Crystal Foresight 穩定幣產業報告：是什麼推動 2026 Q2 穩定幣供應量下降

原文標題：What drove the stablecoin supply down

原文作者：Hannah Curtis，Crystal Foresight 產品負責人

原文編譯：@lufeieth

以下完整翻譯報告內文、圖表說明、資料表、常見問題、來源說明與免責聲明。

是什麼推動穩定幣供應量下降

穩定幣市場在5月創下接近3200億美元的紀錄。 到7月14日，市場規模已降至3,065億美元，90天內減少115億美元，降幅為3.6%，也是近三年來首次出現季度收縮。

這次下降是真的，但高度集中。 只有少數幾種穩定幣貢獻了幾乎全部的供應收縮，而且每種穩定幣下降的原因各不相同。 以下將說明哪些穩定幣發生了變化，以及背後的原因。

核心結論

供應量出現了真實且集中的收縮。 穩定幣淨供應量下降115億美元。 這些資金已經被贖回，並非僅僅在不同錢包或網路之間轉移。 幾種穩定幣貢獻了幾乎全部降幅。

不同穩定幣下降的原因各不相同。 USDe和USDS的供應量下降，原因是收益率下調。 USDC的供應量下降，原因是DeFi抵押品需求降溫。 USDT基本上沒有變化，其變化主要源自於策略選擇，與殖利率關係較小。

