Après le « plan de sauvetage de Bessant », à quel point les États-Unis sont-ils proches de relancer l'assouplissement quantitatif ?

Titre original : Bessent nous a-t-il « remis » sur la voie de l'assouplissement quantitatif ?
Auteur original : Le rapport Heisenberg
Traduction par : Peggy

Note de la rédaction : Le 19 août, le Trésor américain a annoncé un élargissement de ses accords de rachat de titres du Trésor à long terme destinés à soutenir la liquidité, portant le montant maximal des rachats d’obligations du Trésor à taux d’intérêt nominal de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars pour les obligations à échéance de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans. Ce nouveau dispositif entrera en vigueur le 9 septembre. Avant cette annonce, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans avait atteint environ 5,34 %, son plus haut niveau depuis 2007 ; après l’annonce, les rendements à long terme ont brièvement reculé.

Quatre milliards de dollars représentent une somme relativement modeste au regard du marché des bons du Trésor américain, qui dépasse les 30 000 milliards de dollars, et les accords de rachat ne sauraient être assimilés à un assouplissement quantitatif. Ce qui a véritablement alimenté les discussions sur les marchés, c’est le moment choisi pour cette annonce : le Trésor venait de publier ses communications trimestrielles sur le refinancement deux semaines auparavant, et pourtant, il a soudainement augmenté l’ampleur des rachats d’obligations à long terme en dehors de la période habituelle. Cette situation a incité les investisseurs à réévaluer la volonté du Trésor d’intervenir activement sur le marché en cas de forte hausse des rendements à long terme.

Le Heisenberg Report, citant les analyses de Charlie McElligott, stratégiste multi-actifs chez Nomura Securities, et de Michael Every, stratégiste chez Rabobank, interprète cette décision comme un signal politique : le gouvernement américain pourrait ne pas souhaiter laisser les coûts de financement à long terme continuer d’augmenter, ce qui limiterait les dépenses publiques, les considérations géostratégiques et le financement du secteur privé. C’est ce qui a conduit le marché à forger l’expression « Bessent Put ».

Cependant, le chemin est encore long avant d'étendre les accords de rachat, de contrôler la courbe des taux, voire de relancer l'assouplissement quantitatif. Cet article n'aborde pas la question du retour de l'assouplissement quantitatif, mais plutôt celle de l'évolution de la réponse de la politique monétaire américaine : si les pressions budgétaires, l'inflation, le financement de l'IA et les conflits géopolitiques continuent de faire grimper les taux d'intérêt à long terme, le Trésor et la Réserve fédérale seront-ils contraints de prendre des mesures plus strictes ?

Voici une traduction du texte original :

Après l'élargissement par le Trésor américain de son programme de rachat d'obligations du Trésor à long terme, la première question du marché ne portait pas sur l'ampleur du programme, mais plutôt sur deux questions plus directes : pourquoi maintenant ? Cela signifie-t-il que le gouvernement américain commence à fixer implicitement un seuil minimal pour les rendements à long terme ?

Certains investisseurs ont surnommé ce dispositif le « Bessent Put », tandis que d'autres l'ont qualifié de « version allégée du QE » ou de nouvelle « Opération Twist ». Ces appellations ne correspondent pas à des concepts politiques officiels, mais relèvent plutôt de la spéculation de marché quant aux intentions politiques du Trésor.

Le 19 août, le Trésor américain a annoncé qu'il relèverait le montant de ses accords de rachat de titres du Trésor à taux d'intérêt nominal de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, le faisant passer d'un maximum de 2 milliards de dollars par transaction à un minimum de 4 milliards de dollars. Officiellement, le Trésor a justifié cette décision par le nombre important et constant d'offres de qualité reçues pour les rachats d'obligations à long terme, ce qui rendait nécessaire un soutien accru à la liquidité pour ces échéances.

Cette explication n'a pas totalement dissipé les doutes du marché. Un rachat unique de 4 milliards de dollars reste certes limité, mais avant l'annonce, les obligations du Trésor américain à long terme venaient de subir une forte baisse, le rendement à 30 ans atteignant environ 5,34 %. Par conséquent, les investisseurs s'intéressaient moins au montant effectivement racheté par le Trésor qu'au signal qu'il choisissait d'envoyer à ce moment précis.

4 milliards de dollars, ce n'est pas une somme importante ; l'annonce inattendue en elle-même est plus importante.

Charlie McElligott, stratégiste multi-actifs chez Nomura Securities, estime que le montant précis du rachat n'est pas le facteur déterminant. Plus important encore, Bessant semble indiquer au marché que le gouvernement américain ne peut tolérer la poursuite de la dérive incontrôlée du marché des bons du Trésor à long terme, et que les autorités budgétaires et monétaires pourraient adopter une position plus proactive qu'auparavant.

Il s'agit de l'interprétation par un analyste de l'intention de cette politique, et non de l'objectif de rendement confirmé par le ministère des Finances. Ce dernier qualifie officiellement cet ajustement de « soutien à la liquidité », et non de tentative de baisse des taux d'intérêt à long terme, et n'a annoncé aucun soutien à un niveau de rendement précis.

