Arcaの最高投資責任者：契約が収益を生み出し始めた後、トークンはどのように評価されるべきでしょうか？

著者：ジェフ・ドーマン、アルカ社最高投資責任者

編集：Jiahua、ChainCatcher

チャート出典：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

仮想プロトコルが実際に収益を生み出し始めている

先週、Bitwiseの最高投資責任者であるマット・ホーガン氏は、トークンの買い戻しなどの価値獲得メカニズムを通じて収益をトークン保有者に結びつけるプロトコルが増えるにつれて、暗号資産の評価額が2倍、あるいはそれ以上の水準に達する可能性があるとする記事を発表した。

私たちはこの見解に賛成です。実際、市場がこの論理を受け入れるようになるのを長い間待ち望んでいました。

Arcaは10年近くにわたり、デジタル資産は最終的には他の投資対象資産と同様に、ファンダメンタルズ価値と将来の予想キャッシュフローに基づいて分析されるべきだと考えてきました。トークンは株式とは異なり、トークン保有者が価値を受け取る方法は株主とは異なります。しかし、資産がブロックチェーン上に存在するようになったり、発行者がデラウェア州法人からプロトコルに変更されたりしたからといって、投資の基本原則が突然無効になるわけではありません。

しかし、この見解をこれまで明確に表現することは容易ではなかった。

2019年7月、ほとんどの人がまだほぼすべてのデジタル資産を「暗号通貨」と呼んでいた頃、私たちはこの定義が不合理であると指摘しました。デジタル資産は、さまざまな種類の経済的権利を表しています。通貨であるものもあれば、ユーティリティトークンであるものもあり、また、当時私たちが述べたように、「本質的にはキャッシュフローを生み出すことができる企業の株式に結びついた資産に似ている」ものもあります。

当時、私たちは特に取引所トークンについて言及しました。これらのトークンは、製品の有用性と、基盤となる事業に関連した経済的利益の両方を備えています。例えば、トークンの買い戻しを通じて、保有者が収益や利益の一定割合を間接的に共有できるといったものです。

6か月後の2019年12月の年次レビューで、私たちはデジタル資産を4つのタイプに分類しました。そのうちの1つは「トークンを使用し、実際のキャッシュフローを生み出すことができるビジネス」でした。当時、一部の中央集権型暗号通貨企業はすでに大きな収益を上げ始めていましたが、ほとんどの分散型プロトコルはまだ実験段階にありました。私たちは、分散型プロトコルが真に経済的価値を生み出すには「5年から10年」かかる可能性があると記しました。

今振り返ってみると、私たちの予想はそれほど的外れではなかった。

それから6年半後、Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）といったプロトコルは、実際のユーザーから手数料や収益を得るようになった。さらに、多くの場合、その利益率と資本効率は、ほとんどの上場企業にとって羨ましいほど高い水準にある。

問題はもはや、分散型プロトコルが経済的価値を生み出せるかどうかではなく、その価値をどのように活用すべきか、という点にある。ここからが興味深いところだ。

収益はトークンの価値とは一致しない

プロトコルが収益を生み出したからといって、そのトークンに価値があるとは限らない。これは非常に重要な点であり、私たちがデジタル資産の研究を始めて以来、繰り返し強調してきた課題の一つである。

2020年8月、新興のDeFiプロトコルであるAaveを分析する際、私たちは2つの要素を区別しました。1つはトークン発行によって生み出されるインセンティブ、もう1つはエコシステム内の実際のユーザーとビジネス活動によって生み出される経済的利益です。私たちは、「私たちの見解では、実際のビジネスからの外生的キャッシュフローが、トークン保有者の長期的な価値成長の鍵となる」と記しました。

6年経った今もAaveは存続しており、この問題は依然として存在している。プロトコルが年間5億ドルの収益を生み出しても、その収益がトークンに還元されないのであれば、トークン保有者が気にする理由はないだろう。まさにこの点が、デジタル資産と株式との大きな違いなのである。

企業の株式を購入すると、その企業に対する残余請求権の一部を所有することになります。企業は利益を事業に再投資したり、配当金として株主に還元したり、自社株買いに充てたりすることができます。たとえ企業が株主に直接1ドルも資本を還元しなかったとしても、株主には価値を実現する別の方法があります。それは、企業全体が買収される可能性です。

スタートアップ企業は、投資家が将来的にさらなる利益を生み出すと信じていることから、長年にわたって収益のすべてを事業に再投資することができます。企業が成熟すれば、配当金の支払いや自社株買いを開始することができます。

