Galaxy Research : Les nouvelles réglementations de la SEC peuvent-elles inaugurer une nouvelle ère pour le financement par jetons ?

Auteur : Alex Thorn, responsable de la recherche chez Galaxy

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Le 18 août, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a proposé le Règlement sur les crypto-actifs (ci-après dénommé « Reg Crypto »). Il s'agit du premier ensemble de règles boursières aux États-Unis spécifiquement conçu pour l'émission et la vente de crypto-actifs, et non d'une simple application des règles existantes applicables aux actions.

La proposition vise d'abord à créer un cadre légal pour la vente de certains jetons au public américain, permettant notamment aux investisseurs non accrédités d'y participer sans qu'une offre enregistrée soit nécessaire. Ensuite, elle établira un mécanisme formel assorti de délais précis pour la résiliation des contrats d'investissement liés à ces jetons.

Depuis dix ans, les émetteurs de jetons américains sont confrontés à un dilemme : soit procéder à une offre enregistrée (une opération que très peu de projets parviennent à mener à bien), soit choisir d’émettre à l’étranger. Reg Crypto offre une troisième voie, tout en permettant à des milliers de jetons déjà négociés, mais dont le statut juridique demeure flou, de se désengager.

Cette règle s'applique uniquement aux crypto-actifs qui ne sont pas eux-mêmes des valeurs mobilières, mais dont l'émission ou la vente fait partie d'un contrat d'investissement, et pour lesquels l'émetteur s'est engagé à construire un produit, un réseau ou un écosystème par le biais de ce contrat.

Les actions et obligations tokenisées, ainsi que les montages liant des tokens à des actions ou autres titres, sont explicitement exclus de ce cadre. Dans ce contexte, la proposition se divise en quatre phases : levée de fonds, communication, développement et sortie.

Quatre phases : lever des fonds, divulguer des informations, développer et sortir du marché

Levée de fonds : Une exemption ponctuelle de financement permettra aux jeunes entreprises de lever jusqu’à 5 millions de dollars sur une période maximale de quatre ans, sous réserve de la publication d’informations au début et à la fin de cette période. Une exemption plus large, inspirée du Règlement A (une exemption d’offre publique en vertu de la législation américaine sur les valeurs mobilières qui permet aux entreprises de lever des fonds auprès du public après avoir satisfait aux obligations de transparence), permettra aux émetteurs de lever jusqu’à 20 millions ou 75 millions de dollars sur une période de 12 mois, selon leur catégorie.

Pour bénéficier de cette exemption de financement, l'approbation de la SEC est requise, ainsi que la production régulière de rapports et d'états financiers. Les émissions de titres de plus grande envergure devront également présenter des états financiers audités, et les émetteurs devront maintenir un lien substantiel avec les États-Unis en termes d'organisation, de gestion et d'actifs.

Divulgation : Les émetteurs doivent fournir des informations spécifiquement conçues pour les jetons, notamment les plans d’offre et de lancement de jetons, les mécanismes de création et de destruction, les mécanismes de gouvernance et les autorisations des contrats intelligents, le code source et, surtout : ce que l’émetteur s’engage à construire et l’état actuel de cette construction.

Construction : L’exemption pour les jeunes entreprises offrira aux émetteurs une période pouvant aller jusqu’à quatre ans pour achever leurs travaux de construction de base promis.

Sortie : Une fois que l’émetteur aura achevé ou définitivement cessé les travaux susmentionnés, n’aura pris aucun nouvel engagement à entreprendre de tels travaux et aura soumis un rapport de transition, les contrats d’investissement concernés seront considérés comme résiliés. Dès lors, la SEC ne considérera plus l’actif crypto comme un actif soumis à ce contrat d’investissement en vertu de la loi sur les valeurs mobilières (Securities Act) et de la loi sur les échanges de valeurs mobilières (Securities Exchange Act).

Il convient de noter que ce mécanisme de protection s'applique également aux émetteurs qui n'utilisent pas les mécanismes d'exemption de financement susmentionnés. Cela signifie qu'il concerne non seulement les futures émissions de jetons, mais offre également une possibilité de sortie pour les jetons émis il y a plusieurs années dont les caractéristiques restent floues.

D'après les estimations de la SEC concernant les échelles d'application, l'impact de cette règle sera encore plus manifeste. Pour estimer le volume de documents administratifs associés, la SEC part du principe qu'environ 475 émetteurs auront recours chaque année au mécanisme de protection des contrats d'investissement, tandis qu'environ 130 projets réaliseront des émissions grâce aux deux nouvelles exemptions annuelles. Cela laisse penser qu'à court terme, la réglementation sur les cryptomonnaies (Reg Crypto) vise davantage à clarifier le statut juridique des actifs existants au regard du droit des valeurs mobilières qu'à déclencher immédiatement une nouvelle vague d'émissions de jetons.

