代幣化市場將達到兆美元規模，但仍存在四大障礙

作者：Crypto Carl

編譯：胡韜，ChainCatcher

我们正处于金融新时代的黎明。 代幣化不再是小眾實驗，而是迅速發展成為一個重要的領域，機構競相引領這一規模最大的新興資產類別之一，資本配置者也在此尋求更顯著的回報。

如今的问题不再是数万亿美元的资金是否会转移到链上，而是谁将引领这一进程。 本文將探討實現這一進程所需的條件，以及營運商和企業家建立用於託管和交易數萬億美元資金的平台所面臨的機會。

代币化金融已经达到了相当可观的规模。 光是穩定幣的流通量就已超過3,000億美元，而其他代幣化金融資產（包括貨幣市場基金、私募信貸、股票、大宗商品等產品）的總市值也超過300億美元。 包括貝萊德、富達和富蘭克林鄧普頓在內的許多全球最大的資產管理公司，已累計將數十億美元的現實世界資產上鍊。

图 1：代币化金融资产（不包括稳定币）

雖然加密貨幣作為一個新興產業表現良好，但要將代幣化金融規模擴大到兆美元，需要在技術和機構級風險管理方面取得實質進展。

關鍵在於風險調整後的收益

代币化金融的增长取决于能否提供优于传统金融的风险调整后回报，否则资产仍会留在链下。 代币化一项资产必须通过更高的回报、更低的风险单位，或显著的运营和资本效率优势，来改善资本部署。

历史上的稳定币资金流动清楚地说明了这一点。 當鏈上「無風險」收益率（以 Aave USDC供應APY為代表）顯著高於聯邦基金利率時（2023年底至2024年8月），資產管理規模（AUM）增長最快；而在2022–2023年鏈上收益率低於聯邦基金利率時，規模則出現收縮。

稳定币最初上链的原因包括交易、转账和美元获取，而不仅仅是收益率。 但当链上收益率相对于传统选项失去吸引力时，资本就会流出。

图 2. USDC 相对于 Aave 供应收益率和联邦基金利率的环比增长。

這種「資本流向更高風險調整後回報」的模式並非穩定幣獨有，它反映了代幣化金融發展的整體歷史軌跡，也預示了未來的方向。

代币化进程

最初，加密貨幣交易是指將美元代幣化以交易加密原生資產，但後來擴展到包括現實世界資產，而鏈上原生發行則成為下一個重大機會。

代币化起源于用户希望交易加密货币和NFT等加密原生资产。 稳定币的出现使其成为一种实用的媒介，可以在交易所之间转移价值、以美元报价以及在链上存储价值。

从2025年开始，现实世界资产（RWA）成为重要的驱动因素。 这些资产是传统的金融资产，例如货币市场基金、私募信贷和股票，由中介机构在链上进行封装和发行。 代币的功能通常类似于“仓单”，即对基础资产的数字债权。 然而，主要的记录来源仍然是链下，并且需要额外的法律结构将代币持有者与实际资产联系起来。 这种下游方式提高了可访问性，但也引入了双重管理以及额外的交易对手风险。

更长远的目标是原生资产发行，即资产的发起和发行直接在链上完成。 例如，原生链上借贷和基于区块链的股权发行。 如果從一開始就將區塊鏈融入金融運營，它可以透過更高的收益率、更低的營運成本、更快的資本循環和更高的透明度來提高資本效率。 不過，首批真正意義上的原生發行很可能來自於建構支付金融和信貸基礎設施的新興公司，而不是傳統金融機構。 Superstate 通过其直接发行计划，在股权代币化方面取得了实质性进展。

我们应该预料到这三种不同的模式会长期共存。 当前的目标应该是验证产品与市场的契合度，并构建深度、可靠的流动性。 只有当资产管理规模（AUM）达到一定规模，机构才会开始将区块链视为主要交易场所，而非次要场所。