あるいは、別の企業やプライベートエクイティファンドが、収益の20倍の価格で直接買収することもあり、株主は買収対価を受け取ることになるが、その場合、多くの場合、当時の株価に対してプレミアムが上乗せされる。

しかし、暗号プロトコルには通常、そのような出口は存在しない。

誰もAaveプロトコルをEBITDAの20倍で買収して、AAVE保有者全員に小切手を送るようなことはしないでしょう。誰もHyperliquidを買収して、HYPE保有者全員に30%の買収プレミアムを提示して撤退を促すようなこともしないでしょう。これらのプロトコルは分散型ネットワークであり、少なくとも理論上は、買収によって最終的に価値を実現できる企業とは異なり、永続的に存続するように設計されているのです。

したがって、トークンにおいては、プロトコル経済とトークン経済の関連性は、企業の利益と株価の関連性よりもさらに重要になる可能性がある。

なぜなら、プロトコルがそのライフサイクル全体で数十億ドルの収益を生み出したとしても、トークン保有者に1ドルも流れ込まない場合、「プロトコルの価値」と「トークンの価値」のギャップを埋める最終的なイベントは決して起こらない可能性があるからだ。

プロトコルの利益は最終的にトークンに流れ込むべきである

したがって、トークンの買い戻しは、プロトコルの成功とトークン保有者の価値を結びつける最もシンプルで直接的なメカニズムの一つであると、私たちはますます確信するようになっています。しかし、だからといって、すべてのプロトコルが収益のすべてをトークンの買い戻しにすぐに使うべきだという意味ではありません。実際、これは多くの場合、不適切な資金配分となる可能性があります。

現在、多くの主要なプロトコルは、本質的にはまだスタートアップ段階にあります。それらは急速に成長しており、資本投資を継続する機会が数多くあります。製品の改良、流動性インセンティブの提供、新規市場への参入、チームや技術の買収、保険準備金の積み立て、新製品への補助金、あるいはエコシステム全体への投資などが可能です。

あるプロトコルが今日1ドルを投資し、将来5ドルの価値を生み出すことができるのであれば、その1ドルを使ってトークンを買い戻すよりも、投資を継続する方を明らかに推奨します。

これは仮想通貨業界特有の問題ではない。

アマゾンが史上最も成功した投資先の一つとなったのは、初期の急成長期に配当や自社株買いを積極的に増やしたからではない。資本の再投資によってより高いリターンが得られるのであれば、優れた企業は利益を株主に還元するよりも、さらなる投資のために社内に留保することを選択するだろう。

プロトコルも同様であるべきだ。

しかし、「資本のより良い使い道があるため、現時点でトークンの買い戻しは行わない」と「この収益が将来的に何らかの形でトークン保有者に還元されると考える理由はない」の間には、大きな違いがある。

前者は非常に優れた資本配分判断となる可能性がある一方、後者は企業価値評価をほぼ不可能にするだろう。言い換えれば、自社株買いは必ずしも今日行う必要はないが、投資家はいつか必ず行われると信じていなければならない。

Morpho（MORPHO）の創設者であるポール・フランボット氏は最近、この議論を再び活発化させた。彼は積極的なトークン買い戻しに反対し、若くて急速に成長しているプロトコルは、利益を直接分配するのではなく、事業に再投資すべきだと主張している。

昨年、彼はブログ記事で同様の見解を表明した。我々も概ね同意する。プロトコルの評価は、企業の評価と同様に行うべきである。新規資本に対する期待収益率が十分に高い場合は投資を継続し、その収益率が低下した場合は資本を返還する。

しかし、MorphoとFrambotが比較対象として挙げているテクノロジー企業との間には、非常に重要な違いがある。Metaの株主はMetaを所有している。Metaが株主への資本還元を開始する前から、株主は既に会社の成長する利益と資産に対する法的権利を有しているのだ。

理論上、彼らは配当、自社株買い、または企業買収を通じて最終的にこの価値を実現できる。しかし、MORPHOの保有者には、同じように明確な価値実現への道筋はない。

したがって、プロトコルの収益を事業に再投資することで、トークン保有者が価値を受け取るまでの時間を遅らせることはできますが、価値獲得そのものを無期限に代替することはできません。最終的には、プロトコルによって生み出された経済的価値は、何らかの形でトークンに還元されなければなりません。

そして、いつものように、暗号通貨関連のTwitterユーザーは、この問題を「買い戻しは良いか悪いか」という白黒はっきりとした議論として解釈しています。しかし実際には、2025年3月に議論したように、本当の問題はタイミングです。買い戻しは必ずしも今日行う必要はありませんが、プロトコルは最終的に一つの質問に答えなければなりません。それは、トークン保有者は実際に何を所有しているのか、ということです。

