Tras el rescate de Bestant, ¿a qué distancia está Estados Unidos de reiniciar la flexibilización cuantitativa?

Título original: ¿Nos "puso" Bessent de nuevo en el camino hacia la flexibilización cuantitativa?
Autor original: The Heisenberg Report
Traducción de: Peggy

Nota del editor: El 19 de agosto, el Tesoro de EE. UU. anunció una ampliación de sus acuerdos de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo para respaldar la liquidez, aumentando el monto máximo de recompra para los bonos del Tesoro con intereses nominales a 10-20 años y 20-30 años de 2 mil millones de dólares a al menos 4 mil millones de dólares. El nuevo acuerdo entrará en vigor el 9 de septiembre. Antes del anuncio, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años subió a aproximadamente el 5,34%, alcanzando su nivel más alto desde 2007; después del anuncio, los rendimientos a largo plazo retrocedieron brevemente.

Cuatro mil millones de dólares no representan una suma considerable en comparación con los más de 30 billones de dólares del mercado de bonos del Tesoro estadounidense, y los acuerdos de recompra no equivalen a la flexibilización cuantitativa. Lo que realmente generó debate en el mercado fue el momento del anuncio: el Tesoro acababa de finalizar sus comunicaciones trimestrales sobre refinanciamiento dos semanas antes, pero de repente aumentó la magnitud de las recompras de bonos a largo plazo fuera del plazo habitual. Esto llevó a los inversores a reconsiderar hasta qué punto el Tesoro está dispuesto a intervenir activamente en el mercado cuando los rendimientos a largo plazo suben rápidamente.

El Informe Heisenberg, citando las evaluaciones de Charlie McElligott, estratega de activos múltiples en Nomura Securities, y Michael Every, estratega en Rabobank, interpreta esta medida como una señal política: el gobierno estadounidense podría no estar dispuesto a permitir que los costos de financiamiento a largo plazo sigan aumentando, lo que limitaría el gasto público, las consideraciones geoestratégicas y el financiamiento del sector privado. Esto ha llevado al mercado a acuñar el término "Bessent Put".

Sin embargo, aún queda mucho camino por recorrer desde la ampliación de los acuerdos de recompra hasta el control de la curva de rendimiento, e incluso la reactivación de la flexibilización cuantitativa. Este artículo no analiza si la flexibilización cuantitativa ha regresado, sino más bien si la función de respuesta política de Estados Unidos está cambiando: si las presiones fiscales, la inflación, la financiación de la IA y los conflictos geopolíticos siguen elevando los tipos de interés a largo plazo, ¿se verán obligados el Tesoro y la Reserva Federal a adoptar medidas más enérgicas?

A continuación se presenta una traducción del texto original:

Tras la ampliación del programa de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo del Tesoro estadounidense, la primera pregunta del mercado no fue sobre la magnitud, sino más bien dos preguntas más directas: ¿Por qué ahora? ¿Significa esto que el gobierno estadounidense está empezando a establecer un límite mínimo implícito para los rendimientos a largo plazo?

Algunos inversores han bautizado este acuerdo como la "opción de venta de Besten", mientras que otros lo han denominado una "versión más suave de la flexibilización cuantitativa" o una nueva "Operación Twist". Estos nombres no son conceptos oficiales de política monetaria, sino más bien especulaciones del mercado sobre las intenciones políticas del Tesoro.

El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos anunció que aumentaría el monto de sus acuerdos de recompra de apoyo a la liquidez para títulos del Tesoro con intereses nominales a 10-20 años y 20-30 años, pasando de un máximo de 2 mil millones de dólares por transacción a un mínimo de 4 mil millones de dólares. La razón oficial del Tesoro fue que los acuerdos de recompra de bonos a largo plazo recibían constantemente un gran número de ofertas de alta calidad, lo que hacía necesario un mayor apoyo a la liquidez para estos vencimientos.

Esta explicación no disipó por completo las dudas del mercado. Una única recompra de 4.000 millones de dólares sigue siendo limitada, pero antes del anuncio, los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo habían sufrido una fuerte caída, con el rendimiento a 30 años alcanzando aproximadamente el 5,34%. Por lo tanto, a los inversores les preocupaba más la señal que el Tesoro transmitía en ese momento que la cantidad que realmente había comprado.

Cuatro mil millones de dólares no es una suma grande; lo más importante es el anuncio inesperado en sí.

Charlie McElligott, estratega de activos múltiples en Nomura Securities, cree que el tamaño específico de la recompra no es el factor clave. Más importante aún, Bessant parece estar indicando al mercado que el gobierno estadounidense no puede aceptar que el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo siga fuera de control, y que las autoridades fiscales y monetarias podrían adoptar una postura más proactiva que antes.

