかし、あなたが言及した方向性はすべて確かに含まれています。従来のギャンブル業界は間違いなくその一つです。私たちはこの業界の多くの構造的問題について話しましたが、私たちはそれとは全く異なります。従来の先物市場も同様で、私たちは今、ますます彼らの領域に入り込み始めています。政治世論調査機関も影響を受けるでしょう。前回の選挙以来、多くの選挙チームが私たちのデータを使用していると思います。また、パラメトリック保険もです。より成熟した証拠金システムができれば、ハリケーンや災害保険のような実際のリスク価格設定シナリオに参入できます。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
世論調査には、共有地の悲劇が起こり得るのではないでしょうか？そもそも、予測市場が正確な理由の一つは、世論調査の結果を解釈しているからです。言い換えれば、世論調査はセンサーであり、予測市場はそのセンサーの出力を数学的に解釈したものです。ですから、もし皆が世論調査をやめてしまったら、かえって予測市場が弱体化してしまうのではないでしょうか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
私は正反対の見解です。世論調査は今後ますます精度が向上するでしょう。なぜなら、将来、誰もが自分の世論調査の精度が高ければ利益が得られることに気づくからです。そのため、より精度の高い世論調査を依頼したり、より優れた手法を考案したりするようになるでしょう。実際、今では様々な世論調査モデルを同じ市場に投入して競争させることが可能になっています。

ジョン・コリソン：
538が行っているメタ投票解釈ツールのようなものだ。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、さらにその先へ。最終的には、これらすべてを集約した単一の数値を得ることができます。実際、前回の選挙では、すでに誰かがこれを実現しました。彼は、近隣調査方式に似た新しい世論調査方法を特別に依頼したのです。具体的な内容は覚えていませんが、その結果、彼は市場でより多くの利益を得ました。これが、実際のお金が働くことの力です。お金はインセンティブと真実を一致させます。世論調査はもはや、私が聞きたいことを言うものではなく、真実の数字を示すものなのです。

だから、両者は補完的な関係にあると思います。ニュースの内容は同じです。予測市場がニュース業界を破壊すると言う人も多いですが、私はむしろ補完的な関係だと考えています。例えば、選挙について議論する際、ニュースコメンテーターは依然として意見を述べますが、市場は意見ではなく数値を提示します。コメンテーターは依然として必要ですが、今後は解説の中で「これは市場が示した確率であり、これは私の個人的な判断です」と述べることができるようになります。意見がなくなることはないと思います。

ジョン・コリソン：
先ほどインサイダー取引について触れられましたが、実はここには非常に複雑な政策上の問題があります。予測市場におけるインサイダー取引の境界線をどのように引くべきでしょうか？株式市場でさえ、この問題は既に十分に複雑です。例えば、SEC（米国証券取引委員会）が違法なインサイダー取引を頻繁に取り締まっていることは周知の事実ですが、ウォルマートの駐車場の衛星データのみを利用して収益を予測するヘッジファンドのように、明らかに他者が持ち得ない情報でありながら合法的なケースも存在します。同様に、予測市場においても、境界線は非常に複雑になるでしょう。例えば、政府関係者が軍事作戦の前に取引を行うべきではないという点については、おそらく誰もが同意するでしょう。しかし、スーパーボウルの前であればどうでしょうか？誰かがバッド・バニーのハーフタイムショーの長さを事前に知っていたとしたら？実際に、この情報を事前に知っている人がいるでしょう。では、インサイダー取引の境界線はどのように引くべきだとお考えですか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
あなたの指摘はまさにその通りです。これは非常に複雑な問題です。株式市場はさらに複雑で規模も大きい。私たちが現在従っている原則は、連邦法を遵守することです。

ジョン・コリソン：
これにはCFTC規則とその他の金融規制規則の両方が含まれますか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、CFTCとSECの両方に、関連する枠組みがあります。簡単に言うと、特定のデータを開示しないことを約束する機密保持契約に署名している場合、その情報を使用して取引することはできません。たとえば、私が労働統計局に勤務していて、機密保持義務によりインフレ率の発表前に開示できない場合、当然取引はできません。しかし、スーパーボウルのリハーサルが木曜日に行われることを知っていて、たまたま外に立っていてレディー・ガガの歌声が聞こえてきた場合は、それは許容されます。スターバックスの来店客数など、従来のヘッジファンドによる代替データの使用も、同じ論理に基づいています。市場の機能は、情報が市場に流入することを促すことです。私たちは市場への情報流入を歓迎しますが、条件はそれが不公正な情報であってはならないということです。不公正な方法で情報を入手した場合は、取引すべきではありません。

