投資総額（TVL）が90％減少したことを受け、Compoundは個人投資家へのサービスを終了すると発表した。

8月17日、Compound FinanceのDAOは、プロトコル史上最大の予算となる5200万ドルを承認し、経営陣を刷新するとともに、個人向け融資からリスク加重資産（RWA）、機関投資家向け融資、コンプライアンス統合へと戦略的に転換することを発表した。

この決定の背景には、厳しい統計データが存在する。

CompoundのTVL（総貸出額）は、2021年のピーク時の約120億ドルから現在の12億ドルへと急落し、90%も減少した。同時期にAaveのTVLは約148億ドルで、Compoundの10倍以上だった。かつてDeFiレンディングのパイオニアであり代名詞的存在だったCompoundは、今や後継者たちに大きく追い抜かれてしまった。

5200万ドルの資金と戦略転換によって、Compoundは生死を分ける問いに答えようとしている。個人投資家が来なくなった時、このプロトコルは存続できるのか？

個人投資家はなぜ撤退したのか？

Compoundは2020年夏に流動性マイニングを考案し、預金や融資に対してCOMPトークンを報酬として付与する仕組みを導入しました。この仕組みはDeFiブームの火付け役となり、プロトコルのTVL（預かり金総額）をわずか数週間で数十倍に押し上げ、その後のほぼすべてのDeFiプロトコルのインセンティブ設計に影響を与えました。

しかし、流動性マイニングには本質的な矛盾がある。それは、忠実なユーザーではなく、利益を追求する資金を引き付けるということだ。トークン報酬が減少したり、トークン価格が下落したりすると、資金はすぐに利回りの高い場所へと流れていく。COMPの価格は2021年の高値である約900ドルから現在50ドル以下にまで急落しており、トークンによるインセンティブはほぼ皆無となっている。

同時期に、Aaveはいくつかの点で成功を収めた。複数のチェーン（Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalancheなど）への展開を迅速に進め、新たな収益源としてGHOステーブルコインをローンチし、Horizonプロトコルを通じて機関投資家向けにRWA担保付き融資を提供した。具体的には、トークン化されたマネーマーケットファンドを担保としてUSDCとGHOを貸し出した。

Compoundは少なくとも2年間は対応が遅かった。マルチチェーン展開で後れを取り、製品イノベーションも停滞し、ガバナンスの効率性も長らく批判されてきた。2025年9月には、特別代表に以前割り当てられた30万COMPトークンの回収案が、参加者の70%の反対票で否決された。ガバナンスの行き詰まりと戦略の迷走により、CompoundはDeFi競争で資金を失い続けている。

彼らは5200万ドルで何を買うのだろうか？

新予算の方向性は明確だ。それは制度改革である。

CoinDeskの報道によると、Compoundは調達した資金を機関投資家向けコンプライアンスインフラの構築に充てる予定で、具体的にはホワイトリスト方式、法人統合、リスク管理フレームワーク、KYC/AML統合などが含まれる。対象となる顧客は、オンチェーン融資を実施したいものの、コンプライアンス要件によって制約を受けている従来の金融機関である。

新経営陣は「豊富な機関投資家としての経験」を持つと評されている。暗号資産融資会社Arch Lendingの共同創業者兼CTOであるHimanshu Sahay氏は、5200万ドルの資金と機関投資家出身のチーム編成は「重要な動きであり、業務遂行能力の向上につながるはずだ」とコメントした。しかし、同氏は重要な注意点として、「機関投資家は組織構造を非常に厳しく精査するが、チーム構成はそれほど重視しない」と付け加えた。

Compoundの変革は容易ではなかった。組織には優秀なチームと実績のあるスマートコントラクトだけでは不十分だった。法的意見、保険、監査報告書、明確な保管体制、そして予測可能な規制上の道筋が必要だったのだ。これらのすべてには時間と費用がかかり、コーディングスキルとはほとんど関係がなかった。

deBridgeの最高事業開発責任者であるガル・スターン氏は、より楽観的な見解を示した。「今こそ、このようなことを行うのに良い時期だ。構造的な構築に実際の資金を投資すると同時に、リスク管理委員会に『DeFiを彼ら自身の言葉で説明できる』専門家を招き入れるべきだ。」

