CoinShares-Bericht 2026: Haben Bitcoin-Miner ihren schwierigsten Moment erreicht?

Autor | James Butterfill

Zusammengestellt von | Wu Says Blockchain

Zusammenfassung: Die wichtigsten Punkte aus dem Bitcoin-Mining-Bericht für das erste Quartal 2026

• Rentabilität unter extremem Druck: Das vierte Quartal 2025 wurde zum schwierigsten Quartal seit der Halbierung. Die kombinierten Auswirkungen von Preiskorrekturen und hohen Hash-Raten führten dazu, dass der Hash-Preis unter 30 $/PH/Tag fiel und damit ein Fünfjahrestief erreichte. Dies führte dazu, dass etwa 15-20 % der älteren Mining-Maschinen im Netzwerk mit Verlust arbeiteten.

• Beschleunigung der KI-Transformation: Börsennotierte Bergbauunternehmen haben KI/HPC-Aufträge im Wert von über 70 Milliarden US-Dollar angekündigt. Der Kapitalmarkt bewertet KI-Strategien hoch (Bewertungsmultiplikatoren erreichen das 12,3-Fache), und die Branche differenziert sich rasant in „Infrastrukturanbieter“ und „reine Bergbauunternehmen“.

• Kurzfristiger Rückgang der Hash-Rate: Aufgrund von Gewinndruck, winterlichen Strombeschränkungen und behördlichen Kontrollen ging die gesamte Hash-Rate des Netzwerks im vierten Quartal um etwa 10 % gegenüber ihrem Höchststand zurück. Modelle prognostizieren jedoch, dass die Branche widerstandsfähig bleibt und die gesamte Hash-Rate bis Ende 2026 wieder auf 1,8 ZH/s ansteigen wird.

• Restrukturierung von Kosten und Schulden: Die KI-gestützte Konstruktion hat bei einigen Hybrid-Mining-Unternehmen (wie CIFR, WULF) zu einem starken Anstieg der durchschnittlichen BTC-Produktionskosten und einer erheblichen Verschuldung geführt; im Gegensatz dazu haben Miner mit geringem Verschuldungsgrad wie CLSK und HIVE eine starke Finanzdisziplin und reine Mining-Kostenvorteile bewiesen.

Kernaussage: Die Mining-Branche befindet sich in einem tiefgreifenden Strukturwandel. Sollte der Bitcoin-Kurs bis 2026 nicht wieder über 100.000 US-Dollar steigen, werden kostenintensive Miner ihren Marktaustritt beschleunigen (Miner-Kapitulation), während Betreiber mit extremen Energiekostenvorteilen oder erfolgreichen KI-Integrationen die zukünftigen Kapitalmärkte dominieren werden.

I. Zusammenfassung

Das vierte Quartal 2025 war für Bitcoin-Miner das schwierigste Quartal seit der Halbierung im April 2024. Die deutliche Preiskorrektur von Bitcoin (der Kurs fiel von etwa 124.500 US-Dollar Anfang Oktober auf etwa 86.000 US-Dollar Ende Dezember, ein Rückgang von etwa 31 %) drückte in Verbindung mit Hash-Raten nahe historischer Höchststände die Hash-Preise auf den niedrigsten Stand seit fünf Jahren.

Im vierten Quartal 2025 stiegen die gewichteten durchschnittlichen Barkosten für börsennotierte Miner, um einen einzelnen Bitcoin zu schürfen, auf etwa 79.995 US-Dollar.

In diesem Quartal standen drei Kernthemen im Vordergrund:

Profitabilität unter Druck: Der Hash-Preis fiel auf etwa 36–38 $/PH/s/Tag und erreichte damit für viele Miner fast oder sogar die Gewinnschwelle. Drei aufeinanderfolgende Reduzierungen der Mining-Schwierigkeit (die ersten seit Juli 2022) deuteten auf eine Kapitulation der Miner hin. Zu Beginn des ersten Quartals stürzten die Hash-Preise weiter auf 29 $/PH/s/Tag ab, was auf weitere Einbußen für die Miner hindeutet.

Beschleunigte KI/HPC-Transformation: Die Unterscheidung zwischen reinen Mining-Unternehmen und Infrastrukturunternehmen, die auf KI umsteigen, hat sich verstärkt. Derzeit hat der gesamte börsennotierte Mining-Sektor KI/HPC-Aufträge im Wert von über 70 Milliarden US-Dollar angekündigt. WULF, CORZ, CIFR und HUT entwickeln sich faktisch zu Rechenzentrumsbetreibern, die auch Bitcoin minen.

Umstrukturierung der Kapitalstrukturen: Mehrere Bergbauunternehmen haben erhebliche Schulden aufgenommen, um den Bau von KI-Infrastruktur zu finanzieren. IREN hält derzeit Wandelschuldverschreibungen im Wert von 3,7 Milliarden US-Dollar; die Gesamtverschuldung von WULF beläuft sich auf 5,7 Milliarden US-Dollar; CIFR hat vorrangig besicherte Anleihen im Wert von 1,7 Milliarden US-Dollar begeben. Die Gesamtverschuldung der Branche hat ihr Risikoprofil grundlegend verändert.

II. Wettbewerb um Rackplatz zwischen KI und Bitcoin-Mining

Künstliche Intelligenz konkurriert in vielen Rechenzentren ständig um Rackplatz, was langfristig dazu führen könnte, dass das Bitcoin-Mining auf intermittierendere und günstigere Energiequellen umsteigt.

Die Migration von Bitcoin-Minern hin zu KI und Hochleistungsrechnen (HPC) schreitet rasant voran. Laut jüngsten Unternehmensmeldungen könnten börsennotierte Mining-Unternehmen bis Ende des Jahres bis zu 70 % ihres Umsatzes mit KI erzielen, gegenüber derzeit etwa 30 %. Was anfänglich eine marginale Diversifizierungsstrategie war, entwickelt sich zunehmend zu ihrem Kerngeschäft.

Im Laufe des Jahres 2025 und Anfang 2026 schlossen Bitcoin-Mining-Unternehmen mehrere Verträge mit Hyperscalern über GPU-Colocation und Cloud-Services im Gesamtwert von über 70 Milliarden US-Dollar ab. Obwohl die meisten Verträge den Bau neuer Rechenzentren vorsehen, besteht weiterhin ein hohes Risiko der Geschäftsverdrängung und der Stilllegung bestehender Mining-Anlagen. Da die in diesen Verträgen vereinbarte Kapazität schrittweise erhöht wird, dürfte der Anteil des Bitcoin-Minings am Gesamtumsatz dieser Betreiber im Laufe des Jahres 2026 deutlich sinken.

Dieser Wandel ist maßgeblich durch wirtschaftliche Erwägungen bedingt. Die Hash-Preise verharren nahe zyklischen Tiefständen, was die Gewinnmargen im Mining schmälert, während KI-Infrastruktur strukturell höhere und stabilere Renditen bietet. In diesem Kontext ist die Umverteilung von Energie und Kapital hin zu Hochleistungsrechnen (HPC) besonders für Betreiber mit skalierbarer Energie und bestehenden Rechenzentrumskapazitäten sinnvoll.