ジョン・コリソン：
したがって、そのような情報に関して守秘義務を負っている場合は、その情報を取引に利用することはできません。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい。実際、私たちはさらに一歩踏み込んでいます。例えば、政府関係者であれば、たとえ正式な機密保持契約に署名しているかどうか確信が持てない場合でも、法案が可決されるかどうかで取引を行うことはできません。

ジョン・コリソン：
それは非常に興味深いですね。ご存知の通り、現在では国会議員も株式取引ができるようになっているのですから。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい。この点において、私たちは現行システムよりもさらに踏み込んだ取り組みを行っています。これは私たちにとっても規制当局にとっても新たな課題であるため、当局と常に連絡を取り合っています。私たちは規制市場で事業を展開しているため、社内に包括的な監視部門を設けており、ほぼ24時間体制で異常な兆候を監視し、あらゆる問題の解決に努めています。ちょうど2週間ほど前に、インサイダー取引の事例を2件公表しました。また、規制された枠組みの中で事業を展開しているため、これらの個人に対して、不正に得た利益の5倍を超える高額の罰金を科したり、永久追放処分を下したりすることも可能です。

ジョン・コリソン：
興味深い点として、貴社は既にこのシステムを自社で導入されている点が挙げられます。株式市場においては、SEC（米国証券取引委員会）はインサイダー取引の取り締まりに常に積極的に取り組んできました。CFTC（米国商品先物取引委員会）はこの問題に関してどのような立場を取っているのでしょうか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
これは良い質問です。この仕組み全体を3つの層で考えることができます。第1層は、当社独自の監視と執行です。第2層は、CFTC（商品先物取引委員会）の監視と執行です。第3層は、より深刻な場合、司法省が関与します。SEC（米国証券取引委員会）の事件の方が注目される理由は、多くの場合、取引所自身がまず調査を行い、措置を講じ、罰金を科し、口座を凍結し、それから次の段階に進むからです。ここでも同様です。Kalshiでのすべての取引はCFTCと同期されており、CFTCはすべての取引、すべてのケースを見ることができます。当社もこれらのケースをCFTCの審査に提出しています。CFTCがさらに措置を講じるかどうかはわかりませんが、少なくとも今はCFTCが判断を下す番です。

ジョン・コリソン：
つまり、あなたは彼らにケースを渡すことになるが、まずは第一段階の保護措置を講じるべきだ。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、その通りです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
私は別のタイプの状況についても考えています。市場によっては、将来の結果が現時点で誰にも分からないため、定義上、インサイダー取引はほぼ不可能です。しかし、ある政治家が演説で特定の単語を口にするかどうか、あるいは選手が特定の数のシュートを打つかどうかなど、一人の人間が結果に影響を与えることができる市場もあります。あなたはこのスペクトルをどのように捉えていますか？

ジョン・コリソン：
例えば、いわゆるメンション市場は、操作されやすいという理由で、本質的に悪いアイデアなのでしょうか？

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
あるいは、この種の市場は本質的に規模拡大が不可能なのだろうか？

ジョン・コリソン：
ブライアン・アームストロングがコインベースの決算説明会で一言でも口にするかどうかと同様に、これらの市場も似ています。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
私は、発言市場は非常に重要だと考えています。連邦準備制度理事会（FRB）のことを考えてみてください。どれだけのヘッジファンドが議長の演説をじっと見つめ、頭の傾き、特定の単語が使われたかどうか、あるいは口調の変化があったかどうかを観察しているでしょうか。なぜなら、特定の単語の有無は非常に具体的な意味を伝え、市場を大きく動かす可能性があることを、私たちは皆知っているからです。トランプ大統領も同じです。彼が戦争に行くと言えば、市場は間違いなく大きく変動します。関税について言及すれば、やはり大きく変動します。実際、多くの公人が発する言葉は常に市場に影響を与え、動かしてきました。ですから、発言市場は非常に重要だと考えています。