不同穩定幣透過底層資金管道相互關聯。 光是USDe的解除和贖回，就使Ethena儲備中的USDC減少約20億美元。

黃金支持代幣的下降來自完全不同的原因。 隨著黃金現貨價格回調，PAXG和XAUt的總市值減少約9億美元。 這與穩定幣市場本身的變化無關。

部分成長依賴補貼購買，並非自然需求。 成長最快的USDG依靠收益分享獎勵計畫擴張。 只要激勵停止，這部分供應量也可能離開。

一、創紀錄之後，供應量出現真實下降

2026年大部分時間裡，穩定幣供應量持續上升。 5月中旬，穩定幣總規模創下3,204億美元的歷史新高。

截至7月14日的90天內，穩定幣供應量從約3,180億美元降至3,065億美元，減少115億美元，降幅為3.6%。 目前規模較5月份高峰低接近140億美元。

這是自2023年末以來首次出現季度供應量收縮。 光是6月的美元計價下降額，就是自2022年Terra崩盤以來最大的單月降幅。

穩定幣被贖回時會被銷毀，因此，這次下降代表資金從鏈上流回銀行美元，屬於真實資金流出，並非穩定幣脫錨。

值得進一步拆解的原因在於，這次下降極度不均衡。 將市場拆分到具體幣種後可以看到，供應收縮集中在很短的一份名單中，而且每種穩定幣都有各自的下降原因。

圖表說明： 穩定幣市場規模先升至5月份的紀錄高點，隨後在90天內下降115億美元。 數據涵蓋2026年所有被追蹤資產的穩定幣總市值。

資料來源：DefiLlama。

二、不同穩定幣承擔不同功能

雖然這些穩定幣表面上都是“鏈上的一美元”，但其實際用途卻存在很大差異。

Crystal的「轉帳指紋」分析能夠辨識這些差異：

USDC和USDS主要屬於抵押品型穩定幣。 兩者分別有58%和80%的交易量與借貸市場的資金流入和流出有關。

USDe主要屬於收益型穩定幣，接近40%的活動發生在收益協議中。

USDT主要用於支付和交易。 其中約一半是普通轉賬，約四分之一是交易所資金流動，作為抵押品的用途佔比較低。

一種穩定幣主要存在於什麼場景中，決定了什麼因素能夠推動其供應量變化。 這也解釋了為什麼同一個季度對不同穩定幣產生了完全不同的影響。

圖表說明： 功能相同的一美元，在鏈上承擔不同工作。 圖表顯示各穩定幣最近7天總轉帳量依活動類型劃分後的比例。

資料來源：Crystal Intelligence轉帳指紋資料。

三、哪些穩定幣發生了變化

五種穩定幣貢獻了幾乎全部的供應收縮：

USDC減少58億美元

USDe減少20億美元

USDS減少20億美元

USDT減少14億美元

PYUSD減少12億美元

另外兩種黃金支持代幣也出現下降，原因將在後文單獨解釋。

同時，一小部分穩定幣實現成長：

USDG增加8.29億美元

USD1增加3.38億美元

DAI增加2.51億美元

RLUSD增加6700萬美元

這些成長型穩定幣增加的供應量，合計只相當於下降型穩定幣減少量的大約五分之一。

下表列出了完整數據，包括兩種在圖表中出現、但上述文字沒有單獨點名的黃金支持代幣。

圖表說明： 供應量下降高度集中。 圖表展示各幣種90天供應量變化，單位為十億美元。 USDS資料來自DefiLlama，其餘資料來自Crystal鏈上資料。

四、黃金支持代幣屬於完全不同的市場

PAXG和XAUt追蹤黃金現貨價格，其變動反映的是黃金需求，而非美元需求。

與2026年1月每盎司超過5,590美元的歷史紀錄相比，黃金現貨價格下跌約四分之一。 價格下跌受到美元走強以及市場對聯準會降息預期減弱的影響。

因此，PAXG和XAUt的下降更多反映了黃金市場變化，對穩定幣採用的解釋力有限。 在分析本報告中的美元掛鉤穩定幣時，應將兩者單獨看待。

五、USDC：隱藏在表面之下的下降

USDC貢獻的供應收縮規模非常大。

USDC的轉帳指紋解釋了它為何如此容易受到DeFi降溫影響。 USDC只有大約十分之一的交易量來自自然使用場景，例如支付、普通轉帳和結算。

同時：

• 58%的USDC交易量與抵押品流動有關
• 約五分之一與DEX流動性有關

USDC是DeFi體系中的營運資金。 因此，當DeFi活動降溫時，USDC供應量也會隨之收縮。

USDC的總轉帳量較上季下降46.5%。

從持有者資料表面看，下降似乎並不嚴重。 前500大地址的USDC持股只減少了15億美元，而USDC總供應量下降了58億美元。

但這一數據受到了一個單一因素的明顯扭曲：Hyperliquid新的USDC資金庫獲得了49億美元流入。

這個由Coinbase部署的地址，在USDC成為Hyperliquid原生穩定幣時，接收了Circle於6月份實施的一筆規模約40億美元的創紀錄轉帳。

這部分變化屬於USDC位置遷移，不能視為新增需求。

剔除這次遷移後，USDC下降趨勢會變得非常明顯：

• 交易所USDC餘額減少71億美元
• 隨著USDe解除和贖回，Ethena儲備中的USDC減少20億美元
• 規模較小的持有人餘額進一步減少43億美元

一次大型資金歸集掩蓋了更廣泛的贖回趨勢。

圖表顯示了90天內不同持有人類別對USDC供應量變化的貢獻：

圖表說明： 下降被掩蓋了，但並未消失。 圖表拆解USDC在90天內減少58億美元的持有人分佈，單位為十億美元。

資料來源：Crystal Intelligence。

六、其他穩定幣簡要分析

USDe的收益成長停滯。

整個春季，永續期貨資金費率從負值逐步走向接近零，sUSDe收益率下降至中個位數區間。 約15億美元資金退出sUSDe質押產品。

這也是更廣泛資金遷移的一部分。 資金正從加密原生收益產品轉向BUIDL和USDY等代幣化美債產品。

Sky將Savings Rate從6.5%下調至約3.6%，導致質押在sUSDS的資金解除。

USDS與DAI共用同一套Sky儲備基礎，因此兩者應結合觀察。

兩種穩定幣的合計供應量從約132億美元降至115億美元。 其中一部分變化只是儲戶退出收益封裝產品，重新回到普通DAI。

USDT整體變化很小，其變化主要來自於策略選擇，與收益率關係較弱。

Tether選擇讓USDT繼續處於MiCA和GENIUS Act框架之外，而沒有透過調整USDT本身來適應這些監管體系。 受到監管約束的需求，將導向USAT等獨立產品。

這次小規模資金流出主要源自於歐洲交易平台被要求下架USDT。

因此，USDT供應量受到主動限制，與經營困難導致的萎縮意義不同。

PYUSD在DeFi借貸市場中的資金基礎，對激勵變化高度敏感，而這些資金有充分理由選擇退出。

2月份，OCC提出的一項建議使發行方相關收益計畫的合規性面臨不確定性。 同時，PayPal在4月底將PYUSD重新組織為以支付為優先目標的業務單位。

USDG是成長最快的穩定幣，但其成長主要依賴資金補貼。

Global Dollar Network的收益分享模式，為Robinhood新鏈上的一項約7%借貸計劃提供資金，同時也向Solana借貸池注入了初始流動性。 大部分新增USDG供應量進入了這些場景。

