Hyperliquid 持倉創新高，但收入連跌四季，錢去哪了？

原文標題：Hyperliquid's RWA perps boom is eating into the revenue that backs HYPE
原文作者：Shaurya Malwa，CoinDesk
原文編譯：Chopper，Foresight News

Hyperliquid 平台的合約持股創下歷史新高，但平台能夠留存的交易手續費收入卻在不斷縮水。

7 月 13 日，交易者在平台上持有的槓桿部位總規模，也就是未平倉量攀升至 110 億美元上方，創下 Hyperliquid 在 2026 年的最高紀錄。 過去 30 天， Hyperliquid 永續合約總交易量接近 1,780 億美元。 如今，把所有中心化交易平台都計算在內， Hyperliquid 承接了全球約 9% 的永續合約未平倉頭寸，而 5 月底這一佔比還不到 7%。

但平台收入卻走出反向走勢。 DeFiLlama 的數據顯示， Hyperliquid 協議總營收在 2025 年第三季觸及約 3.57 億美元的峰值，此後便逐季回落，先後降至 2.95 億美元、2.17 億美元，2026 年第二季營收約 2.02 億美元。 在交易筆數持續走高的背景下，平台收入較高點下跌 43%。

合約交易量的 2%，而如今這一比例已接近 50%。

收入資料直觀反映了分成所帶來的影響。 Hyperliquid 直接退還給開發者、做市商以及平台流動性金庫的手續費部分，在 2025 年第二季度僅佔總收入的 6%；一年後，該比例已達到 18%。

第二季度，由 Phantom 這類前端路由產生的開發者手續費收入約 1600 萬美元，而這部分金額又全部作為成本支出，一分不差地流向外部，屬於過帳流水。

比特幣，成為平台體量最大的交易市場。

7 月 13 日‑7 月 19 日，代幣化股票與大宗商品合約的交易量達到 250 億美元，佔當週總交易量的 52%，首次超過加密貨幣永續合約。 這類合約以穩定幣結算、無到期日，即使紐交所休市的周末也可以交易。 想要在周日凌晨 2 點交易英偉達槓桿合約，市面上幾乎沒有其他同類選擇。

但這一輪成長高度依賴單一主體。 Trade . xyz 佔據了 HIP ‑3 機制下超過 90% 的未平倉量。 意味著 Hyperliquid 各項亮眼紀錄，高度取決於這一部署方的預言機選型、保證金參數設定以及風控能力。

上週一，該模式潛藏的風險已經暴露：韓國盤前一個流動性稀薄的交易平台發生一筆大額成交，直接造成 Trade . xyz 的 SK 海力士合約暴跌 19%，觸發大量爆倉，事後該機構同意對受損用戶進行賠付。

Hyperliquid 將約 97% 的交易手續費注入援助基金，該基金在公開市場回購並銷毀 HYPE 代幣，迄今已從總供給中銷毀約 4,450 萬枚 HYPE 。 回購金額和平台收益直接掛鉤，收益下滑，回購規模也隨之萎縮。 2025 年第三季度，該基金回購了價值接近 2.9 億美元的 HYPE ；2026 年第二季回購規模約 1.49 億美元，幾乎腰斬。

CoinDesk 數據顯示，上週五 HYPE 報價接近 55 美元，單週下跌 5%，對比 6 月 16 日約 77 美元的歷史高點，跌幅約 28%。 以年化約 7.85 億美元收益測算，該代幣對應流通市值本益比約 16 倍，完全稀釋後本益比約 70 倍。

過去一個月， Multicoin Capital 、 Bitwise 等機構持有者，已經將大額 HYPE 代幣轉入交易平台。

Hyperliquid 生態實際十分單薄。 CoinGecko 追蹤的 48 個 Hyperliquid 生態代幣中，幾乎全部市值都集中在 HYPE 身上。 排名第二、第三名分別是 Ethena 的 USDe （約 45 億美元）與 USDT0 （約 40 億美元），二者均為外部發行、跨連結入的穩定幣。 平台原生發行量最大的代幣是 PURR ，市值僅 5,300 萬美元，不到 HYPE 市值的 0.5%。 市場對 HYPE 的估值，主要來自 Hyperliquid 交易平臺本身的商業模型，而非豐富的原生應用生態。

現貨 ETF 出現成立以來首次單週資金淨流出，規模約 700 萬美元，終結了連續 9 週的資金流入。 新加坡金管局 MAS 在 6 月底將該平台列入投資者風險警示名單，英國此前也已經發出風險提示； CME 、 ICE 的高管也已經敦促美國 CFTC ，對其大宗商品永續合約業務開展審查。

競爭也從意想不到的地方出現。 券商 Robinhood 推出 Robinhood Chain 僅一個月， meme 幣賽道的去中心化交易平台日清算量已經突破 6 億美元，部分統計口徑下，它的每日投機交易活躍度已經超過 Hyperliquid 。

當然，以上種種並不代表這家平台已經走向失敗。 ARK 研究數據顯示，截至 7 月 31 日， Hyperliquid 與 Pump . fun 合計佔據加密應用總營收的 67%。 Grayscale 也曾將 Hyperliquid 類比為亞馬遜 AWS ：外部開發者在平台之上建構產品，平台從全部交易當中抽取分成。

但這個類比恰恰點出了現存問題。 2026 年第三季前四周， Hyperliquid 總營收約 4,500 萬美元，若該節奏延續，本季總營收將接近 1.5 億美元，實現連續第四個季度的營收下滑；而支撐 HYPE 代幣的買盤力量，也會隨之進一步減弱。