¿Se acerca la era de la libertad en el mundo de las criptomonedas? ¿Los proyectos de moneda virtual en EE. UU. ya no necesitan registrarse para obtener financiación?

Notas originales sobre la ley de la cadena de Zhu Shiming
En los últimos días, además de que la criptomoneda Niulai se ha vuelto extremadamente popular, otra noticia muy importante es la propuesta de la SEC para la Regulación de Criptoactivos, presentada el 18 de agosto. 

Mucha gente compartió con entusiasmo: "¡No es necesario registrarse para emitir monedas en EE. UU.!" "¡El círculo cripto ahora es libre!" "¡Ha llegado la primavera de las fiestas de proyectos!"

¿Es correcto? Mitad correcto, mitad incorrecto.

¿Qué es exactamente lo que se ha eximido? ¿Qué precio deben pagar las partes involucradas en el proyecto? ¿Cuáles son las diferencias con las Regulaciones A y D vigentes? ¿Dónde residen los riesgos?

1. El núcleo de esta propuesta consta de tres cosas.

La Regulación de Criptoactivos de la SEC abre esencialmente una "ventana personalizada" específicamente para los criptoactivos dentro del sistema de exención de emisión de valores existente en los EE. UU. 

No pretende abolir la regulación, sino proporcionar a los proyectos de criptomonedas una vía de financiación que cumpla con la normativa y sea predecible. El núcleo consta de tres elementos:

Primero, dos vías de exención.

Si se trata de un proyecto pequeño en fase inicial que no recauda más de 5 millones de dólares en un plazo de cuatro años, puede acogerse al régimen de "exención para empresas emergentes", que tiene procedimientos relativamente sencillos y no requiere estados financieros auditados.

Si su proyecto es de una envergadura ligeramente mayor, puede recaudar 75 millones de dólares cada 12 meses a través del mecanismo de "exención de financiación", pero deberá presentar estados financieros y cumplir con las obligaciones de presentación de informes periódicos.

En segundo lugar, una cláusula de "puerto seguro".

Esta es la parte más interesante de todo el conjunto de reglas. Si un token se considera un valor en el momento de su emisión, no importa: una vez que se complete el trabajo de desarrollo principal prometido por el proyecto (o se interrumpa definitivamente), se puede demostrar esto ante la SEC, y entonces el token puede desvincularse del "contrato de inversión" y dejar de considerarse un valor, escapando así a la supervisión de la SEC.

En tercer lugar, la ley federal tiene prioridad.

Anteriormente, los proyectos Web3 debían cumplir con los requisitos de la SEC y de registro de los 50 estados. La nueva propuesta establece que, siempre que cumplan con las exenciones federales, quedarán exentos todos los requisitos estatales de registro de valores. Esto representa una ventaja sustancial para los proyectos transfronterizos.

2. No lo malinterpretes como "nadie está al mando".

La «exención de registro» y la «exención de regulación» son dos cosas distintas. La propuesta establece claramente que las cláusulas contra el fraude y la manipulación no han sido suprimidas.

¿Qué significa esto? Si bien puede omitir la presentación anticipada de una declaración de registro de varios cientos de páginas ante la SEC, si el proyecto incurre en publicidad engañosa, induce a error a los inversores o manipula el mercado, la SEC aún puede tomar medidas posteriormente. El comisionado de la SEC, Uyeda, afirmó acertadamente: "Este conjunto de reglas reemplaza el antiguo sistema de adivinanzas con umbrales fijos, obligaciones de divulgación claras y un conjunto completo de condiciones medibles".

En otras palabras, antes no estaba claro si un determinado token se consideraba un valor, y todo dependía únicamente de conjeturas; si se equivocaban, se aplicaban sanciones. Ahora las reglas han establecido límites claros, y mientras se opere dentro de esos límites, no hay problema; pero si se cruzan, se deben asumir las consecuencias.

3. ¿Cuál es el verdadero problema a resolver? La prueba de Howey

Para comprender el significado más profundo de esta propuesta, primero hay que entender un concepto ineludible en la legislación estadounidense sobre valores: la prueba de Howey. 

Este es un estándar de cuatro elementos establecido por la Corte Suprema de los Estados Unidos en el caso SEC v. WJ Howey Co. de 1946: si se cumplen los cuatro simultáneamente: (1) se invierte dinero; (2) está en una empresa común; (3) hay una expectativa de ganancia; (4) las ganancias se derivan principalmente de los esfuerzos de otros, entonces constituye un "contrato de inversión" y debe regularse como un valor.

El problema surge cuando casi todas las emisiones y ventas iniciales de tokens cumplen, en cierta medida, con estos cuatro criterios. Esto ha llevado a toda la industria a un estado prolongado de incertidumbre: si se afirma que no es un valor, la SEC podría no estar de acuerdo; si se registra como tal, los costos son prohibitivos y el proceso resulta inadecuado.

