Dernière analyse macroéconomique de Ray Dalio : Achetez plus d’or et plus de Bitcoin.

Auteur original : Ray Daou

Titre original : Comment les pays s'effondrent : la dynamique derrière la situation actuelle

Traduction originale par BlockBeats

Dans mon livre, *Comment les pays font faillite : le grand cycle*, j’ai élaboré un modèle détaillé pour décrire comment peut évoluer une situation insoutenable de déséquilibre entre l’offre et la demande de dette. Trois événements récents se sont produits simultanément.

• Le gouvernement japonais a vendu une partie de ses avoirs en obligations du Trésor américain et a rapatrié les fonds pour soutenir le yen et le marché des capitaux japonais, réduisant ainsi son exposition aux obligations du Trésor américain sans avoir à relever davantage les taux d'intérêt de manière significative.

• Les rendements des bons du Trésor américain ont atteint de nouveaux sommets, tirés par les rendements à long terme, tandis que le dollar s'est affaibli en raison de l'offre massive actuelle et future d'obligations du Trésor et de la baisse de la demande.

Cette semaine, le secrétaire au Trésor, M. Bessant, a annoncé que le Trésor américain procéderait à l'achat d'obligations du Trésor américain, mais que sa capacité à le faire est limitée. De nombreuses personnes m'ont donc demandé : ces événements correspondent-ils au schéma classique décrit dans le livre ? La réponse est oui. Pour prévoir la suite des événements, il est nécessaire de réexaminer ce schéma.

Dans cet ouvrage, j'explique en détail le déroulement habituel d'un processus de restructuration de la dette et de la monnaie au niveau étatique et je présente des calculs illustrant le déséquilibre entre l'offre de nouvelles dettes et la demande de refinancement. Ces calculs peuvent servir de référence pour comparer la situation actuelle aux prévisions. Si vous êtes un acteur du marché et que vous souhaitez comprendre ce mécanisme en profondeur afin de saisir les opportunités, je vous recommande la lecture de l'ouvrage dans son intégralité. Si vous n'avez pas besoin d'une connaissance aussi approfondie ou si vous ne souhaitez pas y consacrer autant de temps, vous pouvez consulter le résumé de cinq minutes ci-dessous.

Comment fonctionne ce mécanisme ?

La dynamique de la dette de l'État suit la même logique que celle des particuliers ou des entreprises, à la différence près que l'État dispose d'une banque centrale capable d'émettre de la monnaie (dévaluant ainsi la devise) et de prélever des fonds auprès du public par le biais de l'impôt. Par conséquent, si vous pouvez imaginer comment vous ou votre entreprise fonctionneriez dans un contexte où l'on peut « émettre de la monnaie et lever des impôts », vous comprendrez cette dynamique. Mais n'oubliez pas : votre objectif est de garantir le bon fonctionnement de l'ensemble du système, non seulement pour vous-même, mais pour la nation tout entière.

À mon sens, le système de crédit et de marché est comparable au système circulatoire du corps humain, alimentant tous ses organes, à savoir le marché et l'économie réelle. Un crédit bien utilisé peut générer suffisamment de productivité et de revenus pour rembourser le capital et les intérêts, ce qui est bénéfique. En revanche, un mauvais usage du crédit, incapable de générer les revenus nécessaires à ce remboursement, entraîne une augmentation considérable de la dette, étouffant toute autre dépense. Lorsque les dépenses liées au service de la dette deviennent excessives, un problème de gestion de la dette surgit, pouvant évoluer vers un problème de refinancement, car les détenteurs d'obligations refusent de renouveler leurs emprunts et souhaitent uniquement vendre. Ceci conduit naturellement à une pénurie de la demande d'obligations et autres titres de créance, et à une vente massive. Face à une demande inférieure à l'offre, deux options s'offrent à eux : 1) augmenter les taux d'intérêt, pénalisant le marché et l'économie ; ou 2) la banque centrale injecte de la monnaie et rachète des dettes, provoquant une dévaluation de la monnaie et, par conséquent, une hausse de l'inflation. L'injection de monnaie abaisse également artificiellement les taux d'intérêt, pénalisant les rendements des emprunteurs. Aucune de ces solutions n'est souhaitable. Lorsque l'ampleur des émissions de titres de dette devient incontrôlable et que la banque centrale a déjà acquis une quantité importante d'obligations, la hausse des taux d'intérêt entraînera des pertes pour cette dernière, affectant ainsi sa trésorerie. Si cette situation perdure, la banque centrale finira par se retrouver avec un actif net négatif.