因此，有必要确定哪些资产和用例可以通过代币化在不久的将来达到数万亿美元的规模。

代币化溢价

由於代幣化金融最終必須提供更優的風險調整後收益，因此實際問題就變成了：在哪裡以及如何實現？ 发行人和分配者应该优先考虑哪些资产？

从基本原理出发进行思考是有益的。 我提出“代币化溢价”这一框架，用于识别代币化在哪些领域能够创造最大价值。 收益並非平均分佈，而是呈現啞鈴狀——最清晰、最強大的優勢出現在兩個極端：極低波動性資產和極高波動性資產。

圖 3. 代幣化溢酬

将该框架应用于各类资产，可以揭示出最大的中短期投资机会所在：

图 4. 跨资产类别应用代币化溢价

低波动性资产是明确的短期赢家。 例如代幣化 Stretch（$STRC）和貨幣市場基金（如貝萊德的 BUIDL），它們提供穩定、可預測的收益率，可循環使用、作為抵押品，或部署到傳統金融難以實現的持久收益策略中。 這些資產非常適合優先考慮收益型抵押品的機構資本，以及希望將資本留在鏈上的公司。 代幣化將其轉化為可組合、7×24 小時的抵押品，能以極低摩擦在各協議間循環使用——形成相對於鏈下等價物的結構性優勢。

高波动性资产则受益于完全不同的一系列优势。 加密原生資產（$BTC、$ETH、$SOL）、鏈上衍生品（永續合約、Ethena 等結構化產品）以及代幣化股票和商品，享有 7×24 小時全球交易、無許可且有序的清算、透過穩健預言機實現的即時價格發現，以及深度可組合性。 風險資產可以瞬間進出，無延遲；還能建構傳統 NAV 季度更新或結算週期無法實現的交易體驗、指數和結構化產品。 这些资产在速度、透明度和原子可组合性最为重要的环境中蓬勃发展。

那些处于中间地带——波动性和收益率都适中——的资产，在当前的实体资产时代举步维艰。 它們很少能產生足夠的收益來支撐頻繁的循環交易而不面臨清算風險，而且由於預言機更新頻率低或需要人工操作，它們也無法充分利用全天候交易的優勢。 对于私募股权和风险投资等按季度结算的私人投资工具而言，这些挑战尤为突出。 新产品的扩张，例如@upshift_fi's Upshift Clear 可实现半流动性资产的即时结算，并能开始缩小吸引力差距。

代幣化溢價並非面面俱到，也未涵蓋一些次要因素，例如資產是公開交易還是私下交易、交易對手風險以及資產的流動性狀況。 但从基本原理来看，它提供了一个结构性的参考点，能够最大程度地发挥代币化的优势。

即使对于那些应该被代币化的资产，至少还有四个障碍阻止资本大规模地在链上流动。

现代投资组合理论将风险定义为波动性。 代币化资产还存在另外两种风险：协议风险和流动性风险。

在DeFi發展的早期，駭客攻擊司空見慣──或至少並不令人意外。 大多數攻擊都與智慧合約有關，每次攻擊發生後，開發者都會盡職盡責地升級智慧合約，以確保整個生態系統中此類事件不再發生。 在那之后，大约从2024年开始，许多人认为大规模、数万美元级别的黑客攻击不会再发生了。 他們的想法部分正確。

如今，黑客攻击仍在继续，且日益复杂。 本轮主要是 OpSec（运维安全）问题，仅 Drift Protocol 和 KelpDAO 今年损失就已超过 5 亿美元。 即使是大型成熟中心化公司如 Bybit，2025 年也遭遇 15 亿美元黑客攻击。 顯而易見，這是一場永無止境的貓鼠遊戲。 加密和区块链作为优越金融资产的特性（即时结算和无许可）也正是安全挑战的根源。