もちろん、演説原稿の作成に関わった人や演説を行う本人、そしてそのチームメンバーは取引を行うことはできません。これが私たちの制約です。例えば、あなたがギャビン・ニューサム氏で、市場があなたが特定のフレーズを言うかどうかに賭けている場合、あなた自身もスタッフも取引に参加することはできません。私の原則は、特定の参加者を制限することで市場の公平性を確保でき、市場自体にプラスの価値と経済的有用性がある限り、市場は存在すべきだということです。たった5人が市場を操作する可能性があるという理由だけで、市場は存在すべきではないと言うべきではありません。そうでなければ、株式市場も存在すべきではないことになります。重要なのは市場を廃止することではなく、市場が存在し、公平性を維持できるような、強固なルールと禁止事項を確立することです。

ジョン・コリソン：
あなたが深く関わっているもう一つの大きな論争は、スポーツ契約です。批評家たちは、スポーツ賭博の拡大が、測定可能な多くの周知の負の側面をもたらしたと指摘するでしょう。特に米国では、過去10年間でスポーツ賭博の合法化が大きく進展し、現在ではいくつかのデータが入手可能になっています。一方、私自身はアルコールに対して強い道徳的反対意見を持っていません。アルコールの影響は分布の点で非常に似通っていますが、大多数の人は適度に楽しむだけで、ごく一部の人には非常に悪い結果をもたらします。しかし、アルコールとギャンブルをめぐる社会における道徳的議論は、分布の形状が非常に似通っているにもかかわらず、大きく異なります。

私自身の経験から付け加えると、オンラインスポーツ賭博はインターネット黎明期からヨーロッパではずっと存在していました。当初は様々な抜け穴やマルタのライセンスなどを利用して行われていましたが、徐々に正式なものになっていきました。人々は常にそれにアクセスでき、それによって生活が崩壊したわけではありません。明らかに、これはカルシ氏の間でも依然として大きな議論の的となっています。スポーツ契約の選択肢の拡大について、あなたはどのように考えていますか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
これには実は多くの側面があります。なぜ私たちはスポーツ市場を立ち上げることにしたのでしょうか？まず第一に、スポーツに対する需要は非常に大きいことは間違いありません。第二に、スポーツは人々が多くの時間を費やして調査し、真に知識を深めることができる分野です。しかし、従来、人々はこの分野の知識を利益に変える良い方法を持っていませんでした。従来のギャンブルは勝ちすぎると制限がかかり、システム全体がうまく機能していません。ですから、好むと好まざるとにかかわらず、スポーツに賭ける人は常に存在します。問題は、どうすれば彼らがスポーツに最も効果的に関われるようにできるかということです。

市場とブックメーカーの決定的な違いは、客観的に見て市場の方が優れた仕組みであるという点だと私は考えています。国家が規制するカジノシステムが本当に良いものだと真剣に主張する人を私はほとんど聞いたことがありません。最近、ギャンブル業界の関係者から、このシステムがいかに合理的であるかというPR的な宣伝が行われていますが、実際にデータを見せるように頼むと、

ジョン・コリソン：
規模を見ればすぐにわかります。スポーツ賭博会社の手数料はおよそ10%程度ですが、予想市場の手数料はわずか1%か数パーセント程度です。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
しかし、搾取は手数料だけに表れるものではありません。従来のスポーツ賭博の最悪な点は、お金を失い始めると、まず最初にボーナスを与え、1000ドルのキャッシュバック、入金ボーナスなどを提供し、あなたを再び引き戻そうとすることです。なぜなら、彼らが本当に欲しいのは勝者ではなく敗者だからです。彼らの本質は、あなたを何度も戻ってきて負け続けさせることです。私たちはそのようなことは一切しません。

ジョン・コリソン：
スポーツ賭博会社では、最も損失を出す人々が実は最も収益性の高い顧客なのである。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
はい、これは極めて歪んだインセンティブを生み出します。当社にはそのような仕組みは一切ありません。根本的な問題は、株式や仮想通貨で投機するためにRobinhoodやCoinbaseを利用する人が常に存在し、スポーツで投機したい人も常に存在するということです。彼らは最高のインフラに触れるべきです。そして、従来のスポーツ賭博会社は全くそれに当てはまりません。当社は、セキュリティの面で当社の市場が彼らよりもはるかに優れていると確信しています。

禁酒主義について言えば、それはまさにあなたが先ほどおっしゃったアルコールの件と同じです。禁酒は人々の飲酒を止めるのではなく、地下のバーへと追いやるだけです。スポーツ賭博の禁止も同じです。人々は保護が手薄で、自己排除の仕組みがほとんどなく、制限もなく、現在のような保護措置も講じられていない海外のプラットフォームへと逃げ込むでしょう。しかも、規制当局はこうした人々が何をしているのかさえ把握していません。これは利用者にとってより悪い結果となります。ですから、禁酒だけに頼るのは決してうまくいかないと思います。

