هل سيأتي عصر الحرية في عالم العملات المشفرة؟ هل لم تعد مشاريع العملات الافتراضية في الولايات المتحدة بحاجة إلى التسجيل لدى الجهات التنظيمية عند جمع التمويل؟

أوراق قانون السلسلة الأصلية لـ Zhu Shiming
في الأيام القليلة الماضية، إلى جانب اكتساب عملة الميم Niulai شعبية كبيرة، كان هناك خبر مهم آخر وهو اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات لتنظيم الأصول المشفرة المقدم في 18 أغسطس. 

شارك العديد من الأشخاص بحماس عبارات مثل: "لا حاجة للتسجيل لإصدار العملات في الولايات المتحدة!" "دائرة العملات المشفرة مجانية الآن!" "لقد حل ربيع حفلات المشاريع!"

هل هذا صحيح؟ نصف صحيح، ونصف خاطئ.

ما الذي تم استثناؤه تحديداً؟ ما هو الثمن الذي يتعين على أطراف المشروع دفعه؟ ما هي الاختلافات عن اللوائح الحالية (أ) و(د)؟ أين تكمن المخاطر؟

1. يتكون جوهر هذا المقترح من ثلاثة أشياء

يُتيح تنظيم الأصول المشفرة الصادر عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية "نافذة مخصصة" للأصول المشفرة ضمن نظام الإعفاء من إصدار الأوراق المالية الحالي في الولايات المتحدة. 

لا يهدف هذا النظام إلى إلغاء القوانين واللوائح، بل إلى توفير مسار تمويلي متوافق مع القوانين ويمكن التنبؤ به لمشاريع العملات الرقمية. ويتكون جوهره من ثلاثة عناصر:

أولاً، قناتان للإعفاء.

إذا كان مشروعًا صغيرًا في مراحله المبكرة ولا يجمع أكثر من 5 ملايين دولار في غضون أربع سنوات، فيمكنه المرور عبر قناة "إعفاء الشركات الناشئة"، والتي تتميز بإجراءات بسيطة نسبيًا ولا تتطلب بيانات مالية مدققة.

إذا كان مشروعك أكبر قليلاً، فيمكنك جمع 75 مليون دولار كل 12 شهرًا من خلال قناة "الإعفاء من التمويل"، ولكنك تحتاج إلى تقديم البيانات المالية والوفاء بالتزامات الإبلاغ المستمرة.

ثانياً، بند "الملاذ الآمن".

هذا هو الجزء الأكثر إثارة للاهتمام في مجموعة القواعد بأكملها. إذا اعتُبر الرمز المميز ورقة مالية وقت إصداره، فلا يهم ذلك - بمجرد إتمام أعمال التطوير الأساسية التي وعد بها المشروع (أو إيقافها نهائيًا)، يمكنك إثبات ذلك لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، وعندها يمكن فصل الرمز المميز عن "عقد الاستثمار" ولم يعد يُعتبر ورقة مالية، وبالتالي الإفلات من رقابة هيئة الأوراق المالية والبورصات.

ثالثاً، القانون الفيدرالي له الأولوية.

في السابق، كانت مشاريع Web3 مُلزمة بالتعامل مع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بالإضافة إلى متطلبات التسجيل في جميع الولايات الخمسين. أما المقترح الجديد فينص على أنه طالما استوفت المشاريع شروط الإعفاء الفيدرالية، فسيتم إعفاؤها من جميع متطلبات تسجيل الأوراق المالية في الولايات. وهذا يُعدّ ميزة كبيرة للمشاريع العابرة للحدود.

2. لا تفهم الأمر خطأً على أنه "لا أحد مسؤول".

إن "الإعفاء من التسجيل" و"الإعفاء من التنظيم" أمران مختلفان. وينص المقترح بوضوح على أن بنود مكافحة الاحتيال والتلاعب لم تُلغَ.

ماذا يعني هذا؟ يمكنك الاستغناء عن تقديم بيان تسجيل مُطوّل إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مُسبقًا، ولكن إذا انخرط المشروع في إعلانات مُضللة، أو ضلّل المستثمرين، أو تلاعب بالسوق، فستظل الهيئة قادرة على مُلاحقتك لاحقًا. وقد صرّح مفوض الهيئة، أويدا، ببراعة: "تستبدل هذه القواعد نظام التخمين السابق بعتبات ثابتة، والتزامات إفصاح واضحة، ومجموعة كاملة من الشروط القابلة للقياس".