Cependant, le moment choisi pour cette annonce a alimenté les spéculations des marchés. Le Trésor américain communique généralement ses décisions en matière d'émissions obligataires et de gestion de la dette de manière centralisée, par le biais d'annonces trimestrielles de refinancement (QRA). Or, cet ajustement est intervenu seulement deux semaines après la QRA précédente et a été publié soudainement, en dehors du délai de communication habituel.

Selon McElligott, ce calendrier inhabituel laisse penser que la pression sur les obligations à long terme pourrait s'accroître plus rapidement que prévu par les décideurs politiques. Le marché interprète donc cette annonce comme un signal : le Trésor souhaite éviter qu'une nouvelle détérioration des liquidités n'amplifie les hausses de taux d'intérêt à long terme, plutôt que de procéder à une simple restructuration de routine de la dette obligataire.

Cette évaluation doit néanmoins être nuancée. La baisse des rendements après l'annonce indique seulement que le marché a réagi immédiatement à l'information et ne prouve pas que le ministère des Finances soit parvenu à réduire les coûts de financement à long terme. De fait, la pression renouvelée exercée par la suite sur les rendements des obligations à long terme suggère également que les rachats d'obligations à petite échelle sont insuffisants pour compenser des facteurs plus profonds tels que le déficit budgétaire, l'inflation et l'offre d'obligations.

La pression de la dette à long terme ne provient pas d'une seule variable.

L'article soutient que ce rachat n'est pas simplement dû à un problème de liquidités, mais plutôt à une combinaison de facteurs défavorables qui compriment simultanément la demande d'obligations à long terme.

Premièrement, le déficit budgétaire américain ne cesse de croître, tout comme l'offre d'obligations du Trésor. Lorsqu'ils détiennent des obligations à long terme, les investisseurs exigent généralement un rendement supplémentaire pour compenser les risques liés à l'inflation, à la politique budgétaire et aux fluctuations des taux d'intérêt ; ce rendement est appelé prime de terme. Le graphique cité dans l'article original montre que la prime de terme estimée par le modèle pour les obligations du Trésor américain à 10 ans approche les 80 points de base, soit environ le double du pic atteint lors de la vente massive d'obligations à long terme en 2023.

Deuxièmement, la construction d'infrastructures d'IA génère d'importants financements par emprunt d'entreprises. Les sociétés technologiques et les exploitants de centres de données doivent lever des fonds pour acquérir des puces, de l'énergie et des infrastructures informatiques, ce qui accroît l'offre d'obligations d'entreprises et les met en concurrence avec les bons du Trésor américain pour les bilans du secteur privé. McElligott résume ce phénomène par l'expression « effet d'éviction » : lorsque des obligations du Trésor et des obligations d'entreprises sont émises simultanément en grande quantité, le marché ne peut absorber qu'une limite au risque de duration à long terme.

Le facteur japonais a également accentué l'incertitude. Le Japon est un important détenteur étranger d'obligations du Trésor américain, et la dépréciation du yen ainsi que la nécessité potentielle d'interventions sur son marché des changes ont suscité des inquiétudes quant à la possibilité que les institutions japonaises réduisent leurs avoirs en obligations du Trésor américain afin de se procurer des dollars. L'article analyse l'implication récente des États-Unis dans la coordination du marché des changes et l'élargissement par le Trésor des accords de rachat d'obligations à long terme dans ce même contexte : les décideurs politiques pourraient souhaiter éviter un cercle vicieux entre intervention sur le marché des changes et vente d'obligations du Trésor américain.

Il s'agit toutefois d'une interprétation qui relève du marché. Les informations publiques confirment que le Trésor américain a étendu son programme de rachat d'obligations à long terme et que des pressions s'exercent sur les obligations à long terme, le yen et le financement des entreprises. Cependant, le Trésor n'a pas fourni d'explication complète quant à savoir si ces facteurs sont directement à l'origine de cet ajustement de politique monétaire.

« L’hypothèse d’un point bas selon Bessant » met en évidence une nouvelle fonction de réponse politique.

Ce que le marché réévalue réellement, c'est la capacité de réaction politique du gouvernement américain.

La fonction de réaction de la politique monétaire désigne l'évaluation par les investisseurs des mesures susceptibles d'être prises et des conditions qui en découlent, en fonction des interventions passées des décideurs politiques. Si le marché anticipe que le Trésor américain augmentera ses opérations de rachat d'obligations, ajustera les conditions d'émission de ces dernières ou renforcera sa coordination avec la Réserve fédérale après une hausse des taux d'intérêt à long terme jusqu'à un certain seuil, les investisseurs peuvent commencer à intégrer ces interventions potentielles dans le prix des obligations.

L'expression « Bessent Put » désigne l'anticipation du marché quant à la hausse du prix des obligations du Trésor américain. Il ne s'agit ni d'une politique officielle, ni d'un engagement du Trésor à soutenir le prix de ces obligations. Ce terme renvoie plutôt à la spéculation des investisseurs selon laquelle Bessent pourrait prendre des mesures de gestion de la dette plus énergiques lorsque les rendements à long terme menacent le financement public, l'activité économique ou d'autres objectifs politiques.

