Sammle die Trümmer auf, nachdem die Blase geplatzt ist! 2027 ist ein Jahr großer Zerstörungskraft.

Anzeichen für eine sich abzeichnende KI-Blase mehren sich. Ist die rasante Erholung des Halbleitersektors ein Zeichen für einen Höhepunkt oder einen Zusammenbruch? Der Börsengang von Unitree Labs schoss um 600 % in die Höhe und verdeutlichte damit eine klare kurzfristige Blase unter den führenden KI-Laboren, die 2027 einen exponentiellen Einbruch erleben könnten.

Autor: Herr Z, 168X

Wenn diejenigen, die Parameter anpassen, als Götter gefeiert werden, bleibt einem nichts anderes übrig, als darauf zu warten, dass die Blase platzt.

Am 19. August 2026 erholte sich die Halbleiterindustrie von dem heftigen Schuldenabbau. War dies der Beginn eines neuen Aufwärtstrends oder die Bestätigung eines Höchststandes und der Vorbote eines Einbruchs? Am selben Tag schoss der Aktienkurs von Unitree Robotics beim Börsengang um 600 % in die Höhe und trieb die Marktkapitalisierung kurzzeitig auf über 360 Milliarden RMB, was über 53 Milliarden USD entspricht – deutlich höher als die Bewertung von Figure AI mit 39 Milliarden USD am US-amerikanischen Private-Equity-Markt. Das Geld floss weiterhin ungehindert, doch die ausgelassene Stimmung begann sich zu wandeln.

In dieser Folge von 168X ist der KI-Branchenexperte ( @QihongF44102 ) zurück, einer der wenigen, die gleichzeitig an vorderster Front der Branche und am Finanzmarkt aktiv sind: Tagsüber arbeitet er an der Nachbearbeitung großer Modelle, nachts vergleicht er Daten mit Kollegen aus der Finanzbranche. Nach seinem letzten Auftritt in der Sendung hat er seine Positionen reduziert und hält fast ausschließlich Bargeld. In dieser Folge offenbart er seinen Pessimismus: Neben der Programmierung gibt es keinen anderen schnellen und einfachen Markt für große Gewinne; führende KI-Labore erleben eine kurzfristige Blase; die Gewinnmarge von 86 % in vorgelagerten Sektoren ist nicht nachhaltig; diese KI-Welle ähnelt eher dem Immobilienboom als dem Boom von 2000; und wenn keine neuen Anwendungsszenarien entstehen, könnte 2027 ein Jahr mit deutlichen Indexrückgängen werden. Was sollten Privatanleger tun? Seine Antwort ist einfach: Finger weg vom Markt und warten Sie auf einen Crash, bevor Sie einsteigen, insbesondere bei Unternehmen, die mit Sicherheit staatlich gerettet werden müssen.

1. Baggerunternehmen mit ausreichenden liquiden Mitteln: Nachdem im Mai und Juni Stellen abgebaut wurden, wurden diese noch nicht wieder eingestellt.

Herr Z: Nun denn, es ist Mittwoch, der 19. August, 19:00 Uhr Hongkonger Zeit. Wir freuen uns sehr, Herrn Z, den Experten für Baggerarbeiten der KI-Industrie, erneut bei uns begrüßen zu dürfen. Herr Z, wie geht es Ihnen in letzter Zeit? Wie sieht es beruflich und finanziell aus?

Bagger: Nachdem ich Ihnen das letzte Mal davon erzählt hatte, habe ich meine Positionen tatsächlich reduziert und sie seitdem auf einem sehr niedrigen Niveau gehalten. Meine Positionen in US-Aktien, A-Aktien, Hongkonger Aktien und damals auch in japanischen Aktien wurden deutlich verringert. Jetzt halte ich nur noch eine kleine Position in US-Aktien; in anderen Märkten bin ich nicht vertreten.

Herr Z: Grundsätzlich ist es der richtige Ansatz, ausreichend liquide Mittel bereitzuhalten. Könnten Sie uns nun sagen, wo wir uns im KI- und Halbleiter-Bullenmarkt befinden? Wo stehen wir nach diesem drastischen Schuldenabbau jetzt? Steht ein erneuter Aufschwung bevor, oder haben wir den Höhepunkt erreicht und bereiten uns auf den Einbruch vor?

Baggerfahrer: Wir müssen die Märkte einzeln betrachten. Erstens denke ich, dass die südkoreanischen, japanischen und A-Aktienmärkte ihren Höhepunkt definitiv überschritten haben und keine neuen Höchststände mehr erreichen oder sich ihren Höchstständen auch nur annähern werden. Das ist meine Einschätzung.

II. Es gibt keinen zweiten Markt neben Coding: Die kurzfristige Blase führender KI-Labore

Excavator: Lassen Sie mich zunächst meine Sicht auf die Branche darlegen. Der entscheidende Punkt ist der Markt für Programmierlösungen, den wir seit über einem Jahr diskutieren: Die beiden führenden KI-Labore haben sich hauptsächlich darauf konzentriert, und ihr durchschnittlicher Umsatz pro Transaktion (ARR) ist rasant gestiegen, zeitgleich mit dem Höhepunkt des Wachstums im Halbleitersektor. Nun gibt es zwei Probleme. Erstens: Neben der Programmierung gibt es kein anderes schnelles und einfaches Szenario, das einen großen Marktanteil erobern kann. Zweitens: Open-Source-Modelle. In den letzten drei bis vier Monaten haben sich die Fähigkeiten von Open-Source-Modellen, darunter auch solche aus Festlandchina und den USA, sehr schnell verbessert. Dieser Zeitpunkt unterscheidet sich vom DeepSeek-Markt im letzten Jahr: Damals gab es noch erhebliches Verbesserungspotenzial bei der künstlichen Intelligenz, aber heute ist das Niveau der Open-Source-Modelle bereits sehr hoch; sie haben die Phase der Nutzbarkeit – oder sogar der Nutzbarkeit – hinter sich gelassen. Nachdem dieser kritische Punkt erreicht ist, achten die Nutzer mehr auf Preis und Kosten.