Esta es la interpretación de un analista sobre la intención de la política monetaria, no el objetivo de rendimiento confirmado por el Ministerio de Finanzas. El Ministerio de Finanzas define oficialmente este ajuste como "apoyo a la liquidez", no como un intento de reducir las tasas de interés a largo plazo, y no ha anunciado ningún apoyo para un nivel de rendimiento específico.

Sin embargo, el momento del anuncio avivó la especulación del mercado. El Tesoro de Estados Unidos suele anunciar sus emisiones de bonos y acuerdos de gestión de deuda de forma concentrada mediante anuncios trimestrales de refinanciación (QRA). Este ajuste, sin embargo, se produjo apenas dos semanas después del QRA anterior y se publicó repentinamente fuera del plazo habitual de comunicación.

Según McElligott, esta inusual coincidencia temporal sugiere que la presión sobre los bonos a largo plazo podría estar aumentando más rápido de lo que habían previsto los responsables políticos. Por lo tanto, el mercado interpreta el anuncio como una señal: el Tesoro busca evitar que un mayor deterioro de la liquidez amplifique las subidas de los tipos de interés a largo plazo, en lugar de simplemente llevar a cabo una reestructuración rutinaria de los bonos.

Esta evaluación aún requiere cautela. La caída de los rendimientos tras el anuncio solo indica que el mercado reaccionó de inmediato a la noticia, y no demuestra que el Ministerio de Finanzas haya logrado reducir los costos de financiamiento a largo plazo. De hecho, la posterior presión renovada sobre los rendimientos de los bonos a largo plazo también sugiere que las recompras a pequeña escala son insuficientes para compensar factores más profundos como el déficit fiscal, la inflación y la oferta de bonos.

La presión de la deuda a largo plazo no se debe a una sola variable.

El artículo argumenta que la recompra no se debe simplemente a un problema de liquidez, sino más bien a una combinación de factores desfavorables que, simultáneamente, reducen la demanda de bonos a largo plazo.

En primer lugar, está el creciente déficit fiscal estadounidense y la oferta de bonos del Tesoro. Cuando los inversores poseen bonos a largo plazo, suelen exigir rendimientos adicionales para compensar los riesgos asociados a la inflación, la política fiscal y las fluctuaciones de los tipos de interés; este rendimiento se conoce como prima por plazo. El gráfico citado en el artículo original muestra que la prima por plazo estimada por el modelo para los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se acerca a los 80 puntos básicos, aproximadamente el doble del pico de la venta masiva de bonos a largo plazo en 2023.

En segundo lugar, la construcción de infraestructura de IA está generando una financiación sustancial mediante deuda corporativa. Las empresas tecnológicas y los operadores de centros de datos necesitan obtener fondos para chips, energía e instalaciones informáticas, lo que incrementa la oferta de bonos corporativos y compite con los bonos del Tesoro estadounidense por los balances del sector privado. McElligott resume esto como un "efecto de desplazamiento": cuando se emiten simultáneamente grandes cantidades de bonos del Tesoro y bonos corporativos, existe un límite a la cantidad de riesgo de duración a largo plazo que el mercado puede absorber.

El factor japonés también ha contribuido a la incertidumbre. Japón es un importante tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense, y la depreciación del yen y la posible necesidad de intervención han generado preocupación ante la posibilidad de que las instituciones japonesas reduzcan sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense para obtener dólares. El artículo interpreta la reciente participación de Estados Unidos en la coordinación del mercado de divisas y la ampliación por parte del Tesoro de los acuerdos de recompra de bonos a largo plazo dentro del mismo marco: los responsables políticos podrían querer evitar un ciclo de retroalimentación positiva entre la intervención en el tipo de cambio y la venta de bonos del Tesoro estadounidense.

Sin embargo, esto sigue siendo una interpretación del mercado. La información pública confirma que el Tesoro de Estados Unidos ha ampliado su programa de recompra de bonos a largo plazo, y se observan presiones sobre los bonos a largo plazo, el yen y la financiación corporativa, pero el Tesoro no ha proporcionado una explicación completa sobre si estos factores constituyen directamente la causa de este ajuste de política.

La "expectativa de apoyo de Bestant" apunta a una nueva función de respuesta política.

Lo que el mercado realmente revaloriza es la función de respuesta política del gobierno estadounidense.

La denominada función de respuesta política se refiere a la evaluación que hacen los inversores sobre qué medidas podrían adoptarse y en qué condiciones, basándose en el comportamiento anterior de los responsables políticos. Si el mercado cree que el Tesoro aumentará las operaciones de recompra, ajustará las condiciones de emisión de bonos o reforzará la coordinación con la Reserva Federal una vez que los tipos de interés a largo plazo alcancen cierto nivel, es posible que los inversores empiecen a incorporar dicha posible intervención en los precios de los bonos con antelación.

