すべての富の神話は非合意と複利の共謀である

原題：「すべての富の神話は非合意と複利の陰謀である」

原作者: Sleepy.txt, 动察Beating

アント・ファイナンシャルは2017年にポップマートに初めて投資し、その後も資金を投入し続けました。2020年12月、ポップマートは香港で上場し、初日の時価総額は1,000億香港ドルを超えました。アント・ファイナンシャルは投資収益率100倍以上を達成し、中国の消費者投資分野における典型的な事例となりました。

2010年、セコイア・キャピタル・チャイナ・ファンドは美団に投資し、複数の資金調達ラウンドに参加しました。最終的に、美団の株式公開時に100倍以上のリターンを実現しました。この投資により、セコイア・チャイナは中国のインターネット投資史上最も成功した機関の一つとなりました。

ベンチャーキャピタルの世界では、10 倍の収益は良好とみなされ、100 倍の収益は伝説的とみなされます。

しかし、ヨーロッパには、1400倍近くの投資収益率を達成したベンチャーキャピタル会社があります。

この会社はバルダートン・キャピタルと呼ばれています。2015年には、「欧州版アリペイ」とも呼ばれるRevolutのシードラウンドをリードし、100万ポンドを投資しました。その後10年間にわたり、複数のラウンドに参加し続け、総投資額は約300万ポンドに達しました。

Revolutはわずか11年で、Yコンビネーターに拒否された草の根プロジェクトから750億ドル規模のフィンテック企業へと成長し、ヨーロッパで最も価値のあるフィンテック企業と称されています。現在、Revolutは世界中で6,500万人以上のユーザーを抱え、年間収益は40億ドルを超え、年間利益は10億ドルを超え、毎日数十億ドル規模の取引を処理しています。

2025年までに、バルダートン・キャピタルはRevolut株の継続的な売却を通じて約20億ドルの利益を獲得しました。最新の評価額に基づくと、保有していた残りの株式の価値は依然として40億ドルを超えています。これは、バルダートンのRevolutにおける総収益が60億ドルを超え、当初投資額の約1400倍に達したことを意味します。

さらに驚くべきことに、バルダートン氏がRevolutの株式を保有するファンド、バルダートン・キャピタル・ファンドVは2014年に設立され、総資金調達額はわずか3億500万ドルでしたが、2025年までに保有するRevolut株式の一部を売却することで、投資額の20倍以上を投資家に還元しました。これは、このファンドが投資した他のすべてのプロジェクトがゼロになったとしても、そのリターン倍率は業界トップクラスのファンドの平均である3～5倍をはるかに上回ることを意味します。

この物語はベンチャーキャピタルの本質を物語っています。確実性が失われて久しいビジネスの世界において、私たちは不確実性にどう向き合うべきでしょうか？誰もがリスクを認識している今、チャンスはどこに潜んでいるのでしょうか？

この物語の始まりは、2015 年の初めにまったく異なる 2 人の人物が出会ったことです。

一人目はニコライ・ストロンスキー。落ち着きのない精神を持つロシア人男性です。父親はロシアの天然ガス大手ガスプロムの幹部で、ストロンスキー自身も裕福な家庭で育ちました。モスクワ物理工科大学で物理学の修士号、新経済学校で経済学の修士号を取得しています。また、スポーツ愛好家でもあり、水泳の全国チャンピオンであり、ボクシングとサーフィンにも情熱を注いでいます。

2006年、彼はロンドンに移り、リーマン・ブラザーズにデリバティブ取引のトレーダーとして入社し、毎日数十億ドル規模の取引をこなしました。2008年のリーマン・ブラザーズの破綻後、クレディ・スイスに移籍しました。頻繁な海外出張で、彼は為替レート手数料のために毎年数千ドルの損失を被っていました。彼はその手数料が不当で不公平だと感じていました。

そこで彼は、クレディ・スイスとドイツ銀行で10年間勤務したソフトウェアエンジニアのVlad Yatsenkoに連絡を取り、この問題に取り組みました。

2014年、彼らはロンドンのカナリー・ワーフにあるフィンテック・アクセラレーター「Level39」でRevolutを設立した。ストロンスキー氏は自身の将来を危険にさらしながら、30万ポンドの貯金すべてを投資した。

彼がこれから会う2人目の人物、ティム・バンティングは別の世界から来た人物だ。

2007年、43歳になったバンティング氏はゴールドマン・サックスを退社することを決意した。

ゴールドマン・サックスで18年間勤務し、株式資本市場のグローバルヘッド兼国際副会長にまで昇進した彼は、ゴールドマン・サックスのパートナーの一人だった。彼は、あらゆる取引に精密なモデルが用いられ、あらゆる意思決定に豊富なデータに基づき、リスクは定量化され、未来が予測される、確実性に満ちた世界の頂点に立っていた。