Betrachten wir Bildmodelle wie Googles Nano Banana, GPTs Image und Qianwens Image. Der Bereich der Bildmodellierung ist in einen starken Wettbewerb um die gleiche Marktgröße geraten. Da ich selbst in diesem Bereich tätig bin, spüre ich, wie die Auslastung der Rechenleistung nach Googles Übernahme von Nano Banana aufgrund des Wettbewerbs gesunken ist, was wiederum zu Kosteneinsparungen geführt hat. Meiner Einschätzung nach wird es großen Sprachmodellen ähnlich ergehen, was eine sehr ungünstige Entwicklung darstellt. Daher habe ich kürzlich auf Twitter Folgendes gepostet: Führende KI-Labore befinden sich in einer kurzfristigen Blase. Langfristig werden sie mit dem Wachstum verschiedener Branchen sicherlich wieder an Wert gewinnen, doch die kurzfristige Blase ist beträchtlich.

Es tut sich gerade etwas. Sowohl im Ausland als auch in Festlandchina wechseln viele KI-Unternehmen von LLM (Limited Learning Model) zu Open-Source-Modellen. Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens die Kosten – Open-Source-Modelle sind mittlerweile so leistungsfähig, dass sie es fast schon sind; zweitens die Datensicherheit. Führende KI-Labore können durch den Zugriff auf Ihre Daten leicht Einblicke in Ihr Geschäft gewinnen, während die Daten selbst für SaaS-Unternehmen ihr Geschäftswissen darstellen. Daher setzen Unternehmen wie Perplexity und Coinbase zunehmend auf Open-Source-Modelle, und das Gleiche gilt für China. Die meisten Softwareunternehmen werden diese Entwicklung mit Sorge beobachten, denn sobald die Grenzen der Programmierung erreicht sind, werden Unternehmen wie OpenAI und Anthropic unweigerlich versuchen, SaaS-Unternehmen Marktanteile abzunehmen.

III. Eine Bruttogewinnmarge von 86 % ist nicht nachhaltig: Die Übertragungskette von nachgelagerten Anwendungen zu vorgelagerten Halbleitern

Herr Z: Fassen wir das kurz zusammen. Hynix veröffentlichte Ende letzten Monats seinen Finanzbericht mit einer Bruttogewinnmarge von 86 %. Daraufhin kündigte Apple eine – absurde – Preiserhöhung an, die an die Kunden weitergegeben wurde. Ihre Schlussfolgerung ist also, dass dies im Grunde nicht tragbar ist?

Bagger: Ja. Ich mache mir sogar Sorgen wegen der Aussage des SanDisk-CEOs, dass sie die Bruttomargen für die nächsten vier Jahre halten können. Sollte sich die Abschwächung der wichtigsten Anwendungen bestätigen, werden der Midstream-Bereich CSP und der Downstream-Bereich Halbleiter vor erheblichen Problemen stehen. Warum? Die Nachhaltigkeit der Upstream-Bruttomarge hängt vom Downstream-Bereich ab: Ist die Downstream-Bruttomarge nicht nachhaltig, ist es definitiv nicht tragbar, vom Upstream-Bereich so hohe Bruttomargen zu erwarten. Darüber hinaus hat die aktuelle Bruttomarge ein extremes Niveau erreicht: Sobald sie ein extremes Niveau erreicht hat, werden ihre Logik und Argumentation sehr fragwürdig. Ist sie nach der letzten Diskussion nicht kurzzeitig eingebrochen? Jetzt hat sie sich erholt. Ich halte diese Erholung für nachvollziehbar, denn obwohl die Erwartungen nicht gut sind, sind die aktuellen Finanzberichte immer noch sehr stark, hinzu kommen einige Aktienrückkäufe. Die langfristige Logik lässt sich aber zumindest vorerst nicht aufrechterhalten.

Betrachten wir den Midstream-CSP (Consumer Service Provider). Die CSP-Daten sind nach wie vor sehr gut, da die Nachfrage anhält. Allerdings ist beim Übergang von proprietären zu Open-Source-Modellen ein entscheidender Punkt zu beachten: Proprietäre Modelle weisen extrem hohe Gewinnmargen auf, Open-Source-Modelle hingegen nicht. Obwohl der Token-Konsum steigt und möglicherweise weiter steigen wird, ist die Nachhaltigkeit des Preises fraglich. Daher ist es insgesamt am wichtigsten, sich auf nachgelagerte Anwendungsszenarien zu konzentrieren: Wenn keine schnellen Durchbrüche in neuen Szenarien erkennbar sind, sind Ihre Aussagen irrelevant. Derzeit gibt es nur sehr wenige Szenarien außerhalb der Programmierung. Der SaaS-Bereich kann zwar einige schaffen, aber SaaS konzentriert sich auf Know-how und Vertriebskanäle und erfordert eine branchenspezifische Vermarktung, die deutlich langsamer ist als die Programmierung.

Herr Z: Wir beobachten also ein Phänomen: Samsung und SK Hynix haben beide sehr gute Finanzberichte veröffentlicht, aber ihre Aktienkurse sind entsprechend gefallen. Das ist ein gefährliches Signal. Ich möchte außerdem eine Frage aufwerfen: Manche behaupten, Speicheraktien seien keine zyklischen Aktien mehr, aber ich denke, sie sind es nach wie vor. Sie weisen momentan lediglich einen Aufwärtstrend auf. Bei einem erneuten Überangebot oder einem Nachfragerückgang werden sie wieder in einen Abwärtstrend zurückkehren. Nur ist das bisher noch nicht der Fall.

Baggerfahrer: Ich stimme Ihrer Ansicht im Großen und Ganzen zu.