Diese Transformation verläuft jedoch nicht einheitlich. Einige Miner, wie IREN und Bitfarms, positionieren sich aktiv als HPC-Anbieter und nutzen Mining als Brücke zur KI-Infrastruktur. Andere, wie CleanSpark, priorisieren weiterhin kurzfristig den Mining-Betrieb und monetarisieren die neu geschaffenen Kapazitäten, während sie ihre Präsenz im KI-Bereich schrittweise ausbauen.

Eine dritte Gruppe hält weiterhin am Bitcoin-Mining fest, entwickelt aber ihren Betriebsansatz weiter. Diese Betreiber setzen nicht mehr auf Großanlagen, sondern konzentrieren sich auf kostengünstige und oft intermittierende Energiequellen wie ungenutzte erneuerbare Energien oder Fackelgas. So hat beispielsweise Marathon kleinere, dezentrale Containeranlagen mit einer Leistung von etwa 10 Megawatt am Rande von Energienetzen errichtet. Diese Konfiguration eignet sich gut für Mining-Operationen, die Stromausfälle tolerieren, ist aber mit KI-Workloads, die einen nahezu kontinuierlichen Betrieb erfordern, nicht kompatibel.

Lastausgleich dürfte im Bergbausektor weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Durch die Bereitstellung von Nachfrageflexibilität für Netze wie ERCOT in Texas können Bergbauunternehmen bessere Strompreise erzielen. Die Bedeutung dieser Funktion könnte zunehmen, allerdings dürfte sie im Laufe der Zeit auch kleinere und spezialisiertere Betreiber anziehen.

Eine zentrale, noch offene Frage ist, wie nachhaltig diese KI-getriebene Transformation sein wird. Obwohl die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen KI stark begünstigen, reagiert der Mining-Betrieb weiterhin sehr empfindlich auf Bitcoin-Preisschwankungen. Sollte sich die Rentabilität des Minings deutlich erholen, könnten einige Betreiber ihre Kapitalallokation zwischen den beiden Geschäftsbereichen neu bewerten. In diesem Sinne stellt der aktuelle Trend möglicherweise keine dauerhafte Transformation dar, sondern ist vielmehr das Ergebnis relativer Renditedynamiken.

Langfristig könnte dies bedeuten, dass die Zahl reiner Bergbauunternehmen sinkt, während hybride Infrastrukturunternehmen, die sowohl Bergbau als auch KI abdecken, an Bedeutung gewinnen. Gleichzeitig könnten neue Marktteilnehmer die von etablierten Unternehmen hinterlassenen Nischen besetzen, insbesondere in energiearmen oder hochflexiblen Marktsegmenten.

Der Kostenunterschied zwischen Bitcoin-Mining-Infrastruktur (ca. 700.000 bis 1 Million US-Dollar pro Megawatt) und KI-Infrastruktur (ca. 8 bis 15 Millionen US-Dollar pro Megawatt) ist erheblich, und diese Umstellungsmöglichkeit wird derzeit massiv monetarisiert:

CORZ: Derzeit werden Hochleistungsrechner (HPC) mit einer Leistung von rund 350 Megawatt betrieben, wovon etwa 200 Megawatt abgerechnet werden. Der Vertrag mit CoreWeave hat ein Volumen von 10,2 Milliarden US-Dollar über 12 Jahre. Ziel ist es, bis Anfang 2027 die volle Produktionskapazität von 590 Megawatt zu erreichen.

WULF: Der Standort Lake Mariner verfügt über 39 Megawatt kritische IT-Kapazität. Der Gesamtumsatz im Bereich HPC beläuft sich auf 12,8 Milliarden US-Dollar. Weitere Einrichtungen werden planmäßig vor dem vierten Quartal 2026 fertiggestellt. Die Plattform wird auf fünf Standorte mit einer Gesamtkapazität von rund 2,9 Gigawatt (GW) erweitert.

CIFR arbeitet mit Fortress Credit Advisors an der Entwicklung des 300-Megawatt-Kraftwerksstandorts Barber Lake. Eine milliardenschwere Vereinbarung mit Fluidstack (unterstützt von Google) wurde getroffen. Bisher wurden noch keine Einnahmen generiert.

IREN: Die Kapazität wurde auf über 10.900 NVIDIA-GPUs erweitert. Das Erweiterungsprojekt Childress Horizon (Phasen 1–4) umfasst bis zu 200 Megawatt flüssigkeitsgekühlte GPUs. Der Umsatz mit KI-Cloud-Diensten erreichte im vierten Quartal 17,3 Millionen US-Dollar.

HUT: Unterzeichnete einen 15-jährigen Mietvertrag über 7 Milliarden Dollar mit Fluidstack für 245 Megawatt am Standort River Bend in Louisiana. Die Inbetriebnahme des ersten Rechenzentrums ist für Anfang 2027 geplant.

Das Scheitern der Fusion zwischen CORZ und CoreWeave (von den Aktionären am 30. Oktober 2025 abgelehnt) verdeutlicht das Spannungsverhältnis zwischen Infrastrukturwert und Eigenkapitalwert. Aufgrund einer fehlerhaften Aktivierung von Anlagen, die im Zuge der HPC-Umstellung abgebaut werden sollten, korrigierte CORZ anschließend seine Finanzdaten, was die Komplexität seiner Bilanzierungspraxis verdeutlicht.

Der Umsatzbeitrag befindet sich noch in der Anfangsphase, wächst aber: Die von CORZ betriebenen KI/HPC-Rechenzentren trugen im vierten Quartal 39 % zum Umsatz bei; das HPC-Geschäft von WULF 27 %, das KI-Cloud-Geschäft von IREN 9 % und das HPC-Geschäft von HIVE 5 %. Obwohl Mining-Aktivitäten weiterhin dominieren, ist erkennbar, dass der Umsatzbeitrag von KI weiterhin deutlich steigen wird.

III. Gesamte Netzwerk-Hashrate

Ende August 2025 erreichte das Bitcoin-Netzwerk einen bedeutenden Meilenstein: Die Hash-Rate überstieg erstmals 1 ZH/s. Anfang Oktober erreichte die gesamte Netzwerk-Hash-Rate ihren Höchststand bei etwa 1.160 EH/s.

Im vierten Quartal kam es jedoch zu einer deutlichen Trendwende. Die gesamte Hash-Rate des Netzwerks sank gegenüber dem Höchststand im Oktober um etwa 10 % auf rund 1.045 EH/s Ende Dezember (und fiel Anfang Februar weiter auf 850 EH/s, bevor sie sich wieder erholte). Gleichzeitig wurden die Mining-Schwierigkeitsgrade dreimal in Folge gesenkt – die ersten aufeinanderfolgenden Senkungen seit Juli 2022. Dies war hauptsächlich auf folgende Faktoren zurückzuführen:

Die Korrektur des BTC-Preises führte dazu, dass ältere Mining-Maschinen aus der S19-Ära unter die Gewinnschwelle fielen (der Break-Even-Strompreis für S19 XP sank von etwa 0,12 $/kWh im Dezember 2024 auf etwa 0,077 $/kWh im Dezember 2025).