ジョン・コリソン：
この件に関する政策議論も非常に興味深い。カナダ、特にブリティッシュコロンビア州を思い起こさせる。あちらでは酒屋のほとんどが政府運営だ。政府は一方では酒類販売を厳しく規制すべきだと言いながら、他方では自ら販売して収入源としている。宝くじの場合はさらにその傾向が強い。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
結局、誰もがこの事業で利益を得ている。州政府も利益を得たいし、カジノも利益を得たい。それが現実だ。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
ニッチ市場の話が出ましたが、先ほどあなたがいらっしゃらない間に、注目すべき新たな方向性について話し合っていましたね。あなたが最も期待しているのはどの方向性ですか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
非常に興味深い方向性としては、単一の銘柄をより細分化された構成要素に分解することが挙げられると思います。

マット・ファン（パラダイム創設パートナー）：
例えば、NvidiaのGPU出荷量を直接取引するのではなく、

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
配送量やその他の指標の代わりに。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
まさにその通りです。単に財務報告書全体を見るのではなく、この考え方をさらに広げると、よりマクロなレベル、つまり経済全体の主要な推進要因は何なのかという点にまで及びます。例えば、AIについて、AIに関する一連の質問に価格をつけることができるでしょうか？あるいは、COVID-19のような医療関連の出来事でしょうか？

しかし、本当に興味深いのは、ケビン・ハセット氏の論文で、社会が複雑化するにつれて、資産価格が持つ情報は自然に減衰していくと示唆されている点です。なぜなら、結果に影響を与える要因が増え、ベクトルの次元が高くなるからです。これらの次元X1からXNまでをすべてきちんと把握していなければ、最終的なYを正確に推定することはできません。

この論文の核心的な結論は、無限の市場が必要であり、予測市場は本質的に無限の市場への道であるということです。つまり、各Xに対して価格が必要であり、それらの価格をフィードバックして伝統的な資産の価格設定に役立てる必要があるということです。実際、先週良い例がありました。Citiniが調査レポートを発表したのをご存知ですよね？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、そして驚くべきことに、多くの人がそれを真に受けたのです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい、予想以上に注目を集め、受け入れられたと言えるでしょう。

ジョン・コリソン：
これは2028年のAIに関する報告書です。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい、最近はみんなそのことについて話していますね。38％の人が真剣に受け止めていました。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
ある程度、AIがいずれ人類を滅ぼすと信じたいという社会的な傾向が今、確かに存在していると思います。そうした感情は市場にも影響を与え、株価が下落する原因にもなっています。そこで、私たちはそのレポートを基に予測市場を立ち上げました。以前、シタデル社は反論レポートを発表し、私たちはそれを基にした市場も立ち上げました。市場の予測確率は10%でした。

ジョン・コリソン：
言い換えれば、その報告書で予測された経済シナリオが実際に起こる確率はわずか10％である。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
より正確には、5つの条件が提示されており、そのうち少なくとも3つが満たされれば、ある程度達成されたとみなすことができる。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
そうですね。5つの条件のうち3つが満たされれば、ある程度結果が実現したと言えるでしょう。しかし、市場はこの結果に対してわずか10%の確率しか割り当てていません。5つの条件すべてが満たされれば、その確率はさらに低くなります。

これは非常に重要です。なぜなら、この市場価格のフィードバックを価格設定モデルに反映させることができれば、市場の反応はそれほど激しくならないかもしれないからです。例えば、このレポートだけを根拠にDoorDash株を急いで売却する人はいないでしょう。私の言葉を鵜呑みにする必要はありませんが、市場を信頼してみるのも良いでしょう。市場は、DoorDashに関する分析が実際にはかなり平凡なものだと教えてくれるはずです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
あなたが思い描いている世界は、基本的にあらゆるものに常に値段がつく世界です。しかし、私たちは本当にこのような世界に住みたいのでしょうか？例えば、Stripeが非公開企業であることで利益を得ている理由の一つは、リアルタイムの価格設定を行っていないことにあります。これにより、従業員の負担、報酬、そして精神的な安定がよりスムーズになるのです。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
余談ですが――

