Ethereum suspend le staking, les géants de la DeFi ripostent collectivement.

Auteur : Baihua Blockchain

Le 4 août, une bombe a discrètement explosé sur le forum Ethereum.

Justin Drake, accompagné de cinq développeurs principaux, a soumis une proposition nommée EIP-8363 : lorsque le taux de staking atteindra 50 %, le protocole cessera de distribuer de nouvelles récompenses aux validateurs. Tous les gains de la couche de consensus seront alors détruits.

48 heures plus tard est la date limite pour la réunion des développeurs principaux afin de confirmer la proposition de mise à niveau Hegotá.

L'écosystème tout entier n'a que deux jours pour assimiler ce changement majeur de politique monétaire. Le forum s'est enflammé, les membres clés d'Aave, de Lido et d'ether.fi réagissant en masse.

Que vise exactement à détruire cette proposition ?

Actuellement, plus de 40 millions d'ETH sont mis en staking sur Ethereum, représentant 33 % de l'offre totale, avec un afflux net de 1,75 million d'ETH par mois. L'essor des tokens de staking liquides, la maturité de l'infrastructure de staking institutionnel et la conformité des ETF au comptant ont tous contribué à accélérer la croissance du staking.

Le problème, c'est que le rythme actuel d'émission n'est pas freiné. Même si toute l'ETH mondiale était mise en jeu, le rendement de base pour les validateurs resterait à 1,5 %. Tant que certains croiront que ce rendement suffit à couvrir les risques, la quantité totale d'ETH mise en jeu augmentera indéfiniment.

Justin Drake estime que 30 millions d'ETH suffisent à protéger le réseau, tandis que Vitalik pense que 15 millions d'ETH suffiraient. Les 40 millions d'ETH actuellement disponibles représentent au moins le double du montant nécessaire.

La solution proposée dans l'EIP-8363 est une courbe de burn progressive : plus le montant du staking est élevé, plus la proportion des récompenses brûlées est importante. À un taux de staking de 50 %, la totalité des récompenses est brûlée et les gains nets tombent à zéro. Dès lors, les validateurs ne peuvent survivre que grâce aux frais de priorité des transactions et au MEV.

La proposition ne prévoit pas de s'arrêter à 50 %. Les validateurs doivent toujours supporter les coûts matériels, les risques de pénalités et le blocage des liquidités, et le marché exigera une prime positive, ce qui abaissera naturellement le point d'équilibre.

En termes simples, il s'agit d'un robinet à serrage automatique.

L'objectif est d'empêcher la centralisation, mais les premiers à disparaître seront les détenteurs de jetons indépendants.

L'émission de la couche de consensus représente 93 % du revenu total des validateurs. Supprimer cette part revient en théorie à traiter tous les nœuds de la même manière, mais en réalité, cela pénalise précisément les petits investisseurs.

Le coût d'exploitation d'un nœud est fixe : matériel, bande passante, électricité et temps de fonctionnement. Les grands fournisseurs de services répartissent ces coûts entre des dizaines de milliers de validateurs, ce qui réduit les coûts marginaux à presque zéro. Les validateurs indépendants doivent supporter l'intégralité des dépenses, à raison de 32 ETH par nœud.

Les détenteurs de jetons indépendants ne représentent actuellement que 5,4 % du montant total de staking et leur nombre diminue d'année en année. Leurs revenus cumulés ont chuté de 2,86 % à 1,48 %, soit une réduction de près de moitié, et ils seront certainement les premiers à passer sous le seuil de rentabilité. Les derniers défenseurs de l'esprit de décentralisation d'Ethereum disparaîtront ainsi de la sphère économique.

Les opposants envisagent un avenir plus paradoxal : les utilisateurs de LST sur la blockchain seraient extrêmement sensibles aux rendements et se désengageraient au moindre recul. Or, les plateformes d'échange comme Coinbase affichent des coûts d'exploitation très faibles et dépendent d'un grand nombre de clients ETF insensibles aux fluctuations de rendement. Quatre ans plus tard, Coinbase pourrait contrôler à elle seule plus de 33 % du volume de staking du réseau. La centralisation que la proposition vise à prévenir risquerait au contraire de s'accélérer.

Une menace plus insidieuse encore vient de MEV

Avec la réduction des émissions consensuelles, le poids de MEV dans le revenu total s'en trouve passivement amplifié. Les calculs du modèle montrent que lorsque le montant de staking atteindra 48 millions d'ETH, la part de MEV passera de 7 % à 19 % ; à 54 millions d'ETH, elle avoisinera les 30 %.

La distribution des MEV est extrêmement inégale. Les nœuds indépendants peuvent rester des mois sans aucun revenu, tandis que les grands pools de minage peuvent facilement lisser les variations grâce à leur base de validateurs.

Actuellement, la plupart des relais MEV-Boost du marché suivent la liste des sanctions de l'OFAC et ont tendance à pratiquer la censure. Lorsque les revenus de base sont élevés, les nœuds conservent la confiance nécessaire pour se connecter à des relais neutres, sacrifiant ainsi une partie de leurs profits au profit de l'idéal de décentralisation.