IV. Eher wie im Immobiliensektor, nicht wie im Jahr 2000: Revolvierende Finanzierung und NVIDIA-Sicherheitsnetz

Bagger: Diese KI-Welle dreht sich im Wesentlichen um Infrastrukturspekulation. Die USA bauen eine neue Generation von Infrastruktur, darunter Rechenzentren und Kraftwerke. Wenn für den Bau massive Fremdkapitalfinanzierungen eingesetzt werden, wird das Angebot an vorgelagerten Ressourcen definitiv knapp sein. Doch es gibt bereits mehrere Anzeichen dafür. Erstens: Die Geldquellen sind die Cloud-Service-Provider (CSPs), da KI-Labore kaum Cashflow generieren; dieser stammt fast ausschließlich von CSPs sowie von einigen Staaten im Nahen Osten. Wie weit ist das Ganze schon fortgeschritten? Jensen geht an die Wall Street, bringt Investmentbanker und Blackstone ins Boot und fordert 500 Milliarden Dollar: Er beschafft also im Wesentlichen noch mehr Geld, um dieses System aufrechtzuerhalten.

Angesichts der enormen Investitionen konzentriert sich jeder auf eine Frage: Wird das Unternehmen tatsächlich überdurchschnittliche Renditen erzielen? Wenn Anthropic im nächsten Jahr eine Bruttogewinnmarge von 70–80 % halten kann, wäre das großartig, aber ist diese Annahme derzeit überhaupt haltbar? Meiner Ansicht nach ist Intelligenz an sich homogen: Es gibt kaum einen Unterschied zwischen einem IQ von 145 und 147. Eine Bruttogewinnmarge in einem homogenen Wettbewerbsumfeld zu halten, ist nahezu unmöglich; es handelt sich um ein Massenprodukt, und das Geschäftsmodell basiert auf Massenprodukten. Wenn das stimmt, wie können dann die vorgelagerten Zulieferer diese Bruttogewinnmarge halten? Die Bruttogewinnmargen der vorgelagerten Zulieferer werden aufgrund des starken Wettbewerbs wahrscheinlich sinken, während nachgelagerte Anwendungen florieren werden, ähnlich wie in der Vergangenheit bei der Elektrizitätswirtschaft.

Herr Z: Bilden NVIDIA, führende Modellunternehmen, CSPs, Oracle, Neocloud sowie Private-Equity-Gesellschaften und sogar Investmentbanken wie Goldman Sachs eine zirkuläre Finanzierungsstruktur? Was sind die größten Gemeinsamkeiten und Unterschiede zur Telekommunikationsblase von 2000?

Excavator: Ehrlich gesagt habe ich es nicht groß mit dem Jahr 2000 verglichen. Ich hatte immer das Gefühl, es ähnelt eher dem Immobilienmarkt. Während der Blase im Jahr 2000 machten viele Unternehmen keine Gewinne; jetzt erwirtschaften sie tatsächlich Profite. Heute basiert alles auf der Annahme, dass „führende KI-Labore sehr schnell wachsen und ihre Bruttogewinnmargen halten können“, und die Infrastruktur wird dann ständig fremdfinanziert, um weiter auszubauen. Das ist dem damaligen Immobilienmarkt sehr ähnlich: Alle dachten, die Immobilienpreise würden weiter steigen, erhöhten die Verschuldung ständig, verpackten Rechenzentren in Anleihen, um sie zu verkaufen, und beschafften sich dann weiteres Kapital – im Grunde nicht viel anders als die Refinanzierung von Immobilienanleihen in der Vergangenheit. Es ist im Wesentlichen eine Form von Infrastruktur. Sobald die Preise fallen, wird es aufgrund der hohen Verschuldungsquote schnell zusammenbrechen, genau wie der südkoreanische Markt.

Lassen Sie mich Ihnen einen weiteren historischen Vergleich geben. Betrachten Sie den chinesischen Immobilienzyklus: Ab etwa 2000 erlebte er nach 2007 und 2008 ein weiteres Jahrzehnt rasanten Wachstums. Chinas Kupfer- und Stahlindustrie hingegen erreichte ihren Höhepunkt bereits 2007. Was ist der grundlegende Unterschied zur aktuellen Speicherbranche? Nicht viel. Der Grund für die gegenwärtige Erholung liegt darin, dass die Branche nach wie vor sehr gut dasteht, aber eine Diskrepanz zwischen dem Finanzzyklus und dem Zyklus der Realwirtschaft am Kapitalmarkt besteht: Anfang 2023 beispielsweise war der Zyklus der Realwirtschaft sehr schwach, die Finanzberichte der CSPs waren schlecht, und selbst die Investitionsausgaben wurden reduziert, während die Halbleiterbranche zu steigen begann. Es dauerte über sechs Monate, bis sich dies allmählich in der Performance widerspiegelte. Jetzt ist es umgekehrt: Die Performance ist weiterhin sehr gut, aber in weiteren sechs Monaten, falls sich keine neuen Entwicklungen oder eine Änderung der Branchenlogik ergeben, wird der Performance-Höhepunkt offiziell erreicht sein, und bis dahin werden die Aktien dieser Unternehmen höchstwahrscheinlich bereits deutlich gefallen sein. Ich denke, wir befinden uns bereits in dieser Phase.

Herr Z: Diese Kommunikationsdienstleister werden dieses Jahr zusammen 725 Milliarden US-Dollar in Investitionen tätigen, aber es ist unklar, wie schnell sich die Investitionen auszahlen werden. Ich halte Jensens Argument für stichhaltig; er nutzt im Grunde die Bilanz von NVIDIA als Absicherung für sein sogenanntes NVIDIA-Backstop-Programm und ermutigt Neocloud zum Bau von KI-Rechenzentren. Sollten diese kleineren Dienstleister zahlungsunfähig werden, wird Jensen einspringen und sie retten. Aber ist dieser Ansatz nachhaltig?

