Le refus de Trade.xyz de procéder à un réajustement de ses cours suscite la controverse, mettant à rude épreuve la tarification du marché pré-IPO on-chain.

Auteur : Nancy, PANews

Alors que les passionnés de crypto-monnaies partageaient leurs ordres de souscription SpaceX et célébraient leur participation à cette méga introduction en bourse sur les réseaux sociaux, Trade.xyz sur Hyperliquid s'est retrouvé au cœur d'une controverse concernant ses règles de tarification pour les contrats perpétuels pré-marché sur SPCX, devenant ainsi le centre du débat du marché.

Suite à la controverse sur la tarification du SPCX, Trade.xyz est confronté à un test de confiance.

Le 10 juin, Trade.xyz a publié une déclaration en réponse à la récente controverse concernant la tarification des contrats perpétuels de pré-marché SPCX.

Selon le communiqué, le contrat d'introduction en bourse (IPOP) de Trade.xyz est un contrat perpétuel basé sur le prix. Son objectif principal est de suivre les anticipations du marché concernant le prix d'une action ordinaire de classe A, et non de refléter la valorisation globale de l'entreprise. Par conséquent, des informations telles que le capital social total et la capitalisation boursière de l'entreprise ne font pas partie des règles du contrat, de la logique de tarification de l'oracle ni des mécanismes de conversion des contrats futurs. En d'autres termes, le prix du SPCX sur Trade.xyz est davantage un indicateur du sentiment du marché et des anticipations de négociation qu'un cours théorique calculé sur la base des fondamentaux de l'entreprise.

Trade.xyz a également indiqué que la documentation produit initiale incluait des tutoriels montrant comment les utilisateurs pouvaient déterminer un prix raisonnable par action en combinant leur propre évaluation de l'entreprise et du capital social total. Bien que ce contenu visât uniquement à faciliter la compréhension du fonctionnement du produit, certains utilisateurs ont cru, à tort, que la plateforme fixerait automatiquement le prix en fonction de la capitalisation boursière ou du capital social. Par conséquent, ces exemples ont depuis été retirés de la documentation officielle.

Le communiqué souligne que Trade.xyz n'utilisera, ne publiera ni ne se basera sur le nombre d'actions ou la capitalisation boursière comme référence de prix pour le SPCX ou tout autre marché XYZ.

Le déclencheur de cette controverse est le dernier prospectus de SpaceX, publié il y a quelques jours. Ce document révèle que le capital social total de SpaceX s'élève en réalité à 13,08 milliards d'actions, soit environ 10 % de plus que les 11,87 milliards d'actions précédemment comptabilisées par le marché. Par conséquent, si l'on suppose que la valorisation globale de l'entreprise reste inchangée, le prix théorique par action de SpaceX doit être revu à la baisse d'environ 10 %.

Suite à cette annonce, plusieurs plateformes d'échange centralisées (CEX) ont suspendu la négociation des contrats concernés avant de la reprendre après un réajustement des prix basé sur les nouvelles données boursières. Trade.xyz, en revanche, a maintenu que la logique de son produit ne dépendait pas de ces données et n'a donc pas modifié sa structure tarifaire. Ce système de tarification duale a déclenché une vague d'arbitrage interplateforme et a rapidement mis Trade.xyz sous les feux des projecteurs.

Concernant la manière de résoudre cet écart à l'avenir, Trade.xyz a indiqué qu'une fois l'introduction en bourse de SpaceX officiellement finalisée et après la génération de données de transactions externes suffisantes sur le marché public, le SPCX adoptera un mécanisme de tarification standard basé sur un oracle externe. Le prix du contrat devrait alors converger progressivement vers le cours réel de l'action SpaceX sur le marché public.

Commentaires de certains membres de la communauté

Toutefois, cette clarification a alimenté la controverse sur le marché. De nombreux utilisateurs estiment qu'Hyperliquid n'a pas divulgué de manière complète et claire les règles du contrat lors du lancement du produit, et que l'interface utilisateur et les documents officiels contenaient des descriptions trompeuses depuis longtemps. La publication précipitée d'une clarification et la modification des documents seulement à l'approche de l'introduction en bourse et au moment où la controverse a éclaté sont difficilement convaincantes.

Le mécontentement s'est accru en raison des pertes financières réelles subies par les utilisateurs. Le mécanisme HIP-3 étant dépourvu de la capacité de réajustement des cours des bourses traditionnelles, lorsque le marché s'est ajusté en fonction du dernier capital social de SpaceX, le prix du contrat SPCX n'a ​​pu que baisser passivement. De ce fait, la valeur des positions longues a diminué d'environ 10 % en peu de temps, contraignant de nombreux utilisateurs fortement endettés à liquider leurs positions, voire à faire face à des appels de marge. Cette perte s'est directement traduite par des profits pour les vendeurs à découvert et les arbitragistes.

De l'avis de ces utilisateurs, la plateforme n'a pas seulement manqué de se montrer suffisamment attentive aux besoins des utilisateurs concernés, mais n'a également proposé aucune compensation ni solution d'atténuation. Au lieu de cela, elle s'est contentée de répondre par l'excuse que « c'est le fonctionnement normal du produit », ce qui s'est avéré très indifférent et irresponsable.

D'une certaine manière, cette discussion autour du pouvoir de fixation des prix du SPCX fournit également un cas de référence pour la conception et la divulgation des règles concernant davantage d'actifs pré-IPO sur la blockchain à l'avenir .