Les contrats d'investissement vendus en vertu de l'une des exemptions susmentionnées ne seront pas considérés comme des titres soumis à restrictions ; en l'absence de restrictions contractuelles, ils pourront être revendus immédiatement. La proposition privilégiera également certaines exigences d'enregistrement et de qualification au niveau des États, couvrant les offres initiales admissibles et certaines transactions secondaires, à condition que l'émetteur continue de respecter ses obligations.

Cependant, cette règle ne concerne pas les bourses, les courtiers, les négociants ni les entreprises de conservation de titres, et se distingue d'une autre exemption novatrice précédemment évoquée par la SEC concernant les titres tokenisés et les transactions sur la blockchain. La période de consultation publique durera 60 jours après la publication de la proposition au Journal officiel.

La SEC a annulé une réunion publique initialement prévue le 14 août et a publié la proposition quatre jours plus tard. Trois commissaires en fonction – le président Paul Atkins, ainsi que les commissaires Hester Peirce et Mark Uyeda – ont apporté leur soutien. Bien que la période de consultation publique soit de 60 jours, le calendrier reste serré pour une adoption officielle avant 2027.

Notre perspective

Comme nous l'écrivions la semaine dernière, malgré le blocage du Sénat sur la loi CLARITY, la SEC, sous la direction d'Atkins, continue de faire progresser des mesures susceptibles d'améliorer la clarté réglementaire dans le secteur des cryptomonnaies.

La réglementation sur les cryptomonnaies (Reg Crypto) constitue une avancée constructive et l'un des signaux les plus clairs à ce jour : la SEC n'est pas disposée à attendre que le Congrès modernise son propre cadre réglementaire. Ce régime de transparence est la manifestation la plus évidente de la prise de conscience croissante, par la SEC, du caractère unique des crypto-actifs. Il impose aux émetteurs de divulguer leurs plans d'offre et de distribution de jetons, leurs mécanismes de création et de destruction, les autorisations relatives aux contrats intelligents, les liens vers le code source, la structure de l'écosystème et un registre actualisé de leurs engagements et de leur progression.

Ce sont là les véritables préoccupations des acheteurs de jetons, et ces informations diffèrent de celles qui intéressent les investisseurs en actions. La SEC reconnaît enfin un fait qu'elle avait refusé d'admettre sous l'administration de Gary Gensler, prédécesseur d'Atkins : l'émission de jetons et l'émission d'actions diffèrent par leur forme et leur fonction, et par conséquent, les informations à fournir aux investisseurs doivent également différer.

La définition du « temps » dans cette proposition est tout aussi importante. Après une émission d'actions, les attributs des titres persistent pendant une longue période. Dans le cadre de la réglementation sur les cryptomonnaies (Reg Crypto), les contrats d'investissement associés aux jetons peuvent engager l'émetteur dès leur émission, pendant la phase de développement du projet, et prendre fin à une date publiquement enregistrée, même si les jetons continuent d'exister et d'être négociés.

Il ne s'agit pas simplement d'une nouvelle exemption, mais d'un cadre réglementaire structuré autour du cycle de vie des jetons et traduit en règles applicables. L'adoption de ces mécanismes d'exemption de financement par les émetteurs reste une question ouverte.

La règle 506 du règlement D (qui prévoit une exemption de placement privé pour les offres de titres aux États-Unis, permettant aux entreprises de lever des fonds auprès d'investisseurs qualifiés sans inscription au registre du commerce) reste en vigueur, sans plafond de financement, sans approbation de la SEC ni obligation de publication d'informations. En revanche, le règlement sur les cryptomonnaies (Reg Crypto) présente l'avantage d'autoriser les offres publiques légales à des investisseurs non qualifiés, les titres concernés étant immédiatement transférables et pouvant prévaloir sur certaines exigences d'enregistrement au niveau des États.

Pour les projets qui souhaitent que leurs jetons circulent réellement plutôt que de rester longtemps dans les portefeuilles des sociétés de capital-risque, l'absence de période de détention fédérale est peut-être la disposition la plus sous-estimée de toute la proposition. Bien sûr, en contrepartie, les émetteurs doivent respecter de véritables obligations de divulgation et de déclaration d'informations ; si des exemptions de financement plus importantes sont adoptées, ils doivent également maintenir un lien substantiel avec les États-Unis.

Cette exigence soulève un autre défi. Par le passé, de nombreux projets de jetons ont choisi de créer des fondations offshore, non seulement pour contourner la législation américaine sur les valeurs mobilières, mais aussi pour des raisons de gouvernance, de gestion des fonds et de traitement fiscal.