Excavator: Jensens Ansatz ist langfristig definitiv richtig: Letztendlich basiert alle Intelligenz auf Rechenzentren, und langfristig wird es sicherlich keinen Überschuss an Rechenzentren geben, genau wie die im Voraus verlegten Glasfaserkabel, die irgendwann genutzt werden. Aber ist der aktuelle Preis angemessen? Sind Microns Gewinnmargen von 75 % oder 85 % normal? Sind NVIDIAs 75 % Gewinnmarge angemessen? Das ist meine Frage. Wenn die Gewinnmargen in den nachgelagerten Bereichen nicht so hoch sind, dann ist der aktuelle Preis das Ergebnis einer extrem angespannten Nachfrage und langfristig nicht tragbar. Ein weiterer Punkt: Jensen deckt nur einen Teil der Neocloud-Garantie ab, nicht den gesamten Betrag. Für Jensen ist es natürlich am besten, Karten schnell zu verkaufen; selbst seine jüngste Haltung zur Beibehaltung des Open-Source-Modells ist eine unternehmerische Entscheidung: Wenn das Modell von zwei Closed-Source-Unternehmen monopolisiert wird, können diese problemlos ihre eigenen ASICs herstellen, weil sie ihre eigenen Modelle am besten verstehen, was den NVIDIA-Karten schadet; Ein Open-Source-Modell, bei dem jeder seine eigene Lösung entwickelt und das Modell nicht statisch ist, ist für NVIDIA am besten. Es geht nur ums Geschäft; achten Sie nicht auf das, was sie sagen, sondern darauf, was sie hinter den Kulissen denken.

V. SanDisks DCF-Analyse: 30 Milliarden multipliziert mit 4 Jahren plus Restwert ergeben 160 Milliarden.

Excavator: Ich bin daher der Ansicht, dass Unternehmen, die ihre Preise so drastisch erhöht haben, wahrscheinlich nicht lohnenswert sind. Die langfristige Nachfrage wird zwar weiterhin rasant wachsen, aber die Preise sind bereits explodiert. Künftig werden sie auf ein hohes Absatzvolumen angewiesen sein, um dies auszugleichen: Der Gewinn pro Aktie (EPS) ist eine Kombination aus Absatzvolumen und Preis. Sobald das Absatzvolumen den Gewinn pro Aktie ausgleicht, haben diese Unternehmen wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht – einen Höhepunkt, der sehr lange anhalten wird.

Auch wenn sie aktuell Dividenden ausschütten, habe ich die Berechnungen durchgeführt. Nehmen wir beispielsweise SanDisk: Der Cashflow nach Steuern beträgt jährlich rund 30 Milliarden US-Dollar. Angenommen, die Prognose des CEOs trifft zu und die Preise bleiben in den nächsten vier Jahren stabil, ergibt das einen Gewinn von 120 Milliarden US-Dollar über vier Jahre. Rechnet man einen Aufschlag basierend auf dem Tiefpunkt des Zyklus hinzu, sagen wir 40 Milliarden US-Dollar, ergibt sich nach der DCF-Bewertung ein Unternehmenswert von nur 160 Milliarden US-Dollar. Wie viel ist das Unternehmen jetzt wert? Sollten die Tokenpreise jedoch fallen und die GPU-Bestellungen in Zukunft zurückgehen, widerspricht dies direkt der Prognose des CEOs, dass sich die Preise in den nächsten vier Jahren stabilisieren würden, und erfordert eine vollständige Neuberechnung.

VI. Die Marktkapitalisierung von Unitree übertrifft die von Abbildung KI: Ein großflächiger Einsatz von Robotern wird nicht innerhalb von 5 Jahren erwartet

Herr Z: Wo wir gerade von anderen Anwendungsszenarien sprechen, denke ich an Roboter. Unitree Robotics ging heute an die Börse, und der Aktienkurs schoss zum Handelsstart um etwa 600 % in die Höhe und erreichte eine Marktkapitalisierung von über 360 Milliarden RMB. Ich sah Gründer Wang Xingxing, tadellos gekleidet im Anzug, aber ohne ein einziges Lächeln im Gesicht. Er dachte wohl: „Das sind alles nur leere Versprechungen; ich weiß nicht, ob das jemals Realität werden kann.“ Wang Leehom war ebenfalls beim Mittagessen und saß neben Neil Shen von Sequoia Capital. Umgerechnet in US-Dollar entspricht das einer Marktkapitalisierung von über 53 Milliarden USD; Figure AI wird im US-amerikanischen Private-Equity-Markt nur mit etwa 39 bis 40 Milliarden USD bewertet. Das basiert überhaupt nicht auf Fundamentaldaten; es ist reine Sentimentalität, ganz ähnlich wie beim Börsengang von SpaceX. Auch andere Robotik-Aktien, wie beispielsweise UBTECH, haben einen solchen „Absorbereffekt“. Was halten Sie davon?

Bagger: Ich war Robotern gegenüber nie optimistisch, selbst als sie in aller Munde waren. Der Grund dafür ist, dass Roboter noch weit von einer breiten Anwendung entfernt sind. Derzeit lässt sich der ganze Hype um Roboter in zwei Kategorien einteilen: Zum einen die Lieferkette, wie etwa Gewindespindeln und Roboterarme. Für eine breite Akzeptanz von Robotern müssen jedoch einige entscheidende Probleme gelöst werden. Da wäre zunächst das Modell: Trainingsmodelle benötigen Daten, doch die Datenerfassung in der Robotikbranche ist extrem schwierig, anders als beim autonomen Fahren, wo Fahrer die Daten automatisch erfassen. Viele Robotikunternehmen beschäftigen derzeit Mitarbeiter, die die Roboter manuell bedienen und so Daten sammeln – ein unglaublich langsamer Prozess. Hinzu kommen neben visuellen Daten auch taktile Daten, die ebenfalls sehr schwer zu gewinnen sind. Ich persönlich gehe davon aus, dass Roboter in den nächsten fünf Jahren nicht flächendeckend eingesetzt werden, auch nicht von Unternehmen wie Tesla und Figure in den USA. Das ist in diesem Markt nicht überraschend, denn es passieren viele absurde Dinge, aber es handelt sich definitiv um eine Blase. Langfristig bin ich optimistisch, insbesondere wenn die Technologie ihren kritischen Punkt wirklich überschritten hat, aber zum jetzigen Zeitpunkt sehe ich keine Anzeichen für einen technologischen Durchbruch oder Wendepunkt.

