ブロードコムは1000億ドルのオフバランス債務を調達する計画。デフォルトリスクの主要指標であるCDSは過去最高値を更新した。

ブロードコムは、AI資金調達の新記録となる1,000億ドルもの巨額のオフバランスシート債務を調達する計画で、NVIDIAを標的にしている。しかし、この「金融工学」プロジェクトは信用パニックを引き起こし、CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）が過去最高値に急騰。テクノロジー大手各社が抱える3兆ドルもの隠れたAI債務のほんの一端が露呈し、市場に警鐘を鳴らしている。

ブロードコムは、規制強化前にAI資金調達の機会を捉えようと、特別目的事業体（SPV）を通じて史上最大のSPV債務を発行しようとしている。1,000億ドルに上るこのオフバランス取引は、AIインフラ資金調達の記録を塗り替えるだけでなく、巨大テクノロジー企業の隠れた債務リスクに対する市場の懸念を劇的に高め、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を過去最高値に押し上げるだろう。

ブルームバーグによると、ブロードコムはブラックストーン・グループおよびアポロ・グローバル・マネジメントと、AIチップ開発のための資金調達を目的とした特別目的会社（SPV）を通じて600億ドルを超える優先担保付債務を調達する交渉を進めており、受益者にはアントロピック社などが含まれる。関係筋によると、この資金調達計画には約300億ドルの劣後債務も含まれる可能性があり、総額は最大1000億ドルに達する可能性があるという。これは、これまでのSPVによる資金調達としては最大規模となる。これらの情報筋は、情報の機密性から匿名を希望した。

この発表を受けて、ブロードコムの株価は時間外取引で1％以上上昇した。しかし、債券市場とデリバティブ市場は正反対の反応を示し、ブロードコムのCDSスプレッドは急速に拡大し、過去最高値を記録した。ブルームバーグは、この巨額の債務取引は市場の圧力緩和に繋がらないだけでなく、他の半導体メーカーやハイパースケーラーにも信用スプレッドの拡大を波及させる可能性があると指摘している。

取引構造：オフバランスシート設計により資金調達コストを削減

現在提案されている計画では、ブロードコムは優先担保付債務の一部について信用保証を提供し、特別目的事業体（SPV）の形で債務を発行する予定です。この取り決めは、ブロードコムが以前主導した「AI XPVコラボレーション」プラットフォームにおける最初の350億ドルの債務取引を模倣したものです。ブロードコムが保証を提供し、アポロとブラックストーンがカスタムAIチップの購入資金を提供し、そのチップはアントロピックにリースされたため、優先債務は投資適格格付けを取得し、資金調達コストが削減されました。

3者は今年6月に、コンピューティングインフラを共同で資金調達するための提携協定を締結していた。ブルームバーグによると、この共同プラットフォームは20ギガワットを超えるコンピューティング能力の資金調達を計画しており、そのためには数千億ドルが必要となる。これは、原子力発電所約20基分の発電量に相当する。

この債務は特別目的会社（SPV）によって発行され、その大部分はどちらの当事者の貸借対照表にも計上されない。このような構造的な取り決めにより、市場がブロードコムの偶発債務を完全に価格に反映させることが難しくなり、債券投資家の警戒感はますます高まっている。

関係者全員の動機：人間活動がコンピューティング能力を独占し、ブロードコムがNvidiaに挑戦

この取引の裏には、買い手と売り手の双方にそれぞれの要求がある。

Anthropic社にとって、このAI企業はコンピューティングインフラの構築においてますます積極的なアプローチを取っており、チップリソースを事前に確保することで、モデルのトレーニングと推論に必要な十分なコンピューティング能力を確保しようとしている。

ブロードコムにとって、今回の動きはチップとデータセンター機器の販売拡大を目指し、この収益性の高い市場におけるNVIDIAに対する競争力強化を図るものだ。ブロードコムのCEOは3月、AIチップの売上高が来年1000億ドルを超えるとの見通しを示した。

CDS警告：AI債務の波が信用市場に影響を与える

CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）の急上昇は、ブロードコムに限ったことではない。ブルームバーグのデータによると、ハイパースケール・クラウドコンピューティングプロバイダーのCDSは、今年7月に記録した過去最高値に近づいている。最近新規債券を発行した企業はすべてCDSが大幅に上昇しており、デフォルトリスクが緩やかではあるが着実に上昇していることを示している。

格付け機関は公に懸念を表明している。ムーディーズは報告書の中で、ブロードコムの偶発債務の大幅な増加は「ブロードコムの財務上の柔軟性を制限し、既存の債務比率が低いままであっても、同社の信用力に悪影響を与える可能性がある」と警告した。S&Pグローバル・レーティングは、ブロードコムが提供する残余支援を「偶発債務」と位置づけ、この部分を調整済み債務計算に含めることを明言した。

DoubleLineのポートフォリオマネージャー、マリヤ・エンティナ氏は、「これはシステムの抜け穴を悪用し、格付け機関から優遇措置を得ようとするようなものだ。我々は金融工学の時代に突入している。金融工学を行うということは、金融の現実を覆い隠すことだ」と率直に述べた。

TCWのグローバル・クレジット部門共同責任者であるブライアン・ゲルファンド氏は、「これは典型的な投資適格債の引受業務とは異なり、はるかに複雑です。オフバランスシートの性質上、テールリスクは高くなります」と述べています。

より広い文脈：テクノロジー大手による3兆元規模のオフバランスシート債務に関する懸念が浮上

ブロードコムの最新の取引は、AI分野への資金調達の波の一例に過ぎない。

ウォール・ストリート・ジャーナルによると、大手テクノロジー企業9社（Alphabet、Meta、Microsoft、Amazon、Oracle、Nvidia、Broadcom、SpaceX、AMD）は、最新の証券取引委員会への提出書類において、合計約3兆ドルに上るオフバランスシート債務を開示した。その大部分は、AIインフラ開発に直接関連するものである。この金額は、これらの企業が過去1年間に支出した合計6,000億ドルの約5倍に相当し、わずか2ヶ月で前回の約1.8兆ドルから約50%増加したことになる。

この暗黙の負債の中核となる要素は、約1.2兆ドルの「未コミットメントリース」と約1.9兆ドルの「購入コミットメント」です。現行の会計基準では、これらの支出義務はいずれも、決算または賃料支払いの前に貸借対照表に計上する必要はありません。AlphabetとAmazonは最近、フリーキャッシュフローがマイナスになったため、ハイパースケールクラウドコンピューティングプロバイダーは、当面の間、資本市場からの資金調達に頼り続けることになります。

市場参加者の中には、より楽観的な見方をする者もいる。ジャナス・ヘンダーソン・インベスターズのマルチセクター・コーポレートクレジット部門のグローバル責任者であるジョン・ロイド氏は、残余支援の発動には極めて厳しい状況が必要だと考えており、関係企業は「偶発債務を隠そうとしているのではなく、むしろそれを資金調達しようとしている」と強調している。

しかしながら、悲観的な懸念は、タイミングのずれに集中している。すなわち、設備投資の約束が収益やフリーキャッシュフローに先行していること、多額の減価償却費が依然として繰り延べられており、建設プロジェクトが徐々に固定資産に移行されるにつれて利益への圧力が集中すること、そして企業間でオフバランスシート負債の開示基準が統一されていないため、投資家が全体的なリスクエクスポージャーを十分に評価することが困難であることなどが挙げられる。AI債の発行規模が拡大し続けるにつれ、債券市場がこの供給を持続的に吸収できるかどうかが、市場に重くのしかかる重要な問題になりつつある。