裁定取引業者は、日本の金融救済策を利用して円の売り持ちポジションを再構築している

裁定取引業者にとって、政府の介入は実際には円の売り価格を有利にしている。市場では危険なサイクルが形成されつつある。当局が円高を推し進めると、裁定取引業者はさらに高い価格で円を売り抜けるのだ。

先月の日米共同介入は一時的に円高を促したが、この上昇は2週間足らずで終わり、米ドル／円相場は再び160円台に近づいた。キャリートレーダーにとって、日本当局の介入は取引機会を奪うどころか、円の売り価格を実際に押し上げる結果となった可能性がある。

この種の取引の核心は、金利差にある。投資家は日本円をわずか1％の金利で借り入れ、その資金をより高い利回りの資産に投資する。円高が続かない限り、金利差によって為替リスクの一部を相殺することができる。

8月4日時点で、ヘッジファンドは円の売り持ちポジションを半減させたが、JPモルガン・プライベート・バンクとステート・ストリート・トラストの市場データによると、一部の投資家は円を資金調達通貨としてキャリートレードを再構築している。

アルファ・ビンワニ・キャピタルの創業者であるアシュウィン・ビンワニ氏もその一人だ。彼は157前後で米ドル／円を購入し、その後為替レートは159.43まで上昇した。

ビンヴァニ氏は、 「今回の介入は、円を高値で売る絶好の機会だ。我々は彼らの行動に怯むつもりはない。この裁定取引の機会は見逃すには惜しい」と述べた。

介入が増えれば増えるほど、トレーダーは再び空売りを仕掛ける意欲が高まる。

この取引にはリスクが伴う。投資家が円の売り持ちポジションを再構築するにつれ、日本当局による介入が再開される可能性が高まり、市場の変動性が増幅される恐れがある。

しかし、円安の根本的な要因は消え去ったわけではない。日本の政策金利は依然として1％と、ほとんどの先進国よりも低く、日本の財政状況も円安圧力となっている。

この1週間で円はほぼ全ての主要通貨に対して下落し、これまでの介入によって得られた上昇分の半分を帳消しにした。年初来、円を売り、コロンビア・ペソ、トルコ・リラ、ノルウェー・クローネを買う取引は、いずれも10％を超えるリターンを生み出している。

円の1年先物価格の変動も同様のシグナルを発している。マーケット・ライブのストラテジスト、マーク・クランフィールド氏は、この動きは通常ドルの直接買いと関連しており、トレーダーが介入後の円の反発を利用してキャリートレードのポジションを再構築している可能性があると指摘している。

ステート・ストリート・トラストの東京支店長であるバート・ワカバヤシ氏は、同行独自のデータによると、実際の資金口座は依然として裁定取引ポジションを保有しており、投資家はG10通貨の多くに対して円を空売りしていると述べた。

最も注目を集めたのはオーストラリアドルで、次いでユーロ、米ドル、カナダドル、英ポンドの順だった。つまり、日本当局が円高を試みているにもかかわらず、市場は取引を維持するために新たな高利回り資産を求めていたということだ。

JPモルガン・プライベートバンクのアジア金利・為替戦略責任者であるタン・ユシュアン氏は、 「ドルと米国の金利が大幅な下落に転じない限り、キャリートレーダーはドル／米ドルを162ドルまで押し上げる可能性が高い」と述べた。

彼女はまた、市場は度重なる介入が日本にとってますますコストのかかるものになっていることに気づき始めていると指摘した。

ブルームバーグが中央銀行の会計データを分析したところによると、東京は7月31日に円を支えるために約340億ドルを使用した可能性があり、前日の介入額は約530億ドルと推定されている。

530億ドルという数字が確定すれば、1日当たりの取引額としては過去最高記録となる。このような大規模な公的措置にもかかわらず、円相場は再び160円台に迫っており、市場の根本的な力の頑固さが改めて浮き彫りになった。

ベッセンター米財務長官は、円の安定に対するワシントンの支持を改めて表明し、円安が極端に進めばアジア通貨のさらなる下落を招く可能性があると警告した。同長官は、米国は「いかなる犠牲を払ってでも」日本を支援すると述べた。

日本国内の資金も再配分されている。金曜日に財務省が発表した速報値によると、日本の投資家は先週の介入後の円の一時的な反発を利用して、2年以上ぶりの高水準となる大量の外国株を購入した。

一方、市場は日本銀行の今後の動向を注視している。ブルームバーグの情報筋によると、高市早苗首相率いる政府は、円安の継続に対する懸念などを背景に、日本銀行による短期的な利上げを支持しており、次回の利上げは9月か10月に実施される可能性が高いという。

翌日物金利スワップ市場は、トレーダーたちが日本銀行が10月までに25ベーシスポイントの利上げを行うと予想していることを示している。とはいえ、日米間の金利差は依然として大きい。

米国の最近の緩やかなインフレデータは、連邦準備制度理事会（FRB）による短期的な利上げに対する市場の期待を低下させたが、市場は依然としてFRBが今年中に金融政策をさらに引き締める可能性があると考えており、そのため円建て資金調達のコスト優位性は依然として維持されている。

「市場救済策」が失敗すれば、162が再び標的となる可能性がある。

シンガポールのブランディワイン・グローバル・インベストメント・マネジメントでポートフォリオマネージャー兼シニアリサーチアナリストを務めるキャロル・ライ氏は、日本の介入によって円安がさらに抑制されれば、米ドル／円相場は162を突破しないだろうと考えている。また、キャリートレーダーは資金調達手段としてユーロやスイスフランといった利回りの低い通貨にシフトすることで、円への依存度を低下させる可能性があると指摘している。

シンガポールのエリクセンツ・キャピタルの最高投資責任者であるダミアン・ロー氏は、介入があったにもかかわらず取引を終了しなかった。彼は前回の介入後、157付近で再びUSD/JPYを購入した。

彼は、この取引によってプラスの金利差を得られるだけでなく、ポートフォリオ内の他のドル売りポジションのヘッジにもなると述べた。「ドル安のシナリオが復活しつつあるので、金や豪ドルを買い持ちするのが好きだ。ドルへのエクスポージャーをそれほど多く持ちたくない場合は、単純にUSD/JPYを買えばいい。そうすれば、ヘッジとプラスの金利差の両方が得られる。最高だ」と彼は語った。

フィデリティ・インターナショナルのポートフォリオマネージャー、ジョージ・エフスタソプロス氏は、裁定取引の需要は今後も続くと予想しているが、米国が円安定を支持していることから、市場の変動性はより顕著になるだろうと述べている。

彼は「日本銀行が市場の動向に後れを取っている限り、円を資金源とするキャリートレードは繁栄し続けるだろう」と述べた。

日本銀行が9月か10月に利上げを実施した場合、市場の注目は利上げの是非から、その後の引き締めペースへと移る可能性がある。日本の金利と米国をはじめとする主要経済国の金利との間に大きな乖離が残る限り、公的機関による円高の動きは、キャリートレーダーにとって再び売りポジションを構築する好機となり得る。