AMM 再革命：PropAMM 正在重塑 DEX 格局

作者：谷昱，ChainCatcher

DeFi 太久沒有誕生新的流行敘事了。

不過在過去一年，DeFi 市場一個很少被普通用戶注意、卻被專業交易員和研究員反复討論的新概念，正在快速升溫：PropAMM。

前 Multicoin Capital 聯合創始人、現 Forward Industries 董事長 Kyle Samani 數月前發推稱，PropAMM 是近年來市場微觀結構中最重要的創新之一，並預計今年這種結構會成為現貨、永續合約乃至預測市場的鏈上交易主要機制。 ETHlab 也公開表示將 PropAMM 視為最重要的研究方向之一。

在 PropAMM 概念的主要陣地 Solana，以 Bisonfi、HumidiFi、SolFi 為代表的 PropAMM 市場份額今年一度達到所有 DEX 市場的 70%，Haedal、LFJ、Genius 等原有 DeFi 協議也競相在以太坊、Base、BMM、A 產品上推出。

Jump Crypto 報告稱，2026 年 3 月 Solana 頭部 PropAMM 在 SOL/USDC 與 SOL/USDT 上處理 198.7 億美元交易量，接近 Binance、Coinbase、OKX、Bybit 四家平台同類美元交易對合計量交易量。

但吊詭的是，這個已經影響大量鏈上交易流量的新機制，普通 DeFi 用戶幾乎感知不到。

許多原生 PropAMM 專案沒有官網，沒有詳細文檔，甚至只有一個幾乎不發推的 X 帳號。 當使用者在 Jupiter、0x、LFJ 等聚合器交易時，只會發現滑點更低、成交更好，卻未必知道背後提供報價的已經不再是傳統 AMM 池，而是某個封閉運作的專業做市引擎。

這正是 PropAMM 最值得關注的地方：它不一定會像 AMM 那樣改變 DeFi 的價值觀敘事，但它正在悄悄改變鏈上交易的實際體驗。

一、什麼是 PropAMM？

要理解 PropAMM，先要理解傳統 AMM 的問題。

Uniswap、Curve、Raydium、Orca 這類傳統 AMM，本質上是把流動性放進一個公開池子，由固定公式或價格曲線決定交易價格。 任何人都可以提供流動性，任何人都可以交易，規則透明、開放、可組合。

這曾是 DeFi 最偉大的發明之一。 但它也有天然缺陷：價格更新不夠靈活，資金利用效率不夠高，並且容易被更專業的交易者「挑走便宜貨」（MEV）。 當中心化交易所價格已經變化，而鏈上池還來不及更新時，套利機器人會迅速交易，把價格打回合理水平。 最終，普通 LP 往往承擔無常損失，普通交易者也可能遇到更高滑點和更差成交。

PropAMM 的做法則完全不同。 它不是讓無數普通 LP 把錢放進池子裡等待交易，而是由一個專業做市團隊使用自有資金和專有演算法，在鏈上持續提供買賣報價。

市場對 PropAMM 的定義是：一種鏈上做市程序，可以為交易對提供可執行買價和賣價，不像被動 AMM 主要依賴固定曲線，而是能根據專有做市邏輯持續調整價格和流動性行為

通俗地說，傳統 AMM 像一個自動販賣機，價格由公開公式決定；PropAMM 更像一個專業櫃檯，背後有做市商根據全市場價格、庫存、風險和交易流實時調價。

PropAMM 的資金不是鋪在一條很寬的價格曲線上等待小機率交易，而是盡可能集中在「下一筆交易真正會發生的地方」。 這也是它為什麼能提高資本效率。

HumidiFi 創辦人 Kevin 在訪談中表示，HumidiFi 使用自有庫存和預測價格模型報價，傳統 AMM 的流動性是被動躺在池子裡，而 PropAMM 會在每個區塊內多次更新價格，甚至在 Solana 當前基礎設施下接近每 50 毫秒更新一次。

Kevin 進一步表示，HumidiFi 以約 800 萬美元庫存，就能經常承接 5 億至 10 億美元日交易量，這種資本效率是傳統 AMM 難以實現的。 其邏輯是把 Uniswap v3 的集中流動性推到極致：所有流動性都只服務於下一筆交易，而不是在遠離當前價格的位置沉睡。

二、趨勢與爭議

Lifinity 被廣泛認為是第一個引入專有 AMM 模型的項目，於 2022 年 1 月在 Solana 鏈上推出 。 當時它將自己定位為“基於預言機的 AMM”，透過預言機價格餵價來主動更新價格，以減少無常損失並防範有毒流量，被視為 PropAMM 的最早雛形。

雖然 Lifinity 提出了早期概念，但真正讓「PropAMM」這個術語流行並形成規模化生態的，是 2024 年開始在 Solana 上爆發的一批新一代計畫。 這一批最早的核心項目主要包括三家，分別是 SolFi、ZeroFi 和 Obric。