Lorsque les problèmes s'aggravent, le gouvernement et la banque centrale empruntent pour rembourser la dette. Face à une demande insuffisante sur le marché libre, la banque centrale crée de la monnaie pour octroyer des prêts, amorçant ainsi une spirale infernale d'« endettement, création monétaire et inflation ».

En résumé, les trois indicateurs classiques auxquels il convient de prêter attention sont les suivants :

1. L'importance des dépenses liées au service de la dette publique par rapport aux recettes publiques (comme la quantité de plaque dans le système circulatoire humain) ;

2. L’ampleur des ventes de titres de dette publique par rapport à la demande de titres de dette publique (comme une plaque qui se détache, déclenchant une crise cardiaque).

3. L'ampleur de la dette publique achetée par la banque centrale en imprimant de la monnaie pour compenser l'écart entre la demande d'obligations d'État et l'offre d'obligations d'État disponibles à la vente (de la même manière que la banque centrale injecte une forte dose de liquidités/crédit pour atténuer les tensions de liquidité, ce qui entraîne une augmentation de la dette, qui devient à son tour l'exposition de la banque centrale).

Ces indicateurs augmentent généralement de façon constante pendant des décennies – la dette et les dépenses liées à son service progressant par rapport aux revenus – jusqu'à devenir insoutenables, soit pour trois raisons : 1) un effet d'éviction excessif sur les autres dépenses, les rendant inacceptables ; 2) une offre excédentaire de dette qu'il faut racheter pour satisfaire la demande, entraînant une forte hausse des taux d'intérêt et un profond ralentissement économique et boursier ; soit 3) les banques centrales, soucieuses d'éviter une hausse des taux d'intérêt et une détérioration des marchés et de l'économie réelle, impriment massivement de la monnaie et rachètent d'importants volumes de dette publique pour combler le déficit de demande, provoquant une dévaluation significative de la monnaie. Quel que soit le scénario retenu, les rendements obligataires resteront faibles jusqu'à ce que la monnaie et la dette deviennent suffisamment bon marché pour stimuler la demande, et/ou que l'État soit en mesure de racheter ou de restructurer la dette à faible coût.

Voici l'image la plus simple d'un cycle d'endettement majeur.

Puisque ces indicateurs sont quantifiables, nous pouvons suivre en continu l'évolution dynamique de la dette et ainsi anticiper les problèmes. J'ai utilisé cette méthode de diagnostic dans mes investissements et l'ai gardée secrète, mais je la décris maintenant en détail dans « Comment les nations font faillite : le grand cycle » car elle est trop importante pour être gardée pour moi.

Plus précisément, on observe les phénomènes suivants : la dette et les dépenses liées à son service augmentent par rapport aux revenus ; l’offre de dette excède la demande ; les banques centrales ont d’abord réagi par des baisses de taux d’intérêt et un assouplissement des mesures de relance, avant de recourir à la création monétaire pour acheter des obligations, ce qui leur a finalement valu des pertes et un actif net négatif ; l’État accroît sans cesse son endettement pour financer le service de la dette, tandis que la banque centrale crée de la monnaie. Tout cela conduit à une crise de la dette publique, comparable à un infarctus économique : la contraction des dépenses financées par la dette perturbe le cycle économique normal.

Au début et à la fin d'un cycle d'endettement majeur, la performance des marchés reflète cette dynamique : les taux d'intérêt augmentent, notamment les taux à long terme ; les devises se déprécient, en particulier par rapport à l'or ; et les trésoreries des États réduisent l'échéance de leurs émissions obligataires en raison d'une demande insuffisante de titres de dette à long terme. Généralement, vers la fin du cycle, lorsque cette dynamique est la plus intense, une série de mesures apparemment extrêmes sont mises en place, comme l'instauration d'un contrôle des capitaux afin d'exercer une forte pression sur les créanciers, les obligeant à acheter de la dette plutôt qu'à la vendre. Cet ouvrage explique cette dynamique plus en détail, en fournissant de nombreux graphiques et données pour illustrer son évolution.

La situation délicate du gouvernement américain : un bref aperçu

Imaginez maintenant que vous dirigez une grande entreprise appelée « gouvernement des États-Unis ». Cette perspective vous aidera à comprendre la situation financière du gouvernement américain et les choix effectués par ses dirigeants.

