華爾街還願意給 AI 儲存多少溢價？ 今夜，SK 海力士美股首秀或揭曉答案

作者：華爾街見聞

SK海力士美國存託憑證（ADR）週五登陸納斯達克，這場史上規模最大的外國企業赴美股票發行，正成為檢驗華爾街AI投資熱情的一塊試金石。

根據華爾街見聞先前文章，SK海力士ADR發行價定為每股149美元，較公司週四首爾普通股收盤價溢價約3.1%，募資規模約265億美元，超越阿里巴巴2014年250億美元的赴美IPO紀錄。 機構購買倍數逾7倍，買家涵蓋全球大型純多頭基金及主權財富基金，需求旺盛令市場矚目。 ADR將於週五以代碼"SKHYV"啟動預發行交易，7月13日正式以"SKHY"掛牌。

然而，這場盛宴的真正看點不在於融資規模，——它將直接反映美國投資者究竟願意為AI存儲賽道的核心標的，額外付出多少價格。 機構預期從5%到30%以上分歧懸殊，而AI板塊估值高低的爭論，也將在這一新興交易標的的定價中得到某種程度的驗證。

REX Financial董事總經理Bill Birmingham指出，此次上市的核心更像是對三個問題的"公投"：

史上最大外國企業赴美發行落地

此次ADR發行共1.779億份，規模約265億美元，打破阿里巴巴維持逾十年的紀錄。 SK海力士是韓國市值第二大公司，僅次於三星電子，在首爾交易所市值約1兆美元。 根據英國《金融時報》，此次ADR規模不足公司總市值的3%。

SK集團董事長崔泰源親赴紐約出席上市儀式，並將與全球投資者會面，就擴大AI儲存合作與主要客戶展開磋商。 據報道，他還可能與英偉達、特斯拉等科技公司高層會面。 SK海力士方面表示，此次赴美上市旨在協助公司在全球資本市場獲得更能反映其AI基礎設施核心地位的估值。

本次發行由美國銀行、花旗集團、高盛和摩根大通擔任聯席主承銷商，另有九家機構參與承銷。

HBM龍頭地位支撐投資者熱情

SK海力士在人工智慧相關記憶體晶片領域佔據獨特地位，是吸引美國資金的核心邏輯所在。

根據公司向美國證券交易委員會（SEC）的申報文件，SK海力士在高頻寬儲存（HBM）晶片市場佔有率達56.4%，是英偉達GPU等高階AI晶片不可或缺的關鍵元件。 投資機構Futurum Equities首席市場策略師Shay Boloor表示，SK海力士是"最純粹的HBM瓶頸公開市場標的，其與英偉達的業務綁定深度也超過競爭對手"，同時"HBM純度高於三星，現階段HBM領導地位強於美光"。

VistaShares投資策略師David Fetherstonhaugh指出，此次上市"對於此前只能透過代理標的間接佈局SK海力士的美國和全球基金而言，是明確的積極信號"。 他同時預計，上市初期資金從ETF等代理工具流入ADR的過程，可能帶來短期價格壓力。

從基本面來看，SK海力士及三星在首爾的估價相較美國同業有折價。 根據Visible Alpha數據，美光科技的2028年預期本益比約為6倍，而SK海力士與三星均僅4倍。 美國投資者或將部分折價視為入場機會，從而推高ADR相對韓股的溢價。

溢價幅度成最大懸念，機構預期分歧明顯

ADR首日溢價的合理區間，是市場爭議最激烈的焦點。

根據彭博取得的一份發給機構客戶的備忘錄，然而，部分機構投資人的預期更為激進，認為溢價可能超過30%。

在Smartkarma發表研究的獨立分析師Travis Lundy表示：

"在ADR經歷充分的市場磨合之前，沒有人能知道這一溢價每天究竟值多少。歷史表明溢價可以走高，但不會長期維持在極高水平。"

台積電ADR提供了最具參考價值的歷史案例。 根據高盛分析師的研究，ADR正常情況下與正股價差不超過5%，但根據彭博數據，台積電ADR過去一個月的平均溢價約為16%，在過去三年間甚至多次超過20%。 《金融時報》指出，這項溢價曾在2009年智慧型手機需求爆發時觸及高峰，兩年後縮窄至零。 SK海力士沒有台積電數十年的ADR交易歷史可供參考，定價難度更高。

套利交易門檻高企，轉換機制存在不對稱制約

與台積電相比，SK海力士ADR的套利交易面臨更為複雜的操作環境。

SK海力士正股波動極為劇烈。 數據顯示，該股今年已有逾50個交易日單日漲跌幅超過5%，儘管如此，年內累計漲幅仍超過兩倍。 香港Alphalex Capital Management HK Ltd.董事總經理Alex Au曾多年從事台積電ADR價差交易，他表示：

"因此，對於入場捕捉溢價的交易者而言，你需要更高的回報來補償風險。"

轉換機制的不對稱性進一步限制了套利空間。 根據7月6日的一份文件，ADR持有人可註銷ADR並換取首爾上市股票，但反向操作——將普通股轉換為ADR——可能需要獲得韓國監管機構的批准，並非暢通無阻。 此機制與台積電ADR存在差異，限制了雙向套利的可操作性。

不過，REX Financial董事總經理Bill Birmingham指出，此次上市的核心意義不在於價格發現，而更像是對三個問題的"公投"：

上市背後：AI投資擴張的資本邏輯

此次赴美上市所募集的資金，將直接注入SK海力士規模龐大的AI相關資本開支計畫。

該公司目前正在美國印第安納州西拉法葉市建設先進晶片封裝設施，該計畫獲得拜登政府透過《晶片與科學法案》提供的4.58億美元資金支持。 同時，SK海力士與三星電子正配合韓國政府總規模約8,800億美元的國家投資計劃，加碼本土AI及半導體產業投資。

儘管AI需求強勁，但記憶體產業固有的週期性仍是投資者需要權衡的風險變數。 Boloor表示，SK海力士是"若HBM稀缺持續超預期的最大受益者，但若內存週期最終反轉，下行風險同樣不容忽視——而這一反轉可能最早要到2028年才會出現"。 Birmingham則建議投資人專注於2027年的合約定價走勢，以判斷需求的持續性。

SK海力士美股或許是衡量AI熱潮溫度的更好工具，而非單純的投資標的本身。