بمعنى آخر، كان من غير الواضح سابقًا ما إذا كان رمز معين يُعتبر ورقة مالية، إذ كان الأمر يعتمد كليًا على التخمين، وإذا كان التخمين خاطئًا، فستترتب عليه عقوبات. أما الآن، فقد وضعت القواعد حدودًا واضحة، وطالما أنك تعمل ضمن هذه الحدود، فلا مشكلة، ولكن إذا تجاوزتها، فستتحمل العواقب.

3. ما هي المشكلة الحقيقية التي يجب حلها؟ اختبار هاوي

لفهم الأهمية الأعمق لهذا الاقتراح، يجب أولاً فهم مفهوم لا مفر منه في قانون الأوراق المالية الأمريكي: اختبار هاوي. 

هذا معيار من أربعة عناصر وضعته المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد WJ Howey Co. عام 1946 - إذا تم استيفاء العناصر الأربعة جميعها في وقت واحد: (1) يتم استثمار الأموال؛ (2) يكون ذلك في مشروع مشترك؛ (3) هناك توقع للربح؛ (4) يتم الحصول على الأرباح بشكل أساسي من جهود الآخرين - فإنه يشكل "عقد استثمار" ويجب تنظيمه كأوراق مالية.

تكمن المشكلة في أن معظم إصدارات الرموز الرقمية وعمليات بيعها المبكرة تستوفي هذه المعايير الأربعة إلى حد ما. وقد أدى ذلك إلى دخول القطاع بأكمله في حالة "معضلة شرودنغر" طويلة الأمد: فإذا اعتبرتَها غير صالحة كأوراق مالية، فقد لا توافق هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية؛ وإذا قمتَ بتسجيلها كأوراق مالية، فإن التكاليف باهظة للغاية، والعملية غير مناسبة.

صُمم بند الحماية في لائحة الأصول المشفرة خصيصًا لمعالجة هذه المشكلة: فهو يوفر لأطراف المشروع مسارًا واضحًا "للفصل" - بمجرد اكتمال العمل الإداري الأساسي للمشروع أو إنهائه، لم يعد الرمز المميز ورقة مالية. وهذا يزيل خطر التورط فيه.

مع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن مفوض هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بيرس، أقرّ أيضاً بأن هذا الاستثناء لن يشمل جميع أنواع مشاريع العملات الرقمية. فالتفاصيل المتعلقة بالمشاريع المسموح لها بالدخول وتلك الممنوعة لم تُحسم بعد، وستكون فترة التعليق القادمة التي تمتد لستين يوماً ساحةً للنقاش بين مختلف الأطراف.

4. ما هي الاختلافات مقارنةً باللائحة أ واللائحة د؟

يتساءل الكثيرون: أليست هذه مجرد نسخة متخصصة من اللائحة أ؟ ليس تمامًا. لقد أعددت جدول مقارنة بسيطًا:
يهدف تنظيم الأصول المشفرة إلى تنظيم الأصول المشفرة، بحدود 5 ملايين دولار أو 75 مليون دولار سنويًا، ويتضمن بندًا للحماية القانونية، ومتطلبات إفصاح مرنة نسبيًا، ويقدم حلًا محددًا لتصنيف الأوراق المالية الرقمية. أما التنظيم (أ) فيستهدف الشركات الصغيرة والمتوسطة، حيث يبلغ الحد الأقصى للمستوى الأول 20 مليون دولار سنويًا، والمستوى الثاني 75 مليون دولار سنويًا، ولا يتضمن بندًا للحماية القانونية، ويتطلب المستوى الأول التسجيل في كل ولاية، ومتطلبات الإفصاح معتدلة نسبيًا. بينما يستهدف التنظيم (د) عمليات الطرح الخاص، بدون حد أقصى، ولكنه يقتصر على المستثمرين المعتمدين، ولا يتضمن بندًا للحماية القانونية، ويجب الالتزام بقوانين الولايات، ومتطلبات الإفصاح محدودة نسبيًا. أما النموذج (S-1) (الاكتتاب العام الأولي) فيستهدف الشركات المساهمة العامة، بدون حد أقصى، ولا قيود على المستثمرين، ويسري القانون الفيدرالي، ولكن متطلبات الإفصاح مفصلة للغاية والتكاليف مرتفعة جدًا.

الاختلافات الرئيسية تتلخص في أمرين:

أحدها هو الملاذ الآمن. لا يتضمن كل من النظامين (أ) و(د) هذا الملاذ، فهما يهتمان فقط بكيفية جمع الأموال، وليس ما إذا كان رمزك يُعتبر ورقة مالية لاحقًا. أما النظام (كريبتو) فيحل هذه المشكلة تحديدًا.