La cláusula de protección legal del Reglamento sobre Criptoactivos está diseñada específicamente para abordar este problema: proporciona a las partes involucradas en el proyecto una vía clara de "desvinculación". Una vez que se completa o finaliza la gestión principal del proyecto, el token deja de ser un valor. Esto elimina la amenaza que pesa sobre ellas.

Sin embargo, cabe señalar que el comisionado de la SEC, Peirce, también admitió que esta exención no abarcará todos los tipos de proyectos de criptomonedas. Aún no se han definido por completo los detalles sobre cuáles podrán acogerse a ella y cuáles no, y el próximo período de comentarios de 60 días será el campo de batalla para las distintas partes interesadas.

4. ¿Cuáles son las diferencias en comparación con la Regulación A y la Regulación D?

Mucha gente pregunta: ¿no es esto simplemente una versión especializada de la Regulación A? En realidad no. Hice una tabla comparativa sencilla:
La Regulación de Criptoactivos está dirigida a criptoactivos, con límites de $5 millones o $75 millones por año, tiene un puerto seguro, los requisitos de divulgación son relativamente flexibles y proporciona una solución específica para la clasificación de valores de tokens. La Regulación A está dirigida a emisores pequeños y medianos, el Nivel 1 es de $20 millones por año, el Nivel 2 es de $75 millones por año, no tiene puerto seguro, el Nivel 1 requiere registro en cada estado, y los requisitos de divulgación son relativamente moderados. La Regulación D está dirigida a colocaciones privadas, sin límite superior pero limitada a inversionistas acreditados, no tiene puerto seguro, debe cumplir con las leyes estatales, y los requisitos de divulgación son relativamente limitados. El Formulario S-1 (IPO) está dirigido a empresas públicas, sin límite superior, sin restricciones para los inversionistas, la ley federal tiene prioridad, pero los requisitos de divulgación son extremadamente detallados y los costos son muy altos.

Las principales diferencias son dos:

Una de ellas es la cláusula de exención de responsabilidad. Las regulaciones A y D no la contemplan; solo les importa cómo se recaudan los fondos, no si el token se considera un valor posteriormente. La regulación Crypto resuelve específicamente este problema.

El segundo aspecto es la legislación estatal. La Regulación Crypto tiene claramente prioridad sobre las leyes estatales de valores, eliminando la necesidad de gestionar trámites en los 50 estados. El Nivel 1 de la Regulación A exige el registro en cada estado, lo cual resulta muy engorroso.

Otro punto a tener en cuenta: la Regulación D solo puede dirigirse a inversores acreditados (es decir, personas adineradas), mientras que la Regulación Crypto, si permite una participación más amplia de los inversores, tendría un nivel de atractivo completamente diferente para las partes involucradas en el proyecto.

5. ¿Cuánto gastarán realmente las partes involucradas en el proyecto?

«Exención de registro» no significa «gratis». En el mundo regulatorio, nada es gratis.

Costos de divulgación de información. Si bien no son tan onerosos como el formulario S-1, los documentos de divulgación requeridos no pueden omitirse, y se necesitan equipos legales y financieros profesionales para gestionarlos.

Costos de auditoría. Quienes transitan por el canal de $75 millones deben presentar estados financieros auditados. Encontrar una firma de auditoría que comprenda los criptoactivos puede ser costoso, y determinar el precio de los tokens y confirmar los ingresos representa en sí mismo un desafío contable.

Costes de cumplimiento continuos. El canal de 75 millones de dólares requiere informes continuos; no se trata de un acuerdo puntual, y las partes involucradas en el proyecto deben mantener un equipo de cumplimiento o subcontratar a bufetes de abogados y empresas de auditoría a largo plazo.

Honorarios legales. Desde la elección del canal de comunicación, la redacción de los documentos de divulgación, la comunicación con la SEC, hasta la respuesta a posibles acciones coercitivas, cada paso requiere abogados.

Estimando de forma conservadora, para completar este proceso adecuadamente, los costos legales y de cumplimiento normativo oscilarán entre cientos de miles y millones de dólares. Esto no es algo que los proyectos pequeños puedan afrontar fácilmente.

6. Se deben monitorear tres líneas de riesgo.

Lo más importante es recordar que esto es solo una propuesta, no la norma definitiva. Aún quedan tres líneas de riesgo por definir.

Primera línea de riesgo: período de comentarios de 60 días.

La propuesta acaba de publicarse y los próximos dos meses serán el período de comentarios públicos. La industria, los bufetes de abogados y las instituciones de Wall Street presentarán sus opiniones. Tras revisar los comentarios, la SEC podría aceptarlos todos, realizar cambios significativos o incluso descartar la propuesta; todo sigue siendo incierto.

