米国債のトークン化に続き、トークン化された株式は、リスク加重資産（RWA）の新たな戦場となりつつある。

著者: 100y_eth

編集：AididiaoJP

要点

最近停滞している米国債のトークン化市場とは異なり、トークン化された株式市場は量と質の両面で急速に拡大している。

従来の株式インフラプロバイダーやフィンテック企業から、暗号通貨取引所やWeb3ネイティブプラットフォームに至るまで、あらゆる関係者が株式トークン化をリスク加重資産（RWA）業界における次の大きなチャンスと捉えています。実際、株式トークン化には複数の方法があり、それぞれの利点、欠点、そして市場における位置付けを理解することが不可欠です。

本稿では、Securitize、Ondo、xStocks、Robinhood、DTCC、ニューヨーク証券取引所、Nasdaq、Coinbaseなど、様々な背景を持つ参加者の戦略を分析する。

誰もがトークン化された株式に注目している

今日、規制当局、銀行、金融機関、フィンテック企業、そして事実上すべての主要市場参加者がトークン化に大きな関心を示している。しかし、「トークン化」という言葉が注目されるようになったのはごく最近のことである。トークン化市場の発展初期段階において、その成長を牽引した主要な資産は間違いなく米国債であった。その急速な成長は、米国政府債務の安全性、比較的シンプルなトークン化構造、そして当時の高利回りという3つの要因に支えられていた。

トークン化された米国債市場は、2024年1月1日の7億100万ドルから、2026年4月17日には初めて150億ドルを超え、年平均成長率は約3.81倍に達しました。しかし、150億ドルを超えた後は、市場規模はこの水準付近で推移し、成長率は著しく鈍化しています。トークン化された米国債の需要の大部分は分散型金融（DeFi）プロトコルや取引所の証拠金取引によるものであることを考えると、近年の不利な市場環境を考慮すると、この需要の停滞は驚くべきことではありません。

米国債のトークン化の勢いは鈍化しているものの、トークン化のもう一つの形態であるトークン化株式は、規模と質の両面で著しい改善を遂げ、驚異的なスピードで台頭している。トークン化株式市場は、わずか1年半で2025年1月1日の2億9100万ドルから約19億ドルへと6.5倍に成長した。業界の観点から見ると、SecuritizeやOndo Global MarketsのようなWeb3ネイティブプラットフォーム、RobinhoodやCoinbaseのような金融企業、DTCC、ニューヨーク証券取引所、Nasdaqのような金融インフラプロバイダーなど、いずれもトークン化株式を既に上場しているか、上場に向けて積極的に準備を進めている。

トークン化された株式は、従来の株式市場と比べてどのような利点があり、米国の主要プレーヤーのほぼすべてが次の大きなチャンスと見なしているのでしょうか？一見すると、トークン化された株式は単純に見えますが、実際には、採用される規制の枠組みによって、それぞれ独自の利点を持つさまざまなトークン化構造が生まれます。これらの違いを理解するには、まず米国証券取引委員会（SEC）によるトークン化された証券の分類枠組みを明確にする必要があります。

米国証券取引委員会（SEC）によるトークン化証券の分類枠組み

今年1月、米国証券取引委員会は、トークン化された証券の分類枠組みを提案する声明を発表した。

まず、トークン化された主体が発行者自身か第三者かによって、「発行者によって開始されたトークン化証券」と「第三者によって開始されたトークン化証券」に分類できます。

第三者がスポンサーとなるトークン化証券は、さらに以下のように細分化されます。原証券に関連する権利がトークン化されている場合は「カストディアル・トークン化証券」、個別のトークン化商品のみが発行され、その商品が原証券の価格、利回り、イベント、またはその他の特性にのみ連動している場合は「合成トークン化証券」。

合成トークン化証券は、商品タイプによってさらに分類されます。第三者が独立した証券（債券など）を発行する場合、それらは「関連証券」と呼ばれ、デリバティブ商品契約が締結される場合は、「証券スワップ」と呼ばれます。

