「グリーンスパンのジレンマ」が再び浮上。ウォラー氏は利上げを利用して長期金利の低下と引き換えにできるのだろうか？

著者：ウォール・ストリート・ジャーナル

連邦準備制度理事会の新議長であるウォラー氏は、歴史的に重要な政策課題に直面している。それは、金利を引き上げることで長期金利が実際に低下し、トランプ政権が長年掲げてきた住宅ローン金利の引き下げという目標を達成できる可能性があるという点だ。

今週の連邦準備制度理事会（FRB）の金利会合が近づくにつれ、債券市場ではフェデラルファンド金利目標の引き上げ確率が38％と織り込まれており、ウォラー氏が上院銀行委員会の公聴会に出席する前の10％未満から大幅に上昇している。ブルームバーグのFRB当局者に関する経済調査センチメント指数によると、現在の意思決定機関は2023年の利上げサイクル開始以来最もタカ派的であり、7人の投票メンバーのうち明らかにタカ派的な傾向が見られる。

今回の利上げは基本シナリオではないものの、市場では次のような見方が静かに広まっている。ウォラー氏が利上げによってインフレ抑制策の信頼性を強化すれば、長期金利に内在するインフレプレミアムが圧縮され、住宅ローン、自動車ローン、その他の実質的な融資コストが引き下げられる可能性がある。これこそまさにホワイトハウスが真に望んでいる結果なのだ。

「グリーンスパンのジレンマ」から得られる政策的洞察

この論理には前例がないわけではなく、歴史上、同様の事例が存在する。故アラン・グリーンスパン連邦準備制度理事会議長も2004年に同様の状況に直面した。連邦準備制度理事会はフェデラルファンド金利の目標を2006年初頭までに1%から4.75%に引き上げたが、長期債利回りは上昇するどころか低下し、30年物住宅ローン金利は2004年半ばの6.34%の高値から1年後には5.47%の低値まで下落した。この現象は後に「グリーンスパン・ジレンマ」として知られるようになった。

しかし、ブルームバーグ・オピニオンのエグゼクティブ・エディターであるロバート・バージェス氏は、これは「ジレンマ」というよりも、市場の先物価格決定メカニズムを反映したものだと指摘した。つまり、利上げが行われるたびに、中央銀行のインフレ抑制への取り組みに対する投資家の判断が強化され、長期金利への下方圧力につながるというのである。

ベセント財務長官はこの論理をよく理解している。彼は昨年初め、自身とトランプ大統領の政策の焦点は、連邦準備制度理事会（FRB）に短期目標金利の引き下げを促すことではなく、長期金利の引き下げにあると明言した。ウェルズ・ファーゴ証券のチーフエコノミスト、トム・ポルチェリ氏も先週の顧客向けレポートでこの考え方を強調している。「FRBが近いうちに利上げを行うと信じている人々から、ウォラー議長は利上げによって、彼とベセント長官が真に望む結果、つまり長期金利の引き下げを実現できるという意見をよく耳にする。その論理は、利上げによってウォラー議長のインフレ抑制政策における信頼性が高まり、長期金利に内在するインフレプレミアムが圧縮されるというものだ。」

ウォラーのタカ派的な姿勢と独立性の表明

ウォラー氏は5月にパウエル氏から連邦準備制度理事会議長の座を引き継いで以来、一貫して外部に対して強硬な姿勢を示してきた。7月15日の上院銀行委員会公聴会で、トランプ大統領と連絡を取っているかどうかを問われた際、ウォラー氏は次のように明言した。

「私は大統領と財務長官に繰り返し同じことを伝えてきました。彼らは独立した人物に独立した仕事を任せたのです。そして、それこそが私の計画そのものです。」

ブルームバーグ・エコノミクスはこの公聴会について、ウォラー氏が「臆することなくタカ派的な姿勢を示した」と報じた。ウォラー氏は、インフレ率が連邦準備制度理事会（FRB）の目標である2％を63ヶ月連続で上回った後、物価安定の達成は完全雇用よりも困難な課題であると考えている。ウォラー氏はまた、人工知能（AI）インフラの構築がインフレ圧力を悪化させており、需要ショックの速度が供給側の対応を上回っていると指摘した。

特筆すべきは、ウォラー氏の発言が終わるとすぐに、10年物米国債の利回りが急落し、3週間ぶりの1日当たりの下落幅を記録したことである。これは、タカ派的な発言が長期金利の低下につながるという「グリーンスパン・ジレンマ」の小規模版と言えるだろう。

新会長の利上げ慣例と現在の制約

過去の慣行も検討する価値がある。TSロンバードのストラテジスト、ダリオ・パーキンス氏の調査によると、ポール・ボルカー氏は連邦準備制度理事会議長就任後2か月以内に利上げに着手し、グリーンスパン氏、ベン・バーナンキ氏、パウエル氏も就任後1か月以内に利上げに踏み切った。イエレン氏だけが例外で、就任後22か月経つまで利上げを行わなかった。パーキンス氏は顧客向けレポートで次のように述べている。

「新任者は必ずタカ派的な姿勢からスタートし、それがインフレ抑制の信頼性を確立するのに役立つ。ボルカー氏はかつて、グリーンスパン氏による初の利上げを歓迎した際に、この雰囲気を的確に言い表し、『おめでとうございます。あなたは今や真の中央銀行総裁です』と述べた。」

しかし、制約という現実を無視することはできない。最新のインフレデータによると、物価上昇圧力は緩和しており、ウォラー氏が設置した5つのワーキンググループは連邦準備制度の運営に関する包括的な見直しを行っており、その結果は年末までに発表される予定である。見直し結果が公表される前に金融政策を急激に引き締めることは、タイミング的に非常に難しい選択となるだろう。さらに、ウォラー氏は連邦公開市場委員会（FOMC）で1票しか持っておらず、政策金利の変更には7票の賛成が必要となる。

しかしながら、複数の委員がさらなる金融引き締めの必要性を示唆している状況下では、このハードルは見た目ほど乗り越えにくいものではないかもしれない。たとえ今週利上げがなかったとしても、市場の主流派は、ウォラー氏がインフレ抑制における信頼性を着実に高めており、それ自体が長期金利引き下げの最も強力な前提条件になり得ると考えている。