ジョン・コリソン：
なぜなら、公的な価格設定自体がノイズを生み出すからである。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
まさにその通りです。長期的に見れば、価格は確かに真実をより正確に反映しますが、短期的にはパニックを増幅させる可能性もあります。ですから、本当にこれが私たちが望む世界だと思いますか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
私たちは市場を愛しているので、当然ながら偏見を持っています。市場は良いものだと考えているので、独自の立場を持っています。しかし、私たちの考えは、データが多いほど良いということです。たとえ、例えば第2レベルの株価データにノイズが多すぎるなど、特定のデータが適切でないと感じたとしても、それを無視すれば良いのです。

ジョン・コリソン：
上場企業のCEOなら、無視するという選択はそう簡単ではないと言うだろう。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
確かにその通りです。しかし全体的に見て、そのデータを入手して入力の一つとして利用する方が、データがないよりも良いと私は考えています。多くのものに価格をつけるべきだと言うとき、それはすべてに価格をつけるべきだという意味ではありません。山火事、テロ、暗殺など、決して手を出さない市場はたくさんあります。それらは危険な市場です。予測市場には、決して越えてはならない倫理的な境界線が確かに存在します。

しかし全体的に見て、ソーシャルメディアに囲まれた世界では、何が真実なのかますます分からなくなってきています。毎日私のフィードには、「これは本当なのか？」「あれは本当なのか？」「本当にこんなことが起こったのか？」といった情報があふれています。そんな状況では、個人的な思惑に左右されない、世界を判断するための信頼できる情報源を持つことが、より良いように思えます。私は、その価値は非常に大きいと考えています。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
もっとシンプルな枠組みで考えてみましょう。基本的に、これらの問題すべてにおいて市場効率を高めているのです。たとえその中には非公開企業が関係するものがあったとしても、論理は同じです。考えてみてください。なぜ企業は株式公開するのでしょうか？なぜリアルタイムの市場価格設定がそれほど重要なのでしょうか？確かに、公開市場には欠点もあります。時には変動が激しすぎたり、あらゆる方向に過剰反応したりします。しかし、十分な時間スケールで見れば、市場は依然として優れた評価メカニズムであり、優れた資本配分メカニズムです。ですから、より多くの問題に価格を設定することが、本質的に害をもたらすとは思いません。むしろ、効率性を高め、資源配分システム全体をより良く機能させることになるでしょう。もちろん、最終的に損失を被る人もいるでしょう。そもそも資本配分を受けるべきではなかった企業が、将来的に資本配分を受けられなくなる可能性もあるからです。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
そしてこれは優れたフィードバックメカニズムでもあります。例えば、上場企業のCEOが何かを発表したとしても、株価が下がり続けるなら、「もしかしたら自分の発言が間違っていたのかもしれない」と考えるでしょう。政治家も同様で、討論会で発言した後に支持率が下がれば、「あの発言は十分ではなかったのかもしれない」と気づくでしょう。

多くの分野において、このようなより迅速なフィードバックループは意思決定を改善すると思います。例えば、政府の分野では、予測市場には条件付き市場と呼ばれる非常に重要な応用例があります。政府は、この法案を可決した場合、雇用は増加するのか減少するのか、といった問いを立てることができます。こうした問いに価格を設定することで、意思決定を支援できるのです。これは、より緊密なフィードバックループと、より効果的なインセンティブにつながります。

ジョン・コリソン：
皆さんは、予測市場が政治に及ぼす影響がすでに現れ始めていると感じますか？ソーシャルメディアは明らかに政治を変え、政治ゲームは変わり、人気のある候補者も変わり、政治的な議論のあり方も変わりました。では、予測市場はどうでしょうか？政治への影響はすでに現れているのでしょうか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
間違いなくそうです。候補者自身も既に予測市場の価格を利用しています。

ジョン・コリソン：
しかし、それは単なる便宜的な例えに過ぎないかもしれない。ソーシャルメディアは候補者によって利用されているだけでなく、候補者自身や選挙運動のスタイルそのものを変えつつあるのだ。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい、これらの変更が反映されます。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
予測市場について最も重要な点は、政治組織よりも偏りが少ないということだと私は考えています。もし国民に好かれているものの知名度の低い候補者がいて、党のエリート層がより主流派の候補者を好む場合、市場はしばしば、こうした劣勢の候補者の当選可能性をより正確に反映するのです。