Die gestiegenen Energiekosten im Winter und die Sparmaßnahmen von ERCOT führten von November bis Dezember zu einem starken Anstieg unrentabler Minenstunden.

In Xinjiang, China, wurden die Regulierungsmaßnahmen wieder aufgenommen (die Inspektionen im Dezember 2025 schränkten die Bergbauaktivitäten ein, diese Kapazität wurde jedoch nicht dauerhaft verdrängt).

Trotz des kurzfristigen Rückgangs konnte das Bitcoin-Netzwerk im Laufe des Jahres 2025 seine Hash-Rate um etwa 300 EH/s steigern. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels liegt die gesamte Hash-Rate des Netzwerks in etwa auf dem Niveau von Ende 2025, also bei rund 1.020 EH/s.

Obwohl der jüngste Rückgang der Hash-Rate besorgniserregend erscheinen mag, zeigt eine Betrachtung auf einer logarithmischen Skala, dass seine Auswirkungen deutlich geringer sind als die des Mining-Verbots in China im Jahr 2021. Dies ist eher auf zyklische und wetterbedingte Faktoren zurückzuführen als auf eine schwerwiegendere Krise der Branche. Der anschließende starke Anstieg der Hash-Rate unterstreicht zudem, dass viele Miner Mining weiterhin als wirtschaftlich tragfähige Tätigkeit betrachten.

Gemäß unserem zuvor detailliert beschriebenen stückweise Vorhersagemodell gehen wir derzeit davon aus, dass die gesamte Netzwerk-Hashrate bis Ende 2026 1,8 Zetahash (ZH/s) erreichen wird und bis Ende März 2027 2 Zetahash (ZH/s) erreichen wird, was einen Monat später ist als in früheren Prognosen.

Geografische Verschiebung der Hash-Rate: Die drei führenden Länder (USA, China und Russland) kontrollieren rund 68 % der globalen Hash-Rate. Der Marktanteil der USA stieg im Vergleich zum Vorquartal um etwa zwei Prozentpunkte. Schwellenländer wie Paraguay, Äthiopien und Oman haben es dank Mining-Unternehmen wie HIVE (300-Megawatt-Projekt in Paraguay) und BTDR (40-Megawatt-Projekt in Äthiopien) erfolgreich unter die Top Ten geschafft.

IV. Dynamik des Hash-Preises

Der Hashpreis (die Kennzahl, die den Umsatz der Miner pro Hashrate-Einheit bestimmt) erreichte im Juli 2025 einen Höchststand von etwa 63 US-Dollar/PH/s/Tag und sank im vierten Quartal weiter. Bis November fiel er auf etwa 35–37 US-Dollar/PH/s/Tag und erreichte damit ein Fünfjahrestief. Ende Dezember und Anfang Januar erholte er sich kurzzeitig auf etwa 38–40 US-Dollar, doch diese Erholung war nur von kurzer Dauer, da der Hashpreis zu Beginn des ersten Quartals 2026 weiter einbrach und auf etwa 28–30 US-Dollar/PH/s/Tag fiel – ein neues historisches Tief seit der Halbierung.

Dieser Rückgang wurde durch mehrere sich überschneidende Faktoren verursacht: eine rekordhohe Mining-Schwierigkeit (die nach einem Anstieg von 6,31 % am 29. Oktober bei 155,97T ihren Höhepunkt erreichte), schwache Bitcoin-Preise (die im Oktober um etwa 31 % gegenüber dem historischen Höchststand gesunken waren) und extrem niedrige Transaktionsgebühreneinnahmen (die unter 1 % der gesamten Blockbelohnungen blieben, mit einer durchschnittlichen Gebühr von etwa 0,018 BTC pro Block).

Dies führte zu dem schwierigsten Gewinnumfeld seit der Halbierung im April 2024. Bei einem durchschnittlichen Industriestrompreis von 0,05 $/kWh (S19 XP bei 0,077 $/kWh) arbeiteten Miner, die Maschinen der nächsten Generation (wie die S19j Pro mit einem Wirkungsgrad von etwa 29,5 J/TH) einsetzten, Ende des Jahres deutlich unterhalb der Gewinnschwelle, und die Situation verschärfte sich zu Beginn des Jahres 2026 weiter.

Aktuelle Prognose: Die Verschlechterung des Hash-Preisumfelds hat unsere bisherigen Erwartungen übertroffen. Ende Februar erreichte der Preis kurzzeitig etwa 28 $/PH/s/Tag und hat sich seither wieder auf etwa 30–35 $ erholt. Auf dem aktuellen Niveau müssen Miner mit Maschinen der nächsten Generation Strompreise unter 0,05 $/kWh erzielen, um rentabel zu bleiben. Modelle der neuesten Generation (mit Wirkungsgraden unter 15 J/TH) können hingegen auch bei üblichen Industriestrompreisen noch beträchtliche Gewinnmargen erzielen. Damit der Hash-Preis nachhaltig über 40 $ steigt, muss der Bitcoin-Kurs bis Ende des Jahres auf über 100.000 $ steigen, und dieser Preisanstieg muss das weitere Wachstum der gesamten Hash-Rate des Netzwerks übertreffen.

Sofern sich die Bitcoin-Preise nicht deutlich erholen, erwarten wir für Betreiber mit hohen Kosten in der ersten Hälfte des Jahres 2026 eine weitere Kapitulation der Miner. Die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen für das Mining reichen nicht aus, um einen umfassenden Hardware-Upgrade-Zyklus anzustoßen. Die Hash-Preise müssen zunächst weiter sinken, um genügend ältere Kapazitäten und Betreiber zur Stilllegung zu zwingen. Dadurch würden die gesamte Hash-Rate des Netzwerks und die Mining-Schwierigkeit sinken, was einen Einstiegspunkt für neue Bitcoin-Miner schaffen oder einen ausreichenden Anreiz für die Aufrüstung bestehender Betriebsknoten bieten würde. Trotz des anhaltenden Drucks auf die Gewinnmargen zeigt die gesamte Hash-Rate des Netzwerks jedoch weiterhin eine bemerkenswerte Stabilität. Dies könnte durch mehrere Faktoren begünstigt werden: darunter staatlich geförderte Mining-Aktivitäten, die eher strategisch als rein wirtschaftlich motiviert sind; Betreiber, die auf extrem günstigen oder ungenutzten Strom zugreifen können; und ASIC-Hersteller, die unverkauftes Inventar an ihre eigenen Anlagen anschließen, um ihre Auftragsverpflichtungen gegenüber Foundry-Unternehmen wie TSMC und Samsung zu erfüllen.

Die Krise in der Mining-Branche hat massive Verkäufe und Kapitulationen unter den Minern ausgelöst. Börsennotierte Miner haben ihre Bitcoin-Bestände seit ihrem Höchststand um insgesamt über 15.000 Coins reduziert. Allein Core Scientific verkaufte im Januar rund 1.900 BTC (ca. 175 Millionen US-Dollar) und plant, im ersten Quartal 2026 fast alle verbleibenden Bestände zu liquidieren. Bitdeer hat seine Bestände im Februar vollständig aufgelöst; Riot verkaufte im Dezember 2025 1.818 BTC (ca. 162 Millionen US-Dollar).