أما الأمر الثاني فهو قانون الولاية. من الواضح أن لائحة العملات الرقمية (Reg Crypto) لها الأولوية على قوانين الأوراق المالية للولايات، مما يُغني عن الحاجة إلى مراجعة قوانين الولايات الخمسين. يتطلب المستوى الأول من لائحة (Reg A) التسجيل في كل ولاية، وهو أمر بالغ التعقيد.

نقطة أخرى جديرة بالملاحظة: لا يمكن لـ Reg D استهداف سوى المستثمرين المعتمدين (أي الأفراد الأثرياء)، بينما Reg Crypto، إذا سمح بمشاركة أوسع من المستثمرين، فسيكون له مستوى مختلف تمامًا من الجاذبية لأطراف المشروع.

5. ما هو المبلغ الذي ستنفقه الأطراف المعنية بالمشروع فعلياً؟

إن "الإعفاء من التسجيل" لا يعني "مجاني". لا يوجد شيء اسمه غداء مجاني في عالم التنظيم.

تكاليف الإفصاح عن المعلومات. على الرغم من أنها ليست مرهقة مثل نموذج S-1، إلا أنه لا يمكن إغفال مستندات الإفصاح المطلوبة، ويلزم وجود فرق قانونية ومالية متخصصة للتعامل معها.

تكاليف التدقيق. يجب على من يمرون عبر قناة الـ 75 مليون دولار تقديم بيانات مالية مدققة. قد يكون العثور على شركة تدقيق تفهم أصول العملات المشفرة مكلفًا، كما أن كيفية تسعير الرموز وتأكيد الإيرادات يمثل تحديًا محاسبيًا بحد ذاته.

تكاليف الامتثال المستمرة. تتطلب القناة التي تبلغ قيمتها 75 مليون دولار تقارير مستمرة؛ فهذه ليست صفقة لمرة واحدة، ويحتاج أطراف المشروع إلى الحفاظ على فريق امتثال أو الاستعانة بمصادر خارجية من شركات المحاماة وشركات التدقيق على المدى الطويل.

الرسوم القانونية. بدءًا من اختيار القناة، وكتابة وثائق الإفصاح، والتواصل مع هيئة الأوراق المالية والبورصات، وصولًا إلى الرد على إجراءات الإنفاذ المحتملة، تتطلب كل خطوة محامين.

بحسب التقديرات المتحفظة، فإن إتمام هذه العملية على النحو الأمثل سيتطلب تكاليف قانونية وتكاليف امتثال تتراوح بين مئات الآلاف وملايين الدولارات. وهذا ليس مبلغاً تستطيع المشاريع الصغيرة تحمله بسهولة.

6. يجب مراقبة ثلاثة خطوط خطر

أهم ما يجب تذكره هو: هذا مجرد اقتراح، وليس القاعدة النهائية. لا تزال ثلاثة مستويات من المخاطر معلقة.

خط المخاطرة الأول: فترة تعليق مدتها 60 يومًا.

تم نشر المقترح للتو، وسيُتاح للجمهور فرصة التعليق خلال الشهرين المقبلين. وستقدم جهات من القطاع الخاص، وشركات المحاماة، ومؤسسات وول ستريت آراءها. وبعد مراجعة التعليقات، قد تقبل هيئة الأوراق المالية والبورصات جميعها، أو تُجري تغييرات جوهرية، أو حتى تتخلى عن المقترح - فالوضع لا يزال غير واضح.

خط الخطر الثاني: تصويت مجلس الشيوخ في 15 سبتمبر.

يُعدّ تعثّر قانون الوضوح (CLARITY Act) في الكونغرس أحد أهمّ العوامل التي ساهمت في طرح هذا المقترح. مع ذلك، لم يُلغَ هذا القانون نهائياً، إذ حدّد مجلس الشيوخ موعداً للتصويت الإجرائي عليه في 15 سبتمبر/أيلول 2026، ويتطلّب الأمر 60 صوتاً للمضيّ قدماً.

حذّر ألديروتي، كبير المسؤولين القانونيين في شركة ريبل، تحديدًا من أن التصويت المقرر في 15 سبتمبر/أيلول يُمثّل منعطفًا حاسمًا في تحديد مصير هذا القانون. ففي حال إقراره، سيُرسّخ القانون الوضع القانوني لمعظم أنشطة العملات الرقمية على المستوى التشريعي، وقد يتم استبدال أو تعديل لائحة تنظيم الأصول الرقمية. أما في حال رفضه، فستكون اللوائح الإدارية لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية هي الأساس الرئيسي.

بمعنى آخر، يتم اتباع كلا المسارين في وقت واحد، ولا يمكن لأحد أن يضمن أيهما سينجح.

الخط الثالث للمخاطرة: معارضة وول ستريت.