ジョン・コリソン：
つまり、党組織の力が少し弱まったということですか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
そう思います。人々が本当に何を望んでいるのかがより明確になるでしょう。それは必ずしも党が推し進めたいことと一致するとは限りません。全国的にはまだ目立った事例は出ていませんが、例えばテキサス州の予備選挙では、世論調査ではある候補者が圧倒的に有利とされていましたが、予想市場でオッズが高かった候補者が最終的に勝利しました。多くの場合、市場は党の主張よりも公平に状況を反映していると思います。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
もう一つ重要な点は、ある程度二極化を緩和する効果があるということです。これはルアナが先ほど述べたことでもあります。ある意味では、ソーシャルメディアに対する解毒剤とも言えるでしょう。ソーシャルメディアは上院議員選挙を強制的に一次元に圧縮し、あなたのフィードはあなたが共和党員か民主党員かを瞬時に判断し、それに応じたコンテンツを継続的に配信します。しかし、予測市場はそうではありません。なぜなら、この市場に真に参加している人々は、誰が善人で誰が悪人かを問うていないからです。

ジョン・コリソン：
ソーシャルメディアのフィードは、あなたが民主党員か共和党員かといったように、すぐにあなたを分類してしまう、ということでしょうか？そして、その枠組みの中で情報が表示される、と。多くの人が、システムがあなたをすぐに分類してしまうせいで、特定の情報に引きずり込まれてしまうと不満を漏らしています。そしてあなたは、予測市場にはそのような現象はないと言っているのですね。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
実際は全く逆です。むしろ、「この人物について、私たちは確信しすぎているのではないか？」と疑問に思うようになるでしょう。この仕組みによって議論は二極化を回避し、共和党か民主党かという単純な二項対立ではなく、より多面的な視点が浮かび上がってきます。そのため、「この人物は実はかなり良い人だ」「民主党員だが、テキサスではうまくいくかもしれない」といった意見を耳にするようになるのです。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
ニューヨーク市長選も同様だった。ほとんどの人がクオモ氏の勝利は確実、100％確実だと考えていた。しかし、マムダニ氏のオッズは着実に上昇していった。これは、進歩的なメッセージがニューヨーカーの間で共感を呼んでいることを示していると思う。市場はこの変化を捉え、この二極化の解消は、人々が一歩引いて、陣営だけで判断するのではなく、何がより起こりうるかを真剣に考えるようになったことから生まれている。なぜなら、インセンティブが一致しているからだ。

ジョン・コリソン：
これは、アメリカ大統領予備選におけるアイオワ州とニューハンプシャー州の影響に少し似ています。選挙前には、誰もが特定の有力候補が勝つだろうと考えていました。例えば、2008年のヒラリー・クリントン氏のように。しかし、アイオワ州とニューハンプシャー州は、2つの州の雰囲気を測るだけでなく、ある種の物語をも作り出します。あなたが今言っていることは、ある程度、予測市場もこのアイオワ州とニューハンプシャー州の影響を生み出し、最終結果に影響を与える可能性があるということです。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
結果が変わるかどうかは分かりません。むしろ、最終的に起こりそうな結果が明らかになるのではないかと考えています。もし本当に結果が変わるのであれば――

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
何らかの影響は常にあると思うが、

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
明らかに、何らかの影響はある。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
世論調査と同様に、必ずいくつかは存在するだろう。

ジョン・コリソン：
皆さんは少し謙遜しすぎているように思います。予測市場は確かに価値があると言えますし、物事を変えることに何の問題もありません。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
高いオッズが必ずしも良い結果を意味するわけではないことを強調しておきたい。例えば、マムダニ氏はカルシ氏に対して94%のオッズだったが、彼自身、支持者たちに投票に行くよう常に呼びかけていた。オッズが高いと安心しきって「投票に行く必要はない」と考えてしまう人もいるかもしれない。だから、そんなに単純な話ではないのだ。予測市場が現実にもたらす変化は、世論調査がもたらす変化よりも大きいとは思わない。確かに影響はあるだろうが、孤立して作用するわけではない。実際には、ソーシャルメディアやチャットルーム、様々な意見発信プラットフォームがあり、そこに予測市場が加わるのだから、その影響は直線的ではない。