DeFiにおける集団的な変化

Compoundは、機関投資家に目を向けている唯一のDeFiプロトコルではない。

AaveのHorizonプロトコルは、DAOの承認待ちの状態だが、ハイブリッドモデルを採用している。流動性プールは引き続きパーミッションレスでオープンだが、担保は承認済みのRWAトークンに限定される。収益分配構造は、初年度はAave DAOに50%を割り当て、4年目には10%に減少する仕組みで、スタンダードチャータード銀行が予測する16兆ドル規模のトークン化資産市場をターゲットとしている。

MakerDAO（現Sky）は既に移行を完了しており、多額の資産を米国債とオンチェーンRWAに配分している。同ステーブルコインDAI/USDSの基盤となる資産構成は、純粋なオンチェーン資産から、主に米国債で構成される混合ポートフォリオへと変更された。

DeFi業界の総価値は、年初から3分の1以上減少し、約700億ドルにまで落ち込んだ。これは、暗号資産市場全体の低迷、利回り圧縮、プロトコルのセキュリティインシデント（4月に発生したKelpDAOからの2億9200万ドルの盗難事件を含む）など、複数の要因によるものだ。

このような状況下では、機関投資家による資金調達は、積極的な選択であると同時に、やむを得ない生存戦略でもある。個人投資家のTVL（総資産額）は減少傾向にあり、トークンによるインセンティブは持続不可能であり、純粋なオンチェーン融資の金利スプレッドは縮小している。機関投資家による資金調達は、顧客獲得サイクルが長く、コンプライアンス要件も厳しいものの、少なくともより安定した予測可能な収入源となる。

「許可不要」の方針は維持できるのでしょうか？

Compoundの核となる価値提案は、パーミッションレスな融資プロトコルです。誰でも資産を預けて利息を得ることができ、誰でも担保としてお金を借りることができます。信用調査も、本人確認（KYC）も、承認プロセスも一切ありません。これが、DeFiを従来の金融と区別する根本的な特徴です。

しかし、機関投資家は正反対のニーズを抱えています。彼らは、ホワイトリスト（認証済みの取引相手とのみ取引を行うため）、法的構造（問題が発生した場合に責任者を特定するため）、コンプライアンスインターフェース（規制上の報告要件を満たすため）を必要としており、これらは「ライセンス不要」という理念とは根本的に矛盾します。

Aaveのソリューションは階層構造になっており、最下層はパーミッションレス（許可不要）のままで、その上にライセンス制のレイヤー（Horizon）が重ねられている。Compoundが同様の戦略を採用するかどうかは、現時点では公開情報が不足しているため不明である。しかし、5200万ドルが主に機関投資家向けビジネスの構築に投資されるのであれば、この契約の焦点は個人投資家から機関投資家へと不可逆的に移行することは確実である。

COMP保有者にとって、今回の予算に対するパフォーマンス評価基準はシンプルであるべきだ。18か月後、Compoundは真の機関投資家顧客を獲得できたか？機関投資家向け融資から持続的なプロトコル収益を生み出したか？TVL（総資産額）の減少が止まり、回復に転じたか？もしこれら3つの答えがすべて「いいえ」であれば、5200万ドルはDeFiガバナンス史上最も高額な方向性への賭けとなるだろう。

DeFi業界全体にとって、Compoundの変革は一つの兆候と言える。流動性マイニングを最初に発明したプロトコルですら、トークンによる個人投資家の獲得を放棄し、法的構造を持つ機関投資家の獲得に舵を切る時、一つの時代が確かに終焉を迎えたと言えるだろう。

新たな時代が到来するかどうかは、それらの機関のリスク管理委員会がスマートコントラクトの監査報告書に署名する意思があるかどうかにかかっている。