Wir halten einen Bitcoin-Kursanstieg auf die 100.000-Dollar-Marke für realistisch. Bei Erreichen dieses Niveaus würden die Hash-Preise auf 37 $/PH/s/Tag steigen. Sollten die Kurse hingegen für den Rest des Jahres unter 80.000 $ verharren und die Mining-Schwierigkeit weiter steigen, prognostizieren wir einen weiteren Rückgang der Hash-Preise. In diesem Szenario könnte der tatsächliche Verlauf jedoch abweichen: Durch das Abschalten unrentabler Maschinen könnte die gesamte Netzwerk-Hash-Rate weiter sinken, wodurch sich die Hash-Preise eher stabilisieren. Sollten die Kurse das historische Hoch von 126.000 $ erreichen, könnten die Hash-Preise auf 59 $/PH/s/Tag steigen.

Der Rückgang der Haschischpreise hat unsere Prognosespanne deutlich übertroffen, obwohl wir glauben, dass es sich hierbei um ein vorübergehendes Phänomen handelt, das durch den jüngsten Preisverfall ausgelöst wurde, und erwarten, dass sich die Preise allmählich im Bereich von 30 bis 40 US-Dollar/PH/Tag stabilisieren werden.

Die aktuellen Hash-Preise machen den Betrieb vieler Mining-Maschinen unrentabel. Bei einem Hash-Preis von derzeit 30 $/PH/Tag arbeiten alle Maschinen, deren Leistung unter der des S19 XP liegt und die Strompreise von 0,06 $/kWh (6 Cent/kWh) oder höher zahlen müssen, mit Verlust. Wir schätzen, dass dieser Anteil der Geräte etwa 15 % bis 20 % der weltweit aktiven Mining-Flotte ausmacht.

V. Analyse der Abbaukosten

1. Überblick

Die folgende Tabelle zeigt die detaillierten Kosten pro BTC für alle in der Studie berücksichtigten Mining-Unternehmen für das vierte Quartal 2025. Alle Daten sind in USD für das Mining eines einzelnen BTC angegeben und verwenden die im Anhang beschriebene Umsatzbeteiligungsmethode, um die relevanten Kosten den Eigenmining-Aktivitäten zuzuordnen.

Kernbeobachtungen:

Der Bau von KI/HPC-Infrastrukturen verzerrt die Kosten pro Bitcoin für Hybridbetreiber. Die mit dem Aufbau der KI-Infrastruktur verbundenen Schulden, Vertriebs-, Verwaltungs- und Gemeinkosten (VVG) sowie Abschreibungen werden einer schrumpfenden Bitcoin-Produktionsbasis zugerechnet, was die scheinbaren Kosten pro Bitcoin (die ausgewiesenen Kosten pro Bitcoin) erhöht. Bei Unternehmen wie WULF, CORZ und CIFR spiegeln die Gesamtkosten zunehmend die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen des Übergangs zum Rechenzentrumsbetrieb wider, anstatt die reine Bitcoin-Mining-Ökonomie.

Die Stromkosten in der gesamten Branche sind im Vergleich zum zweiten Quartal 2025 deutlich gestiegen. Dies spiegelt die gestiegene Schwierigkeit beim Mining wider, die zu einer Verwässerung der BTC-Produktion führt, die steigenden Energiekosten im Winter und die fallenden BTC-Preise.

Abschreibungen stellen den größten nicht zahlungswirksamen Kostenanteil dar und variieren aufgrund unterschiedlicher Abschreibungsmethoden der Unternehmen erheblich. Die Werte von MARA (136.000 USD/BTC) und CIFR (88.000 USD/BTC) stellen Ausreißer dar (bedingt durch MARAs große Flotte an Mining-Maschinen; CIFR geht von einer dreijährigen Nutzungsdauer für die Abschreibung aus).

Aktienbasierte Vergütung (SBC) bleibt ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal. HUTs 48.500 $/BTC (hauptsächlich eine einmalige Prämie für den CEO/CSO) und CORZs 35.500 $/BTC stellen Ausreißer dar. BTDR (3.900 $/BTC) und CLSK (6.700 $/BTC) weisen die strengste Finanzdisziplin auf.

Die Zinskosten belasten derzeit mehrere Bergbauunternehmen erheblich. WULF (145.000 $/BTC), CIFR (56.000 $/BTC) und BTDR (16.000 $/BTC) weisen hohe Schulden auf. Im Gegensatz dazu haben HIVE (320 $/BTC) und CLSK (830 $/BTC) eine sehr geringe Verschuldung, was ihnen deutliche strukturelle Vorteile verschafft.

2. Unternehmensdetails

MARA (MARA Holdings)

Produzierte BTC: 2.011

Gesamtkosten: 153.040 $/BTC

Barpreis (vor Steuern): 103.605 $/BTC

Im vierten Quartal erwirtschaftete MARA 2.011 BTC und blieb damit der größte börsennotierte Miner nach Produktionsmenge. Ende Dezember erreichte die Hash-Rate des Unternehmens 53,2 EH/s (ein Anstieg von 15 % gegenüber dem Vorquartal). Aufgrund der gestiegenen Netzwerk-Schwierigkeit sank die durchschnittliche Tagesproduktion jedoch auf etwa 21,9 BTC und lag damit unter dem Niveau der Vorquartale.

Die Stromkosten beliefen sich auf 64.703 US-Dollar/BTC und lagen damit im Durchschnitt vergleichbarer Unternehmen. Dies spiegelt die geografische Streuung und die starke Abhängigkeit von externen Hosting-Anbietern wider (von den gesamten Stromkosten in Höhe von 130,1 Millionen US-Dollar entfielen 79,4 Millionen US-Dollar auf externe Hosting-Anbieter). Die jährlichen Kosten für Mining und Assets (D&A) erreichten 136.166 US-Dollar/BTC und waren damit die höchsten unter den vergleichbaren Unternehmen. Dies ist auf die große Anzahl an Mining-Maschinen zurückzuführen (jährliche D&A insgesamt: 772,8 Millionen US-Dollar).

Die Gesamtkosten wurden durch einen Ertragsteuervorteil in Höhe von 183,4 Millionen US-Dollar erheblich verzerrt. Dieser resultierte aus einer Fair-Value-Anpassung der BTC-Bestände gemäß ASU 2023-08. Ohne diesen außerordentlichen Ertrag stiegen die Gesamtkosten auf 240.407 US-Dollar. Im vierten Quartal hielt MARA an seiner HODL-Strategie fest und verkaufte keine BTC. 7.377 BTC wurden in Fremdleihverträgen gehalten. Im dritten Quartal 2025 begann das Unternehmen jedoch, diese Haltung zu lockern und den Verkauf neu geschürfter BTC zur Finanzierung des operativen Geschäfts zu gestatten. Im am 2. März 2026 eingereichten Jahresbericht (Formular 10-K) erweiterte MARA diese Richtlinie und genehmigte den Verkauf aller 53.822 BTC-Reserven in der Bilanz. Diese Kursänderung war teilweise auf den Druck auf die mit Bitcoin besicherte Kreditlinie in Höhe von 350 Millionen US-Dollar zurückzuführen – als der Bitcoin-Kurs Anfang 2026 auf 68.000 US-Dollar fiel, stieg das Beleihungsverhältnis (Loan-to-Value-Ratio, LTV) auf etwa 87 %. Dies stellt eine erhebliche Abweichung von der im Juli 2024 beschlossenen umfassenden HODL-Strategie dar.

