高盛：7 月砸穿擁擠交易，美股多頭但更難做了

作者：潘凌飛，華爾街見聞

7月的美股，不像指數層面的崩盤，更像倉位層面的清算。 標普500本週守住了陣腳，整個7月波動區間只有3.5%，距離高點不到2%。 更反直覺的是，等權重標普、低波動標普、剔除AI後的標普500，本週都創下歷史新高。

高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道：「在高速交易經歷真正拋物線式上漲之後，過去一個月，一隻重錘砸穿了共識倉位；我傾向於認為，這場狂熱已經退燒。」重點不在於風險消失，而在於最擁擠、最順手、最容易被加槓桿的交易，已經被迫追逐。

表面平靜和底層劇烈波動同時存在。 標普500本週日均波動不到1%，但高盛旗艦動量籃子的日均波動接近10%。 6月22日，高盛TMT動量籃子年內漲幅還高達145%，隨後經歷有紀錄以來最嚴重回撤，之後又在單日反彈17%。 亞洲基本面多空基金上半年創下紀錄表現，隨後遭遇過去十年最大單月回撤，而韓國KOSPI又隔夜大漲18%。

這套框架最後落到一個不太舒服的結論：

指數沒垮，擁擠交易先垮了

7月最容易誤判的地方，只看標普500。

指數沒有給予恐慌訊號。 標普500距離高點不到2%，7月區間只有3.5%，看起來只是正常震盪。 但底層的主動管理者已經經歷了另一個市場：熱門動量、AI鏈、韓國股、亞洲多空策略，接連被擠出槓桿。

問題不在於某一天跌多少，而是前期最賺錢的交易突然失去流動性。 押在標普500本身，看到的是穩定；押在高動量科技股，看到的是接近失控的波動。

7月最關鍵的分裂就在這裡：

去槓桿不是小調整，而是一次真實清洗

幾個數據說明這輪去槓桿已經超出普通調倉。

全球科技曝險經歷了五年多來最大規模賣出。 韓國股票槓桿ETF的資產管理規模，6月高點時為530億美元，現在降至150億美元。 高盛主經紀業務看到的總敞口削減，是2022年底以來最大的一次。

較細的部位變化也指向同一個方向：基本面多空客戶對動量因子的槓桿敞口，已經降到過去一年區間的第28百分位。 擁擠交易從"人人都在車上"，變成了相當一部分人已經下車，甚至是被迫下車。

這不等於痛苦交易不會再回來。 只是和7月初相比，市場的追漲衝動明顯少了，現金和紀律明顯多了。

AI 交易的矛盾，從敘事變成了回報率

7月後半段，AI交易遭遇的不是簡單獲利了結，而是一個更根本的問題：超大規模雲廠商投入巨額AI資本開支，能不能產生足夠清晰、足夠可持續的回報？

上週市場對這個問題的懷疑升溫。 本週給出的答案不一致，但比最悲觀的版本好。

Meta沒有證明顯著AI回報已經到手；微軟給出了更清楚的信號，資本開支正在轉化為收入和AI產品，而且是規模化轉化；亞馬遜隨後也交出AWS增長重新加速、雲端業務利潤率擴張的結果。 超大規模雲端廠商債券的信用利差同步收窄。

這組變化很重要。 AI交易如果只剩下"投入巨大、回報遙遠"，估值會承壓；但如果部分公司能證明投入開始變成收入，市場就不會把整條AI鏈一刀切地處理。

不過，分化已經出現。 過去那種只要貼上AI標籤就能拔估值的階段，至少在這輪清洗後沒那麼容易了。

聯準會溝通變暗，長端利率重新成為股市麻煩

FOMC會議後，股市交易員並沒有輕鬆多少。 美國國債曲線長端的波動，短暫外溢到了股票市場。

更麻煩的是溝通風格的改變。 過去市場習慣較高透明度，現在更像進入了一個更克制、更少明示的階段。 交易員要在更少線索中判斷政策方向，這本身就會帶來摩擦。

真正需要盯住的是政策方向，不是每一句措詞。 但對股票來說，長端利率的變動不能忽略，尤其是長久期股票。 AI、科技、成長股的估值對遠端貼現率更敏感，一旦全球債市長端繼續施壓，"底座穩"不代表每天都舒服。

美股仍偏有利，但上行彈性變薄了

從更大的框架看，美股還沒有失去支撐。 經濟表現良好，獲利成長強勁，資金流有望轉向更積極，接近1兆美元的AI資本開支仍在系統中流動。

這解釋了為什麼標普500能在底層劇烈去槓桿的同時守住。 指數不是沒有風險，而是同時有足夠的支撐項在托底。

但這也不是激進看多的訊號。 美國股票方向仍有利，風險報酬處在中檔，全球股票持續大幅向上的彈性不如前一階段。

短期還會有更多波動。 夏季流動性不利於風險轉移，一旦某類部位擁擠、流動性差、結構複雜，波動會被放大。 組合層面更適合提高流動性、降低複雜度，而不是繼續追逐最陡峭的交易。

納指給的答案：牛市還在，路會難走

納斯達克100指數目前較6月高點回落8%，但年內仍上漲12%。 過去9個月裡，它有6個月下跌，但點對點仍上漲9%。 市盈率已經回落到過去幾年低端區域。

這組數字把市場狀態講得很清楚：趨勢沒有壞，但過程很難熬。

對交易來說，終點和路徑不是一回事。 納指的主線牛市仍在，但如果未來仍是"漲一段、砸一輪倉位、再修復"的節奏，賺到錢比看對方向更難。