Segundo factor de riesgo: la votación del Senado el 15 de septiembre.

Un antecedente importante para la presentación de la propuesta es el estancamiento del proyecto de ley CLARITY del Congreso. Sin embargo, este proyecto de ley no está descartado: el Senado ha programado una votación de procedimiento para el 15 de septiembre de 2026, que requiere 60 votos para su aprobación.

El director jurídico de Ripple, Alderoty, advirtió específicamente que la votación del 15 de septiembre es crucial para determinar el futuro de este proyecto de ley. Si se aprueba, establecerá el estatus legal de la mayoría de las actividades con criptomonedas a nivel legislativo, y la Regulación de Criptoactivos podría ser reemplazada o modificada. Si el proyecto de ley no se aprueba, las normas administrativas de la SEC serán la base principal.

En otras palabras, se están siguiendo ambos caminos simultáneamente, y nadie puede garantizar cuál tendrá éxito.

Tercera línea de riesgo: la oposición de Wall Street.

SIFMA, que representa a las principales instituciones de Wall Street, se ha opuesto sistemáticamente a otorgar amplias exenciones regulatorias a las empresas de criptomonedas. Consideran que un cambio tan significativo debería tramitarse mediante procedimientos legislativos formales, en lugar de depender de que la SEC emita normas unilateralmente. Si SIFMA finalmente demanda a la SEC y gana, la legitimidad de este conjunto de normas podría verse comprometida.

El director jurídico de GSR, Riezman, incluso advirtió: "En el próximo mandato gubernamental, es probable que veamos una situación similar a la de Gensler 2.0", lo que significa que, incluso si las normas finalmente se aprueban, un cambio de gobierno podría fácilmente revocarlas.

7. Varias sugerencias

En primer lugar, no hay que considerar la "exención de registro" como una "libertad de emisión". Las cláusulas contra el fraude y la manipulación siguen vigentes. Quienes piensen que pueden aprovechar esta oportunidad para explotar a los inversores se enfrentarán a las consecuencias por parte de la SEC.

En segundo lugar, es fundamental monitorear simultáneamente ambas vías regulatorias. Tanto la Ley CLARITY como la Regulación de Criptoactivos están avanzando, y aún no se sabe con certeza cuál se implementará o se reemplazará. Se recomienda tener dos planes y no depender exclusivamente de uno solo.

En tercer lugar, es fundamental analizar detenidamente las condiciones del puerto seguro. Esta vía de «desvinculación» es la parte más innovadora de toda la propuesta, pero las condiciones específicas —como el nivel de descentralización requerido y la profundidad de la divulgación de información— aún no se han definido. Estos detalles determinarán si se trata de una vía de escape realmente viable o simplemente de una característica superficial.

En cuarto lugar, calcule el costo con anticipación. Los costos de cumplimiento, que oscilan entre cientos de miles y millones de dólares, deben incluirse en la etapa de planificación financiera. No espere a haber recaudado fondos para descubrir que no tiene suficiente para cubrir los costos de cumplimiento.

En quinto lugar, presten atención al Senado el 15 de septiembre. Los resultados de la votación de ese día influirán directamente en la dirección de todo el marco regulatorio. Para las partes involucradas en el proyecto, la información obtenida ese día podría determinar la siguiente decisión estratégica.

En conclusión

La introducción del Reglamento sobre Criptoactivos marca un cambio importante en el enfoque de la SEC hacia la regulación de las criptomonedas: de un enfoque centrado en la aplicación de la ley a uno que prioriza las normas.

Pero esto no significa el comienzo de una "era de la libertad". Una expresión más precisa sería: pasar de una era de "reglas vagas, basadas en conjeturas" a una era de "reglas claras, que deben cumplirse".

El presidente de la SEC, Atkins, citó la intención legislativa del Congreso en su declaración: «El objetivo de la legislación sobre valores es ampliar las oportunidades de innovación dentro de un marco regulatorio específico». Esta declaración merece reflexión: los reguladores deben delimitar el marco regulatorio, en lugar de permitir que los agentes actúen sin control en un entorno sin regulación.

Para nosotros, los profesionales del derecho, el verdadero valor reside en reconocer un hecho: todas las "exenciones" son concedidas por el sistema, nunca una evasión de la regulación. La verdadera libertad nunca es la ausencia de normas, sino normas claras y predecibles.

En cuanto a si la Regulación de Criptoactivos podrá implementarse finalmente, dependerá de la interacción entre el período de comentarios de 60 días, la votación del Senado del 15 de septiembre y los posibles desafíos legales de Wall Street.

Hasta que las cosas se calmen, cualquier celebración es prematura.