Cette année, les recettes totales s'élèvent à environ 5 500 milliards de dollars, tandis que les dépenses totales atteignent environ 7 500 milliards de dollars, ce qui engendre un déficit budgétaire d'environ 2 000 milliards de dollars. L'institution dépensera donc environ 40 % de plus qu'elle ne perçoit cette année. Les marges de manœuvre pour réduire les dépenses sont très limitées, car la quasi-totalité des dépenses sont déjà engagées ou nécessaires. En raison de son important endettement à long terme, l'institution a accumulé une dette colossale : environ six fois ses recettes annuelles (32 000 milliards de dollars), soit l'équivalent d'environ 240 000 dollars par foyer. Les intérêts de cette dette s'élèvent à environ 1 000 milliards de dollars, soit environ 20 % des recettes de l'entreprise et la moitié du déficit budgétaire de cette année, qui sera toutefois couvert par des emprunts. Mais 1 000 milliards de dollars ne suffisent pas à rembourser les créanciers, car outre les intérêts, il faut également rembourser le capital arrivant à échéance, soit environ 10 000 milliards de dollars. L'institution s'attend à ce que les créanciers renouvellent le prêt ou lui accordent de nouveaux financements. Par conséquent, les dépenses liées au service de la dette — le principal plus les intérêts qui doivent être remboursés pour éviter le défaut de paiement — s’élèvent à environ 11 000 milliards de dollars, soit environ 200 % des entrées de capitaux.

Voici la situation actuelle.

Alors, que va-t-il se passer ensuite ? Imaginons la situation. Vous devrez emprunter pour combler le déficit, quel que soit son montant final. Les avis divergent quant à l’ampleur de ce déficit. Après prise en compte de la loi de réconciliation budgétaire récemment adoptée, la plupart des organismes d’évaluation indépendants prévoient que la dette américaine atteindra 55 à 60 milliards de dollars dans 10 ans (environ sept fois les recettes), avec un emprunt supplémentaire attendu de 25 à 30 milliards de dollars. Bien entendu, dans 10 ans, le service de la dette sera plus lourd, ce qui réduira les autres dépenses, et sans solution, le risque que sa dette invendue ne trouve pas preneur sera plus grand.

Ma « solution en trois parties à 3 % »

Je suis convaincu que la situation budgétaire du gouvernement américain se trouve à un tournant décisif car, si rien n'est fait maintenant, la dette atteindra un niveau difficilement gérable sans nuire gravement au système. Or, il est essentiel que cette action soit entreprise lorsque le système est relativement solide, et non lorsqu'il est fragile. En effet, en période de contraction économique, les besoins d'emprunt de l'État augmentent considérablement.

D'après mon analyse, il me semble nécessaire d'aborder cette situation en appliquant ce que j'appelle « l'approche en trois volets des 3 % ». Cette approche consiste à réduire le déficit budgétaire à 3 % du PIB et à trouver un équilibre entre trois méthodes de réduction du déficit : 1) la réduction des dépenses, 2) l'augmentation des recettes fiscales et 3) la baisse des taux d'intérêt. Ces trois mesures doivent être mises en œuvre simultanément afin d'éviter toute mesure trop agressive, car une action trop drastique de l'une d'entre elles pourrait engendrer un processus d'ajustement brutal. De plus, ces ajustements doivent reposer sur des réformes fondamentales solides, et non sur des mesures coercitives (par exemple, la pratique consistant à comprimer artificiellement les taux d'intérêt par la Réserve fédérale est très néfaste). Selon mes calculs, par rapport au plan actuel, des réductions de dépenses et des augmentations de recettes fiscales d'environ 5 % chacune, conjuguées à une baisse correspondante des taux d'intérêt d'environ 1 à 1,5 point de pourcentage, permettraient de réduire les charges d'intérêts de 1 à 2 points de pourcentage du PIB au cours de la prochaine décennie et de stimuler la reprise des prix des actifs et de l'activité économique, générant ainsi des recettes nettement supérieures.

Questions fréquentes et mes réponses

Ce livre contient bien plus que ce court essai ; il décrit notamment le « Grand Cycle » (composé des cycles de la dette, du crédit et monétaires, des cycles politiques nationaux et internationaux, des catastrophes naturelles et des progrès technologiques) qui est à l’origine de tous les changements majeurs dans le monde ; j’y expose également ma vision des scénarios futurs possibles et je propose des pistes d’investissement dans ce contexte de mutations. Pour l’instant, je vais répondre à quelques questions qui m’étaient fréquemment posées lorsque je recommandais ce livre. Si vous souhaitez approfondir le sujet, je vous invite à lire l’ouvrage dans son intégralité.

Q1 : Pourquoi les crises et les cycles d'endettement des gouvernements de grande ampleur se produisent-ils ?