Darüber hinaus kündigte das Unternehmen eine Partnerschaft mit Starwood Capital im Bereich KI und HPC-Rechenzentren an und erwarb im Februar 2026 eine 64-prozentige Beteiligung an Exaion für 174,5 Millionen US-Dollar, was auf eine beschleunigte Diversifizierung über den reinen Bergbau hinaus hindeutet.

IREN (IREN Limited)

Produzierte BTC: 1.664

Gesamtkosten: 140.441 $/BTC

Barpreis: 58.462 $/BTC

Dank günstiger Stromlieferverträge in der Anlage in Childress, Texas, und Einnahmen von 1,8 Millionen US-Dollar aus dem Lastmanagement im vierten Quartal erzielte IREN die niedrigsten Stromkosten pro BTC mit nur 34.325 US-Dollar. Die installierte Hash-Rate erreichte 46 EH/s, bei einem Flotteneffizienzverhältnis von etwa 15 W/T.

Die aktienbasierte Vergütung (SBC) betrug 31.717 US-Dollar pro BTC und lag damit an zweiter Stelle im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen (im vierten Quartal betrug die SBC 58,2 Millionen US-Dollar, ein Anstieg um das 7,3-Fache gegenüber dem Vorjahr, hauptsächlich bedingt durch Optionen mit einem Ausübungspreis von 75 US-Dollar und eine große Anzahl von Restricted Stock Units (RSUs), die unverfallbar wurden). Die mit der SBC verbundenen Lohnsteuern erhöhten die tatsächlichen Kosten um 6,8 Millionen US-Dollar. Die Abschreibungen verdoppelten sich im Vergleich zum Vorjahr nahezu auf 99,2 Millionen US-Dollar, was die Erweiterung des Childress-Projekts widerspiegelt.

IREN hält Wandelschuldverschreibungen im Wert von insgesamt 3,7 Milliarden US-Dollar, aufgeteilt in fünf Tranchen (2029–2033). Dies ist die höchste Verschuldung im Vergleich zu anderen Unternehmen der Branche, obwohl die Zinsaufwendungen aufgrund niedriger Kuponzinssätze (2,75 %–3,50 %) überschaubar bleiben. Die nicht zahlungswirksame Gebühr für die Wandlung der Schulden in Höhe von 111,8 Millionen US-Dollar und der latente Steuervorteil in Höhe von 182,5 Millionen US-Dollar wurden in der Kostenanalyse nicht berücksichtigt. Der Umsatz mit KI-Cloud-Diensten erreichte 17,3 Millionen US-Dollar (9 % des Gesamtumsatzes), während das GPU-Erweiterungsprojekt Horizon (Phasen 1–4, bis zu 200 Megawatt) im Bau ist.

CLSK (CleanSpark)

Produzierte BTC: 1.821

Gesamtkosten: 118.932 $/BTC

Barpreis (vor Steuern): 71.188 $/BTC

CleanSpark hat eine außergewöhnliche operative Disziplin bewiesen. Die Vertriebs- und Verwaltungskosten lagen bei 17.848 US-Dollar pro BTC und die SBC bei 6.662 US-Dollar pro BTC – beides branchenweit niedrige Werte. Eine 100%ige Allokationsquote (reines Mining, keine Hosting-/HPC-Einnahmen) vereinfacht die Kostenanalyse.

Die Stromkosten beliefen sich auf 52.463 $/BTC, ein Anstieg gegenüber dem zweiten Quartal (44.679 $), was auf die gestiegene Mining-Schwierigkeit zurückzuführen ist. Mit einer installierten Kapazität von rund 50 EH/s bleibt die Effizienz der Flotte mit einem Wirkungsgrad von rund 16 W/T branchenführend. Die Abschreibungen beliefen sich auf 58.381 $/BTC und lagen damit im Bereich vergleichbarer Unternehmen. Die Zinsaufwendungen waren mit 830 $/BTC sehr niedrig, was die geringe Verschuldung widerspiegelt.

Der neue CEO Matt Schultz (der im August 2025 die Nachfolge von Zach Bradford antrat) erklärte, dass die Hash-Rate bei günstigen Marktbedingungen auf etwa 60 EH/s steigen könnte. Das Unternehmen prüft derzeit die Diversifizierung seiner Ausrüstungslieferanten, um die Abhängigkeit von Bitmain zu verringern. Konkrete Pläne im Bereich KI/HPC wurden bisher nicht bekannt gegeben, das Management deutete jedoch an, Rechenzentrumsanlagen in der Nähe von Ballungsräumen (z. B. Standort in Georgia) zu monetarisieren. Hinweis: Das Geschäftsjahr von CLSK endet am 30. September, die aktuellen Daten stammen daher aus dem ersten Quartal 2026.

RIOT (Riot Platforms)

Produzierte BTC: 1.324

Gesamtkosten: 170.366 $/BTC

Barpreis (vor Steuern): 102.538 $/BTC

Riot erwirtschaftete 1.324 BTC mit einer durchschnittlichen Hash-Rate von 31,5 EH/s. Die ERCOT-Laststeuerungsgutschrift in Höhe von 9,9 Millionen US-Dollar im vierten Quartal (insgesamt 56,7 Millionen US-Dollar für das Geschäftsjahr) wirkte sich deutlich auf die Stromkosten von 49.196 US-Dollar/BTC aus und glich diese somit effektiv aus.

Die Vertriebs- und Verwaltungskosten (SG&A) erreichten 31.534 US-Dollar pro BTC und zählten damit zu den höchsten der Branche. Dies spiegelt die Kosten für das Management und die Entwicklung des 1-GW-Projekts Corsicana wider. Die verkaufsbezogenen Kosten (SBC) lagen mit 21.586 US-Dollar pro BTC ebenfalls auf einem hohen Niveau. Die Abschreibungen (D&A) beliefen sich auf 66.900 US-Dollar pro BTC und spiegeln die laufenden Investitionen in Mining-Maschinen wider. Zum 31. Dezember hielt das Unternehmen 17.722 BTC (mit einem Wert von über 1,5 Milliarden US-Dollar zum Ende des Berichtszeitraums).

Riot konzentriert sich strategisch auf das Projekt Corsicana, von dem 600 Megawatt für KI-Anwendungen vorgesehen sind. Obwohl dies ein bedeutendes langfristiges Potenzial darstellt, stammte der Großteil des Umsatzes im vierten Quartal weiterhin aus dem Mining-Betrieb. Mit einer Gesamtkapazität von 1 GW zählt Riot zu den größten Einzelstandortbetreibern in Nordamerika.

