「永賺」密碼：永續合約套利指南
原文作者：HangukQuant
原文編譯：Luffy，Foresight News
大約一年前，我們首次萌生了利用永續合約進行資金費率套利的想法。 從那以後，我們發布了多篇文章，探討了這種交易方式以及相關的衍生話題，其中一篇討論了這種策略的價值主張和收益的來源。 我們還開發了一個完全系統化的永續合約套利機器人，將想法付諸於實踐。
今天，我們想談談實施這種交易策略的一些細節和延伸內容。
疊加預期價值
假設大家都了解資金費率差異，以及通過正的資金費率獲利的策略。 如果不了解，請參考之前的文章。 以下討論既適用於系統化交易，也適用於手動交易。
我們從這樣一個表格開始。 最左邊的一列是資產，橫列是 n 個交易所。 我們用 fr’X’ 表示資金費率已標準化，以考慮不同的時間間隔。 我們關注的重點是那些差異較大（最大值與最小值之差）的組合，在這些組合中，我們在最小值的交易所進行做多操作，在最大值的交易所進行做空操作。
這裡有一些需要注意的擴展內容。 通常，一個交易所可以提供不同的計價資產，如美元穩定幣 USDC、USDT、USDE 等等。 如果我們選擇對不在同一計價資產上報價的組合進行套利，實際上是在進行一種隱性的三角套利。 通常情況下，這是一種不錯的選擇。 例如，你可以比較以下交易對價格：
BTC/USDT、BTC/USDC、USDC/USDT
然後發現它們的估值存在偏差。 這些估值的偏差通常不會大到可以在同一平台進行交易獲利，但將它們疊加到跨平台套利中可以提高收益率。 在這種情況下，你需要一個價格預言機來幫助你轉換估值。 例如，在幣安上，你需要 USDC/USDT 的價格信息；在 Paradex 上，你需要 USDC/USD 的價格信息，等等。
我的觀點是，你可以在同一筆交易中疊加資金套利、三角套利和價格套利。 不過，在手動交易中，最好還是只選擇相同計價資產的組合，因為人類在處理高維度決策時往往表現不佳。
順帶提一句，儘管你可以將多種與資金費率相關的獨立策略疊加起來，但資金費率本身通常是永續合約做市業務的一個關鍵特徵（它會與其他因素疊加）。
盈虧平衡
從這些組合選項中，你應該已經有了想要進行套利的組合。 比如說，我們對在幣安上做多 REQ/USDT 和在 Hyperliquid 上做多 REQ 感興趣。
你需要一張包含交易費用的表格，費用會因個人（VIP 等級）和交易所的不同而有所差異。 資金費率差異是正現金流的來源。 但我們仍然需要進行實際交易來建立頭寸。
根據交易所的激勵機制，maker（掛單者）費用和 taker（吃單者）費用的總和並不對稱。 這就產生了一個偏向，影響你在哪個交易所提交掛單。 另外，訂單簿的流動性也不對稱。 根據你執行交易的位置不同，你可能會獲得更好的價格基礎。 這兩個因素的綜合影響就是你的進入成本。
一般來說，你會因為提供流動性而得到補償，所以你可能會選擇在流動性較差的地方掛單，在流動性較好的地方吃單。
盈虧平衡是指覆蓋進入成本所需的時間長度或現金流間隔數（比如部門交易所資金費率 8 小時結算一次）。
這是一個很重要的數據，由於你獲得的是未來的費率差異收益，所以有多個估算方法是很有必要的。 我用「~」表示歷史數據估算的盈虧平衡點，用 「^」表示回歸模型預測的盈虧平衡點。
到目前為止，我們已經確定了交易組合以及在何處提交報價。 那麼，該如何執行呢？
交易執行
如果你採用的是系統化交易，就可以利用計算能力，基於實時行情數據高頻計算一些基礎數據。 當流動性出現異常時，你甚至可以通過這種方式捕捉純粹的價格套利機會。 在大多數情況下，你的目標是那些具有結構性且至少能持續幾分鐘的套利機會。 你的任務是確保在建立頭寸的幾秒到幾分鐘內，套利條件仍然成立。
核心概念是疊加預期價值（Stacked EV），這也是我們的盈虧來源。 公式是盈虧減去成本，而盈虧平衡點可以降低問題的複雜程度，這在我們進行手動交易時尤為重要。
這些都是細節問題，通過不斷迭代能讓我們的交易策略更加嚴謹。 無論是否採用系統化交易，類似的規則都適用。 在最理想的情況下，如果我們有目標頭寸，並且可以啟動一個做市商引擎來獲取持倉，那就萬事俱備了。 一般情況下，我們會採用掛單和吃單的交易模式。 如果是自動化交易，我們可以動態選擇做掛單一方；否則，通常的經驗法則也能派上用場。
我們需要確定：
目標頭寸規模
最大訂單規模
最小訂單規模
動態訂單規模規則