Les crises et les cycles d'endettement publics de grande ampleur peuvent être facilement mesurés par trois indicateurs : 1) les dépenses de service de la dette publique augmentent de manière inacceptable par rapport aux recettes publiques, au détriment des dépenses publiques nécessaires ; 2) le volume des émissions de dette publique devient disproportionné par rapport à la demande, entraînant une hausse des taux d'intérêt et un ralentissement économique et boursier ; 3) les banques centrales réagissent à cette situation en baissant les taux d'intérêt, ce qui affaiblit la demande d'obligations et les contraint à créer de la monnaie pour racheter de la dette publique, provoquant ainsi une dépréciation de la monnaie. Ces indicateurs augmentent généralement de façon constante sur un cycle de plusieurs décennies jusqu'à devenir insoutenables : soit parce que 1) les dépenses de service de la dette absorbent excessivement d'autres dépenses, devenant inacceptables ; soit parce que 2) l'offre de dette à acheter est trop importante par rapport à la demande, entraînant une forte hausse des taux d'intérêt et un profond ralentissement économique et boursier ; soit parce que 3) les banques centrales créent massivement de la monnaie et achètent d'importantes quantités de dette publique pour combler le déficit de la demande, provoquant une dévaluation significative de la monnaie. Quel que soit le chemin emprunté, les rendements obligataires resteront faibles jusqu'à ce que leur prix devienne suffisamment bas pour stimuler la demande et/ou que la dette soit restructurée. Ces indicateurs sont faciles à mesurer et leur évolution vers une crise de la dette imminente est clairement visible. Une crise survient lorsque les dépenses financées par la dette se contractent, à l'image d'un infarctus provoqué par l'endettement.

Tout au long de l'histoire, presque tous les pays ont connu de tels cycles d'endettement, souvent à plusieurs reprises, ce qui constitue une multitude de cas historiques à étudier, remontant aux origines de l'histoire écrite. Autrement dit, tous les systèmes monétaires finissent par s'effondrer, et le mécanisme du cycle d'endettement que je décris en est le principal moteur. Le déclin de toutes les monnaies de réserve, comme la livre sterling et son prédécesseur, le florin néerlandais, en découle. J'ai recensé 35 exemples récents dans mon ouvrage.

Q2 : Si ce processus se répète, pourquoi le mécanisme sous-jacent est-il si peu connu ?

Vous avez raison, ce mécanisme est effectivement mal compris. Curieusement, je n'ai trouvé aucune étude sur son fonctionnement. Je suppose qu'il est mal compris car l'effondrement du système monétaire ne se produit généralement qu'une seule fois dans l'histoire d'un pays à monnaie de réserve ; tandis que lorsqu'il survient dans des pays sans monnaie de réserve, on considère que ces derniers sont immunisés. J'ai découvert ce mécanisme en l'observant directement sur le marché des obligations souveraines, ce qui m'a incité à étudier de nombreux cas historiques afin de me préparer à d'éventuelles crises (comme la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la dette européenne qui a suivi).

Q3 : Avant que la crise de la dette américaine n’éclate, faut-il s’inquiéter sérieusement d’une crise de la dette comparable à une crise cardiaque aux États-Unis ? On a beaucoup trop entendu parler de cette « crise de la dette imminente », mais elle ne s’est pas encore produite. Qu’est-ce qui a changé cette fois-ci ?

Je crois que nous devrions être très inquiets, pour les raisons que j'ai évoquées précédemment. Je pense que ceux qui s'inquiétaient de la crise de la dette avant que la situation ne devienne aussi critique avaient raison, car une intervention plus précoce aurait pu empêcher la situation de s'aggraver autant – un peu comme un médecin qui avertit son patient dès son plus jeune âge de ne pas fumer ni de trop manger. Par conséquent, je soupçonne que le problème n'a pas suscité une plus grande inquiétude parce qu'il n'était pas pleinement compris et parce que les avertissements prématurés ont engendré beaucoup d'apathie. C'est comme si une personne souffrant d'athérosclérose, qui continue de consommer de grandes quantités d'aliments riches en graisses et ne fait jamais d'exercice, disait à son médecin : « Vous m'aviez prévenu il y a longtemps que j'aurais des problèmes si je ne changeais pas mon mode de vie, mais je n'ai pas encore fait d'infarctus. Pourquoi devrais-je vous croire maintenant ? »

Q4 : Quel pourrait être le catalyseur d’une crise de la dette américaine aujourd’hui ? Quand cette crise surviendra-t-elle ? À quoi ressemblerait-elle ?