しかし、彼は会社を辞めて、まったく異なる世界、つまりベンチャーキャピタルへと進むことを選択しました。

彼はバルダートン・キャピタルに入社した。ベンチャーキャピタルの本質は、不確実性の中で可能性を模索することだ。ここには完璧なモデルはなく、曖昧な先見性と人々の判断力だけが頼りだ。

2015年2月に彼らが出会ったとき、Revolutは深刻な状況にありました。製品デモはうまく機能せず、シリコンバレーで最も有名なスタートアップアクセラレーターであるYコンビネーターに拒否されたばかりでした。通常の投資判断プロセスであれば、これは即座に却下されていたでしょう。

しかし、ボンドは何か違うものを見た。

彼は後に、ストロンスキーの目にはヨーロッパの銀行業界全体を揺るがす野心と意欲が宿っていたと回想している。同時に、技術系共同創業者のヤツェンコには、堅実さと信頼性を感じた。一方は金融を理解し、もう一方は技術を理解し、一方は意欲に満ち、もう一方は冷静沈着だった。まさに完璧な創業者の組み合わせだった。

誰もがリスクを感じている時、優れた投資家は機会を見出しました。コンセンサスは往々にして平凡なリターンしか生みません。コンセンサスがないからこそ、桁外れのリターンが生まれるのです。

2015年7月、バルダートン氏は正式にRevolutのシードラウンドを主導し、資金調達後の評価額が670万ポンドで100万ポンドを投資した。

しかし、本当に必要なのは優れた創業者と大胆な投資家だけなのでしょうか？1,400倍のリターンという奇跡を牽引する、もっと大きな力があるのでしょうか？

Revolut の成功の背後には、タイミング、幸運、そして人材がありました。

まず、2008 年の金融危機の余波で、伝統的な銀行に対する国民の信頼がほぼ消滅しました。

ユーロバロメーター調査によると、欧州の銀行に対する信頼は危機後、史上最低を記録しました。銀行自身も困難に陥り、収益性は急落しました。データによると、欧州の銀行セクターの平均自己資本利益率（ROE）は、危機前の約11%から2015年頃には4～5%に低下し、米国の銀行セクターを大きく下回っています。

生き残るため、銀行は大規模な人員削減に着手しました。2012年から2015年にかけて、ヨーロッパでは1万以上の銀行支店が閉鎖され、数万人の従業員が解雇されました。その結果、銀行サービスの質が急激に低下し、顧客体験は著しく悪化し、新たな挑戦者にとって大きな市場機会が生まれました。

一方、テクノロジーの波は市場を大きく変革しました。2015年には、ヨーロッパにおけるスマートフォン普及率が急上昇し、モバイルバンキングの導入が急速に進みました。金融サービスは、オフラインの支店からモバイルアプリへと移行し、不可逆的なトレンドとなりました。

規制の風もRevolutに有利に吹いていました。2015年後半、欧州連合（EU）は第二次決済サービス指令（PSD2）を可決し、その中核を成すのは「オープンバンキング」です。この指令により、銀行による顧客データの独占状態が打破され、第三者のフィンテック企業が革新的な金融サービスを提供するために、認可を得てユーザーの銀行口座データにアクセスできるようになりました。これはフィンテック業界全体の発展への道を開きました。

新しい世代の消費者も急速に成熟しつつありました。デジタル時代の生まれである彼らは、従来の銀行が提供する煩雑な手続きや劣悪な顧客体験を嫌っていました。2015年の調査では、45歳未満の消費者の80%が、あらゆる金融取引をモバイルアプリで行えるべきだと考えていることが明らかになりました。

ヨーロッパ市場の断片化自体が、Revolutにとって追い風となりました。ヨーロッパには数十もの国、言語、通貨が存在するため、国境を越えた取引の不便さと高コストは長年大きな悩みの種となっていました。

こうした状況の中、2015年頃、ヨーロッパのフィンテック市場は活況を呈していました。ドイツのN26、英国のMonzoとStarling、そして越境決済専門のTransferWise（現Wise）がほぼ同時に登場しました。それぞれが独自の領域を確立し、N26はデザインに、Monzoはソーシャル面に注力しました。当時の業界のコンセンサスは、市場や製品カテゴリーを一気に獲得するというものでした。

