從做市商撤資到 CME 施壓，Hyperliquid 正站上監管與流動性的十字路口

近期，Hyperliquid再次成為市場關注的焦點。 一方面，根據鏈上數據，Hyperliquid平台上Wintermute和Auros Global相關做市地址出現大規模撤資，涉及規模最高接近1億美元；另一方面，CME和ICE等傳統交易所也開始推動美國監管機構關注Hyperliquid，尤其是原油、股指、Pre-IPO等傳統資產永續合約所帶來的價格發現與監管邊界問題。   過去，市場對Hyperliquid的理解較集中在鏈上訂單簿、極致交易體驗以及Perp DEX市佔率擴張等。 但當主流做市商開始收縮敞口，傳統交易所開始公開施壓，Hyperliquid的敘事已經改變。 它不再只是一個加密原生永續交易平台，而是正在變成一個24小時運作、覆蓋加密資產與傳統資產的鏈上價格發現系統。   下文，CoinW研究院將以Wintermute和Auros Global相關地址變化為切入點，結合Hyperliquid當前交易數據以及CME、ICE推動監管的背景等，分析Hyperliquid當下面臨的流動性壓力、增長邏輯與製度風險，並進一步探討這一鏈上永續巨頭未來可能走向何處。  

一.兩大做市商撤資，Hyperliquid流動性迎來壓力測試

本次事件的核心，來自Hyperinsight對Hyperliquid機構LP位址的監測。 根據Lookonchain在5月18日的揭露，在近期市場波動加劇的背景下，Hyperliquid平台上兩大機構流動性提供者地址出現同步大規模撤出行為，估算總規模接近1億美元。   其中，Auros Global相關LP地址在短時間內平掉其在Hyperliquid平台上的全部永續倉位，並向Binance轉出約600萬美元。 此前，該地址曾為平台上約175個代幣提供流動性，僅BTC相關流動性規模一度達到約4,500萬美元。 同時，Wintermute相關地址也大幅降低其在Hyperliquid上的做市曝險。 Hyperinsight比較先前數據發現，對BTC和ETH提供的流動性規模下降約90%，從先前約4,000萬美元降至約400萬美元。   但要注意的是，這裡所說的Wintermute和AurosGlobal地址，都是Hyperinsight、Lookonchain等第三方監控所標記的標籤地址，並非兩家公司官方公告確認。 Wintermute標籤地址：0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00 Auros Global標籤地址：0x023a3d058020fb76cca98f01b3c48c8938a22355   進一步透過coinglass等數據，截止至5月19日，Wintermute標籤地址永續帳戶價值約5,465萬美元，永續名目倉位約6,433萬美元，仍有114個永續倉位。 Auros標籤地址則更為明顯，永續名義部位為0，永續帳戶價值約89.8萬美元。

Source：https://www.coinglass.com/hyperliquid/0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00   由此可見，本次事件無法簡單理解為「兩大做市商徹底撤離Hyperliquid」。 更準確地說，Auros標籤地址更接近退出永續做市敞口，而Wintermute標籤地址則仍在參與交易，只是其風險預算、庫存結構和報價深度可能已經發生變化。 這一區別很重要。 如果兩家機構同時徹底退出，意味著專業做市資本開始重新衡量Hyperliquid的風險收益比。  