最終的に、この枠組みの中で、トークン化された証券は4つのタイプに分類でき、これらの分類はトークン化された株式にも適用されます。

• 発行者主導型トークン化証券：証券のトークン化と運用は、株式発行者またはその指定代理人（譲渡代理人など）によって直接行われます。発行者（またはその代理人）は、ブロックチェーンなどの分散型台帳技術（DLT）システムを公式の株主名簿に接続し、株主記録を管理します。このアプローチは、既存の法的枠組みを根本的に変更するものではなく、現行の証券法に直接準拠しています。最大の利点は、所有権を含むすべての株主の権利がトークンを通じて継承されることです。ただし、厳格なコンプライアンス要件により、その利用可能性がある程度制限される場合があります。代表的な企業としては、Securitize、Superstate、Figureなどが挙げられます。
• 保管型トークン証券：第三者が、保管機関（DTCCなど）またはブローカーが保有する証券権益（間接権益）をトークン化します。関連するすべての権益を継承することも可能ですが、既存の株式市場インフラに大きく依存し、所有権は間接的なままであり、従来のシステムへの改善は限定的です。主な例：DTCC。オンド社も最近、この方法を用いてIVVとMUをトークン化しました。
• 関連証券：第三者が独立した証券（債券など）を発行しトークン化することで、原資産である株式への合成エクスポージャーを提供します。トークン保有者は価格パフォーマンスへのエクスポージャーのみを享受し、その他の株主権は継承しません。最大の利点は、オンチェーンアプリケーションの高い柔軟性にあります。主な例としては、Ondo、xStocks、Robinhood Stock Tokensなどがあります。
• 証券ベースのスワップ：第三者が原資産となる株式への合成エクスポージャーを提供するデリバティブ契約を発行し、その契約をトークン化します。関連する証券と同様に、価格変動のみに連動し、その他の権利は継承しません。現在、ロビンフッド・クラシックの株式トークンが、ほぼ唯一の主要な事例研究となっています。

主要なトークン化株式プラットフォームの分析

証券化：最も直接的な方法を選択する

Securitizeは現在、トークン化されたリスク加重資産が51億ドルに達し、市場シェアで最大のトークン化プラットフォームです。主力商品は、ブラックロックのマネーマーケットファンドであるBUIDLです。Securitizeは、米国証券取引委員会（SEC）に登録されたブローカー・ディーラー、証券代行業者、および代替取引システム（ATS）のライセンスを保有しており、これらの規制上の優位性を活用して「証券の直接トークン化」モデルを採用しています。SECの分類によれば、このモデルは「発行体主導のトークン化証券」に該当します。

最近、Securitizeはこのモデルをトークン化された株式分野にも拡大した。同社はSPACを通じて株式公開を行い、ティッカーシンボルはSECZである。そして、自社のサービスを利用して、1億8000万ドル相当のSECZをトークン化し、オンチェーンで発行した。

このモデルの利点は明らかです。既存の株式をそのままトークン化でき、現行の証券法を完全に遵守できます。投資家はまず、DTCCまたはブローカーを通じて保有していた株式の所有権をDRS経由で直接登録し、その後、Securitizeが譲渡代理人としてこれらの株式をトークン化します。最終的に、トークン化された株式トークンは既存の株式と同じCUSIPコードを持ち、経済的権利だけでなく、議決権、破産時の残存資産に対する請求権、および関連するすべての権利を継承します。

しかし、トークン化された株式は本質的に同じ種類の株式の別の形態であるため、それに伴う欠点も存在します。その中でも最も重要なのは、厳格なコンプライアンス要件であり、これがオンチェーンでの利用を制限しています。OndoやxStocksのトークン化された株式とは異なり、Securitizeの株式トークンは、KYC/AML認証を完了したホワイトリスト登録済みのウォレット間でのみ送金可能であり、オンチェーンでのやり取りは、チームによって事前に承認された限られた数のスマートコントラクトを通じてのみ行うことができます。

SecuritizeはどのようにしてオンチェーンでKYC/AMLコンプライアンスを強制しているのでしょうか？その答えはDSプロトコルです。これはSecuritizeが開発したスマートコントラクトのセットで、手続きコードを通じてトークン化された証券のライフサイクル全体（発行、譲渡、使用、投票、配当）にわたってコンプライアンスを強制します。Four Pillarsは以前、DSプロトコルに関する詳細な調査を実施しており、そのレポートはSecuritizeの公式ウェブサイトでも公開されています。トークン化された証券がスマートコントラクトレベルでどのように機能するかを知りたい方は、そのレポートを参照してください。

同様の方法で株式をトークン化するプラットフォームには、SuperstateとFigureがある。どちらもトークン化の移管エージェントとして機能するが、主な違いはトークン化される株式の種類である。SecuritizeとSuperstateはDRSシステムを通じて既存の株式と同一の株式をトークン化するのに対し、Figureはブロックチェーンネイティブなカテゴリーの株式を別途発行し、それらの株式をトークン化する。