Herr Z: Ich denke, wir müssen uns keine Sorgen um den Prozessoraspekt machen: Chinas eigene Großmodelle wie DeepSeek, Kimi und Qianwen sind sehr leistungsstarke Open-Source-Modelle und wurden zu weniger als 10 % der Kosten amerikanischer Modelle entwickelt. Ich erinnere mich, dass DeepSeek auch fast 5 % der Anteile an Unitree hält. Was die Komponenten, das Gehäuse und die Fertigung angeht, erinnert mich das an die amerikanische Automobilindustrie: Apple kündigte an, Elektroautos zu bauen, aber was haben sie in 10 Jahren tatsächlich produziert? Tesla ist hinsichtlich Bruttogewinn und Gewinnmarge kein gutes Ziel. Daher denke ich, dass der endgültige Gewinner in diesem Bereich weiterhin ein chinesisches Unternehmen sein wird.

Bagger: Möglicherweise. China hat in Branchen, die relativ hochentwickelte Industrietechnologie erfordern, wie beispielsweise bei der Baggerherstellung, einen Vorteil, ähnlich wie in der Automobilindustrie. Vielleicht entwickeln die USA eines Tages ein Robotergehirn, das China dann nachahmen und ebenfalls produzieren kann. Bis dieser Wendepunkt erreicht ist, bin ich jedoch nicht sehr optimistisch, was diese Branche angeht.

VII. RSI erreicht sein Ende: Der letzte Schritt des Transformators und die vollständige Codierungsdurchdringung

Bagger: Lasst uns das Thema RSI (Rekursive Selbstverbesserung) genauer betrachten, über das alle reden. Wir werden es in zwei Teile gliedern. Technisch gesehen hat sich die künstliche Intelligenz über mehrere Generationen hinweg entwickelt: Seit dem Erscheinen des Transformers im Jahr 2017 umfasste jede Generation Vortraining, Nachtraining, bestärkendes Lernen und schließlich Online-Lernen. Das heutige RSI ist im Wesentlichen eine verbesserte Version des Online-Lernens: Es ermöglicht einem ausreichend intelligenten Modell, Trainingsbeispiele auszuwählen und sich selbst zu trainieren, beispielsweise alle paar Minuten. Auf diesem Niveau hat der Transformer im Grunde seine Grenzen erreicht. Die nächste technologische Iteration wird sich voraussichtlich nicht mehr auf den Transformer selbst stützen; eine neue Modellarchitektur ist notwendig, um die Intelligenz auf die nächste Stufe zu heben.

Ein weiterer Aspekt ist die von mir beobachtete Verbreitungsrate. Diejenigen in meinem Umfeld, die KI intensiv nutzen oder dies voraussichtlich tun werden, sind praktisch vollständig abgedeckt. Der Wendepunkt in der Entwicklung war der plötzliche Anstieg nach der Veröffentlichung von Claude Sonnet 4.6 im letzten Jahr: Damals nutzten es vielleicht zwei oder drei von zehn Personen in meinem Umfeld; im März/April und April/Mai dieses Jahres nutzten es alle zehn, und jeder hatte mehrere Codex-, Claude Code- und Cursor-Module installiert und damit die maximale Nutzungstiefe erreicht. Mit der Veröffentlichung von Open-Source-Modellen sanken die Abonnementgebühren von 200 auf 100 und sinken aufgrund der gesunkenen Kosten weiter. Viele Kollegen und Unternehmen in meinem Umfeld wechseln ebenfalls schrittweise zu Modellen wie GLM und Kimi; Unternehmen drängen auf den Wechsel von proprietärer zu Open-Source-Software. Daher werden die Kosten pro Nutzer – nennen wir sie ARPU – nur sinken, nicht steigen. Diese Daten werden sich nach und nach bemerkbar machen: Als wir beispielsweise im Mai oder Juni von Claude Code auf Codex umgestiegen sind, hat sich der Rückgang des jährlichen wiederkehrenden Umsatzes (ARR) von Anthropic zuerst bemerkbar gemacht, gefolgt von OpenAI: OpenAI hat zwar einen großen Marktanteil erobert, setzt aber, um wettbewerbsfähig zu bleiben, häufig das Kontingent zurück, gewährt Token-Rabatte und senkt die Preise. Diese Entwicklung könnte sich auch in den nächsten ein bis zwei Monaten zeigen.

Herr Z: Ich habe eine Ankündigung von OpenAI gesehen, in der sie mitteilen, dass sie das Reinforcement-Learning-Training für ihre neuesten Modelle für zwei Wochen pausieren, da sie ihre Definition von „kritischen Cybersicherheitsfähigkeiten“ erfüllt hätten. Klingt lächerlich, oder ist es in Wirklichkeit nur ein Fall von „Geldmangel, zu wenige GPUs“, also eine plausible Ausrede?

Excavator: Wir kennen die Hintergründe nicht. Aber er muss zumindest meine Meinung ändern und ein paar Fragen beantworten: Kann Ihr ARR wachsen? Sie können mir nicht erzählen, es gäbe kein Problem mit dem Wettbewerb oder unser Markt sei immer noch riesig. Sie müssen mir erklären, wie der Markt aussieht, wie Sie konkurrieren und wie Sie die Preise halten. Momentan gibt es keine Anzeichen, die meiner Ansicht widersprechen. Und wenn sich das ARR-Wachstum verlangsamt, selbst wenn die Rate noch positiv ist, wird der Markt einbrechen, sobald die Zahl sinkt. Das Token-Wachstum wird sicherlich weiterhin exponentiell sein, aber ein exponentieller Token-Anstieg bedeutet weder einen exponentiellen ARR-Anstieg noch einen exponentiellen Anstieg für Anthropic oder OpenAI. Jevons' Paradoxon bezieht sich auf die gesamte Branche: Der gesamten Branche geht es gut, aber das gilt nicht unbedingt für ein bestimmtes Unternehmen.