對於每一點，我們都會提出一些相關的要點。 目標頭寸規模取決於風險偏好、槓桿成本和可用資金。
最大訂單規模取決於吃單交易所的流動性。 一旦做掛單訂單成交，吃單對沖操作會產生（線性或二次）價格影響。 設置規模上限是為了降低成交對價格的影響。
最小訂單規模取決於目標頭寸規模，它是積累持倉的較低激進程度的界限。
介於最大和最小訂單規模之間的情況是動態訂單。 如果我們使用的資金較少，可以選擇對市場影響最小的訂單規模（只從吃單交易所的最佳買賣報價中獲取流動性）。 另一個經驗法則是，如果是手動交易，可以先將訂單規模大致分成幾塊。
如果我們想更加激進，可以從選擇一個盈虧平衡點閾值倒推。 正向解釋會更容易理解，所以我將從正向來說明。 假設我們做空了價值 x 美元的頭寸並成交，然後我們想做多進行對沖。 那麼實際的吃單價格是價格深度的名義加權總和，我在相關文章中對此進行過解釋：
這會影響掛單者和吃單者之間的價差，進而影響盈虧平衡點。 我們可以從盈虧平衡點倒推，來確定我們想要的激進程度。
要將現有交易換成新的交易組合，盈虧平衡點必須考慮退出成本。
風險
外部風險包括交易對手風險、黑客風險等等。 這些風險沒什麼好過多評論的，它們既難以評估，也是風險溢價業務的固有特徵。 這是其特點，而非缺陷。
更值得關注的是內部風險，比如保證金風險。 這些風險大多是由於低估市場波動性和過度自信造成的。 在這裡，夏普比率大於 10 並不罕見，昂貴的是波動性。
高夏普比率和昂貴的波動性（低資金效率）是引發過度交易的完美組合。 這是最簡單，卻也是最有可能導致交易失敗的因素。 長期資本管理公司的倒閉、次貸危機，我們總是難以自控。 人類的瘋狂行為往往會超出最精妙的模型預測範圍。
主要的操作風險是保證金風險。 無論我們建立了什麼頭寸，將保證金從盈利的交易所轉移到虧損的交易所是個不錯的主意。 不過，這仍然容易受到市場崩潰風險因素的影響，因為在我們最需要轉移保證金的時候，網絡擁堵可能會導致保證金無法順利轉移。
緩解市場崩潰風險的一種方法是進行 beta 對沖。 這有多種選擇。 假設 beta 值是從單因素風險模型中獲得的。 一種方法是選擇交易組合，使得任何一個交易所的 beta 風險敞口大致為中性。
當你目標交易所數量較多時，這會更容易實現，因為有更多的交易組合可供選擇以滿足這一約束條件。 代價是搜索空間會縮小。
另一種方法是像往常一樣構建投資組合，然後用主流資產進行貝塔對沖，使貝塔值保持中性。 由於對沖是針對每個交易所進行的，總投資組合的對沖也會相互抵消，從而保持 delta 中性。 代價是需要額外的資金。
還有其他一些不太常規的方法，比如進行以獲取資金收益為目標的比特幣與其他資產的交易組合。 代價是會承擔 delta 風險。
如果我們操作得當，投資組合的風險在很大程度上是可控的。 我們仍然可以使用最壞情況風險引擎來處理特殊風險。 單個頭寸確實有可能破壞市場平衡，在加密貨幣市場尤其如此。
當保證金達到一定閾值時，我們可以搶先平倉，而不是等待被強制平倉。 這樣做的好處是我們可以逐步平倉，交易所可不會這麼客氣。
相關套利方式
最後但同樣重要的是，還有其他形式的資金費率套利方式值得關注。 我們特別關注了永續合約套利，其他形式包括（摘自 0x Lightcycle 的推文）：
同一交易所 —— 做空永續合約，做多現貨
同一交易所 —— 做空季度合約，做多現貨
同一交易所 —— 借入 / 賣空現貨，做多永續合約
兩個交易所 —— 在一個交易所做空永續合約，在另一個交易所做多永續合約
統計套利因子 —— 做空所有高資金費率的合約，做多低資金費率的合約
動態資金費率套利
0x Lightcycle 對於每種套利方法都有一個大致的比較，我就不在這裡重複了。
永續合約套利的另一個好處是沒有多空限制，這意味著其表現不太依賴於市場行情，而是依賴於不同交易場所之間的結構性資金流動差異。 現貨與永續合約套利通常在牛市中利潤更高，依賴於對價格不敏感的、提供流動性補償的槓桿多頭。
關於提高套利收益率，我還有兩點補充。
通常，交易所會提供有收益的抵押品和保證金方式。 例如，你可以持有 USDE 作為交易抵押品，並在 Bybit 上獲得收益。 合成收益型抵押品也即將在 Paradex 交易所推出。
最後，現貨與永續合約套利通常會結合現貨抵押來提高收益率。 我認為這與 ReSOLv 的做法類似。 例如，你可以買入現貨 HYPE，做空永續合約 HYPE 以獲取資金費率收益，同時抵押現貨以獲取抵押收益。