収益を上げた後、プロトコルはどのように資金を使うべきか？

仮想通貨の歴史の大半において、「資金配分」はほとんど重要なテーマとはなり得ませんでした。なぜなら、プロジェクトには配分できる資金がほとんどなかったからです。プロジェクトは資金を調達し、現金を消費し、その後トークンを発行してユーザーへのインセンティブを提供しました。資金が尽きると、さらに資金を調達しました。

しかし、その状況は変わりつつある。

プロトコルが多額のフリーキャッシュフローを生み出し始めると、その創設者やガバナンス参加者は、ジェイミー・ダイモン、ウォーレン・バフェット、そして上場企業のCEOたちが何十年にもわたって直面してきた問題に突然直面する。それは、「このお金をどう使うべきか？」という問題だ。

その事業への投資を継続すべきだろうか？

買収に利用すべきでしょうか？

成長を助成すべきだろうか？

どれくらいの予備資金を確保しておくべきでしょうか？

隣接する業種に進出すべきだろうか？

これらの投資機会からの期待収益が低下し始めた場合、余剰資金はトークン保有者に返還されるべきでしょうか？

これらは資本配分に関する決定事項です。したがって、デジタル資産投資家が将来的にプロトコルを評価する際には、それがどれだけの収益を生み出すかだけでなく、その収益をどのように活用するかにも注目すべきです。

現在、それぞれ年間1億ドルの収益を生み出し、収益成長率が30%で、利益率と競争力が類似している2つのプロトコルが存在すると仮定します。

プロトコルAは、すべての収益を無期限に再投資しており、これらの収益が最終的にトークン保有者に分配されることを保証する信頼できる仕組みは存在しない。

プロトコルBも現段階では積極的に再投資を行っていますが、そのガバナンスメカニズムとトークンエコノミクスモデルでは、妥当な準備金と成長投資のニーズを満たした後、残りのキャッシュフローは自社トークンの買い戻しに充てられることが明確に規定されています。

これら2つのトークンは、同じ評価倍率を持つべきではない。プロトコルBは、プロトコル収益がトークン価値に反映されるための信頼できるメカニズムを確立しているが、プロトコルAはそうではない。

自社株買いは価値の回復を意味するものではない

「買い戻し」という用語自体も、慎重な分析が必要です。例えば、あるプロトコルが1億ドルの収益を上げ、そのうち5000万ドルを使ってトークンを買い戻し、さらに5000万ドル相当の同様のトークンをインセンティブとして再分配したとします。しかし、これは必ずしもトークン保有者に5000万ドルの価値が実際に還元されたことを意味するわけではありません。これは単なるトークン発行のサイクルに過ぎず、保有者への5000万ドルの実質的な還元とはみなされない可能性があります。

買い戻しと焼却はトークンの供給量を恒久的に減少させます。買い戻し後にトークンを保有者やステーキング参加者に分配することで、経済的価値をより直接的に移転できます。プロトコルが買い戻したトークンをトレジャリーに保管する場合、それ自体が価値を生み出す可能性もありますが、前提として、このトレジャリーは最終的にトークン保有者の利益を念頭に置いて管理されなければなりません。具体的な仕組みが重要です。

しかし、その根底にある原理は実にシンプルだ。プロトコルが経済的価値を生み出すのであれば、最終的にはトークン保有者がその価値を共有できる仕組みが必要だ。そうでなければ、いわゆる「プロトコル収益」は単なる興味深い統計に過ぎない。

収益から評価へ

2021年までに、この枠組みが実際に機能し始めたのを目にするようになった。

同年7月、私たちは一連のデジタル資産を発表し、それらの背後にあるプロジェクトを「実在する企業、実際のキャッシュフロー、経済的価値を捉えることができるトークン、そしてその成功を測る方法」と説明しました。私たちは、これらのプロジェクトが、デジタル資産に関して長年期待してきたこと、つまり顧客やユーザーがプロジェクトによって生み出される経済的価値を共有できるという目標を、ついに達成し始めていると信じていました。

しかし、当時の問題は、そうしたプロジェクトがあまりにも少なすぎたことだった。今は状況が異なる。まさにこの点において、ホーガンの見解は非常に注目に値するのだ。

彼の記事で本当に重要なのは、「収益はトークン保有者に分配されるべきだ」という主張ではない。真の意義は、これらの資産自体が成熟し、この評価フレームワークがようやく効果的に機能し始めたのと同時に、このフレームワークが市場で主流になり始めたという事実にある。これは評価額に大きな影響を与えるだろう。