Ein weiterer Aspekt ist, dass die derzeit hohen Renditen 10- und 30-jähriger Staatsanleihen zum Teil hohe Erwartungen an die durchschnittlichen erwarteten Erträge (ARR) widerspiegeln. Im Wesentlichen verdrängen Unternehmensanleihen Staatsanleihen; diese führenden Unternehmensanleihen absorbieren Marktliquidität und verteuern so Kapital. Doch was, wenn diese Wachstumsannahme falsch ist oder das Wachstum nicht so schnell ausfällt wie erwartet? Wäre das nicht noch viel heikler?

8. Blasenbildungssignale innerhalb der Branche: Vergötterung derjenigen, die Parameter anpassen.

Baggerfahrer: Da ich selbst in der Branche tätig bin, spüre ich deutlich eine Blase. Lassen Sie mich Ihnen ein Beispiel geben. Aktuell ist die Arbeit mit dem Trainieren von Modellen in dieser Branche – abgesehen von einigen wenigen Ausnahmetalenten – tatsächlich einfacher als früher: Dank KI sind Datenverarbeitung und Modellerstellung deutlich leichter. Doch in der Branche werden diese Personen wie Götter verehrt. In Wirklichkeit macht die überwiegende Mehrheit der Menschen etwas viel Einfacheres als früher.

Ein weiterer Punkt ist die Diskrepanz zwischen Branchen- und Marktperspektive. In der Anfangsphase einer Branche sind die Branchenteilnehmer meist pessimistisch; in späteren Phasen hingegen sehr optimistisch. Befragt man heute ein beliebiges Hardwareunternehmen, wird es antworten: „Uns geht es sehr gut.“ Würde man sie jedoch Anfang 2023 befragen, würden die meisten sagen: „Uns geht es katastrophal.“ Die Branchenteilnehmer glauben nur, was sie sehen, weil es offensichtlich um sie herum geschieht. Was sie aber nicht erkennen: Wenn alle um sie herum so optimistisch sind, hat der Boom seinen Höhepunkt bereits erreicht. Das ist auch der Grund, warum jede Branche Zyklen durchläuft: Wenn Branchenteilnehmer aus Angst, etwas zu verpassen (FOMO), und mit übermäßiger Verschuldung in den Markt stürmen, kommt es zu Überkapazitäten.

Ein weiteres Phänomen ist, dass zwar alle großen Unternehmen mittlerweile agentenbasierte Systeme entwickeln, viele Teams aber im Grunde dasselbe tun, noch immer forschen und keine Ergebnisse erzielen. Sollte sich der Markt abschwächen, wird dies zu einem sehr schnellen Rückgang führen: Sobald Unternehmen den ROI bewerten, werden sie feststellen, dass die meisten Teams repetitive Aufgaben erledigen, die von Natur aus redundant sind und letztendlich zu Investitionskosten führen. Woher soll diese überschüssige Rechenleistung kommen? Niemand weiß es.

Herr Z: Das erinnert mich an einige meiner Freunde im Wissenschaftspark Hsinchu. Gespräche mit ihnen in den letzten ein, zwei Jahren haben gezeigt, dass die Logik von Brancheninsidern und Marktteilnehmern manchmal genau gegensätzlich ist: Man sieht gute Aktienkurse und Charts, aber fragt man die Leute im Wissenschaftspark Hsinchu nach CPOs oder optischer Kommunikation, hört man: „Wir haben keine Ahnung, was die da machen; vieles ist noch gar nicht umsetzbar.“ Und trotzdem: Wie diese Konzeptaktien gehypt werden! Die Perspektive von Brancheninsidern und die Beobachtungen externer Marktteilnehmer unterscheiden sich tatsächlich deutlich.

Baggerfahrer: Ja, ich bin seit Ende 2022 in der Branche tätig und tausche mich parallel mit Freunden aus dem Finanzsektor aus. Wenn diese beiden Perspektiven aufeinandertreffen, unterscheiden sich unsere Ansichten mitunter.

IX. Weltuntergangsstimmung: Zwei Finanzierungsrunden in einem Monat und das Börsenfenster von Anthropics

Herr Z: Apropos Primärmarkt: Ich habe heute einen Bericht gesehen: Jane Street führte eine Finanzierungsrunde über 700 Millionen Dollar für das KI-Chip-Startup Etched an und bewertete das Unternehmen damit mit 21 Milliarden Dollar. Interessant: Erst vor einem Monat schloss Etched eine Series-C-Finanzierungsrunde über 300 Millionen Dollar ab, die das Unternehmen mit über 10 Milliarden Dollar bewertete. Zu den Investoren gehörten Sequoia und a16z. Zwei Finanzierungsrunden in einem Monat. Mein Gedanke: Das ist ein Warnsignal. Der KI-Hype könnte sich abschwächen, und diese Unternehmen, die noch nicht an der Börse sind, müssen schnell Kapital auf dem Private-Equity-Markt beschaffen.

Excavator: Definitiv. OpenAI und Anthropic haben es definitiv eilig.

Herr Z: Es gibt sogar Gerüchte, dass Anthropic im Oktober an die Börse gehen will. Ist der Markt überhaupt noch widerstandsfähig genug, um eine Marktkapitalisierung von 2 Billionen Dollar zu verkraften? Ich kann mir das gar nicht vorstellen. Wenn ich Dario wäre, würde ich dann sofort Investmentbanken einschalten und ohne zu zögern den Börsengang im Oktober starten, mit den Konsortialbanken im Rücken und den Kleinanlegern, die den Verlust tragen? Klingt doch nach dem üblichen Drehbuch, oder?

Excavator: Ich schätze, der Börsengang könnte der Höhepunkt sein, zumindest ein kurzfristiger. Wie sich die Aktie zukünftig entwickelt, bleibt abzuwarten. Jensen und das Wall-Street-Kapital sind alle in dieses Projekt involviert; sie sitzen alle im selben Boot, daher sollte ein reibungsloser Börsengang kein Problem darstellen. Sobald die Aktie jedoch notiert ist, werden die Erstinvestoren ihre Anteile realisieren, und das war's.