二.主流幣流動性並未消失，但承接能力正在變薄

但在加密市場中，做市商撤資往往不會立刻體現在K線走勢上，也未必會立即反映為盤口價差擴大。 尤其在BTC、ETH這類主流資產上，即便部分機構LP減少報價，其他交易者、套利機器人和平台內部流動性機制仍可能維持較緊的第一檔價差。 因此，使用者在日常交易中未必會馬上感知到流動性下降。 但這並不意味著影響不存在。 真正的改變往往發生在盤口深度、衝擊成本和極端行情的恢復能力。   做市商的角色不只是提供買一賣一報價，而是在市場單邊波動時提供短期庫存緩衝。 當市場出現大筆買入、賣出或連續清算時，頭部做市商願意在盤口兩側放置多少訂單，決定了價格能否在短時間內被平穩吸收。 若這部分機構資本撤退，即使平時交易仍順滑，一旦進入壓力行情，盤口就更容易出現滑點放大、價格跳躍和清算連鎖反應。   Hyperliquid目前平台層面的交易資料仍然亮眼。 根coinglass數據，至2026年5月19日，平台已上線230個永續合約市場，24小時永續名目交易約52億美元，未平倉量約62.6億美元。 其中，BTC、ETH與HYPE仍是主要成交品種。 從表面來看，Hyperliquid仍然是目前鏈上最具流動性的永續合約平台之一。

Source：https://www.coinglass.com/exchanges/Hyperliquid   但要注意的是，平台總成交量和真實流動性並不是同一件事。 成交量反映的是市場發生了多少交易，而流動性反映的是未來還能以多低成本承接多少交易。 前者可以被波動、槓桿和高頻交易放大，後者則更依賴做市商庫存、資金成本和風險偏好。   因此，本次做市商撤資真正值得關注的，不是Hyperliquid交易量是否會在短期內大幅下滑，而是其流動性結構正在改變。 過去，Hyperliquid依靠優秀的產品體驗和機構LP支持，形成了接近中心化交易所的交易深度。 但當核心LP主動降低BTC、ETH等主流資產的做市曝險時，說明平台的流動性並非完全內生，而仍依賴外部專業資本持續提供支援。   這也意味著，Hyperliquid雖然是鏈上交易平台，但其流動性底層邏輯並非完全去中心化。 訂單簿模式也需要專業做市商承擔庫存風險，而不是像AMM那樣主要依賴被動資金池。 當做市商風險偏好下降時，平台表面仍可維持高成交，但極端行情中的脆弱性會被重新放大。  

三.Hyperliquid的成長，已經不只是加密永續成長

若僅從加密原生視角來看，Hyperliquid的成功並不難理解。 它以鏈上訂單簿為基礎，提供接近中心化交易所的交易體驗，同時透過HYPE回購、費用捕獲和生態擴張，建構出一個交易所型資產的估值邏輯。 在過去相當長一段時間裡，市場對Hyperliquid的核心理解是「鏈上Binance」或「鏈上Perp DEX」。   但目前來看，Hyperliquid已經不只是加密資產永續交易平台，而是透過其獨特的機制進入傳統資產交易領域。 原油、白銀等傳統資產永續合約開始進入平台交易量前列，部分時間甚至佔據Hyperliquid交易量前十名中的重要位置。 這一點非常關鍵。 Hyperliquid真正具備想像力之一，或許不是把BTC、ETH永續搬到鏈上，而是把傳統市場的「休市時間」變成可交易資產。   傳統金融市場並非24小時不間斷運作。 週末、假日以及突發地緣政治事件發生時，CME、ICE等傳統交易所可能處於關閉狀態。 但風險本身不會因為交易所休市而停止。 戰爭、制裁、油路中斷、央行表態、政治事件等，都可能在傳統市場關閉時發生。 此時，市場仍需要一個可以表達預期、對沖風險和形成價格參考的場所。   Hyperliquid正是在這一空白中找到了新的成長入口。 當美伊相關地緣衝突事件發生時，傳統市場處於關閉狀態，而Hyperliquid上的WTI原油永續合約仍然可以即時交易，並在傳統市場重新開盤前提前反映價格衝擊。   這意味著，Hyperliquid的敘事或已經從「加密資產交易」擴展到「全球風險的連續定價」。 它不只是一個鏈上賭場，也不只是另一個Perp DEX，而是在嘗試成為傳統市場閉市期間的價格發現層。   從這個角度來看，Hyperliquid的價值不完全來自於去中心化概念，而來自於實用性。 當傳統市場關門時，它仍然開著；當宏觀風險無法等待下一個交易日時，它提供了一個即時表達價格的場所。 這種需求是真的，也解釋了為什麼傳統資產交易會在Hyperliquid上快速成長。  