然而，如今这只猫拥有了前所未有的强大工具——下一代 AI 模型。 Anthropic 的 Mythos 模型已先進到能在 Linux、Apple 等基礎平台發現安全漏洞。 朝鲜 Lazarus 集团等黑客可利用这些加速攻击，即使开发者将其作为蓝队盟友使用。

目前的鏈上安全方法已不足以應付。 机构不会将数万亿美元投入到一个单次攻击就能瞬间抽走数亿美元的系统。 現在需要一場安全復興（Security Renaissance）——對鏈上金融的設計、治理和信任建立方式進行有意識、有紀律的重新思考。

這既需要符合常識的改進，也需要新的底層機制，並且對於某些資產類別而言，還需要部分放棄完全去中心化的理念。 勇於創新的協議和公司將贏得大型資本的信任，而那些不創新的則難以吸引資本。

链上金融若能在安全架构方面建立更完善的机构级规范，将会受益匪浅。 首要且最顯而易見的措施是製定升級權限、提領限額和時間鎖定、簽名閾值以及安全架構整體透明度等方面的標準。 和許多人一樣，當我看到 Drift 採用 2/5 簽名配置且沒有時間鎖定，而 KelpDAO 的橋接智能合約僅使用一個 DVN（即簽名者）時，我感到非常震驚。

我很高興看到透明度報告和認證的新標準出台，這將為機構參與設定明確的基準。 以透明度和穩健設計為先導的協議將獲得更多資金流入；機構擁有強大的風險管理部門，需要強有力的保護措施。 雖然不可能面面俱到地發現所有漏洞，但那些實施常識性熔斷機制和更完善的升級流程的團隊，對發行人、機構和散戶投資者來說將更具吸引力。

其次，團隊應該考慮發行自己的穩定幣。 這具有雙重優勢：既能為協議帶來收入，又能提供即時凍結和扣押的能力。 攻擊發生後的最初時刻至關重要，快速且單方面採取行動的能力至關重要。 為什麼不依賴現有的穩定幣發行機構在攻擊發生時立即凍結代幣？ 因為這並不實際；穩定幣發行機構幾乎不可能監控每個協議，而且這會讓他們陷入兩難：究竟是尊重協議的權利，還是尊重持有者的權利，並遵守相關法律？ Drift 协议的漏洞攻击是一起明显的黑客攻击，但如果攻击性质不那么明确呢？ 發行自己的穩定幣能讓協議擁有完全的控制權和判斷力，並能大幅降低損失。

然而，我们也需要发展这种范式。 實際上，協議永遠不可能做到百分之百安全，機構需要對沖風險。

傳統金融（TradFi）已經透過信用違約交換和保險來管理交易對手風險和信用風險。 鏈上也存在類似的機會：協議可以允許存款人購買保險或信用違約交換來防範損失。 一個很有前景的方法是利用預測市場，參與者可以選擇做多（購買保護）或做空（透過押注協議安全性來收取保費）。 这些市场不仅可以提供对冲工具，还能实时透明地显示哪些平台被认为最值得信赖。

我們亟需一場安全復興，這場復興將涉及協議發揮更大的控制力，提供更高的透明度，以及市場力量，以便大型存款人能夠「購買自己的安全」。

假设一家机构投资者希望将 1 亿美元投资于代币化资产。 他們很可能會問：目前是否存在這樣的平台，能夠讓我發現擁有完整招股說明書的投資機會，進行跨鏈投資和託管，規避市場波動風險和清算風險，監控投資組合表現，並高效地進行倉位循環？

坦白地说，目前还没有机构级的平台。 我們已經建立了豐富的代幣化資產組合——從國債到股票——但我們尚未建立大規模部署和管理機構資本所需的完善基礎設施。

现在是时候开始构建机构买家所需的工具了。 我發現存在一些主要差距。

首先是提供上述整体能力的机构级 UI。 鏈上投資比傳統金融複雜得多，投資者需要能提供必要風險畫像、幫助跨鏈託管和執行的解決方案。 一位投資者最近透過 Aave 官網購買了 5,000 萬美元 $AAVE，結果只拿到價值 3.6 萬美元的真實代幣——這就是機構資本今天面臨的體驗。 平台必须保护投资者免受抢跑和其他 MEV 攻击。

