バーンスタインの分析：サムスンHBM4が売上成長を加速、第3四半期の売上高はSKハイニックスを上回る可能性

概要：バーンスタインは、韓国の輸出データをHBM収益の先行指標として使用し、サムスンの第3四半期のHBM収益が120億ドルに達する可能性があると推定しており、これは以前の予測よりも約30％高い。
サムスンの7月の同地域への輸出は4月と比較して122%増加し、単価は2倍になった。これは、この成長が主に高価格のHBM4の生産によって牽引された可能性を示唆している。
SKハイニックスの輸出は4月と比較して約27%減少した。ベースライン回帰モデルでは、第3四半期のHBM売上高は前期比20%減と予測されているが、月次データや季節変動があるため、結果の不確実性は非常に高い。
バーンスタインはSKハイニックスの業績低迷の原因を、ルービン関連のHBM4の出荷遅延に帰したが、これはアナリストの憶測に過ぎず、NvidiaまたはSKハイニックスによって因果関係が確認されたわけではない。
HBMの価格は、従来のDRAMのように急騰したわけではない。サムスンの単価上昇は、同じ仕様の製品の価格が大幅に上昇したというよりも、製品構成がHBM4へとシフトしたことを反映している。
バーンスタインはサムスン、SKハイニックス、マイクロンに対して強気の見方を維持しており、次回の利益修正は今年の市場シェアの変化だけに頼るのではなく、2027年のHBM契約価格からもたらされる可能性が高いと考えている。

韓国の7月のメモリ輸出データは、サムスンとSKハイニックスのHBM事業の第3四半期における最初の先行指標となる。

バーンスタインは長年にわたり、韓国のマルチチップメモリの台湾およびマレーシアへの輸出状況を追跡してきた。同レポートによると、これらの輸出はサムスンとSKハイニックスの四半期ごとのHBM売上高と強い相関関係にあるという。台湾はCoWoSの先進的なパッケージングにとって重要な拠点であり、マレーシアにはインテルのEMIBパッケージング施設がある。

7月、韓国の台湾およびマレーシア向けマルチチップメモリの輸出は、6月の過去最高値から32%減少した。しかし、報告書はこの変化の主な要因を四半期内の季節変動としている。前四半期の最初の月である4月と比較すると、7月の輸出は依然として13%増加しており、前年同月比では64%増加していることから、HBM（ハイブリッドメモリ）の全体的な需要は大きく弱まっていないことがわかる。

しかし、全体の取引量は堅調に推移したものの、韓国のメモリメーカー2社の輸出動向は乖離した。サムスンの輸出は引き続き増加したが、SKハイニックスのデータはバーンスタインの予想を大幅に下回った。

サムスンの第3四半期のHBM事業の売上高は、予想を30％上回る可能性がある。

バーンスタインは、サムスンの関連する後工程の生産・包装施設が主に忠清南道に集中しているため、サムスンHBMの出荷量の代理指標として忠清南道からの輸出量を用いている。

7月、忠清南道の台湾とマレーシアへのマルチチップメモリ輸出額は220億米ドルに達した。これは6月の季節的なピーク時と比べて35%減少しているものの、4月からは122%増加している。サムスンの関連輸出額は、2ヶ月連続でSKハイニックスを上回った。

バーンスタインは、過去の輸出データとHBM売上高の回帰関係に基づき、サムスンの第3四半期のHBM売上高は約120億ドルに達する可能性があると推定している。これは前四半期比で約80％の増加であり、当初の予測である約93億ドルを約30％上回る。

回帰分析に2025年第1四半期の最新データのみを使用した場合、予測値はさらに上昇して126億ドルとなり、前期比で約90%の成長率を示すことになる。

韓国の台湾およびマレーシアへのマルチチップメモリ（HBM）の月間輸出額（10億米ドル単位）と前年比成長率。7月の輸出額は季節要因により前月比で減少したが、前年同月比では64%増加しており、HBMの全体的な需要は依然として堅調であることを示している。

しかし、この数値はあくまでモデルによる推定値であり、会社のガイダンスではありません。サムスンの輸出は通常、四半期の最後の2か月に集中しており、2025年以降、四半期の最初の月は四半期全体の輸出額の平均20%未満となっています。したがって、第3四半期の売上高が最終的にモデル予測に合致するかどうかは、8月と9月の実際の出荷量に左右されます。