しかし、Revolut は最初から異質な存在でした。

銀行業界は、初日からフルスタックかつボーダーレスなグローバルソフトウェア製品のように構築できるという洞察が、Revolutの核心でした。競合他社がまだパズルの特定のピースに細心の注意を払って取り組んでいる間、Revolutはすでにグローバル展開を進めていました。当時大きな物議を醸したこの大胆な戦略は、最終的にRevolutがすべてのライバルを凌駕することを可能にしました。

しかしながら、壮大なビジョンから偉大な企業への道のりは危険に満ちており、Revolut にとって容易な道のりではありませんでした。

Revolutの中核となる価値観の一つは「決して妥協しない」です。この価値観は同社のDNAに深く根付いており、過去11年間、数々の論争を乗り越えて同社を牽引してきました。

この永続的な不満は、まず製品拡張のスピードに現れました。

Revolutは2015年7月に正式にサービスをリリースし、初年度で5億ドル以上の取引を処理しました。2016年末までにユーザー数は30万人を超え、取引額は10億ポンド近くに達しました。2017年11月、Revolutはユーザー数が100万人を突破したことを発表しました。わずか2年強でこのマイルストーンを達成したことになります。

ストロンスキー氏の信条は、「より多くの勝利の機会を提供するために、より速くリリースと改善を繰り返す」ことです。低料金の外貨両替カードを主力製品として発売した後、Revolutは2017年に暗号通貨取引、続いて株式取引、貯蓄金庫、予算管理ツール、保険、P2P決済、法人口座など、多くの新機能を迅速に展開しました。競合他社が依然として慎重に自社の領域を守っている中、Revolutは包括的な金融スーパーアプリとしての地位を確立しています。

この積極的な拡大戦略は驚異的な成長をもたらしました。2017年には、Revolutのユーザーベースは3倍に増加し、収益はほぼ5倍に増加しました。2018年には、ユーザーベースは150万人から350万人に増加し、収益は354%増加しました。2018年4月までに、RevolutはシリーズCの2億5,000万ドルの資金調達ラウンドを完了し、企業価値は17億ドルに達し、正式にユニコーン企業となりました。

Revolut が新しい機能を迅速にリリースできるのは、社内でベンチャーキャピタリストのような製品戦略を採用しているからです。

彼らはエリートによる「トップダウン設計」を盲目的に信じているわけではありません。社内では通常、多くの新製品や新機能が同時にテストされています。しかし、最終的に「卒業」して真の事業ラインとなるのは、ほんの一部です。成功しないものは削減され、検証に成功したものには会社のリソース投資が2倍に増やされます。

現在、Revolut の収益を生み出す中核製品にはトップレベルの戦略計画はなく、すべてこの競争と試行錯誤の社内文化から生まれたものなのです。

しかし、これには大きな代償も伴いました。この11年間で、Revolutは少なくとも3回の生死を分ける試練を経験しました。

最初の試練は信頼から生まれました。

2016年、同社は事業拡大のために資金を必要としていましたが、従来の資金調達手段は容易ではありませんでした。そこでストロンスキー氏は、クラウドファンディングプラットフォーム「Crowdcube」を通じて一般から資金を調達するという大胆なアイデアを提案しました。これは当時としては異例な動きであり、多くの投資家から反対の声が上がりました。

しかし、バルダートン氏は流れに逆らい、この決定を支持しました。彼らは、これが資金調達の問題を解決するだけでなく、Revolutに対する一般の人々の信頼を試すための素晴らしいマーケティング戦略にもなると考えたのです。最終的に、433人の一般人がこのクラウドファンディングに参加し、一人当たり平均約2,152ポンドを投資しました。彼らはRevolutのビジョンを信じ、このスタートアップを支援するために実際に資金を投じたのです。

今、初期の支持者たちは驚くべきリターンを得ています。最初のiPhoneの価格は、10年後にはロンドン郊外の家の頭金にまでなりました。初期投資額2,152ポンドは、今では38万ポンドを超え、170倍以上のリターンとなっています。

2番目のテストは文化から生まれました。

2019年2月、英国の雑誌『Wired』は、Revolutの企業文化に深刻な問題があることを暴露する大々的なレポートを掲載しました。レポートは、同社があらゆる犠牲を払って成長を追求し、従業員を容赦なく搾取し、その結果、極めて高い離職率に陥っていると非難しました。同社は突如、深刻な広報危機に陥りました。

当時、Revolutは急成長期にあり、2019年にはユーザーベースが1,000万人を超え、オーストラリアとシンガポールへの進出を開始しました。しかし、今回の危機の発生により、同社の評判は深刻な打撃を受けました。