しかし、皆さんが有意義だと感じるかどうかは別として、私が非常に興味深いと思うことをお伝えしたいと思います。予測市場に参加した多くの人々は、その背景にある出来事をより真剣に理解しようとするようになることが分かりました。彼らは本当に知識を深めるのです。なぜなら、賭けをする準備ができたとき、あるいは実際にお金を賭けているとき、情報の読み方が変わるからです。Twitterのように気軽にチャットするのではなく、調べて読み、その人が誰なのか、何が起こったのか、何を支持し、何に反対しているのか、どのような立場なのかを理解するようになります。これは人々をまさに研究状態に引き込むのです。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
これはニューヨーク市長選挙やブレグジット国民投票で起こったことです。多くの人が、それが当然のことだと思ってブレグジットに投票しましたが、投票後に「待てよ、本当にこれを望んでいたのか？自分たちが何に投票していたのか理解していなかったのか？」と気づきました。そして、予測市場は、このような参加をより有益なものにするでしょう。スポーツリーグもまさに同じことを示しています。観客が賭けをすると、統計、どの選手が好成績を収めるか、試合で実際に何が起こるかといったことに、より関心を持つようになります。私は、これが政治の世界でも大規模に起こり始めていると考えており、これは良いことだと考えています。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
さらに言えば、候補者のメッセージや政策に対するフィードバックがより迅速に得られるようになるため、政治はより良くなるだろうと私は考えています。現在、候補者は10個のことを語りますが、最終的に勝敗に関わらず、私たちができるのは「何がうまくいき、何がうまくいかなかったのか」という総合的な判断だけです。世論調査でさえ、常にタイムラグがあり、サンプル数も非常に限られています。しかし、今では「彼はこう言った、市場はどう反応したか」をリアルタイムで確認できます。このような迅速なフィードバックループによって、政治は起業家精神に似たものになり、迅速な反復が可能になるでしょう。すべての候補者は最終的に勝利を望んでおり、国民が本当に求めている政策や情報に近づけるように表現を継続的に最適化できれば、国民が本当に何を求めているのかをより明確に理解できるようになるため、最終的にはより良い政治家になると思います。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
もはや総合点だけではなく、自分がするすべての小さな行動に点数が付けられるようなものです。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
はい。新しい機能をリリースするのと同じように、10個の指標を同時に確認できます。これは上昇し、あれは下降し、そして改善を繰り返すことができます。市場は多くの分野でこのような機能を提供できます。音楽も同じです。チャート市場にいるとき、ユーザーが曲を聴いて「この曲は絶対にヒットしない」と言ったら、方向転換の時期かもしれないとわかるでしょう。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
社内でも意思決定のために予測市場を利用していますか？

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
私たちが下すすべての決定は、本質的に確率の判断に他ならない。選挙訴訟でさえも同じだ。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
しかし、それはあくまであなた方が確率を推定しているに過ぎません。従業員が参加できる社内市場を実際に運営することを考えたことはありますか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
答えは「欲求」です。規制された取引所である以上、私たちは実際に自分自身を取引することはできません。

ジョン・コリソン：
これは、政教分離の問題に少し似ている。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
その通り。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
だから私たちは規制当局に、小規模で何かできないか、つまり少量で何かできないかと繰り返し尋ねてきました。なぜなら、これは私たちが本当にやりたいことだからです。

マット・ファン（パラダイム共同創業者）：
最終的には、あなた自身も「自分の作ったものを自分で食べる」必要があるのです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい、私たちも自社製品を実際に使いたいと思っています。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
しかし、この問題は本当に難しい。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
なぜなら、当社の全従業員が行動制限を受けているからです。

ジョン・コリソン：
つまり、従業員は個人として取引することすらできないということです。あまりにも面倒ですからね。おっしゃる通り、これでは実質的に自分たちで利用することができなくなります。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
うん。

ジョン・コリソン：
Facebookの従業員はFacebookを利用することで、製品をより良く改良できる。しかし、一般の人はそうはできない。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
そのため、私たちにとって、ユーザーに継続的に意見を求めることは特に重要になります。

ジョン・コリソン：
これは本当に興味深いですね。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
もどかしいことではあるが、そうしたパワーユーザーや優れた予測能力を持つ人々は、実際には製品の方向性に大きな影響を与えている。

ジョン・コリソン：
あなたはきっと、そういったパワーユーザーやスーパー予測者たちと多くの時間を過ごしてきたのでしょうね。

ルアナ (Kalshi 共同創設者兼 COO):
はい、彼らは勝つでしょうから、もちろん、私たちは彼らをできる限り喜ばせるように努力しなければなりません。

ジョン・コリソン：
最後に一つ質問です。市場予測に関する政策環境は今後どのように発展していくとお考えですか？もし政府関係者と話をする機会があったり、魔法の杖を持っていたりしたら、どのような政策を提唱しますか？

