外国勢が290億ドルの短期米国債を売却、米国がステーブルコインに「受け皿」を期待する理由

原文著者：Andjela Radmilac

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

6月、外国投資家は米国金融市場に合計1335億ドルの資金を純流入させたが、同期間に290億ドルの短期財務省証券（T-Bill）を売却した。

この2つのデータは、同じ月に2つの異なる資金の流れがあったことを示している。流入資金の大半は米国株式市場に向かったが、米国政府債務への需要は著しく弱まった。外国の買い手は1814億ドルの米国株式を購入した一方、長期国債は68億ドルしか購入せず、短期債では現金の代替としてよく使われる短期財務省証券を売却した。

この資金の分化現象は、ステーブルコインが米国政府の債務対応戦略に組み込まれた理由も説明している。TetherやCircleのようなステーブルコイン発行体は、トークンの価値を裏付ける準備資産の大部分を短期財務省証券や同種の資産に配分している。海外の買い手が財務省証券の売却を続ければ、規模を拡大し続けるステーブルコイン業界が、海外資金に匹敵する潜在力を持つもう一つの需要源となる可能性がある。6月のデータは業界がすでに十分な規模を持つことを示しているが、最近のトークン増発規模は小さく、今回の290億ドルの売却を説明するには不十分だ。

外国投資家は現金類似の債務よりも株式を選好

米国財務省国際資本報告書（TIC報告書）は、米国と世界のその他地域との資金の流れを記録する月次報告書だ。報告書は証券売買と短期銀行資金フローを同時に集計するため、表の総計データはしばしば、その下にある全く異なる投資判断を覆い隠してしまう。

6月の海外投資家の資金行動の概要：

株式投資1814億ドルという数値が全体の純流入額1335億ドルを上回るのは、総計データが大量の資金流入と流出を相殺した結果だからだ。財務省証券の売却と、銀行のバランスシート項目からの344億ドルの流出が、株式購入の資金の一部を相殺した。同時に、米国居住者も海外証券の購入を通じて資本を海外に輸出している。

統計のロジックは複雑だが、核心的なメッセージは明確だ。外国投資家は依然として米国資産への配分を続けており、特に米国企業の株式を選好している。しかし、政府債務への配分意欲は低く、短期債務からは資金を引き揚げている。

短期財務省証券は、米国政府が発行する期間1年以内の債務証書だ。元本の償還が早く、市場の流動性が高いため、財務省証券は現金の近似代替物とみなされることが多く、各国の中央銀行、企業、マネーファンド、ステーブルコイン発行体はいずれもこの資産への配分を望んでいる。

海外機関が保有する米国短期国債は、5月の約1.43兆ドルから6月には1.40兆ドルに減少した。6月の売却規模は5月の保有額の約2％に相当する。これは2か月連続の売却となる。5月に外国投資家は435億ドル、6月に290億ドルを売却し、2か月間の累計売却規模は約725億ドルに達した。

既存のデータからは、投資家が売却した背後にある動機を直接特定することはできない。通常の現金管理の一環かもしれないし、資産配分を他のカテゴリーに移したのかもしれない。総合データからは、海外資金が米国市場に対して分化した配分を行っていることがわかる。株式を購入し、財務省証券の保有を減らす一方で、全体としては依然として資金が米国に純流入している。また、財務省の国別データ表を解釈する際には注意が必要だ。証券資産はカストディアン機関を通じて登録・記録されるため、資産の実際の保有者の所属国が覆い隠されてしまう。

ステーブルコインはいかにしてドルを財務省証券の需要に変えるか

簡単な取引を通じて、ステーブルコインと財務省証券の関連性を理解できる。ユーザーが発行体に1ドルを支払うと、1枚のドル建てステーブルコインを取得する。発行体はユーザーの償還に対して1ドルを支払う義務を負うため、準備資金を迅速に現金化できる資産に投資する。短期財務省証券はこのニーズに非常に適合しており、市場で財務省証券ほど効率的かつ迅速に現金化できる資産を見つけるのは難しい。

発行体が財務省証券を購入すると、ユーザーのデジタルドルへの需要は、間接的に米国政府債務への需要に変換される。ユーザーは証券口座を必要とせず、財務省の直接投資プラットフォームにアクセスする必要もない。準備資産の投資はすべてステーブルコイン企業がバックグラウンドで行う。