CORZ (Core Scientific)

BTC produziert: 421

Gesamtkosten: 168.693 $/BTC

Barpreis: 110.282 $/BTC

Das vierte Quartal markierte einen Meilenstein für CORZ im Übergang zu KI/HPC. Die Hosting-Einnahmen erreichten 31,3 Millionen US-Dollar (39 % der Gesamteinnahmen, gegenüber 8,5 Millionen US-Dollar im vierten Quartal 2024). Aufgrund der gezielten Verlagerung von Kapazitäten in den HPC-Bereich sanken die Einnahmen aus dem Self-Mining im Jahresvergleich von 79,9 Millionen US-Dollar auf 42,2 Millionen US-Dollar.

Die geringere BTC-Produktion (421 BTC) führte zu überhöhten Kennzahlen pro BTC. Die Vertriebs- und Verwaltungskosten (SG&A) beliefen sich auf 47.510 $/BTC und die geschäftskritischen Kosten (SBC) auf 35.506 $/BTC – beides die höchsten Werte im Vergleich zu Wettbewerbern. Dies spiegelt die Kosten für das Unternehmensmanagement und die Folgen der gescheiterten Fusion mit CoreWeave wider. Die Flotteneffizienz von rund 24,7 W/T lag hinter der von Wettbewerbern (15–18 W/T) zurück, was zu Stromkosten von 66.720 $/BTC führte.

Die gescheiterte Fusion mit CoreWeave (30. Oktober 2025) führte zu Unsicherheit, doch die Umsetzungsarbeiten werden fortgesetzt: Rund 350 Megawatt sind bereits in Betrieb, davon werden etwa 200 Megawatt abgerechnet. Ziel ist die volle Produktionskapazität von 590 Megawatt bis Anfang 2027 (mit einem Vertragswert von 10,2 Milliarden US-Dollar über 12 Jahre). Aufgrund einer fehlerhaften Aktivierung von Anlagen, die im Zuge der HPC-Umstellung abgebaut werden sollten, musste das Unternehmen seine Finanzdaten für 2024 und 2025 erheblich korrigieren. Dies führte zu einem Wechsel des Wirtschaftsprüfers zu KPMG und zur Feststellung, dass die internen Kontrollen unwirksam sind. Der Wertberichtigungsaufwand betrug 17.701 US-Dollar pro BTC und war damit der niedrigste im Vergleich zu Wettbewerbern. Dies spiegelt die Wertminderung der Vermögenswerte nach der Korrektur wider.

WULF (TeraWulf)

Produzierte BTC: 262

Gesamtkosten: 471.841 $/BTC

Barpreis: 384.517 $/BTC

Wichtiger Hinweis: Die Kosten pro BTC von WULF sind nicht mit denen reiner Mining-Unternehmen vergleichbar.

Das Unternehmen hat sich grundlegend zu einem Anbieter von KI/HPC-Infrastruktur gewandelt und betreibt nur noch einen stark reduzierten Mining-Betrieb. Die in diesem Quartal geschürften 262 BTC wurden zusammen mit 9,7 Millionen US-Dollar an HPC-Leasingeinnahmen generiert.

Die Einnahmen aus dem Bergbaugeschäft sanken im vierten Quartal um 40 % gegenüber dem Vorquartal auf 26,1 Millionen US-Dollar. Die Einnahmen aus dem HPC-Leasing stiegen im Vergleich zum Vorquartal um 35 % auf 9,7 Millionen US-Dollar (27 % der Gesamteinnahmen im vierten Quartal). Die Gesamteinnahmen für das Geschäftsjahr 2025 beliefen sich auf 168,5 Millionen US-Dollar, wovon 16,9 Millionen US-Dollar auf das HPC-Geschäft entfielen.

Die extrem hohen Gesamtkosten spiegeln folgende Faktoren wider: Zinsen in Höhe von 144.974 US-Dollar/BTC (Gesamtverschuldung von 5,7 Milliarden US-Dollar, davon 2,5 Milliarden US-Dollar Wandelanleihen und 3,2 Milliarden US-Dollar vorrangig besicherte Anleihen von WULF Compute); Vertriebs- und Verwaltungskosten in Höhe von 167.221 US-Dollar/BTC (hauptsächlich aufgrund von Personalaufstockung und Meilensteinvergütungen); Abschreibungen in Höhe von 77.217 US-Dollar/BTC (neue HPC-Infrastruktur). Bis Ende 2025 verfügte das Unternehmen über liquide Mittel in Höhe von 3,7 Milliarden US-Dollar (gegenüber 274 Millionen US-Dollar), was eine massive Kapitalbildung widerspiegelt. Es hat Verträge über eine Kapazität von 522 Megawatt mit einem Volumen von 12,8 Milliarden US-Dollar an langfristigen Kundenverträgen abgeschlossen.

CIFR (Digitale Verschlüsselung)

Produzierte BTC: 591

Gesamtkosten: 231.980 $/BTC

Barpreis: 103.516 $/BTC

Die Gesamtkosten von CIFR liegen an zweiter Stelle (ohne WULF), hauptsächlich bedingt durch Abschreibungen von bis zu 87.768 US-Dollar/BTC (basierend auf einer im Jahr 2024 angenommenen Nutzungsdauer von drei Jahren) und Zinsaufwendungen von 56.445 US-Dollar/BTC.

Der sprunghafte Anstieg der Zinsen prägte das vierte Quartal von CIFR: Das Unternehmen emittierte im November 2025 vorrangig besicherte Anleihen im Wert von 1,733 Milliarden US-Dollar mit einem Zinssatz von 7,125 %, was zu einem sprunghaften Anstieg der Zinsaufwendungen auf 33,4 Millionen US-Dollar im vierten Quartal führte, während die Gesamtzinsen der ersten neun Monate lediglich 3,2 Millionen US-Dollar betrugen. Die Stromkosten lagen bei 41.047 US-Dollar/BTC und waren damit äußerst wettbewerbsfähig (der Stromabnahmevertrag am Standort Odessa sieht Kosten von etwa 0,028 US-Dollar/kWh vor). Die Sachanlagen- und Verwaltungskosten (SBC) erreichten mit 40.695 US-Dollar/BTC einen hohen Wert und wurden unter „Vergütungen und Sozialleistungen“ anstatt unter „Vertriebs- und Verwaltungskosten“ verbucht (diese Bilanzierungsmethode ist ungewöhnlich).

Signifikante Wertminderungen von Vermögenswerten im vierten Quartal (Wertminderung der Odessa-Minenanlage in Höhe von 45,3 Mio. US-Dollar, Wertminderung der Black Pearl in Höhe von 96,1 Mio. US-Dollar, Verluste aus Anlagenverkäufen in Höhe von 29,4 Mio. US-Dollar) wurden von der Kostenanalyse ausgeschlossen. Das Unternehmen änderte seinen Namen am 20. Februar 2026 in Cipher Digital Inc. Im Bereich High-Performance Computing (HPC) bilden der 300-Megawatt-Standort Barber Lake (in Partnerschaft mit Fortress) und die Vereinbarung mit Fluidstack (unterstützt von Google) die Grundlage für die Diversifizierung von CIFR, obwohl bisher noch keine Umsätze generiert wurden.

