De Aave a Ether.fi: ¿Quién capturó el mayor valor en el sistema de crédito en cadena?

Título original: Por qué el foso de los préstamos DeFi es más grande de lo que crees

Autor original: Silvio, investigador de criptomonedas

Traducción original: Dangdang, Odaily Planet Daily

A medida que la cuota de mercado de las bóvedas y los curadores en el mundo DeFi sigue aumentando, el mercado empieza a preguntarse: ¿Se está reduciendo continuamente el margen de beneficios del protocolo de préstamos? ¿Han dejado de ser rentables los préstamos?

Sin embargo, si volvemos a centrarnos en toda la cadena de valor del crédito en cadena, la conclusión es totalmente opuesta. Los protocolos de préstamo siguen ocupando la mayor ventaja competitiva en esta cadena de valor. Podemos cuantificarlo con datos.

En Aave y SparkLend, las comisiones por intereses que pagan las bóvedas al protocolo de préstamos superan los ingresos generados por las propias bóvedas. Este hecho desafía directamente la idea generalizada de que "la distribución es primordial".

Al menos en el sector crediticio, la distribución no es lo importante.

En términos simples: Aave no solo gana más que varias bóvedas construidas sobre él, sino que también supera a los emisores de activos utilizados para préstamos, como Lido y Ether.fi.

Para entender las razones detrás de esto, necesitamos desglosar la cadena de valor completa de los préstamos DeFi y, siguiendo el flujo de fondos y tarifas, reevaluar las capacidades de captura de valor de cada rol.

Desglose de la cadena de valor de los préstamos DeFi

Los ingresos anuales totales de todo el mercado de préstamos han superado los 100 millones de dólares estadounidenses. Esta parte del valor no se genera mediante un único enlace, sino que se compone de una compleja pila: la blockchain de liquidación subyacente, los emisores de activos, los prestamistas de fondos, el propio protocolo de préstamos y las bóvedas responsables de la distribución y la ejecución de la estrategia.

En artículos anteriores, hemos mencionado que los casos de uso generalizados en el mercado crediticio actual provienen de oportunidades de negociación de base y extracción de liquidez, y hemos analizado la lógica estratégica clave detrás de ellos.

Entonces, ¿quién es el que realmente suministra capital en el mercado de préstamos DeFi “real”?

Analicé las 50 principales direcciones de billetera en Aave y SparkLend y etiqueté a los principales prestatarios.

1. Los principales prestatarios son diversos tipos de bonos del Tesoro y plataformas de estrategia como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi y Lido (también emisores de activos). Ofrecen capacidades de distribución a los usuarios finales, lo que les permite obtener mayores rendimientos sin tener que gestionar estrategias complejas ni asumir riesgos.

2. También hay grandes financiadores institucionales como Abraxas Capital que despliegan capital externo en estrategias similares, con un modelo económico fundamentalmente similar al de los bonos del Tesoro.

Pero los bonos del Tesoro no lo son todo. En esta cadena, existen al menos los siguientes tipos de participantes:

· Usuarios: Depositan activos, buscando rendimiento adicional a través de bonos del Tesoro o gestores de estrategia.

· Protocolo de préstamos: proporciona infraestructura y liquidez, obtiene intereses del lado prestatario y toma un cierto porcentaje como ingresos del protocolo.

· Prestamistas: Proveedores de capital, que podrían ser usuarios comunes u otras tesorerías.

· Emisores de activos: la mayoría de los activos de préstamos en cadena están respaldados por activos subyacentes que generan ingresos, algunos de los cuales son capturados por el emisor.

· Red Blockchain: Las "vías del ferrocarril" subyacentes donde se llevan a cabo todas las actividades

Los protocolos de préstamos generan mayores ganancias que los bonos del Tesoro en sentido descendente

Tomemos como ejemplo la tesorería de garantía de liquidez de ETH de Ether.fi. Es el segundo mayor prestatario en Aave, con un monto de préstamo pendiente de aproximadamente 15 000 millones de dólares. La estrategia en sí es muy típica:

· Deposite weETH (aprox. +2,9%)

· Pedir prestado wETH (aprox. -2%)

· El Tesoro cobra una tarifa de gestión de plataforma del 0,5% sobre el TVL

Del total de TVL de Ether.fi, aproximadamente 215 millones de dólares corresponden a liquidez neta real desplegada en Aave. Esta porción de TVL genera aproximadamente 1,07 millones de dólares anuales en ingresos por comisiones de plataforma para la tesorería.

