Découverte d'une prédiction de Warsh vieille de 15 ans : il a toujours été la figure la plus soucieuse de l'inflation au sein de la Fed.

Les prévisions historiques montrent que Warsh a adopté une position résolument restrictive durant son mandat au conseil d'administration, de 2007 à 2011. Il estimait que le chômage élevé était dû à des facteurs structurels plutôt qu'à un ralentissement conjoncturel et lançait des avertissements à long terme concernant les risques d'inflation. Bien que ses prévisions d'inflation aient été erronées d'une décennie, le marché attend désormais sa stratégie concrète pour maîtriser l'inflation face à ce nouveau contexte de forte inflation et d'essor de l'intelligence artificielle.

Le président de la Réserve fédérale, Mark Warsh, s'apprête à prononcer son premier discours au Symposium économique de Jackson Hole, et les questions concernant sa position sur l'inflation se multiplient. Ses prévisions des quinze dernières années révèlent que l'actuel président s'est toujours montré plus prudent face à l'inflation que la plupart de ses collègues, même si cette inflation a tardé à se manifester.

Warsh prendra la parole au Symposium de politique économique de Jackson Hole le 28 août. Alors que l'inflation dépasse l'objectif de 2 % depuis cinq années consécutives et que Warsh lui-même se fait discret, les marchés attendent beaucoup de son discours. Patrick Harker, professeur à la Wharton School de l'Université de Pennsylvanie et ancien président de la Réserve fédérale de Philadelphie, souligne :

Il doit dire plus que simplement « nous nous en occupons » ; ce genre de déclaration ne suffit plus.

La réponse que Wall Street attendait tardait à venir. Depuis son entrée en fonction, Warsh a privilégié une politique monétaire plus discrète, refusant de fournir des prévisions sur l'orientation de la politique monétaire, une attitude qui a déstabilisé les marchés. Les dernières données économiques de juillet font état d'un ralentissement de l'inflation, d'une croissance de l'emploi plus faible et d'une baisse des dépenses de consommation, réduisant considérablement la probabilité d'une hausse des taux en septembre. Mais ce dont les marchés ont réellement besoin, c'est d'une feuille de route concrète pour maîtriser l'inflation.

Bilan des prédictions : Il était le membre le plus belliciste du comité.

D'après un article du Wall Street Journal paru le 24 août, durant son mandat de gouverneur de la Réserve fédérale (2007-2011), Mark Warsh, avec les autres membres du comité des taux d'intérêt, a soumis des prévisions trimestrielles concernant la croissance économique, le chômage et l'inflation. Ces prévisions n'ont été rendues publiques que plusieurs années plus tard, bien après son départ de la Fed. L'article précisait : « Il y a quinze ans, lorsqu'il était gouverneur de la Fed, Mark Warsh était plus préoccupé par l'inflation que la quasi-totalité de ses collègues. »

Pour comprendre le point de vue de Warsh sur l'inflation, l'élément le plus direct est sans doute son bilan en matière de prévisions durant son mandat de gouverneur de la Réserve fédérale, de 2007 à 2011.

En octobre 2007, Warsh figurait parmi les 17 responsables participant au Résumé des projections économiques (SEP) de la Réserve fédérale, récemment élargi. À cette époque, malgré l'accumulation des pertes liées aux prêts hypothécaires à risque et les turbulences sur les marchés du crédit, le comité dans son ensemble restait relativement optimiste quant à l'économie aux alentours de 2010 ; les prévisions de Warsh s'inscrivaient d'ailleurs dans une fourchette étroite de faibles niveaux d'inflation et de chômage, sans anomalies notables.

Le tournant s'est produit en janvier 2009. Alors que la crise financière s'aggravait au-delà des prévisions, les estimations des responsables pour 2011 ont commencé à diverger sensiblement. Les priorités de Warsh ont évolué en conséquence : les anticipations d'inflation étaient supérieures à la médiane, tandis que celles concernant le chômage étaient inférieures. Cette situation était typique d'une approche restrictive : il pensait que l'activité économique se redresserait plus rapidement que prévu par ses collègues et que les pressions inflationnistes augmenteraient plus tôt. Il l'a déclaré sans ambages lors de cette réunion :

Je reste sceptique quant au fait que le risque de déflation soit réellement aussi élevé que beaucoup d'autres risques.

En janvier 2010, la récession, pourtant officiellement terminée, n'avait pas entraîné de reprise rapide de l'emploi. Warsh figurait une fois de plus parmi les rares à anticiper à la fois une hausse de l'inflation et du chômage – une combinaison rarement observée chez les responsables politiques les plus intransigeants.