バーンスタインは、7月のデータは少なくともサムスンのこれまでの方向性と一致していると考えている。同社は、HBM4の販売台数が第3四半期に3倍以上になり、2026年下半期にはHBM販売台数の60%以上を占めると予想している。

HBM4は単価が倍増したことで、サムスンの主要な成長ドライバーとなった。

輸出規模の拡大に加え、サムスン関連製品の輸出単価も大幅に増加した。

忠清南道（サムスンHBMのパッケージング拠点）から台湾とマレーシアへのマルチチップメモリ輸出額（百万米ドル）とサムスンの四半期HBM売上高（四半期平均）の比較。7月の輸出額は22億ドルに達し、4月から122%増加し、SKハイニックスの数字を2ヶ月連続で上回った。右側のグラフは、過去のデータ回帰分析に基づくもので、7月の輸出データから、2026年第3四半期のサムスンのHBM売上高は120億ドルに達する可能性があり、四半期比で約80%増加し、バーンスタインの当初の予測より約30%高いことを示唆している。

7月、忠清南道からのマルチチップメモリ輸出単価は前月比21%増加し、4月の水準の2倍以上、SKハイニックスの該当地域の約4倍に達した。HBM4は容量が大きく、積層数も多く、技術的に複雑であるため、バーンスタインはこの変化はサムスンのHBM4出荷シェアの急速な増加を反映している可能性が高いと見ている。

これは、サムスンが同じ仕様のHBMの価格を数ヶ月で倍にしたという意味ではありません。輸出単価は製品構成、容量仕様、パッケージの組み合わせにも影響されるため、平均販売価格の方向性を示す指標としてのみ機能します。より妥当な説明としては、サムスンが一部のHBM3およびHBM3Eをより高価なHBM4に置き換えることで、輸出総額を増加させているということが考えられます。

これは、サムスンが市場シェアを取り戻す可能性においても重要な要素となる。以前は、SKハイニックスがHBM3EとNVIDIAとの緊密な供給関係のおかげで主導的な地位を占めていたが、現在、HBM4サイクルが進行する中で、競争の焦点は、検証を完了し、歩留まりを向上させ、より早期に大規模供給を実現できる企業に移りつつある。

SKハイニックスの輸出は弱まっているが、単月のデータを市場シェアの逆転と直接結びつけることはできない。

サムスンとは対照的に、SKハイニックスの輸出は7月に大幅に減少した。

バーンスタインは、SKハイニックスHBMの出荷指標として、忠清北道と利川からの輸出量を用いている。7月のこれら2地域からの輸出量は、6月と比較して28%、4月と比較して約27%減少した。

ベースライン回帰モデルに基づくと、SKハイニックスの第3四半期のHBM売上高はわずか56億ドルにとどまる可能性があり、これは前期比約20%減、バーンスタインの当初予測よりも55%低い水準となる。この予測が現実となれば、サムスンの第3四半期のHBM売上高はSKハイニックスを大幅に上回ることになるだろう。

しかし、この予測を取り巻く不確実性は、サムスンの場合よりもはるかに大きい。同レポートはまた、SKハイニックスが過去の例に見られるように、四半期後半に出荷が集中する季節的なパターンを採用した場合、第3四半期のHBM売上高は120億ドルに達し、バーンスタインの当初の予測に近い水準になる可能性があると指摘している。

言い換えれば、同じ7月のデータセットでも、季節的な仮定が異なれば、56億ドルから120億ドルという非常に大きな幅が生じる可能性がある。現段階でより慎重な評価をすれば、「SKハイニックスは首位の座を失った」というよりも、第3四半期のスタートが予想よりも弱かったということであり、8月と9月に挽回できるかどうかが最終的な市場シェアを左右するだろう。

バーンスタインは、この低迷はRubin関連のHBM4の出荷遅延に起因する可能性があると推測している。SKハイニックスは以前、HBM4の量産を第2四半期に開始し、下半期には生産を本格化させると述べていた。しかし、7月の輸出減少をNVIDIAのRubin開発の進捗状況に直接起因させるのは、業界動向に基づいたアナリストの推測に過ぎず、関係企業によって明確に確認されたわけではない。