取締役会メンバーとなったベネディクトは、すぐにストロンスキーと深い対話を行いました。ゴールドマン・サックスで数千人の従業員をマネジメントした経験を共有し、会社が一定の段階に達するにつれて、より成熟した人間的な経営システムを確立する必要があることをストロンスキーに理解させました。バルダートンの支援を受けて、Revolutはより経験豊富なマネージャーを招聘し、企業文化を体系的に改善し始めました。

3 番目のテストはコンプライアンスに関するものでした。

Revolutは2021年から英国金融行動監視機構（FCA）に銀行免許の申請を行っていましたが、承認までに実に3年を要しました。FCAは、同社のマネーロンダリング対策とコーポレートガバナンスについて深刻な疑問を呈しました。これはフィンテック企業にとって壊滅的な打撃となりました。

英国の認可を待っている間も、Revolutは事業拡大のペースを緩めませんでした。2020年には、シリーズDで5億8,000万ドルの資金調達ラウンドを完了し、1,450万人のユーザーを獲得し、米国と日本の市場に参入しました。2021年には、シリーズEでさらに8億ドルの資金調達ラウンドを完了し、評価額は330億ドルに達しました。2022年には、ユーザーベースは2,600万人にまで拡大しました。

重要な局面において、ベネディクト氏は再び業界ネットワークを活用しました。英国投資界の巨匠であり、アバディーン・スタンダード・インベストメンツの会長であるマーティン・ギルバート氏に自ら働きかけ、Revolutの会長に就任するよう招聘しました。この決断は、規制当局のRevolutへの信頼を大きく高めました。そして2024年7月、Revolutはついに念願の英国銀行免許を取得しました。

英国のライセンスを取得したRevolutは、素晴らしい成績を残しました。2024年までに、ユーザー数は5,000万人を超え、年間収益は72%増の400億ドルに達し、年間利益は初めて10億ドルを超え、顧客取引総額は10兆ドルを超えました。同社は19カ国で最もダウンロードされた金融アプリとなりました。

この11年間の浮き沈みの中、バルダートン・キャピタルはRevolutを揺るぎなく支えてきました。バルダートンは常にRevolutの取締役を務め、Revolutの発展におけるあらゆる重要な段階で不可欠なサポートを提供し、継続的な資金調達ラウンドにも参加してきました。

Revolutの壮大な戦いは、長らく舞台裏に隠れていたBaldertonに一躍脚光を浴びせた。ロンドンを拠点とするこのVCが奇跡の根底にあるロジックを捉える能力は、偶然の幸運ではなく、シリコンバレーの有力企業Benchmark Capitalと共通の血統から生まれたものだ。

1999年、ベンチマークのパートナーはロンドンにベンチマーク・キャピタル・ヨーロッパを設立することを決定しました。彼らは資本を持ち込んだだけでなく、独自の組織構造「イコール・パートナーシップ」を導入しました。

従来のVCファンドでは、通常、複数のジェネラル・パートナーが圧倒的な権力と利益を握っており、他のパートナーは比較的従属的な立場にあります。このピラミッド構造は、内部競争や利益相反を容易に引き起こします。

しかし、イコール・パートナーシップは全く異なります。バルダートンでは、すべてのパートナーが平等に会社を所有し、あらゆる意思決定において平等な発言権を持ち、利益を平等に分配します。誰が取引を発掘し、主導したかに関わらず、全員が同じ金銭的報酬を享受します。このシステムにより、すべてのパートナー間の利害関係が高度に一致し、オオカミの群れのように協力することが可能になります。

このシステムの利点は、Revolutへの投資プロセスで十分に実証されました。

まず、デューデリジェンスの改善につながりました。バルダートンがストロンスキー氏に初めて会ったとき、彼は金融市場に精通していたものの、その背後にある技術的な実装を完全には理解していませんでした。そこで彼はすぐに、エンジニアリングのバックグラウンドを持つパートナーのスランガ・チャンドラティラケ氏を招き、共同で評価を行いました。パートナー間での功績の横取りについて懸念はなく、最高の企業に投資するという共通の目標だけがありました。

第二に、すべてのパートナーの利益が完全に一致しているため、会社にとって真に有利な決定を下すことができます。Revolutの複数の資金調達ラウンドにおいて、バルダートン氏は社内の利益相反を理由に躊躇することなく、一貫して揺るぎないサポートを提供してきました。