至 2025 年，陸續湧現了 HumidiFi、GoonFi、Tessera V（由Wintermute 推出） 等項目，其中 HumidiFi 更是後來居上，一度成為 Solana 上交易量最大的 PropAMM，佔據了所有 PropAMM 交易量上，一度成為 Solana 上交易量最大的 PropAMM，佔據了所有 PropAMM 交易量近 50%。

2025 年 12 月，SoL 金庫公司 Forward Industries 宣布推出其自主研發的 AMM 平台 BisonFi，並再次扭轉市場格局，超越 HumidiFi 成為 Solana 上市場份額最高的 PropAMM。

來源：Dune

根據 RootData 統計，目前加密市場已出現 12 家 PropAMM 項目，考慮到許多項目未正式披露，潛在的項目數量預計會在 20 家以上，並且越來越多原有 DeFi 協議宣布採用 PropAMM 機制。

不過，作為 PropAMM 機制的主要競爭方，Uniswap 創辦人 Hayden Adams 對 PropAMM 的評價相當克制。 他認為，PropAMM 的「效率」來自外部價格源，本質上假設價格在其他地方被發現，然後再導入鏈上；當某個市場本身成為最大市場時，預言機就不再相關。 相比之下，AMM 更有野心，因為它假設自己就是價格發現發生的地方。

這句話點出了 PropAMM 的核心爭議：它到底是在增強 DeFi，還是在把 DeFi 變成中心化市場的鏈上執行層？

PropAMM 的報價通常依賴外部市場價格、私有模型和專業庫存管理。 它對用戶非常友好，但對普通 LP 並不友好，因為大多數用戶無法直接參與做市；它提高了成交效率，卻降低了策略透明度；它把更多交易流量留在鏈上，卻讓流動性提供重新變成少數專業玩家的遊戲。

Solana 官方文章也直言，PropAMM 當前仍面臨不少問題：價格更新依賴區塊領導者是否及時納入交易，更新仍需支付費用，聚合器集成並非完全無需許可，代碼大多閉源，用戶難以驗證是否獲得最優價格，並且目前 PropAMM 並不支持真正開放的流動性存款。

2026 年 3 月，DEX 聚合協議 0x 發布報告稱，Base 網路上的部分 PropAMM 存在系統性報價詐欺行為。 研究發現，這些業者利用 Base 的 Flashblock 架構，在區塊結束前的最後約200毫秒發布極具吸引力的價格以吸引聚合器路由，但在下一個區塊開始時立即調差價格。 此類行為通常導致交易者面臨5至10個基點的額外損失——以每月 11 億美元的交易量計算，單一流動性來源每月可能導致用戶多損失50萬美元。

此發現進一步揭示了PropAMM的陰暗面：當流動性掌握在少數閉源的專業機構手中時，這些機構同樣可能利用資訊不對稱損害使用者利益。

三、為什麼要關注 PropAMM？

PropAMM 並不是閃電貸、AMM 這類範式級創新。 它不會重新定義 DeFi 的基礎語法，也不會讓每個使用者突然感知到一個全新產品形式。

但它可能是 DeFi 走向大眾採用前必須經歷的一次微觀結構升級。

因為大多數使用者並不關心自己交易背後是 x*y=k、集中流動性，還是某個專業做市商的私人報價模型。 他們關心的是：價格夠不夠好，滑點夠不夠低，成交夠不夠快，能不能少被 MEV 和過時價格傷害。

PropAMM 給的答案很現實：為了更好的交易體驗，DeFi 可能需要接受更多專業化、封閉化和策略化的流動性。 這會對 DeFi 市場帶來幾層影響。

第一，DEX 的競爭標準會改變。 過去 DEX 比拼 TVL、交易對數量和激勵力度；未來更重要的指標會是執行品質。 同樣一筆 SOL/USDC 或 ETH/USDC 交易，誰能給予更好成交，誰能獲得聚合器路由和使用者訂單流。

第二，聚合器權力會進一步上升。 PropAMM 通常不直接面向普通用戶，而是透過 Jupiter、0x、LFJ 等聚合器獲得流量。 誰控制訂單路由，誰就能決定哪一類流動性取得交易流。 DeFi 正在從「池子競爭」走向「路由競爭」。

第三，普通 LP 的角色會被壓縮。 在長尾資產、早期專案和社區型代幣中，傳統 AMM 仍然不可替代；但在主流交易對上，普通 LP 很難和專業做市商競爭。 未來，一般用戶可能不再直接做 LP，而是透過金庫、存款產品、協議代幣或做市商開放額度間接參與收益。

第四，DeFi 會更像傳統金融。 PropAMM 的本質，是把專業做市、庫存管理、低延遲報價、風險控制和私有策略帶上鏈。 它讓鏈上交易更有效率，也讓 DeFi 更像一個由專業中介驅動的金融市場。

傳統金融之所以有專業做市商，是因為複雜市場需要專業風險承擔者。 DeFi 早期相信程式碼和開放池子可以取代一切，但市場最終證明，在高頻、高波動、高競爭的交易環境裡，專業化仍然很重要。

某種意義上，這是一種“倒退”，並且會削弱早期 DeFi “人人都能做 LP”的理想，卻也可能讓鏈上市場第一次真正具備與中心化交易所競爭的執行能力。