Herr Z: Jensen war also der Klügste: Er hat dieses System 2022 und 2023 aufgebaut und nach und nach alle ins gleiche Boot gezogen. Jetzt sitzen sie alle fest. Übrigens, ich möchte eine Beobachtung teilen: Wir haben Erfahrung mit Kryptowährungen. Im Februar und März dieses Jahres stellten wir fest, dass niemand unsere Sendungen über Krypto hören wollte. Wie Enten, die die Gezeiten spüren, wussten wir, dass die Liquidität dort explodierte, also haben wir sofort auf KI und Halbleiter umgesattelt. Aber sehen Sie sich diese gesamte Korrektur von Ende Juni bis Mitte Juli bis jetzt an – Bitcoin ist gar nicht so stark gefallen. Ich denke, einige Leute haben ihn akkumuliert. Und einige DATs, wie der größte Solana-DAT, Forward Industries, sind, während alle anderen diese Woche fallen, tatsächlich langsam um 2 oder 3 % gestiegen und haben sich gehalten. Der Primärmarkt für Kryptowährungen sortiert auch die schlechten Projekte aus; Schlechte Projekte gehen pleite, selbst Krypto-Venture-Capital-Gesellschaften wie Paradigm haben Fonds aufgelegt, die angeblich in KI investieren wollen. Daher meine bescheidene Meinung: Wenn die Halbleiterindustrie Gewinne oder Verluste realisiert, sollte sich jeder langsam Bitcoin zuwenden. Dies ist keine Anlageberatung.

Excavator: Ich kenne mich mit Kryptowährungen nicht so gut aus, aber ich habe mir die Candlestick-Charts von MSTR und Coinbase angesehen und glaube, dass da etwas im Gange sein könnte. Was du gesagt hast, könnte stimmen.

Herr Z: Wo wir gerade von Jensen sprechen: Als Herr Huang nach Taipeh kam, wollte ich eigentlich nur auf einen Nachtmarkt gehen und eine Schweinerippchensuppe essen, aber es war brechend voll. In einem Bärenmarkt sollte er zwar immer noch GPUs verkaufen, aber eigentlich wäre er Tourismusbotschafter – das wäre seine wahre Berufung. Übrigens möchte ich Ihnen einen Kanal empfehlen, den ich momentan sehr gerne sehe: Silicon Valley 101 mit Frau Chen Qian. Ich kann jedem nur wärmstens empfehlen, sich alle Folgen anzusehen: Das ist echte Professionalität, dort werden sehr erfahrene Experten eingeladen, während unsere Sendung nur eine lockere Talkshow ist. Schauen Sie sich zum Beispiel die Diskussionen über die hohen Gewinne mit GPUs an; in einigen Folgen wurde auch der Aufstieg von Hynix thematisiert: Die SK Group konzentrierte sich ursprünglich auf Telekommunikation, Kommunikation und Öl. Hynix ist eigentlich Hyundai Electronics. Anfang der 2000er-Jahre wurde das Unternehmen unter der Führung von Chey Tae-won von der SK Group übernommen und in SK Hynix umbenannt. Sie analysierten sogar die Beziehung zwischen Chey Tae-won und seinem Schwiegervater, dem ehemaligen südkoreanischen Präsidenten Roh Tae-woo, sowie deren Scheidungsprozess. Eine weitere Folge befasst sich mit dem Aufstieg von Nvidia: Wie Nvidia 1993 den Durchbruch schaffte, zunächst als härtester Anbieter alle anderen ignorierte. Microsoft beauftragte Nvidia heimlich mit der Entwicklung der Xbox und versuchte anschließend, die Preise seiner GPUs zu senken. Zeitweise geriet Nvidia zwischen AMD und Intel in die Zange und stand kurz vor dem Aus. Doch 2006 und 2007 entwickelte das Unternehmen CUDA, das heute weltbekannt ist. Damals hielt die Wall Street CUDA für wertlos und konnte sich nicht vorstellen, für welche wissenschaftlichen Anwendungen es neben der Grafikdarstellung eingesetzt werden könnte. Niemand ahnte, dass CUDA heute die wichtigste Technologie sein würde.

Baggerfahrer: Ich habe mir viele seiner Folgen angesehen. Die Inhalte werden sehr fundiert präsentiert. Du solltest dir mehr davon ansehen.

10. Auf einen Crash warten, während man Bargeld hält und Put-Optionen zum Schutz kauft: 2027 könnte ein sehr schädliches Jahr werden.

Herr Z: Wir nähern uns dem Ende. Was ist also jetzt die beste Vorgehensweise? Ich weiß, Ihr Hauptanliegen ist es, Bargeld zu halten und unüberlegte Handlungen zu vermeiden, aber könnten Sie das etwas genauer erläutern: Was sollten Sie in Bezug auf Arbeitsspeicher, Neocloud und GPUs tun, wenn Sie aktuell in diesen Bereichen investiert sind?

Für Privatanleger ist es ratsam, zunächst abzuwarten: Warten Sie, bis sich die Ereignisse zuspitzen, und steigen Sie dann ein. Betrachten Sie es als Infrastrukturprojekt, dann kaufen Sie nach dessen Zusammenbruch Unternehmen, die mit Sicherheit staatliche Hilfe erhalten werden, wie beispielsweise Intel. Falls Sie bereits Aktien von Chip- oder Speicherherstellern halten und weiterhin optimistisch sind, kaufen Sie eine Put-Option zur Absicherung: Setzen Sie einen kleinen Geldbetrag als Versicherung ein, um Ihre Long-Positionen zumindest für die genannten Extremsituationen zu schützen. Institutionelle Anleger müssen ihre Positionen halten und sollten daher auf ein ausgewogenes Portfolio achten.