Mais lorsque la MEV devient une bouée de sauvetage, le choix de relais censurés n'est plus un choix moral, mais une règle de survie commerciale.

La proposition vise à maintenir la neutralité du Net, mais elle relève considérablement le seuil financier nécessaire à son maintien. C'est contre-productif.

Il existe également un piège fiscal. Le modèle de transition consiste à « doubler d'abord les récompenses papier, puis à en brûler la moitié ». Aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Allemagne, les récompenses de staking sont considérées comme un revenu imposable dès leur enregistrement. L'assiette imposable des validateurs double, mais leurs revenus nets diminuent en réalité. Stani Kulechov, fondateur d'Aave, l'a clairement indiqué : cela a pour effet d'exclure les nœuds d'origine conformes au niveau du protocole.

Les fondements de la finance décentralisée (DeFi) deviennent instables.

Le rendement du staking d'Ethereum est considéré comme le taux d'intérêt de référence sans risque pour l'ensemble de l'écosystème DeFi. Tous les protocoles de prêt, les stratégies de pools de liquidités et la tarification des actifs rémunérés sont strictement indexés sur ce taux. Supprimer cette pierre angulaire entraînerait une réévaluation complète de l'ensemble de l'écosystème.

Les protocoles LST gèrent plus de 42 milliards de dollars d'actifs et dépendent du prélèvement de 10 % des récompenses de staking pour assurer leur fonctionnement. Réduire de moitié ce rendement divisera par deux les revenus des protocoles, limitant considérablement leur capacité à réinvestir dans les audits de sécurité et la maintenance de l'infrastructure. Si les investisseurs constatent qu'un rendement de 1 % ne compense pas les risques liés aux contrats intelligents et au découplage, d'importants capitaux se débarrasseront de leurs LST pour revenir à l'ETH natif, déclenchant une spirale de décote.

L'impact est plus direct dans les cycles à effet de levier. De nombreuses institutions utilisent Aave pour ces cycles : elles déposent des stETH, empruntent des WETH, puis les reconvertissent en stETH pour de nouveaux dépôts. En mode électronique, l'effet de levier peut dépasser 10.

Le principe de cette stratégie repose sur l'hypothèse que les rendements du staking doivent être supérieurs aux taux d'emprunt. Lorsque les rendements de base chutent de 2,6 % à 1,2 %, tandis que les taux d'emprunt se maintiennent temporairement à 1,5 %, l'écart d'intérêts passe de +1,1 point de pourcentage à -0,3 point de pourcentage.

La planche à billets s'est transformée en machine à pertes quotidiennes.

Un désendettement collectif entraînerait une vente massive de stETH. Les réserves de liquidités s'assécheraient, les garanties diminueraient et atteindraient les seuils de liquidation, provoquant une liquidation en cascade. Le scénario d'un découplage brutal du stETH lors de l'effondrement de Terra en 2022 pourrait se reproduire.

Solana attend à proximité

Si le rendement on-chain d'ETH tend vers zéro tandis que celui des stablecoins se maintient entre 4 et 5 %, la solution rationnelle consiste à utiliser l'ETH comme garantie pour emprunter et acheter des stablecoins à haut rendement. L'ETH deviendra alors le yen de l'ère des taux d'intérêt nuls, spécifiquement utilisé pour les emprunts.

Parallèlement, le rendement natif du staking de Solana dépasse les 5 %, et le plan de mise à niveau Alpenglow réduit la finalité des blocs de 12,8 secondes à environ 150 millisecondes. Wall Street s'intéresse déjà aux ETF Solana avec dividendes de staking.

Ethereum a attiré plus de 10 milliards de dollars d'investissements institutionnels via des ETF. Ces fonds sont attirés par un flux de trésorerie prévisible et continu, que Wall Street qualifie d'« obligations internet ». L'EIP-8363 utilise un mécanisme indépendant des détenteurs pour ramener ce « coupon » à zéro. Aucune institution n'est disposée à garantir un instrument financier dont le « coupon peut être annulé à tout moment par des tiers ».

Pour réduire les émissions annuelles d'environ 1 milliard de dollars, le coût pourrait être la disparition de centaines de milliards de dollars d'entrées nettes institutionnelles.

Marc Zeller, représentant d'Aave DAO, a publiquement appelé à une alliance entre Lido, Aave et ether.fi, menaçant de « rejeter directement l'EIP-8363 » si nécessaire. Greg Koumoutsos, auteur de l'EIP-8148, s'est interrogé : l'intention est-elle de faire passer la proposition dans la mise à jour en moins de 48 heures après la consultation ? Des chercheurs et des développeurs idéalistes, disposant de dizaines de milliards de dollars de capital, s'affrontent frontalement au sein de la gouvernance d'Ethereum.

Ethereum a effectivement besoin d'un mécanisme de freinage du staking. Cependant, sans un plan global pour remédier au découplage LST, à la fuite des capitaux institutionnels et à la centralisation des validateurs, les dégâts causés par un freinage brutal pourraient largement dépasser les problèmes qu'il vise à résoudre.

Deux jours pour digérer une révolution monétaire. Il n'existe pas de réponse toute faite à cette question.