HUT (Hut 8 Corp.)

Produzierte BTC: 719

Gesamtkosten: 160.402 $/BTC

Barpreis: 50.332 $/BTC

Der Gesamtpreis von Hut 8 erscheint wettbewerbsfähig, doch aufgrund mehrerer einmaliger Kosten ist Vorsicht geboten.

Die Aktienkapitalkosten (SBC) liegen bei bis zu 48.527 US-Dollar pro Bitcoin und sind damit die höchsten unter vergleichbaren Unternehmen. Hauptgrund hierfür sind Aktienoptionen (2,3 Millionen Restricted Stock Units und Performance Stock Units), die dem CEO und CSO im November 2025 gewährt wurden. Die SBC im vierten Quartal betrug 39,7 Millionen US-Dollar, während die Gesamtsumme der ersten neun Monate lediglich 18,1 Millionen US-Dollar betrug – was einem Verhältnis von 2,2 entspricht. Eine Normalisierung der SBC würde die Gesamtkosten deutlich senken.

Die im Dezember 2025 erhaltene Rückerstattung der kanadischen harmonisierten Umsatzsteuer (HST) in Höhe von 17,8 Millionen US-Dollar führt zu einem künstlich niedrigen Wert der allgemeinen und Verwaltungskosten (G&A, ohne SBC) von 7.413 US-Dollar/BTC. Die normalisierten G&A sollten eher bei etwa 30.000 US-Dollar/BTC liegen. Die Abschreibungen (D&A) von 48.621 US-Dollar/BTC beziehen sich auf die konsolidierte Ebene; die Abschreibungen im Zusammenhang mit dem Mining sind tatsächlich niedriger (da etwa 74 % des Anlagevermögens (PP&E) mit dem Mining zusammenhängen). Die Zinsaufwendungen von 6.840 US-Dollar/BTC spiegeln die Gesamtverschuldung von rund 411 Millionen US-Dollar wider (einschließlich der TZRC-Schulden mit 15,25 % Zinsen, der Coinbase-Schulden mit 9 % Zinsen und der Coatue-Wandelanleihen mit 8 % Zinsen).

Dank der Mining-Maschinen von Bitmain am Standort Vega (mit einer Hash-Rate von 14,86 EH/s) stieg die BTC-Produktion von 578 BTC im dritten Quartal auf 719 BTC. Das Unternehmen hält derzeit 15.679 BTC (im Wert von ca. 1,37 Milliarden US-Dollar). Die komplexe Unternehmensstruktur (mit vier Geschäftsbereichen, der Tochtergesellschaft ABTC und konzerninternen Verrechnungen) erschwert die eindeutige Kostenzuordnung. Der Ertragssteuervorteil (Auflösung latenter Steuern) in Höhe von 78,2 Millionen US-Dollar im vierten Quartal wurde nicht in die Berechnungen einbezogen.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

Produzierte BTC: 1.673

Gesamtkosten: 118.188 $/BTC

Barpreis: 87.144 $/BTC

Die Gesamtkosten von Bitdeer sind im Vergleich zu Wettbewerbern sehr wettbewerbsfähig, was jedoch teilweise auf die IFRS-Rechnungslegung und die Umsätze in verschiedenen Segmenten zurückzuführen ist (Umsatz mit SEALMINER-Mining-Maschinen: 23,4 Mio. US-Dollar; Umsatz mit HPC/KI: 2,3 Mio. US-Dollar). Die durchschnittlichen Stromkosten stiegen von 43 US-Dollar pro Megawattstunde im dritten Quartal auf 46 US-Dollar pro Megawattstunde.

Das auffälligste Problem ist die Änderung der Abschreibungspolitik im vierten Quartal: Das Management verkürzte die Nutzungsdauer der Mining-Maschinen, wodurch sich die Abschreibungen im Kostenaufwand für das Self-Mining (Cost of Self-Mining Revenue, CoR) im Vergleich zum Vorquartal verdoppelten (von 31,2 Mio. USD auf 63,9 Mio. USD), obwohl die Hash-Rate um etwa 60 % stieg. Die Bruttomarge für Self-Mining brach von 27,7 % im dritten Quartal auf 3,6 % ein. Dies ist ausschließlich auf die Bilanzierung zurückzuführen und spiegelt keine Verschlechterung der operativen Lage wider.

Gemäß IFRS werden Abschreibungen und aktienbasierte Vergütungen in die Umsatzkosten einbezogen, was Vergleiche mit Wettbewerbern, die US-GAAP anwenden, erschwert. Die Zinsaufwendungen von 16.306 USD/BTC beinhalten Wandelschuldverschreibungen und Darlehen an verbundene Unternehmen im Wert von rund 1 Milliarde USD. Die proprietäre ASIC-Chip-Strategie von BTDR (mit Effizienzkennzahlen von 16,5 W/T für SEALMINER A2 und demnächst 9,7 W/T für A3) stellt einen bedeutenden Wettbewerbsvorteil dar und reduziert die Investitionskosten pro TH Hash-Rate im Vergleich zum Kauf von Bitmain-Mining-Maschinen erheblich.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Produzierte BTC: 884

Gesamtkosten: 144.321 $/BTC

Barpreis: 75.274 $/BTC

HIVE schürfte im vierten Quartal (dem dritten Geschäftsquartal, das am 31. Dezember endete) 884 BTC und erzielte damit ein deutliches Produktionswachstum, das auf die Expansion in Paraguay zurückzuführen ist. Die Flotteneffizienz verbesserte sich von 21 W/T auf 18,5 W/T.

Die Stromkosten von 65.368 US-Dollar/BTC sind die höchsten im Vergleich zu anderen Unternehmen (ohne WULF). Ursache hierfür ist eine zukunftsorientierte Bilanzierungsänderung: HIVE aktivierte 41,3 Millionen US-Dollar nicht erstattungsfähige paraguayische Mehrwertsteuer im Anlagevermögen und verbuchte 5,5 Millionen US-Dollar an Strom-Mehrwertsteuer über die Betriebskosten. Diese Bilanzierungsmethode führte gleichzeitig zu überhöhten Abschreibungs- und Stromkosten im Vergleich zu anderen Unternehmen.

Die Vertriebs- und Verwaltungskosten von 9.054 USD/BTC zählen zu den niedrigsten. Die aktienbasierte Vergütung (SBC) von 7.501 USD/BTC ist moderat (entsprechend den im Oktober 2025 ausgegebenen Restricted Stock Units (RSUs) zu 7,30 CAD). Die Zinsaufwendungen beliefen sich auf lediglich 320 USD/BTC und waren damit die niedrigsten im Vergleich zu Wettbewerbern – die Gesamtverschuldung von HIVE beträgt nur 13,8 Mio. USD, was erhebliche strukturelle Vorteile bietet. Im Laufe des Quartals nahm das 100-Megawatt-Kraftwerk in Valenzuela den Betrieb auf; HIVE verfügt derzeit über Stromabnahmeverträge mit ANDE in Paraguay mit einer Gesamtleistung von 300 Megawatt.