لطالما عارضت جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA)، التي تمثل مؤسسات وول ستريت الرئيسية، منح إعفاءات تنظيمية واسعة النطاق لشركات العملات المشفرة. وترى الجمعية أن مثل هذا التغيير الجوهري يجب أن يخضع لإجراءات تشريعية رسمية بدلاً من الاعتماد على هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لإصدار قواعد بشكل منفرد. وإذا رفعت SIFMA دعوى قضائية ضد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وكسبتها، فقد تُقوَّض شرعية هذه القواعد.

بل إن كبير المسؤولين القانونيين في شركة GSR، ريزمان، حذر قائلاً: "في الفترة الحكومية المقبلة، من المرجح أن نشهد وضعًا مشابهًا لـ Gensler 2.0" - مما يعني أنه حتى لو تم تمرير القواعد في نهاية المطاف، فإن تغيير الحكومة يمكن أن يلغيها بسهولة.

7. عدة اقتراحات

أولًا، لا تتعامل مع "الإعفاء من التسجيل" على أنه "إصدار مجاني". تظل بنود مكافحة الاحتيال والتلاعب سارية المفعول. أولئك الذين يعتقدون أن بإمكانهم استغلال هذه الفرصة للتلاعب بالمستثمرين سيواجهون في نهاية المطاف عواقب وخيمة من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية.

ثانيًا، راقب كلا المسارين التنظيميين في آنٍ واحد. فقانون الشفافية (CLARITY Act) ولائحة الأصول المشفرة (Regulation Crypto Assets) كلاهما قيد التطوير، ومن غير المؤكد أيهما سيُطبّق أو يُستبدل. لذا يُنصح بإعداد خطتين وعدم الاعتماد على أحدهما فقط.

ثالثًا، يجب دراسة شروط الملاذ الآمن بعناية. يُعدّ مسار "فك الارتباط" هذا الجزء الأكثر ابتكارًا في المقترح برمّته، لكن الشروط المحددة - مثل مستوى اللامركزية المطلوب وعمق الإفصاح عن المعلومات - لم تُحدّد بعد. ستُحدّد هذه التفاصيل ما إذا كان هذا المسار مخرجًا عمليًا حقًا أم مجرد ميزة شكلية.

رابعًا، احسب التكلفة مسبقًا. يجب أخذ تكاليف الامتثال، التي تتراوح بين مئات الآلاف وملايين الدولارات، في الحسبان عند التخطيط للتمويل. لا تنتظر حتى تجمع الأموال لتكتشف أنك لا تملك ما يكفي لتغطية رسوم الامتثال.

خامساً، راقبوا نتائج تصويت مجلس الشيوخ في الخامس عشر من سبتمبر. ستؤثر نتائج التصويت في ذلك اليوم بشكل مباشر على مسار الإطار التنظيمي بأكمله. بالنسبة للأطراف المعنية بالمشروع، قد تحدد المعلومات التي يتم الحصول عليها في ذلك اليوم الخيار الاستراتيجي التالي.

ختاماً

يمثل إدخال تنظيم الأصول المشفرة تحولاً هاماً في نهج هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تجاه تنظيم العملات المشفرة - من "القائم على الإنفاذ" إلى "القواعد أولاً".

لكن هذا ليس بداية "عصر الحرية". بل التعبير الأكثر دقة هو: الانتقال من عصر "القواعد الغامضة، التي تعتمد على التخمين" إلى عصر "القواعد الواضحة، التي يجب اتباعها".

استشهد رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات، أتكينز، بالهدف التشريعي للكونغرس في بيانه قائلاً: "إن تصميم قانون الأوراق المالية يهدف إلى توسيع فرص الابتكار ضمن إطار تنظيمي محدد". هذا البيان جدير بالتأمل: ينبغي على الجهات التنظيمية تحديد المسار التنظيمي، لا ترك المجال مفتوحاً أمام جهات غير منظمة.

بالنسبة لنا كممارسين قانونيين، تكمن القيمة الحقيقية في إدراك حقيقة أن جميع "الاستثناءات" يمنحها النظام، وليست تراجعاً عن التنظيم. فالحرية الحقيقية ليست غياب القواعد، بل هي وجود قواعد واضحة وقابلة للتنبؤ.

أما فيما يتعلق بإمكانية تطبيق تنظيم الأصول المشفرة في نهاية المطاف، فإن ذلك يعتمد على التفاعل بين فترة التعليق التي تبلغ 60 يومًا، وتصويت مجلس الشيوخ في 15 سبتمبر، والتحديات القانونية المحتملة من وول ستريت.

إلى أن تهدأ الأمور، فإن أي احتفال سابق لأوانه.