Aufgeschlüsselt nach Sektoren: Ich bin derzeit am wenigsten optimistisch, was hoch verschuldete Aktien angeht. Bei einem Markteinbruch wird die Verschuldung rasant ansteigen. Neocloud selbst ist im Wesentlichen ein Risikotransferunternehmen von großen Cloud-Service-Providern (CSPs) wie Microsoft: Microsoft baut keine eigenen Rechenzentren, sondern vergibt Aufträge an Outsourcing-Anbieter. Diese Unternehmen generieren jedoch selbst keinen Cashflow und weisen extrem hohe Verschuldungsquoten auf. Daher bin ich diesen Unternehmen gegenüber sehr vorsichtig. Speicherhersteller verfügen zumindest über ausreichend Cashflow und werden wahrscheinlich nicht in Konkurs gehen. Doch selbst nach deutlichen Kursrückgängen sind ihre Kurse immer noch sehr hoch: Verglichen mit ihrem normalen Zyklus sind ihre Kurs-Buchwert-Verhältnisse weiterhin sehr hoch, weshalb Vorsicht geboten ist. Ich sehe Halbleiter und SOX als besonders kritisch. Software ist vergleichsweise sicherer, ebenso wie Cloud- und große CSP-Unternehmen. Andere Branchen sind akzeptabel, solange die Erwartungen niedrig genug sind und sich auf einem niedrigen Niveau befinden. Meine Einschätzung ist daher: Der US-Aktienmarkt insgesamt wird nicht stark fallen, aber ich bin recht pessimistisch, was den Rückgang im Halbleitersektor angeht.

Herr Z: Ist der verrückte Bullenmarkt von 2026 also im Grunde vorbei?

Bagger: Ja. Meine pessimistische Einschätzung ist, dass 2027 ein sehr schädliches Jahr werden könnte, mit einem deutlichen Indexrückgang, falls keine neuen Anwendungsszenarien entstehen. Schauen Sie sich den Jahreschart des Halbleiterindex und den gleitenden 5-Jahres-Durchschnitt an: Die Abweichung ist enorm. Selbst wenn der Index dieses Jahr unverändert schließt und nicht weiter fällt, wird er nächstes Jahr wahrscheinlich den gleitenden 5-Jahres-Durchschnitt testen, und falls er das tut, könnte er um etwa 40 oder 50 % fallen. Natürlich stehen in den USA und Taiwan Wahlen an, und es könnte vor den Wahlen noch eine kleine Erholung geben, was durchaus möglich ist. Ich persönlich bin jedoch der Ansicht, dass die Erholung definitiv ihren Höhepunkt erreicht hat. Weltweit sind, abgesehen von US-Aktien, die nicht stark gefallen sind, andere Märkte bereits eingebrochen, da US-Aktien die höchste Liquidität aufweisen und sowohl Bessant als auch Trump versucht haben, diesen Markt zu stützen.

Herr Z: Tatsächlich hat der taiwanesische Aktienmarkt bereits etwas vorweggenommen: Unternehmen wie Yageo, ein Hersteller passiver Bauelemente, haben bereits Kursverluste von 40 bis 50 Prozent hinnehmen müssen. Wie sieht es mit den Zinsen aus? Ich habe gesehen, dass Stanley Druckenmillers 13F-Meldungen Investitionen in zinssensitive Sektoren wie Immobilien und Automobile ausweisen. Und der jetzige Fed-Chef Walsh hat zuvor bei Stanley gearbeitet, daher gehe ich davon aus, dass Stanley über Insiderwissen verfügt. Könnte man das so interpretieren: Die Zinsen werden wahrscheinlich nicht wesentlich steigen, aber eine drastische Zinssenkung ist ebenfalls unwahrscheinlich, da eine solche das Ende des Wachstums bedeuten würde?

Bagger: Ich verstehe Makroökonomie nicht besonders gut, aber meiner Meinung nach sind bei so hohen Zinsen weitere Zinserhöhungen unwahrscheinlich. Das Problem ist, dass bei so hohen Zinsen bestimmte Branchen zusammenbrechen könnten, was zu einer Rezession und anschließend zu Zinssenkungen führen würde. Zusammenbrechen würde genau das, was ich eben erwähnt habe: Unternehmen, die zuvor stark gestiegen waren, würden auf ihr angemessenes Niveau zurückkehren, und dann würden die Zinsen erneut gesenkt, wodurch sie langsam wieder aufsteigen könnten. Das ist mein hypothetisches Szenario. Ich bin nicht pessimistisch, was die KI-Branche angeht: Sobald sich alle Erwartungen im Midstream- und Downstream-Bereich des Marktes korrigiert haben, wird jedes Unternehmen und jede Branche wieder ihren Platz finden, und die Branche wird sich weiterhin gesund entwickeln. Nur ist der aktuelle Preis einfach nicht angemessen.

Herr Z: Verstanden. Was sollten wir also tun? Zurück zu dem, was ich gesagt habe: Wenn ihr nichts zu tun habt, klickt nicht wahllos herum, kauft nicht wahllos ein und verkauft nicht wahllos etwas. Oder schaut euch den echt coolen chinesischen Film „Die Kuh kommt“ noch ein paar Mal an, das wird euch guttun. Ich finde den Film ziemlich genial: Er zeigt die Unvollkommenheiten des KI-Zeitalters, ist total witzig und so schlecht, dass ihn jeder gesehen haben muss.

Excavator: „The Cow Comes“ dürfte mittlerweile rund 100 Millionen RMB eingespielt haben.

Herr Z: Ich dachte vor ein paar Tagen, es wären nur 20 oder 30 Millionen. Ich bin ja sogar in Sachen Unterhaltungsnachrichten nicht auf dem Laufenden. Wie kann so ein schlecht gemachter Film überhaupt noch in chinesischen Kinos laufen? Das verstehe ich einfach nicht. Na ja, so ist der Markt eben. An der US-Börse bekommt man immer eine Kaufgelegenheit. Und wenn der Markt keine bietet, dann eben Trump.