Le problème du rebase reste irrésolu, et les projets pré-IPO on-chain sont confrontés à un test majeur.

Pour Perp DEX, l'absence de capacité de réajustement signifie que tout actif pré-IPO qui subit des comportements courants du marché boursier tels que des fractionnements d'actions, des émissions d'actions supplémentaires ou des dividendes pourrait entraîner une réévaluation instantanée du prix du contrat, déclenchant une chaîne à grande échelle de liquidations et de pertes injustes, et sapant la confiance des utilisateurs dans la plateforme.

Pour comprendre l'importance du Rebase, il faut d'abord comprendre ce qu'est le Rebase et pourquoi il constitue un élément clé dans la conception des contrats perpétuels pré-IPO.

En termes simples, le rebase est un mécanisme d'ajustement neutre. La plateforme ajuste proportionnellement le prix du contrat et le nombre de positions des utilisateurs, garantissant ainsi que la valeur globale de la position d'un trader reste sensiblement inchangée avant et après l'ajustement. Ce mécanisme est indispensable car, avant l'introduction en bourse, le capital social total réel de l'entreprise n'est généralement pas divulgué publiquement, et les bourses ne peuvent fixer le prix initial du contrat et le multiplicateur qu'à partir d'estimations de marché. Une fois que l'entreprise a officiellement déposé ses documents S-1/S-1A et divulgué son capital social réel, si les chiffres réels diffèrent des estimations, le rebase est nécessaire pour calibrer les paramètres du contrat. Sans cela, le prix du contrat s'écartera progressivement de la valeur réelle par action, créant potentiellement des opportunités d'arbitrage entre plateformes et contraignant les détenteurs de positions unilatérales à subir passivement des pertes.

Cependant, comparé à CEX, Perp DEX est plus difficile à mettre en œuvre .

Plus précisément, les bourses centralisées, grâce à leurs bases de données centralisées et à leurs équipes de gestion des risques professionnelles, peuvent suspendre rapidement les transactions après des opérations sur titres (telles que des émissions d'actions ou des fractionnements d'actions), ajuster uniformément toutes les positions des utilisateurs, puis reprendre les échanges. L'ensemble du processus est géré par le système de la bourse, garantissant ainsi une valeur nominale stable et continue pour les positions des utilisateurs . Cependant, même pour les grandes bourses dotées de systèmes de négociation performants et d'équipes techniques spécialisées, ce type d'opération de réajustement, impliquant des ajustements synchronisés des positions sur l'ensemble du marché, demeure une tâche complexe.

De plus, les fonctions d'appariement, de compensation et de suivi des positions de Perp DEX reposent sur des contrats intelligents, ce qui empêche toute modification directe des données, contrairement à une plateforme d'échange centralisée (CEX). Obtenir un effet de rebase similaire nécessite souvent une logique de surveillance supplémentaire, des hooks spécifiques ou des mises à jour de contrats, ce qui non seulement augmente les coûts de gaz et la complexité du système, mais accroît également la surface d'attaque potentielle et introduit de nouvelles vulnérabilités de sécurité .

De plus, le rebasement risque d'accentuer la fragmentation de la liquidité déjà présente sur les marchés décentralisés. Un même actif, avant son introduction en bourse, peut être disponible simultanément sur plusieurs plateformes d'échange décentralisées (DEX), chacune présentant une profondeur de marché limitée. Les fournisseurs de liquidités pourraient également être moins enclins à investir en raison de l'incertitude accrue engendrée par le rebasement, ce qui entraînerait une baisse de la liquidité, une augmentation du slippage et une dégradation de l'expérience de trading.

Bien sûr, le rebasage n'est pas totalement impossible dans une architecture décentralisée. Certains utilisateurs de la communauté ont souligné que, par exemple, Aster a effectué un ajustement par rebasage pour des actifs similaires, ce qui signifie que le véritable défi n'est pas que les DEX soient intrinsèquement incapables de le prendre en charge, mais plutôt de savoir si la plateforme est disposée à concevoir des mécanismes supplémentaires à cet effet et à assumer les coûts de développement et de maintenance qui en découlent .

À l'inverse, Trade.xyz, outre son approche tarifaire plus orientée marché, s'appuie sur l'architecture HIP-3, permettant aux développeurs de déployer indépendamment leurs propres marchés Perp. Bien que ce modèle hérite du système de carnet d'ordres haute performance d'Hyperliquid, chaque marché possède des spécifications de contrat, des définitions d'oracle et des paramètres totalement indépendants, sans prise en charge native et unifiée du rebase au niveau de la plateforme. Il est donc difficile d'effectuer facilement des ajustements par lots sur l'ensemble des positions. Cependant, certains membres de la communauté ont révélé que Trade.xyz étudie des solutions pour d'éventuels événements futurs, tels que les fractionnements d'actions.

À plus long terme, la tarification du SPCX révèle non seulement un défaut de conception, mais aussi un véritable défi pour Perp DEX dans l'exploration des actifs pondérés en fonction des risques (RWA). À mesure que de plus en plus d'actifs pré-IPO sont intégrés à la blockchain, la question de savoir si les contrats perpétuels pré-IPO on-chain, utilisés comme simulation de marché avant la formation des prix publics, peuvent établir un mécanisme de découverte des prix suffisamment fiable, résister à l'épreuve du comportement réel des entreprises et de la transparence de l'information, ou se transformer en un jeu spéculatif déconnecté des fondamentaux, reste ouverte et nécessitera du temps et une validation du marché.