Les exemptions de financement plus importantes prévues par Reg Crypto obligent de nombreux projets à relocaliser substantiellement leurs entités émettrices, leur direction, leurs opérations commerciales et la plupart de leurs actifs aux États-Unis. En attendant que le traitement fiscal américain des revenus de la vente de jetons et des distributions de trésorerie soit plus clair, cette exigence pourrait suffire à inciter de nombreux projets à conserver leurs structures existantes.

L'exemption accordée aux startups ne comporte pas d'exigences d'enregistrement similaires aux États-Unis. Par conséquent, malgré son plafond de financement limité à 5 millions de dollars, elle pourrait connaître un taux d'adoption plus élevé dans ses premières phases. Si ces problèmes peuvent être résolus, le scénario le plus prometteur serait celui d'un financement par jetons 2.0 véritablement légitime.

L'une des premières applications importantes dans le secteur des cryptomonnaies est la levée de fonds : les porteurs de projets peuvent collecter des fonds directement auprès des futurs utilisateurs, sans dépendre entièrement des sociétés de capital-risque et des systèmes traditionnels de financement participatif. Le cycle de financement par jetons de 2017 a non seulement démontré la demande du marché pour le modèle des ICO (Initial Coin Offerings), mais a également mis en lumière les conséquences de l'adoption de ce modèle en l'absence d'informations fiables, de protection des investisseurs et de réglementation applicable.

La réglementation sur les cryptomonnaies (Reg Crypto) comble de nombreuses lacunes qui faisaient défaut à l'époque : des mécanismes d'exemption adaptés aux différentes échelles de financement ; des exigences de divulgation d'informations adaptées aux caractéristiques des jetons ; la possibilité pour les investisseurs particuliers de participer sous certaines conditions ; et une définition claire du calendrier de cessation des obligations de l'émetteur en vertu du droit des valeurs mobilières.

Ce système pourrait également donner naissance à un nouvel écosystème de services. Les avocats spécialisés en droit des valeurs mobilières, les cabinets d'audit, les fournisseurs de services de divulgation technique, les plateformes d'émission et les agences de conformité pourront ainsi aider les projets à préparer les documents d'émission et les rapports de transition, tout comme la réglementation A+ a engendré son propre secteur de services de soutien.

Les équipes les plus susceptibles d'adopter ce cadre en premier sont celles qui possèdent déjà des entités américaines, des structures organisationnelles claires et qui peuvent supporter les coûts de publication continus. La SEC estime que la préparation d'un rapport de transition dans le cadre du mécanisme de protection indépendant nécessitera en moyenne environ 30 heures de travail, y compris les coûts des services professionnels externes. Cela signifie que même la finalisation du processus de sortie ne pourra probablement pas être entièrement réalisée par les seules parties prenantes du projet.

Cependant, à court terme, « sortie » est plus important que « augmentation ».

L'impact le plus immédiat de la réglementation sur les cryptomonnaies sera probablement l'élimination des jetons restants sur le marché, plutôt qu'une reprise des émissions de jetons aux États-Unis. Ce point est important en soi : depuis de nombreuses années, le marché tente de déterminer la fin des contrats d'investissement à travers les discours des autorités de régulation, les accords transactionnels et les procédures judiciaires.

Auparavant, le secteur espérait l'adoption du critère de « décentralisation suffisante », selon lequel, lorsqu'un réseau blockchain n'est plus contrôlé par une seule entité et que la valeur du jeton ne dépend plus principalement des efforts de l'émetteur, il pourrait échapper au champ d'application de la réglementation des valeurs mobilières. Toutefois, ce critère a toujours manqué de définition claire et constitue une source d'incertitude persistante dans la réglementation américaine des cryptomonnaies.

La réglementation sur les cryptomonnaies (Reg Crypto) permettra de mettre fin à cette situation ambiguë en instaurant des documents officiels et en précisant les dates d'entrée en vigueur. Il convient toutefois de noter que cette réglementation est encore à l'état de proposition et non de texte réglementaire. Même si elle est finalement adoptée, le système lui-même pourrait encore subir des modifications. La proposition de la SEC doit actuellement faire l'objet d'une consultation publique de 60 jours.

Dans son intervention, Atkins a affirmé que la législation demeure essentielle et que seule une action du Congrès permettra aux futurs organismes de réglementation d'empêcher la remise en cause du cadre actuellement établi par la SEC. Compte tenu de la possibilité d'ajustements futurs de ce système, ce jugement est justifié.

De plus, les autorités de réglementation des États pourraient contester les dispositions fédérales prioritaires, d'application générale, incluses dans la proposition. La réglementation sur les cryptomonnaies (Reg Crypto) pourrait apporter une clarification réglementaire importante au secteur, mais seul le Congrès peut garantir la pérennité de cette clarté.