「GENIUS法案」はこの運営モデルを正式に確立した。法案は、規制対象の決済用ステーブルコインに高流動性の準備資産の保有を義務付けている。米国財務省が8月17日に発表した規則案は、連邦レベルの規制枠組みをさらに整備し、現金、短期米国債、および関連するレポ取引を優先的に認められる準備資産として挙げている。

CryptoSlateは以前、この法案がドルトークンに連邦規制の道筋を開き、準備資産の設計と参入基準の詳細を規制当局に委ねることを分析した。

Tetherの規模だけでも、大手発行体の規模を示すのに十分だ。同社の第2四半期の監査報告書によると、直接保有する短期財務省証券は1149.6億ドルに達し、さらに256.2億ドルのオーバーナイトおよびターム物レポのポジションがある。6月の外国投資家による290億ドルの売却規模は、Tetherの直接財務省証券保有額の約4分の1に相当する。

この比較は規模の参照に過ぎず、TIC報告書のデータは、海外機関が売却した債券をTetherや他の発行体が直接引き受けたことを証明するものではない。

USDCの発行体であるCircleも同様の準備モデルを採用している。同社の準備金開示文書によると、USDCの準備金の大部分はCircle Reserve Fundに預けられている。このファンドはブラックロックが運用する政府マネーファンドで、現金、短期財務省証券、およびオーバーナイト米国債レポ商品に配分できる。

TetherとCircleの準備金構造には違いがあるが、両者とも市場のデジタルドルへの需要を、米国の現金類似資産への配分需要に変換している。

ステーブルコインは米国政府が期待する受け皿買い手になり得る

米国政府がステーブルコインに大きな期待を寄せる理由は理解しやすい。海外ユーザーはドル建てステーブルコインを保有・送金でき、自ら米国債を購入する必要はない。一方、ステーブルコイン発行体は準備資金を財務省証券やレポ市場に投資する。ドルは海外ユーザーの手に渡り、準備金による買い需要は米国金融システムに還流する。

しかし、このメカニズムはステーブルコインの流通規模が拡大するか、発行体が他の資産から乗り換える場合にのみ、米国債の新規買い需要を生み出す。Tetherの第2四半期末のUSDT流通量は1846億ドルで、第1四半期末から約4.46億ドル増加したに過ぎない。DefiLlamaのデータによると、8月21日時点で市場全体のステーブルコイン総額は約3021億ドルで、30日間で0.14％の小幅な減少となった。

以上のデータは、単純な推論を覆す。新規トークンの発行がその290億ドルの財務省証券の売り圧力を吸収したわけではなく、発行体は既存の準備金の内部調整を行ったに過ぎない。公開データにも、海外保有者が債券をステーブルコイン企業に直接売却したという証拠はない。

このメカニズムには逆方向に動くリスクもある。大量のユーザーがステーブルコインを償還すると、発行体は現金を支払う必要があり、財務省証券を売却するか、債券の満期償還を待つ可能性がある。ステーブルコインは米国債の重要な買い手になり得るが、自身も買いと売りの周期的な変動を経験する。

次回のTIC報告書は9月16日に発表され、7月のデータをカバーする。2つの核心的な観察指標は、海外機関の短期財務省証券保有額と、市場全体のステーブルコイン流通総額だ。海外が3か月連続で売却を続け、ステーブルコインの供給量が横ばいであれば、米国債の需要ギャップは持続する。ステーブルコインの流通量が増加し、発行体が開示する財務省証券のポジションも同時に拡大すれば、この新しい買い手が参入を強化していることを示す。カストディアン記帳モデルの影響により、2つのデータを正確に一対一で対応させるのは難しい。

まとめると、6月の外国投資家は依然として米国資産に配分しているが、資金は株式市場に大量に流入し、短期の政府現金類似債券の保有を削減した。ステーブルコイン発行体は1000億ドル規模の米国債ポジションを保有しており、すでに米国債の需要側で無視できない参加者となっている。Tetherの第2四半期の規模増加は、6月の大規模な売却を説明するには全く不十分だ。

海外需要が弱まる短期米国債市場で、米国は潜在力の大きい新しい買い手のために規制ルールを整備している。デジタルドルと米国政府の資金調達の間に形成されたこの結びつきこそ、今回の290億ドルの財務省証券売却が注目に値する核心的な理由である。