OndoとxStocks：幅広いアクセスを通じてエコシステムを拡大する

OndoとxStocksが採用している仕組みは、ユーザーが株式トークンを注文した際に、オフショアの特別目的会社（SPV）が原株を取得し、その後、その株式を裏付けとしたトークン化された債務証券を発行するというものです。

例えば、xStocksはジャージー島で規制されている特別目的会社（SPV）であるBacked Assets (JE) Limitedを保有しています。ユーザーがプラットフォームを通じて株式トークンの発行を申請すると、SPVはUS Alpaca Securitiesを通じて該当株式を購入し、規制対象の保管機関の分別管理口座に預け入れます。その後、SPVはこれらの株式を裏付けとした分別管理債務証券を発行し、それがトークン化されてユーザーに提供されます。

この構造は、米国証券取引委員会が定義する「関連証券」の範疇に該当します。

現在、Ondoは総額約8億5100万ドル相当の406銘柄の株式をトークン化しており、xStocksは総額約4億8200万ドル相当の183銘柄の株式をトークン化している。両社はトークン化株式セクターにおいて、それぞれ45.9%と26.0%の市場シェアで上位2位を占めている。

彼らの急速な成長は、トークン化された構造によってもたらされる幅広いアクセス性に大きく依存している。厳密に言えば、彼らは株式自体を直接トークン化するのではなく、第三者が発行した株式担保債券をトークン化している。そのため、発行者が既存の株式を直接トークン化するモデルと比較すると、この構造は流通や二次取引に関するコンプライアンス要件が緩やかであり、ユーザーは中央集権型取引所（CEX）やオンチェーン分散型金融（DeFi）プロトコルで、OndoとxStocksが発行するトークン化された株式をより自由に取引・利用できる。例えば、誰でもJupiter DEXでWeb3ウォレットを介してxStocksを取引したり、Kaminoのようなレンディングプロトコルでステーブルコインを借りる際の担保として預け入れたりすることができる。

しかし、この間接的なトークン化にはいくつかの問題点もあります。基となる資産が同じであっても、異なるプラットフォームが発行するトークンは相互運用性がなく、流動性が断片化してしまうのです。例えば、OndoのトークンNVDAonとxStocksのトークンNVDAxはどちらもNvidia株を裏付けとしていますが、両者は互換性がありません。さらに、規制をRegistry Sに依存しているため、米国の投資家や個人はこれらのトークンを利用できません。

これらの制約を克服するため、Ondoは最近Oasis Proを買収し、ブローカー・ディーラー、代替取引システム（ATS）、および証券代行業者としてのライセンスを取得し、よりコンプライアンスに準拠したトークン化モデルへと移行しました。実際、Ondoは既にこれらのライセンスを活用し、「カストディアル・トークン化証券」モデルを通じて、自社の証券口座で保有するIVV ETF株とMU株をトークン化しており、並行マルチストラクチャーモデルの可能性を示しています。

Robinhood：新星は成功できるのか？

Robinhoodは、トークン化された株式エコシステムにおけるもう一つの重要な新参者です。同社は従来から欧州の投資家向けに従来の株式トークンを通じてトークン化された株式を提供してきましたが、この仕組みは米国証券取引委員会（SEC）の分類では「証券ベースのスワップ」に該当します。Robinhoodはユーザーと株式ベースのデリバティブ契約を締結し、これらの契約をトークン化してレシートトークンとして発行します。この仕組み全体は非常に閉鎖的で、Robinhoodアプリ内でのみ利用可能です。

2026年7月1日、Robinhoodは新たな株式トークンサービスを開始しました。そのトークン化構造は「リンク証券」モデルを採用しており、OndoやxStocksとほぼ同じで、同様のメリットとデメリットがあります。

類似したアーキテクチャにもかかわらず、Robinhoodの潜在力は明らかです。その製品DNAと、既存の膨大なユーザーベースがその強みです。Robinhoodは、自社の株式トークンのローンチと同時に、そのトークンを中心としたRobinhood Chainメインネットもローンチしました。米国のユーザーは、Robinhoodアプリを通じてRobinhood Chain上のMorphoにステーブルコインを預け入れることで、7%の利息を得ることもできます。RobinhoodはOndoやxStocksよりも後に市場に参入しましたが、その製品反復能力とエコシステム拡大の可能性は、急速な成長の機会を与えてくれます。

DTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダック：金融インフラ再編の兆候

株式トークン化の検討は、プラットフォームや企業に限ったことではない。DTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダックなど、株式市場で重要な役割を担う従来の清算・取引インフラプロバイダーも、トークン化への移行を進めている。