Das Unternehmen sieht sich mit potenziellen Mehrwertsteuerverbindlichkeiten in Höhe von rund 79,2 Millionen US-Dollar konfrontiert (aufgrund von Steuerfestsetzungen der schwedischen Steuerbehörde gegen seine Tochtergesellschaft Bikupa, die sich derzeit im Berufungsverfahren befinden). Es verwendet 2.079 BTC mit Rückkaufoptionen zur Zahlung von Anzahlungen für Ausrüstung – eine ungewöhnliche Kapitalmanagementstrategie.

BITF (Bitfarms)

Wird aktualisiert, sobald Bitfarms seinen Finanzbericht für das vierte Quartal veröffentlicht hat.

VI. Aktienperformance und Bewertung von Bergbauunternehmen

Im vierten Quartal stieg der Bewertungsaufschlag für KI/HPC weiter an. Aktuell weisen Mining-Unternehmen mit HPC-Verträgen ein EV/NTM-Verhältnis von 12,3 auf, während reine Mining-Unternehmen nur ein Verhältnis von 5,9 erreichen. Der Rückgang des Bitcoin-Preises im vierten Quartal (minus 31 % gegenüber dem historischen Höchststand) führte zu einem doppelten Druck: Er reduzierte nicht nur die Mining-Einnahmen, sondern minderte auch den Wert der Bitcoin-Bestände in den Kassen der Miner erheblich.

Der Bewertungsabschlag für CORZ nach der gescheiterten Fusion (möglicherweise aufgrund von Hedgefonds-Liquidationen) steht im deutlichen Gegensatz zu den Bewertungsaufschlägen von WULF, CIFR und HUT. Derzeit ist das Short-Interesse im gesamten Sektor hoch; zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels beträgt das Short-Interesse an MARA etwa 30 % des Streubesitzes.

Die Branche hat sich grundlegend in „Infrastrukturunternehmen“ (wie WULF, CORZ, CIFR, HUT) und „Bergbauunternehmen“ (wie MARA, CLSK, RIOT, HIVE) differenziert. Ob diese KI-getriebenen hohen Bewertungskennzahlen gerechtfertigt sind, hängt letztlich von der Umsetzungsfähigkeit der Unternehmen ab: Nicht alle angekündigten Vereinbarungen lassen sich in operative Infrastruktur umsetzen, und der damit verbundene Kapitalbedarf bleibt enorm.

VII. 1. Quartal 2026 und Zukunftsaussichten

1. Die Erholung der Hash-Preise hängt vom Bitcoin-Preis ab: Bei einem Bitcoin-Preis von rund 70.000 US-Dollar und einem Hash-Preis von etwa 30 US-Dollar/PH/Tag arbeiten viele Mining-Flotten der mittleren Generation gerade so oder sogar darunter. Sollten die Preise unter 70.000 US-Dollar bleiben, könnte dies eine großflächige Kapitulation der Miner auslösen. Dies käme jedoch den verbleibenden Minern zugute, da die Mining-Schwierigkeit und die gesamte Hash-Rate des Netzwerks sinken würden.

2. Einsatz von Hardware der neuen Generation: Die Bitmain S23-Serie und SEALMINER A3 (beide mit einem Wirkungsgrad unter 10 J/TH) werden voraussichtlich in der ersten Hälfte des Jahres 2026 in großem Umfang eingesetzt, wodurch sich die Effizienzlücke weiter vergrößert und der Modernisierungszyklus der Mining-Flotten beschleunigt wird.

3. Wendepunkt für KI/HPC-Umsätze: CORZ strebt die vollständige Fertigstellung des 590-Megawatt-Projekts CoreWeave bis Anfang 2027 an. Der Ausbau des WULF-Standorts Lake Mariner ist im Gange. Der Markt wird genau beobachten, ob die vertraglich vereinbarten Umsätze in tatsächliche Rechnungsbeträge umgewandelt werden können und ob die Gewinnmargen das Ziel von über 85 % erreichen.

4. Differenzierung als Wettbewerbsvorteil nutzen: Bergbauunternehmen mit gesunden Bilanzen und guter Liquidität (wie HIVE, CLSK) werden wahrscheinlich zu Käufern, obwohl selbst CLSK zur Finanzierung des Übergangs zur KI-Infrastruktur erhebliche Wandelschuldverschreibungen (1,15 Milliarden US-Dollar zu Nullzinsen) aufgenommen hat.

5. Geografische Verteilung und Änderungen des regulatorischen Umfelds: Die USA bauen ihren Marktanteil weiter aus. Paraguay und Äthiopien entwickeln sich zu neuen Mining-Zentren. Strafverfolgungsmaßnahmen in Xinjiang, China, könnten eine Verlagerung der Hash-Rate ins Ausland auslösen. Das texanische Gesetz SB 6 (unterzeichnet im Juni 2025) stellt neue Anforderungen an große Mining- und Rechenzentrumsanlagen, die an das ERCOT-Netz angeschlossen sind, einschließlich der obligatorischen Fernabschaltfunktion.

6. Branchenkonsolidierung: Wir erwarten im Jahr 2026 mehr M&A-Aktivitäten. Die Effizienzlücke zwischen führenden Flotten (mit Effizienzquoten um 15 W/T) und nachlaufenden Flotten (mit Effizienzquoten über etwa 25 W/T) ist mittlerweile so groß, dass der direkte Erwerb effizienter Kapazitäten günstiger sein kann als die Modernisierung veralteter Betriebsanlagen.

Anhang: Methodik

Nenner: Die Anzahl der in diesem Quartal durch Selbstmining erzeugten BTC.

Aufteilungsquote: Eigenertrag / Gesamtertrag. Diese Quote wird auf Vertriebs- und Verwaltungskosten, Abschreibungen, aktienbasierte Vergütung, Zinsen und Steuern angewendet.

Gesamtkosten pro BTC = Stromkosten (nach Kompensation für Produktionskürzungen) + SG&A (ohne SBC) + D&A + Nettozinsen + Einkommensteuer + SBC — alle Posten werden auf Basis des Anteils am Mining-Ertrag aufgeteilt.

Cash-Kosten pro BTC = Umsatzkosten (ohne Abschreibungen) + Vertriebs- und Verwaltungskosten (ohne aktienbasierte Vergütung) + Nettozinsen + Ertragssteuer — alle Posten werden proportional zugeordnet.

Stromkosten: Nach Abzug von Gutschriften für Lastmanagement/Einspeisevergütungen. Diese Kostenanalyse schließt Wertminderungen von Vermögenswerten, Neubewertungen zum beizulegenden Zeitwert und außerordentliche Posten (z. B. Gewinne/Verluste aus der Neubewertung von Bitcoin, Änderungen des beizulegenden Zeitwerts von Derivaten, Gebühren für die Umwandlung von Schulden) aus.

Zahlenangaben: Sofern nicht anders angegeben, sind alle Beträge in Tausend US-Dollar angegeben. Finanzberichtsdaten, die nicht in US-Dollar ausgewiesen sind, wurden zum durchschnittlichen Quartalswechselkurs umgerechnet.