Michael Every a expliqué plus en détail, d'un point de vue géostratégique, que le gouvernement américain pourrait se préoccuper non seulement de « faire baisser les rendements », mais aussi d'éviter des coûts de financement à long terme susceptibles de contraindre sa politique étrangère, notamment compte tenu des tensions actuelles avec l'Iran et des risques croissants pesant sur les approvisionnements énergétiques.

On s'accorde généralement à dire que, par le passé, les États-Unis pouvaient appuyer leurs actions à l'étranger en contrôlant les conditions de financement et les principales chaînes d'approvisionnement, mais la situation actuelle est plus complexe. Les États-Unis ne maîtrisent pas totalement les chaînes d'approvisionnement énergétiques et logistiques associées, et même si le transport de pétrole brut via le détroit d'Ormuz se poursuit, l'approvisionnement en produits pétroliers raffinés risque de ne pas se rétablir simultanément.

McElligott a également soulevé un risque similaire : si la situation dans le Golfe s’aggrave à nouveau, les répercussions pourraient se propager à l’échelle mondiale via les produits pétroliers raffinés, le secteur manufacturier et l’inflation. Bien que les stocks de pétrole brut puissent être libérés, les capacités de raffinage et l’offre de produits pétroliers raffinés ne peuvent être reconstituées rapidement par la simple libération de ces stocks.

Cela signifie que les décideurs politiques peuvent être confrontés simultanément à deux pressions contradictoires : d’une part, les conflits géopolitiques qui font grimper les prix de l’énergie et l’inflation, et qui imposent le maintien de taux d’intérêt relativement élevés ; d’autre part, les contraintes budgétaires et économiques, qui exigent que les taux d’intérêt à long terme n’augmentent pas indéfiniment. L’élargissement des accords de rachat peut certes améliorer la liquidité du marché, mais il ne saurait résoudre cette contradiction.

Les accords de rachat ne constituent pas un assouplissement quantitatif (QE) ; parvenir à un contrôle des rendements nécessitera des chocs encore plus importants.

L’augmentation des rachats d’obligations du Trésor signifie-t-elle que les États-Unis ont renoué avec l’assouplissement quantitatif ? L’article initial laisse entendre que cela a pu relancer le débat, mais il est trop tôt pour en tirer des conclusions.

Il existe une différence fondamentale entre les accords de rachat de titres du Trésor et l'assouplissement quantitatif (QE) de la Réserve fédérale. Les accords de rachat de titres du Trésor sont principalement des opérations de gestion de la dette, consistant à racheter des obligations anciennes illiquides et à émettre des obligations à différentes échéances afin d'améliorer le fonctionnement des marchés ou d'ajuster la structure de la dette. Le QE, en revanche, implique que la Réserve fédérale achète des actifs à grande échelle et injecte des réserves dans le système bancaire, ce qui augmente directement le bilan de la banque centrale.

Par conséquent, un rachat de liquidités de 4 milliards de dollars ne peut être qualifié directement d'assouplissement quantitatif et ne suffit pas non plus à prouver que le Trésor met en œuvre une politique formelle de suppression des rendements.

McElligott estime que cette annonce s'apparente davantage à une « déclaration d'intention », alimentant les discussions de marché quant à l'éventualité d'un contrôle de la courbe des taux (YCC) ou d'un assouplissement quantitatif (QE). Le YCC désigne l'engagement d'une banque centrale à acheter des obligations afin de limiter les rendements d'une échéance donnée à un niveau proche d'un objectif ; les achats d'actifs à grande échelle (LSAP) constituent également une forme importante d'assouplissement quantitatif.

Il a toutefois souligné que la situation économique et financière devait se détériorer significativement avant que ces outils puissent véritablement devenir la prochaine option politique. Autrement dit, l'« anticipation d'un plancher de Bessant » modifie actuellement la perception des investisseurs quant aux limites de la politique monétaire, plutôt que d'indiquer que les États-Unis ont déjà lancé une nouvelle phase d'assouplissement quantitatif.

Il convient désormais d'observer non seulement si le Trésor continue d'accroître l'ampleur des opérations de rachat uniques, mais aussi si les rendements à long terme peuvent se stabiliser, si les primes de terme diminueront, si le Trésor raccourcira encore la durée des émissions obligataires et si la Réserve fédérale coopérera à l'ajustement de sa politique de bilan.

Si ces mesures continuent de s'intensifier, la perception du marché selon laquelle le ministère des Finances « fournit un filet de sécurité » et la coordination des politiques seront renforcées ; si les taux d'intérêt à long terme continuent d'augmenter sous la pression structurelle et que le ministère des Finances continue de limiter les rachats à des opérations de liquidité à petite échelle, alors cette annonce sera plus probablement une simple tentative à court terme de stabiliser le marché, plutôt que le point de départ d'un QE.