不是 AI、也不是戰爭，美股最該擔心的是日本?

作者：趙穎

全球市場正在低估一個潛在的系統性風險—日本。 隨著日圓跌至數十年低點、日本國內資產吸引力上升，全球規模最大的退休基金正面臨將資產大規模調回國內的政策壓力。

近期日本首相高市早苗表示，政府將推動日本政府退休投資基金（GPIF）及其他國家退休基金加大對日本本土金融資產的投資，財務大臣片山皋月此前也發出類似信號。 儘管GPIF尚未宣布任何正式的資產配置調整，但市場已開始評估其潛在衝擊：若該基金將海外持倉轉回國內，美債收益率可能走高，美元可能走弱，風險資產可能承壓。

目前市場對上述風險的定價仍相對平靜，但部分技術指標已顯示出微妙變化，投資者不宜掉以輕心。

1.8兆美元的變數

GPIF管理規模約1.8兆美元，國內外資產各佔約一半，其中海外持倉合計約9,300億美元。 近年來，該基金持有的日本國債規模已從約7,700億美元降至約5,150億美元，而外國債券持股則從約1,280億美元升至約4,700億美元。

這種結構性變化意味著，即便是小幅度的資產再配置，也可能在全球市場引發顯著波動。 根據MarketWatch報道，分析師Michael Kramer指出，

同時，日圓套利交易（即藉入低息日圓、換購美元後投資美國資產）一旦出現大規模平倉，將進一步壓制創投資產表現。

日圓與日債：國內資產吸引力正在回升

推動GPIF潛在再配置的背後，是日本國內資產基本面的實質改善。 隨著日本通膨回升、經濟成長恢復，本土投資機會的吸引力顯著提升。 今年2月，美日兩年期公債殖利率利差已收窄至2022年初以來最低水準。

從技術分析角度來看，若匯率進一步上行，下一阻力位在176附近。 根據英國《金融時報》報道，Neuberger Berman的Fredrik Repton認為，若GPIF將更多資金配置至國內資產，這對日本宏觀問題而言可能是一個"非常優雅的解決方案"，但其他國內金融機構也需跟進，並且"這一過程將需要很長時間"。

日本10年期公債殖利率近期觸及2.7%，為30年來首次。 德意志銀行分析師Mallika Sachdeva在近期報告中指出，日本當局的政策重心可能正從匯率管理轉向收益率管理，這一轉變若成真，將令日圓進一步承壓。

市場尚未定價，但訊號已在浮現

目前，全球市場對日本資本回流風險的反應仍較為克制。 五年期美元兌日圓交叉貨幣基差近期約為負30個基點，是該系列數據自2021年啟用以來的最窄水平，顯示市場對日圓升值的對沖需求尚未明顯上升。

然而，這項指標本身正是觀察資金流向是否開始轉變的關鍵訊號。 歷史數據顯示，標普500指數與交叉貨幣基差互換在多個時期呈現同步趨勢－每當對沖需求強烈上升，美國股市往往隨之下跌，因為流動性隨之收緊。

日本股市：風險以外的另一面

值得注意的是，GPIF潛在的資產再配置，在為美國市場帶來壓力的同時，也為日本股市提供了新的敘事邏輯。 日本股市正受惠於與美國市場截然不同的驅動力：東證指數（Topix）科技板塊集中度遠低於標普500，人工智慧曝險相對有限，且估值較標普500仍有逾20%的折價。

公司治理改革是日本股市的核心催化劑。 Verdad Advisers的Dan Rasmussen指出，日本仍有約1,000家公司股價低於帳面價值，最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍佔其市值約40%。 隨著交叉持股逐步解除，大量歷史累積的利潤可望釋放，對企業獲利形成實質正面影響。

然而，對海外投資者而言，持續走弱的日圓是最大的障礙——過去兩年，日圓貶值已大幅侵蝕了外資在日本股市的實際回報。 如何處理匯率對沖，以及對沖成本是否可負擔，仍是擺在全球投資者面前的核心問題。