另一个关键功能是短期清算保险或保护。 大多數預言機穩健但並非完美。 機構不能因短期預言機問題或其他無關傳染導致資產感知價格下跌而被清算。 我设想会有多种加密原生做市商乐于在临时市场错定价中接盘。 单个协议目前提供此类服务，但机构需要更通用的解决方案。

最后，平台还可提供一键循环功能。 Pendle 和 Kamino 等平台支持特定资产列表的循环，但管理者可能想循环未上架的资产。 因此存在明显的机会：发布一套循环合约，让钱包和机构级平台的 UI 能直接访问任意资产。

隱私是最後的疆界。

流動性曾經是瓶頸。 PropAMM 在很大程度上解決了這個問題，它實現了低延遲的動態報價，從而提高了資本效率和流動性，同時與靜態 AMM 相比，降低了不良 MEV 的發生率。

但流动性并非机构唯一需要的。 交易意图依然公开，交易算法依然可以被逆向工程，区块结算仍然需要资金。 如果每个仓位、对冲和执行都实时可见，机构就无法摆脱试点模式——而它们也不会这么做。 正因如此，專為交易金融（TradFi）保密性優化的區塊鏈 Canton 才達到了數十億美元的估值。 這也是一些巨鯨避而遠之的原因。 Hyperliquid 尽管市场深度有限：下单反而会使市场朝着不利于他们的方向发展。

解决之道是对公开流动性进行屏蔽执行。 Silhouette（Hyperliquid 的屏蔽交易产品）通过 TEE 驱动的匹配引擎实现了这一点。 订单被批量、私下撮合和净额结算，不泄露意图；未成交部分直接路由到 HyperCore 公开订单簿。 現貨已上線，透過淨額結算每筆交易平均節省 4 個基點。 永續合約將於今年推出。 當然，不同鏈上還會有更多不同交易類型的解決方案。

場外交易平台和中心化交易所仍將繼續完成大額交易。 但只有當交易執行本身能夠受到保護時，鏈上金融大規模應用的全部優勢——即時結算、降低交易對手風險、更深層的統一流動性——才能真正實現。

儘管廣泛的監管改革仍然是代幣化金融規模化發展面臨的最大結構性障礙之一，但早期公司在這個領域也難以直接施加影響。 即便如此，创始人仍可在短期内对一个相关问题产生有意义的影响：链上身份和 KYC（了解你的客户）。

受监管的代币化产品（如 Securitize 发行的产品）要求用户先到门户完成 KYC 才能交易。 但如果用戶想交易非 Securitize 發行的產品呢？ 又要再 KYC 一次。

降低交易摩擦將有助於鏈上使用者和資產的成長。 我們或許無法完全避免某些資產的 KYC 要求，但如果能夠簡化資訊共享流程，或在特定金額門檻內建立互惠的 KYC 機制，將極大地拓展創新空間。

结论

第一个3500亿美元主要来自稳定币。

下一個數量級的目標難度較高。 它需要贏得那些有充分理由留在傳統金融領域的資本：這些資本更關心交易對手風險而非吞吐量，更關心策略保密而非可組合性，更關心機構級工具而非意識形態。

资本不会因为代币化是一种新事物就涌向链上。 只有當代幣化能帶來結構性較優的風險調整後收益時，資本才會湧入。 代幣化溢價指出了其中的機遇，而四大缺口則揭示了亟待解決的問題。

將數萬億美元資產代幣化已不再是「是否會發生」的問題，而是誰將構建用於在全球範圍內發行、交易和託管這些資產的應用程式的問題。

我们相信机遇真实存在，并且即将到来。