DTCC傘下のDTCは、米国証券取引委員会（SEC）から異議なしの承認書を受け取り、一部の証券を事前承認済みのブロックチェーン上でトークン化することが可能になりました。DTCは、これにより担保の流動性が向上し、取引時間が延長され、運用および決済効率が高まり、プログラマビリティとリアルタイム監査が可能になることを期待しています。また、DTCCは7月15日、QQQやSPYなどの証券の限定的なトークン化を実際の証券インフラ環境で成功裏に完了し、取引と担保移転を円滑化しました。

2026年4月、ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、DTCのトークン化パイロットプロジェクトを支援するため、証券取引委員会（SEC）に規則変更案を提出し、トークン化された形式での株式決済を可能にした。さらに、NYSEは、ブロックチェーンインフラストラクチャを活用して米国株とETFの24時間365日取引を可能にし、ステーブルコインの預金をサポートすることを目的とした、新たな規制取引所であるデジタル取引プラットフォームを開発している。2026年3月、NYSEはSecuritizeと覚書を締結し、Securitizeを新プラットフォームの最初の潜在的なデジタル移転代理人に指定した。

2026年3月、ナスダックは米国証券取引委員会（SEC）から、DTCトークン化パイロットプログラムにおける株式のトークン化による取引および決済を可能にするための規則改正の承認を得ました。また、ナスダックはKrakenの親会社であるPaywardと提携し、発行体と投資家が規制対象のナスダック市場とパーミッションレスなブロックチェーン環境の間で株式を移転できるゲートウェイサービスを設計しました。

コインベース：今後どのような道を辿るのか？

最後に、Coinbaseについて触れておく価値があるだろう。同社はまだトークン化された株式サービスを開始していないものの、昨年から何度もその意向を表明している。今年2月には、米国で24時間365日対応の従来型株式取引サービスを開始し、6月のイベントでは、トークン化された株式サービスを間もなく提供開始すると発表した。

業界は、Coinbaseが株式トークン化を実施する際にどのような仕組みを採用するのかに注目している。Coinbaseは、同社のサービスはトークンと実際の株式との1対1の対応を実現するだけでなく、株主権も提供すると述べているが、具体的な仕組みはまだ発表されていない。さらに重要な点として、Coinbaseはこれらの株式トークンがオンチェーンで使用可能になると明言しているが、現時点では米国のユーザーは利用できない。

発行者主導の構造が採用された場合、トークンは通常、すべての株主権を継承し、米国の顧客も利用できますが、オンチェーンでの利用可能性は比較的限られています。「オンチェーンでの広範な利用可能性と米国の顧客の排除」という組み合わせは、第三者構造（関連証券など）により適しているように思われます。Coinbaseが最終的に株式トークン化にどの構造を採用し、取引所のインフラをどのように活用してトークン化された株式エコシステムを拡大していくのかは、今後の動向を見守る必要があります。

同じ戦場で競い合う

金融サービスの目標は明確だ。それは、誰でも、どこでも、いつでも、単一のバックエンドおよびフロントエンドプラットフォームを通じてあらゆる種類の資産を取引できるようにすることである。今日の金融サービスはこの目標に近づいているように見えるが、実際には、統合は主にフロントエンドで行われており、バックエンドは依然として断片化されている。

数ある資産クラスの一つである株式も例外ではありません。株式取引から始まったRobinhood、仮想通貨取引から始まったCoinbase、DTCC、ニューヨーク証券取引所（NYSE）、Nasdaqといった従来の株式インフラプロバイダー、そしてSecuritize、Ondo、xStocksといったWeb3ネイティブプラットフォームに至るまで、トークン化の構造や戦略的な方向性はそれぞれ異なりますが、いずれも株式化という同じ目標に向かって進んでいます。

今後注目すべき重要なポイントとしては、米国およびその他の管轄区域がトークン化された株式をどのように捉えているか、規制の枠組みがどのように実施されるか、そしてこれらの変化が競争環境をどのように再構築するか、さらに、トークン化された米国債に続き、トークン化された株式がリスク加重資産（RWA）システム全体の拡大における次の主要な触媒となり得るかどうかなどが挙げられます。

韓国市場も注目に値する。個人投資家の取引は活発であるものの、リスク加重資産（RWA）業界の発展は比較的緩やかだ。韓国におけるトークン化株式をめぐる議論が今後どのように展開していくかは、まだ分からない。