Lors de la réunion de prévisions de janvier 2011, le taux de chômage était resté supérieur à 9 % au cours de l'année précédente et diminuait lentement. En 2013, Warsh figurait parmi les quatre responsables qui prévoyaient une inflation de 2 %, mais il était le seul à anticiper également une situation toujours difficile sur le marché du travail.

L'origine du désaccord : son interprétation du taux de chômage est différente.

Le principal désaccord entre Walsh et ses collègues portait sur l'interprétation du taux de chômage élevé.

Au lendemain de la crise, la plupart des décideurs politiques considéraient le taux de chômage de 9 % comme un simple ralentissement conjoncturel et en concluaient que les pressions inflationnistes seraient maîtrisées. Walsh, quant à lui, défendait une position radicalement différente. Il soutenait que la crise elle-même, conjuguée à ce qu'il jugeait être des politiques gouvernementales néfastes, avait engendré une hausse structurelle et permanente du chômage. Les capitaux ne pouvaient plus être investis de manière optimale, l'ajustement du marché du travail était entravé et l'imprévisibilité de la politique de Washington ne faisait qu'aggraver la situation.

Le corollaire de ce raisonnement est que si le chômage élevé est structurel plutôt que conjoncturel, il ne constitue pas une véritable réserve et n'exercera aucune pression à la baisse sur les prix. Warsh est ainsi parvenu à une conclusion différente de celle de la plupart de ses collègues : chômage élevé et inflation élevée peuvent coexister.

Ses propos lors de la réunion ont corroboré ce cadre d'analyse. Ses critiques des politiques budgétaires, réglementaires et commerciales étaient au cœur de ses prévisions d'inflation : les économies dont la taille a été compromise atteindront leurs limites plus rapidement et seront plus vulnérables aux chocs inflationnistes externes.

Cette inflation est arrivée avec dix ans de retard.

L'histoire a abouti à une conclusion intrigante : l'inflation prédite par Warsh ne s'est pas matérialisée dans les années qui ont suivi son départ de la Réserve fédérale.

Warsh a quitté ses fonctions en 2011. Depuis lors, l'inflation est restée systématiquement inférieure aux prévisions des autorités. Le taux de chômage a diminué de façon constante, pour atteindre 3,5 % en 2020, bien en deçà des prévisions les plus pessimistes de Warsh et même de ses collègues les plus optimistes. Les pressions inflationnistes sont demeurées modérées pendant une période prolongée.

La croissance a effectivement été décevante, conformément aux craintes de Walsh et de ses collègues. Mais l'inflation qu'il avait prédite est finalement arrivée une décennie plus tard, en raison d'une pandémie et d'un plan de relance budgétaire massif.

À Wall Street, les interprétations de ces données historiques divergent. Certains investisseurs y voient la preuve de la méfiance naturelle de Warsh envers l'inflation, le considérant comme un fervent antiinflationniste. Mais une autre interprétation est plausible : la compréhension qu'avait Warsh des causes de l'inflation était peut-être plus originale ; il accordait moins de crédit aux indicateurs de la demande, comme le taux de chômage, et s'appuyait davantage sur les facteurs de l'offre et l'impact des politiques gouvernementales sur la production potentielle.

Le dilemme concret de Walsh : le cadre traditionnel peut-il comprendre la nouvelle économie ?

Walsh préside désormais le même comité dont il faisait autrefois partie, mais la situation économique à laquelle il est confronté est complètement différente.

Il y a quinze ans, il était confronté à une période de reprise après une profonde contraction économique et un chômage élevé ; aujourd’hui, le chômage est faible et l’inflation dépasse l’objectif de 2 % depuis cinq années consécutives. Parallèlement, une révolution technologique dans le domaine de l’intelligence artificielle, dont l’ampleur reste encore difficile à estimer, est en cours. Walsh a déclaré publiquement que les progrès permis par l’IA pourraient offrir un potentiel de croissance économique plus important et que les tendances technologiques tendent généralement à réduire les coûts. Interrogé sur son analyse de la situation économique actuelle, il a de nouveau invoqué le même cadre d’analyse qu’il y a quinze ans : « Nous déduisons l’offre globale ; nous portons des jugements sur la productivité. »

Il est cependant l'un des plus fervents critiques du graphique à points. Lors de la première réunion du président en juin dernier, il a refusé de soumettre des prévisions sur les taux d'intérêt ou la conjoncture économique. Il avait déclaré auparavant en privé : « Ces prévisions ont été catastrophiques, et mes graphiques à points ne seront pas parfaits non plus, donc je ne les fournirai pas. »

Marco Casiraghi, économiste principal chez Evercore ISI, souligne que « se contenter de réitérer les engagements fermes pris lors des conférences de presse de juin et juillet en faveur du rétablissement de la stabilité des prix pourrait ne pas suffire ». Le 28 août, le marché attendra à Jackson Hole une réponse plus concrète que de simples promesses.