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
当社の立場は、多くの典型的な大手テクノロジー企業とは異なると考えています。当社の立場は、イノベーションは米国で起こるべきであり、米国が主導権を握り、正しい方法で勝利を収めるべきだということです。アメリカ人がやりたいこと、そして米国が国として勝利を収める必要があることは、すべて米国内で行われるべきです。しかし同時に、当社は規制も支持しています。

より高次のレベルでは、イノベーションと規制の間には常に緊張関係が存在する。多くの人が抱くのは、政策立案者は常に規制を望み、企業は常に規制を回避しようとする、という認識である。

ジョン・コリソン：
この点において、貴社は典型的なシリコンバレー企業というよりは、むしろ伝統的な金融会社に近いと言えるでしょう。なぜなら、多くのシリコンバレー企業は規制のない環境で成長してきたのに対し、金融会社は創業当初から規制当局の監督下に置かれてきたからです。それが現実です。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい、これは金融業界の文化の一部です。実際、規制を正しく整備するのに4年もかかりました。しかし、私たちは規制の必要性を信じています。規制は保険のようなものだと考えています。普段は制約が多いと感じるかもしれませんが、本当に事態が悪化した時には、大きな損害から守ってくれるのです。

ですから、どのような政策が良いかと聞かれたら、私は、このイノベーションを米国内に留め、米国がこの競争に勝利することを確実にし、同時に市場の公平性と透明性を向上させる政策であれば、どのような政策でも良い政策だと答えます。例えば、インサイダー取引をより困難にする方法、例えば、政府関係者や国会議員が不正な情報を使用することを防ぐために、彼らの取引にさらなる制限を課す方法などが挙げられます。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
実はちょうどその話をしていたところだったんです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい。正直なところ、私は個人的に、議会におけるインサイダー取引の全面禁止を強く支持しています。

ジョン・コリソン：
インサイダー取引を禁止するだけでなく、議会関係者による取引を直接禁止すべきかもしれない。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
それも悪くない考えだと思う。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
実際、私たちはそう考えています。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
もう一つ重要な点は、公平性と透明性という社会的な側面です。私たちは多くの公的な質問をしていますが、人々が政治に関して取引できるのであれば、これらの取引データをできる限り公開し、誰でも監査し、誰でも閲覧できるようにすべきです。これは良いことだと思います。世論調査も同じように公開され、調査対象者一人ひとりをチェックし、サンプル構成を確認できるとしたら、全く違ったものになるでしょう。

もう一つの重要な分野は、ユーザー保護です。これは長期的に見て非常に重要です。なぜなら、消費者向け製品が主流になるにつれて、プラットフォーム自体が非常に大きな教育的責任を負うことになるからです。これは歴史上何度も繰り返されてきたことです。私たちのシナリオでは、ユーザーが自分の行動を理解し、過剰な取引をせず、不都合な状況に陥らないようにする必要があります。製品開発とマーケティングの面では、もちろん最善を尽くしますが、政策立案者や規制当局にも、これらの要件を業界標準に落とし込み、保護レベルを高めるための支援をお願いする必要があります。

ルアナ (カルシ共同創設者兼最高執行責任者):
ところで、私個人投資家だけでなく、従来型の個人向け証券会社も、今日議論しているようなユーザー保護対策の多くを採用し始めるべきだと考えています。現状では、彼らはそうした対策を講じていません。あらゆる個人向け取引プラットフォームがこの方向へ進むべきです。

タレク (Kalshi 共同創設者兼 CEO):
はい、おそらくそれが私たちの全体的な見解です。そして、今後の方向性もこの方向に向かうことを期待しています。もちろん、様々な見解があり得るからです。株式市場、仮想通貨市場、予測市場など、あらゆる投機行為を禁止すべきだと考える人もいるかもしれません。しかし、私たちはそうは思いません。それは非常に悪い結果を招くと考えています。一つには、流動性市場自体に多くのプラスの価値があるからです。そしてもう一つは、もし本当に禁止すれば、これらの活動は監視、執行、ユーザー保護が不可能な海外へと移転するだけであり、本来防ごうとしていたリスクをかえって増幅させてしまうからです。

ジョン・コリソン：
素晴らしい。ありがとうございます。