HBMは、従来のDRAMの価格上昇パターンには従わなかった。

同レポートはまた、HBMの価格動向が従来のメモリの価格動向とは乖離しつつあることも指摘している。

2025年第3四半期以降、従来型メモリの価格は約5倍に上昇したが、SKハイニックスの関連製品の輸出単価は概ね安定している。サムスンの単価は約2倍に上昇したが、これは主にHBM3Eなどの既存製品の価格が大幅に上昇したのではなく、HBM4の比率が増加したことによるものである。

これは、HBMの契約価格設定、供給関係、および製品開発サイクルが、従来のDRAMスポット価格の変動から部分的に切り離されていることを意味する。従来のDRAMの短期的な価格上昇は、必ずしもHBMの価格上昇に比例するとは限らない。HBMの収益性は、次世代製品の割合と年間顧客契約数に大きく左右される。

バーンスタインは、サプライヤーと顧客が2027年までのHBM契約の交渉を開始しており、予想される価格上昇によりサムスンとSKハイニックスは来年度の利益予測をさらに下方修正せざるを得なくなると考えている。第3四半期の四半期ごとの市場シェア変動と比較すると、これは次の段階におけるメモリ業界にとってより重要な価格変動要因となる可能性がある。

マレーシアからの輸出急増は、サプライチェーンにおける未解決の変数として残っている。

7月、韓国からマレーシアへのマルチチップメモリの輸出額は前月比20％増の約13億ドルに達し、ここ数四半期の急速な成長が続いた。これらの輸出の大部分は依然としてサムスン電子が占めているが、SKハイニックスも大幅な増加を記録した。

バーンスタインは、これらのHBMチップはマレーシアにあるインテルのEMIB先進パッケージング施設向けで、HBM搭載サーバーチップに使用される可能性があると推測している。しかし、報告書は、量産開始前にこれほど早く輸出が増加した理由を説明するのは現時点では難しいとも認めている。

したがって、マレーシアへの輸出は、インテルの顧客からの注文や特定製品の販売量増加と直接的に結びつけるよりも、サプライチェーンの動向を示す手がかりとして捉える方が適切である。

全体として、7月のデータはHBM4サイクルにおけるサムスンの追い上げの論理を裏付けるものであったが、長期的な市場シェア構造が逆転したと断定するには不十分である。次に注目すべきは、サムスンが8月と9月も輸出の伸びを維持できるかどうか、そしてHBM4の生産が本格化する中でSKハイニックスが第3四半期初めの出荷不足を補えるかどうかである。

市場シェアの逆転を判断するには、8月と9月のデータを待つ必要がある。

7月の輸出データは、サムスンがHBM4サイクルにおける追いつきを加速させているという論理を裏付けるものとなっている。輸出量は大幅に増加し、単価も急速に上昇しており、同社のHBM4販売見通しとも一致している。

しかし、これらの数字だけでは、サムスンが年間を通じてHBM（ホームビジネスモデル）における首位の座を取り戻したと断言するには不十分である。

まず、バーンスタインは実際の受注データではなく、地域別輸出と企業収益の間の回帰モデルを使用しています。次に、HBMの包装が韓国国外に輸送される場合、または一部の製品が韓国国内でさらに包装される場合、税関データではこれを完全に捉えられない可能性があります。最後に、月間輸出は顧客の受け入れ状況、輸送手配、四半期ごとの季節変動にも影響されます。

次に注目すべき3つの変数は、サムスンの輸出が8月と9月も成長を続けられるかどうか、HBM4の生産拡大に伴いSKハイニックスの輸出と単価が回復するかどうか、そして両社が2027年に実際にHBM契約価格を引き上げることができるかどうかである。

サムスンの輸出が伸び続け、SKハイニックスが追いつけない場合、HBM4は市場シェアに大きな変化をもたらす可能性がある。一方、SKハイニックスが四半期の最後の2ヶ月間に納入を集中させる場合、7月の乖離は単に納入時期のずれによるものと考えられる。

したがって、現在のデータはHBM競争が終結したという事実を真に変えるものではなく、むしろサムスンが市場シェア争いに、市場が以前予想していたよりも速いスピードで再参入していることを示している。