La "opción de venta de Bessent" es la expresión de esta expectativa, impulsada por el mercado. No se trata de una política formal ni de una promesa del Tesoro de respaldar el precio de los bonos del Tesoro estadounidense. Más bien, se refiere a la especulación de los inversores de que Bessent podría adoptar medidas más agresivas de gestión de la deuda cuando los rendimientos a largo plazo amenacen la financiación pública, la actividad económica u otros objetivos políticos.

Michael Every explicó además, desde una perspectiva geoestratégica, que al gobierno estadounidense le puede preocupar no solo "reducir los rendimientos", sino también evitar costes de financiación a largo plazo que podrían limitar su política exterior, especialmente dadas las tensiones actuales con Irán y los crecientes riesgos para el suministro de energía.

Todos creen que, en el pasado, Estados Unidos podía respaldar sus acciones en el extranjero controlando las condiciones de financiación y las cadenas de suministro clave, pero la situación actual es más compleja. Estados Unidos no tiene control total sobre las cadenas de suministro de energía y otros bienes relacionados, e incluso si se pudiera seguir transportando petróleo crudo a través del estrecho de Ormuz, es posible que el suministro de productos petrolíferos refinados no se recupere al mismo tiempo.

McElligott también planteó un riesgo similar: si la situación en el Golfo se agrava nuevamente, el impacto podría extenderse globalmente a través de los productos petrolíferos refinados, la industria manufacturera y la inflación. Si bien se pueden liberar las reservas de petróleo crudo, la capacidad de refinación y el suministro de productos petrolíferos refinados no se pueden reponer rápidamente simplemente liberando dichas reservas.

Esto significa que los responsables políticos pueden enfrentarse simultáneamente a dos presiones opuestas: conflictos geopolíticos que elevan los precios de la energía y la inflación, lo que exige que los tipos de interés se mantengan relativamente altos; y presiones económicas y de financiación fiscal, que exigen que los tipos de interés a largo plazo no suban indefinidamente. Ampliar los acuerdos de recompra puede aliviar la liquidez del mercado, pero no elimina esta contradicción política.

Los acuerdos de recompra no son flexibilización cuantitativa (QE); para lograr el control de los rendimientos se requerirán perturbaciones aún mayores.

¿Significa la ampliación de la recompra de bonos del Tesoro que Estados Unidos ha vuelto a la flexibilización cuantitativa? El artículo original sugiere que podría haber dado pie a este debate, pero es demasiado pronto para sacar conclusiones.

Existe una diferencia fundamental entre los acuerdos de recompra de bonos del Tesoro y la flexibilización cuantitativa (QE) de la Reserva Federal. Los acuerdos de recompra de bonos del Tesoro son principalmente operaciones de gestión de deuda, que implican la recompra de bonos antiguos ilíquidos y la emisión de bonos con otros vencimientos para mejorar el funcionamiento del mercado o ajustar la estructura de la deuda. La QE, por otro lado, implica que la Reserva Federal compre activos a gran escala e inyecte reservas en el sistema bancario, expandiendo directamente el balance del banco central.

Por lo tanto, una recompra de liquidez de 4.000 millones de dólares no puede considerarse directamente una flexibilización cuantitativa (QE), ni es suficiente para demostrar que el Tesoro está implementando una supresión formal de los rendimientos.

McElligott cree que este anuncio es más bien una "declaración de intenciones", lo que impulsará un mayor debate en el mercado sobre la posibilidad de implementar el Control de la Curva de Rendimiento (YCC, por sus siglas en inglés) o la Flexibilización Cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés). El YCC se refiere al compromiso de un banco central de comprar bonos para limitar los rendimientos de un vencimiento específico a un nivel cercano a un objetivo; la Compra de Activos a Gran Escala (LSAP, por sus siglas en inglés) también es una forma importante de flexibilización cuantitativa.

Sin embargo, también hizo hincapié en que el mercado y el entorno económico deben deteriorarse significativamente antes de que estas herramientas puedan convertirse realmente en la próxima opción política. En otras palabras, la expectativa de "Bessant" está cambiando la percepción de los inversores sobre los límites de las políticas, en lugar de indicar que Estados Unidos ya haya lanzado una nueva ronda de flexibilización cuantitativa.

Lo que hay que observar a continuación no es solo si el Tesoro sigue ampliando la escala de las operaciones de recompra únicas, sino también si los rendimientos a largo plazo pueden estabilizarse, si las primas por plazo disminuirán, si el Tesoro acortará aún más la duración de la emisión de bonos y si la Reserva Federal cooperará en el ajuste de su política de balance.

Si estas medidas siguen intensificándose, se reforzará la percepción del mercado de que el Ministerio de Finanzas proporciona una red de seguridad y una buena coordinación de políticas; si los tipos de interés a largo plazo siguen subiendo bajo presión estructural y el Ministerio de Finanzas sigue limitando las recompras a operaciones de liquidez a pequeña escala, entonces es más probable que este anuncio sea solo un intento a corto plazo de estabilizar el mercado, en lugar del punto de partida para la flexibilización cuantitativa (QE).