評価割引は縮小し始めるはずだ

プロトコルの収益が50%増加した場合、プロトコルの収益創出能力が高まるため、トークンの価値は自然と上昇する可能性がある。しかし同時に、投資家がこれらの利益に対して支払う意思のある評価倍率も上昇する可能性がある。

あるプロトコルの利益が年間50%ずつ増加すると仮定し、投資家がこれらの利益が最終的にトークン保有者に還元されると確信するにつれて、その評価額は利益の8倍から16倍に上昇する。

この場合、プロトコルの利益が倍増しなくても、トークン価格が倍増する可能性は十分にある。その理由は単純で、投資家はこれらの利益が最終的にトークン保有者に還元される可能性が高まったと信じているため、市場は利益1ドルあたりより高い価格を支払う意思があるからだ。

これは基本的にホーガン氏が指摘した点です。プロトコルの収益とトークンの間に明確な関連性が確立されるにつれて、暗号資産の評価額は倍増、あるいはそれ以上の水準に達する可能性があるということです。私たちは彼の見解が正しいと考えています。長らく、収益性の高い暗号プロトコルは、同様の上場企業と比較して大幅な評価額のディスカウントに直面してきましたが、そのディスカウントの一部は明らかに正当化されるものです。

株式の株主は法的に所有権が保護されており、企業のガバナンス構造は高度に成熟しており、財務諸表は監査され、証券法は投資家を保護し、経営陣は受託者責任を負い、数十年にわたる慣行を通じて、株主は実際に何を所有しているかについて非常に明確な制度的および法的基盤を有している。

トークン保有者は、これらの資産を必ずしも所有しているとは限りません。そのため、経済状況が同一の株式と比較した場合、トークンは必然的に一定の割引価格となる傾向があります。

しかし問題は、その割引額はどれくらいにするべきかということだ。

あるプロトコルが数億ドル規模の持続的な収益、極めて高い利益率、急速な成長、グローバル市場への進出、限られた資本ニーズ、そして余剰キャッシュフローを継続的に利用してトークンを買い戻す透明性の高い仕組みを備えている場合、成長の遅い上場企業の評価倍率のほんの一部でしか取引されるべきではないだろうか？

多分。

しかし、その答えがイエスであるかどうかについては、ますます懐疑的になっています。これは、今日のデジタル資産分野における最大のチャンスは、収益が伸びているプロトコルを見つけることだけではないことを示唆しています。より重要なチャンスは、ファンダメンタルズが変化しているにもかかわらず、時代遅れの評価フレームワークを用いて市場で価格設定されているプロトコルを特定することにあるのかもしれません。

暗号資産投資はファンダメンタルズ重視へと向かっている

Arcaは10年近くにわたり、デジタル資産は最終的には他のすべての資産と同じ基本的な投資原則に基づいて評価されるようになると信じてきた。

2019年には、キャッシュフローがあり、トークン買い戻しメカニズムを利用している企業について議論しました。

2020年、私たちは、外部からのキャッシュフローがトークン保有者の長期的な価値成長の鍵となることを提唱しました。

2021年、私たちは真に収益を生み出し、トークンが経済的価値を獲得できるようなデジタル資産に注力し始めました。

これは、当時の市場がファンダメンタル投資に適していたという意味ではない。率直に言って、ほとんどの資産自体がまだ準備が整っていなかった。問題は、枠組みが間違っていたことではなく、業界全体がこの枠組みを効果的に機能させるほど成熟していなかったことにある。

今は状況が違う。

プロトコルには顧客がいて、収益を生み出し、利益を生み出す。プロトコル運営者は資本配分に関する意思決定を行う必要が出てきており、余剰資金の多くがトークンの購入に充てられている。

つまり、デジタル資産投資家が今日問うべき質問は、驚くほど身近なものになっているということだ。

収益はどのくらいの速さで伸びていますか？

利益率はどれくらいですか？

競争優位性はどのくらいの期間維持できるのか？

成長を持続させるためには、どれだけの資本を再投資する必要があるのか？

これらの再投資によって、どのような収益が得られるのでしょうか？

高収益の再投資機会が徐々に減少していく中で、最終的にトークン保有者に還元される余剰資金はどれくらいになるのだろうか？

言い換えれば、暗号資産投資はついにファンダメンタル投資へと変貌を遂げつつある。トークン評価のための様々な新手法の開発に15年以上を費やしてきた後、デジタル資産分野における次の重要な「イノベーション」は、株式投資家が既に慣れ親しんでいる論理、すなわち、利益を上げ、収益を拡大し、資本を賢明に配分し、最終的に資産保有者がその利益を享受できるようにする、という論理になる可能性が高い。