最後に、投資後のサポートはより包括的です。スタートアップは、それぞれの段階で様々な課題に直面します。対等なパートナーシップにより、起業家はいつでもパートナーチーム全体のリソースを活用できます。

2007年、ヨーロッパチームはベンチマークからスピンアウトし、最初のオフィスがあった通りにちなんで、正式にバルダートン・キャピタルと改名しました。対等なパートナーシップという基本原則は完全に維持され、ヨーロッパのVC業界におけるバルダートンの重要な差別化要因となりました。

しかし、優れたシステムがすべての投資の成功を保証するわけではありません。ベンチャーキャピタルの世界では、最終的に成功と失敗を決定づけるものは何でしょうか？

この法則は単にパレートの法則の極端なバージョンです。

ベンチャーキャピタルの世界では、投資のごく一部がファンドの収益の大部分を占めることを意味します。投資の大部分は、最終的には平凡な結果、あるいは完全な損失に終わるでしょう。

PitchBookのデータによると、ベンチャーキャピタル業界における投資額上位10%が、業界全体のリターンの60%から80%を占めています。VCの日々の仕事は、一見疑わしい無数のプロジェクトの中から、その1%の可能性を探し出すことです。彼らは幅広い網を張り巡らせる必要がありますが、さらに重要なのは、重要な局面で大成功を収める可能性のある、ごく少数のプロジェクトに注力することです。

バルダートン・キャピタルは25年の歴史の中で、ダークトレース、デポップ、ゴーカードレスといった成功例を含む275社以上の企業に投資を行ってきました。Revolutがなければ、バルダートンは今でも優れたヨーロッパのVCであったかもしれませんが、今日のような伝説的な存在になることはなかったでしょう。

これはまた、ベンチャーキャピタルの本質が非コンセンサスのゲームであることを決定づけるものです。プロジェクトの見通しが全員のコンセンサスとなれば、その評価額は必然的に急騰し、将来のリターンの可能性は極めて限定的になります。初期段階で評価が低く、物議を醸した非コンセンサスプロジェクトだけが、破壊的なほどの巨額のリターンをもたらす可能性を秘めています。

ベンチャーキャピタルにとって、成功とは成功率ではなく、リターンの倍率です。たとえ9つのプロジェクトに失敗しても、1000倍のリターンを得られるプロジェクトを1つでも成功させれば、名声を得るには十分です。これはギャンブルのように聞こえるかもしれませんが、トップVCは厳格な哲学と規律を用いて、賭けに勝つ確率を高めています。

では、この 1400 倍のリターンという奇跡の背後には、再現可能な公式があるのでしょうか?

超過収益 = (非コンセンサス創設者 x 構造時代の機会) ^ サイクルを通じた忍耐

まず、非合意創設者がいます。

ベンチャーキャピタルの世界では、常に人に対する評価が優先されます。特にシードステージ、つまり製品、市場、データがない段階では、創業者がほぼ唯一の判断基準となります。一流の創業者は、未来について非現実的な空想を抱きながらも、目の前の問題を解決できるほどの確固たる基盤を持つ、偏執的な楽観主義者でなければなりません。

第二に、構造的な時代の機会があります。Revolutの成功は、2015年のヨーロッパにおける特異な歴史的好機と密接に結びついていました。金融危機の余波、モバイルインターネットの普及、オープンな規制政策、そして世代間の消費者の変化。偉大な企業は時代の産物です。彼らは構造的な変化を鋭く察知し、自社の製品やサービスを通じて、その変化と同義語となるのです。

最後に、そして最も重要なのは、サイクルを通しての忍耐力です。2015年から2026年にかけて、Revolutは文化的な危機、規制上のハードル、そして熾烈な市場競争など、数々の試練を経験しました。この11年間、バルダートンは揺るぎない支援者であり続け、継続的な追加投資を行うだけでなく、重要な局面において貴重なアドバイスとリソースを提供してきました。創業者と共に嵐を乗り切るという長期的な保有と忍耐力こそが、超過収益の達成に不可欠なのです。

資本の世界では、時間は最良の友であると同時に最悪の敵でもある。短期的な誘惑に抗い、長期的な価値を堅持できる者だけが、最終的に時間の複利効果の恩恵を受けることができる。

100万ポンドを60億ドルに増やしたという話は、単なる富の神話ではなく、認識力、勇気、そして忍耐力の物語でもあります。急速に変化するこの時代において、真のチャンスは常に、時勢を察知し、変化を受け入れ、偉大な起業家と共に長期的なアプローチで時代の変化を乗り越えようとする人々にのみ与えられるということを、この物語は私たちに教えてくれます。

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