這類成長能否持續，取決於激勵計畫能夠維持多久。

其他成長型穩定幣主要依賴分銷管道和基礎設施擴張。

USD1在Tempo支付網路上實現原生上線。

RLUSD取得了新的機構級進展，其中包括在XRP Ledger上與摩根大通和萬事達卡完成一次跨銀行代幣化美債結算。

DAI在Sky體系內與USDS形成鏡像關係。

七、綜合結論

沒有單一結論能夠解釋本季所有穩定幣的變化，這正是本報告最重要的結論。

在判斷下個季度走勢時，有兩個模式值得關注。

第一，大部分供應量下降可以追溯到Ethena和Sky下調收益率，而非市場信心消失。

這機制能夠反向運作。 如果鏈上收益率回升，或者利率下降，同樣的穩定幣供應量可能以接近先前退出的速度重新流入。

第二，USDC對DeFi抵押品週期有較高敞口。 這意味著USDC未來仍會更跟隨DeFi市場情緒波動，而非單純跟隨穩定幣產業整體情緒變化。

接下來要關注：

• Ethena的資金費率交易能否重新轉換為正收益
• Sky是否會重新調整並提高Savings Rate
• OCC將如何明確對發行方相關收益計畫的監理立場，這點對PYUSD尤其重要

收益率指紋和抵押品指紋，比穩定幣總供應量這個標題數字更重要。 當市場出現拐點時，最早的訊號將出現在這些指標中。

八、常見問題

沒有。

本報告討論的穩定幣，均透過正常贖回流程被銷毀，沒有發生脫錨。

供應量減少意味著資金從鏈上流回銀行美元。 判斷脫錨應觀察穩定幣價格，而非供應量。 本報告涉及的穩定幣均未出現脫錨。

兩者下降的原因不同。

PAXG和XAUt追蹤黃金現貨價格，不追蹤美元贖回需求。 它們的供應規模隨黃金市場整體回檔而下降，與穩定幣市場特有因素關係有限。

「轉帳指紋」是Crystal Foresight對每筆轉帳實際用途的分類。

分類包括：

• 借貸市場中的抵押品流動
• DEX流動性
• 收益產品存款
• 交易所資金流
• 普通付款

此指標揭示一種穩定幣被用於什麼場景，而不僅僅顯示其轉帳規模。

部分收縮有逆轉可能。

很大一部分下降源自於收益計畫被削減，而非需求永久消失。

如果Ethena的資金費率交易重新轉為正收益，或Sky提高Savings Rate，其中一部分穩定幣供應量可能會回歸。

USDS和DAI使用同一套Sky儲備基礎。

當儲戶退出質押型sUSDS並轉入普通DAI時，數據中會同時表現為一種穩定幣下降、另一種穩定幣上升。

如果單獨觀察其中一種穩定幣，就會忽略兩者之間的內部資金遷移。

九、來源與註釋

穩定幣供應量和轉帳指紋數據來自Crystal Intelligence截至2026年7月14日的鏈上數據，並與DefiLlama數據進行了交叉核對。

各幣種資料之間的差異控制在約1%以內。

黃金價格背景來自公開市場報道，包括2026年1月創下紀錄高點以及此後的價格回檔。

鏈下驅動因素來自公開報道，包括：

• CoinDesk
• Cointelegraph
• crypto.news
• Circle於2026年6月12日實施的約40億美元創紀錄轉帳
• 穩定幣發行方及協議發布的公告

有關USDT、MiCA、GENIUS Act和USAT的分析，參考了公開報導以及Tether揭露的資訊。

十、免責聲明

本分析僅供資訊參考，不構成財務或投資建議。

鏈上供應量和轉帳指紋數據屬於方向性數據，反映截至2026年7月14日所能取得的資訊。

實體和功能的歸類，依據各穩定幣最大持有人地址的餘額和轉帳活動推導出來。 相關歸類用於說明供應量集中在何處，並不能構成對總供應量的完整核對和調節。

鏈下驅動因素代表可能的原因，並非經過確認的因果關係。

資料來源：Crystal Intelligence、Dune和DefiLlama。

譯註：原報告中的資料口徑差異

原報告正文、表格和圖表之間存在幾處輕微差異，以上翻譯均按照各部分原始數字分別保留：

報告在免責聲明中也說明，鏈上歸因屬於方向性估算，無法完整調節至總供應量。

對於 USDC，這份報告的核心 takeaway 可以概括為：

這份報告對USDC最重要的啟示在於，USDC雖然已經成為鏈上美元流動性的核心資產，但當前需求結構仍高度依賴DeFi。

DeFi擴張時，USDC作為抵押品、保證金和流動性資產快速成長；DeFi降溫時，這部分營運資金也會迅速收縮。

對於Circle而言，未來決定獲利穩定性和估值上限的關鍵，在於能否將USDC從DeFi營運資金，進一步升級為支付、企業財資、RWA結算和機構金融體系中的基礎美元資產。