Sin embargo, al mismo tiempo, la estrategia genera aproximadamente $4,5 millones en costos de intereses para Aave anualmente (cálculo: $1.500 millones en préstamos × 2% TAE de préstamos × 15% de factor de reserva).

Incluso en una de las estrategias de bucle más grandes y exitosas en DeFi, el valor capturado por el protocolo de préstamos todavía es varias veces mayor que el del tesoro.

Por supuesto, Ether.fi también es el emisor de weETH, y el propio Tesoro crea directamente la demanda de weETH.

Pero incluso considerando los ingresos de la estrategia de tesorería más los ingresos del emisor de activos juntos, el valor económico creado por la capa de préstamos (Aave) es aún mayor.

En otras palabras, el protocolo de préstamo es la parte que genera más valor de todo el conjunto.

Podemos realizar un análisis similar en otros bonos del Tesoro de uso común:

Fluid Lite ETH: 20% de comisión de rendimiento + 0,05% de comisión de salida, sin comisión de gestión de la plataforma. Se tomaron prestados 1.700 millones de dólares en wETH de Aave y se pagaron aproximadamente 33 millones de dólares en intereses, de los cuales unos 5 millones se destinan a Aave. Los ingresos propios de Fluid rondan los 4 millones de dólares.

El protocolo Mellow cobra una comisión de rendimiento del 10% sobre strETH, con un volumen de préstamos de 165 millones de dólares y un TVL de tan solo 37 millones de dólares. Una vez más, vemos que, en términos de TVL, el valor capturado por Aave supera al de la propia tesorería.

Veamos otro ejemplo: en SparkLend, el segundo protocolo de préstamos más importante de Ethereum, Treehouse es un participante clave que opera una estrategia de bucle de ETH:

· TVL alrededor de 34 millones de dólares

· Préstamo por 133 millones de dólares

· La comisión de rendimiento se cobra únicamente sobre el rendimiento del margen superior al 2,6 %

SparkLend, como protocolo de préstamos, tiene un mayor potencial de captura de valor en términos de TVL en comparación con la tesorería.

La estructura de precios del Tesoro tiene un impacto significativo en su propio valor capturado; sin embargo, en el caso de un protocolo de préstamos, sus ingresos dependen más del tamaño nominal de los préstamos, que es relativamente estable.

Incluso con un cambio a una estrategia denominada en dólares, aunque el apalancamiento es menor, las tasas de interés más altas suelen compensar este impacto. No creo que la conclusión cambie radicalmente.

En un mercado relativamente cerrado, el curador podría obtener más valor, como en el caso de Stakehouse Prime Vault (comisión de rendimiento del 26 % con incentivos proporcionados por Morpho). Sin embargo, este no es el estado final del mecanismo de precios de Morpho, ya que el propio curador también colabora con otras plataformas para la distribución.

Protocolo de préstamo vs. emisor de activos

Entonces la pregunta es: ¿es mejor estar con Aave o con Lido?

Esta pregunta es más compleja que comparar modelos de tesorería, ya que los activos en staking no solo generan su propio rendimiento, sino que también generan indirectamente ingresos por intereses de las stablecoins para el protocolo a través del mercado de préstamos. Solo podemos realizar estimaciones aproximadas.

Lido tiene alrededor de 44,2 mil millones de dólares en activos en el mercado principal de Ethereum, utilizados para respaldar posiciones de préstamo, con un ingreso por comisión de rendimiento anualizado de alrededor de 11 millones de dólares.

Estas posiciones respaldan prácticamente por igual los préstamos de ETH y stablecoins. Calculado con un margen de interés neto (NIM) actual de aproximadamente el 0,4 %, los ingresos por préstamos correspondientes ascienden a unos 17 millones de dólares, lo que ya es significativamente superior a los ingresos directos de Lido (y esto se sitúa en un nivel de NIM históricamente bajo).

El verdadero foso de un protocolo de préstamos

Si comparáramos únicamente el modelo tradicional de rentabilidad de los depósitos financieros, el protocolo de préstamos DeFi parecería ser una industria de baja rentabilidad. Sin embargo, esa comparación pasa por alto dónde se encuentra la verdadera ventaja competitiva.

En un sistema de crédito en cadena, el valor capturado por los protocolos de préstamo supera la capa de distribución descendente y también, en conjunto, supera al emisor de activos ascendente.

Visto de forma aislada, el crédito puede parecer un negocio de bajo margen; sin embargo, ubicado dentro de la pila completa de crédito, es en realidad la capa con la capacidad de captura de valor más fuerte en relación con todos los demás participantes: el custodio, el emisor y los canales de distribución.