Le catalyseur sera la convergence des influences susmentionnées. Quant au calendrier, les politiques mises en œuvre et les facteurs exogènes – tels que des bouleversements politiques majeurs et une guerre – peuvent accélérer ou retarder son apparition. Par exemple, si le déficit budgétaire passe d'environ 7 % du PIB, comme je le prévois, à environ 3 %, le risque sera considérablement réduit. En cas de choc exogène majeur, la crise surviendra plus tôt ; dans le cas contraire, elle sera retardée, voire évitée (à condition d'être correctement gérée). À mon avis – et je crains que cette prédiction ne soit erronée – si nous ne changeons pas de cap, la crise surviendra d'ici trois ans, avec une marge d'erreur de deux ans.

Q5 : Avez-vous connaissance de précédents de réductions importantes similaires du déficit budgétaire ayant donné des résultats positifs ?

Oui, j'en connais plusieurs. Ma proposition permettrait de réduire le déficit budgétaire d'environ 4 points de pourcentage du PIB. L'exemple le plus probant est celui des États-Unis entre 1991 et 1998, période durant laquelle le déficit budgétaire a amputé le PIB de 5 points de pourcentage. Je cite également des cas similaires dans plusieurs autres pays dans mon ouvrage.

Q6 : Certains affirment que les États-Unis sont moins vulnérables aux problèmes/crises liés à la dette en raison de la position dominante du dollar dans l’économie mondiale. Selon vous, quel aspect ce point de vue néglige-t-il ?

S'ils raisonnent ainsi, c'est qu'ils n'ont pas saisi les mécanismes sous-jacents ni les leçons de l'histoire. Plus précisément, ils devraient étudier l'histoire pour comprendre pourquoi toutes les monnaies de réserve ont fini par cesser de l'être. En clair : la monnaie et la dette doivent devenir de véritables réserves de richesse, sans quoi elles seront dévaluées et abandonnées. La dynamique que j'ai décrite explique précisément comment les monnaies de réserve perdent leur efficacité en tant que réserves de richesse.

Q7 : Le Japon, dont le ratio dette/PIB atteint 215 %, le plus élevé des économies développées, est souvent cité en exemple de pays capable de prospérer malgré un niveau d’endettement élevé sans connaître de crise de la dette. Pourquoi l’expérience japonaise ne vous rassure-t-elle guère ?

Le cas japonais confirme, et continuera de confirmer, les problèmes que j'ai décrits ; il illustre concrètement ma théorie. Plus précisément, en raison du niveau extrêmement élevé de la dette publique japonaise, les obligations et la dette japonaises se sont toujours révélées être de mauvais investissements. Pour compenser l'insuffisance de la demande d'actifs de dette japonaise à des taux d'intérêt suffisamment bas et avantageux, la Banque du Japon a imprimé des quantités massives de monnaie et a acheté d'importantes quantités d'obligations d'État japonaises. Par conséquent, depuis 2013, les investisseurs détenant des obligations japonaises ont perdu 51 % par rapport à ceux détenant des obligations en dollars et 76 % par rapport à ceux détenant de l'or. Depuis 2013, en monnaie courante, les salaires des travailleurs japonais moyens ont chuté de 55 % par rapport à ceux des travailleurs américains. J'ai consacré un chapitre entier de mon livre à l'analyse du cas japonais.

Q8 : D’un point de vue fiscal, quelles régions du monde connaissent des problèmes particulièrement importants que l’on a tendance à sous-estimer ?

La plupart des économies sont confrontées à des problèmes similaires de dette et de déficit ; le Royaume-Uni, l’UE, la Chine et le Japon en sont des exemples. C’est pourquoi je m’attends à ce que la plupart des économies connaissent des ajustements de dette et des dévaluations monétaires similaires, et par conséquent, j’anticipe une performance relativement solide des monnaies non émises par les gouvernements, comme l’or et le Bitcoin.

Q9 : Comment les investisseurs doivent-ils gérer ce risque/comment doivent-ils planifier l'avenir ?

De manière générale, je recommande de diversifier votre portefeuille en fonction des classes d'actifs et des pays, en privilégiant ceux qui présentent des revenus et des bilans solides et qui ne connaissent pas de conflits géopolitiques majeurs, qu'ils soient nationaux ou internationaux. Il est conseillé de sous-pondérer les actifs de dette, comme les obligations, et de surpondérer l'or et une petite quantité de Bitcoin. Allouer une petite partie de vos fonds – par exemple, 10 % à 15 % – à l'or peut réduire le risque de votre portefeuille et, à mon avis, améliorer son rendement.