四.從原油到SpaceX，Hyperliquid正在擴大業務半徑

Hyperliquid之所以能夠快速擴張到傳統資產交易，首先與HIP-3機制密切相關。 根官方資料，HIP-3允許部署者在質押一定數量HYPE後，創造新的永續合約市場。 部署者可以定義市場參數、預言機來源、槓桿限制以及必要時的結算規則。   這機制對平台成長意義重大。 它相當於把交易對上新能力從中心化交易所內部團隊，部分開放給外部市場部署者。 只要有人願意承擔成本並提供市場設計，Hyperliquid理論上就可以快速擴展到更多資產類別。 這使其從一個加密永續平台，逐漸變成一個可擴展的鏈上衍生品底層。   同時，Hyperliquid最新推出的HIP-4也進一步開啟了新的產品邊界。 與HIP-3主要面向永續合約不同，HIP-4更偏向Outcome Trading，即預測市場與事件合約。 此類合約通常圍繞某一現實事件結果進行定價和結算，例如價格是否達到某一區間、某一宏觀事件是否發生等。 也就是說，HIP-3讓Hyperliquid能夠擴展更多永續資產，HIP-4則使其進一步進入預測市場和事件交易領域。   但問題也正出現在這裡。 永續合約不是簡單的現貨交易，尤其當標的資產從加密貨幣擴展到原油、股票、Pre-IPO等現實世界資產時，平台需要面對的問題就會變得複雜。 而當HIP-4進一步引入預測市場和事件合約後，Hyperliquid所觸及的監管範圍也不再局限於衍生性商品交易本身，也可能延伸至事件合約、博彩、選舉預測、體育結果以及宏觀事件交易等較敏感領域。   更值得注意的是，Hyperliquid的資產擴張已不再侷限於原油、黃金、股指等傳統宏觀資產。 Hyperliquid正在將鏈上價格發現從加密資產和大宗商品，進一步延伸至未上市公司股權和IPO預期定價。 5月17日，trade.xyz基於Hyperliquid HIP-3框架上線SpaceX Pre-IPO永續合約 SPCX-USDC，初始參考價約150美元，對應約1.78兆美元的完全稀釋估值。 5月18日，該合約在市場交易中快速放量，盤中價格一度上漲至216美元以上，隱含估值短時突破2.5兆美元。   但這使Hyperliquid的監管半徑被進一步拉長。 原油永續主要觸碰CFTC和大宗商品監管，股指永續觸碰證券指數與衍生性商品監管，Pre-IPO永續則可能觸碰私募股權、證券發行、資訊揭露和合格投資者制度。 而HIP-4所代表的預測市場和事件合約，則可能進一步觸碰事件合約監管、博彩監管以及現實世界結果裁定等問題。   也就是說，Hyperliquid的成長越成功，所面對的監管問題就越不單一。 它不再只是一個無許可交易平台，而正在變成一個把傳統金融中最難進入、最具門檻、也最具爭議的價格發現環節搬到鏈上的市場實驗。   從產品角度來看，這種創新極具吸引力。 過去，一般交易者幾乎無法參與SpaceX這類未上市公司的價格發現，只能透過二級市場傳聞、私募基金估值或上市後的公開市場進行間接判斷。 而鏈上Pre-IPO永續的出現，使市場可以在更早階段對未上市資產進行連續定價。 同時，HIP-4若進一步發展，也可能讓使用者透過預測市場表達對宏觀事件、市場結果和現實事件的判斷。   但從監管角度來看，這也意味著Hyperliquid進入了更敏感的區域。 因為Pre-IPO資產並不是簡單的加密資產，其價格往往涉及資訊不對稱、非公開融資、合格投資者限制和證券發行規則；而預測市場也並非普通交易品種，其結果裁定、事件設計和參與者範圍，長期處於監管爭議之中。 一旦這些鏈上價格被市場廣泛引用，它們就不只是投機合約，而是可能成為影響私募市場預期、宏觀事件判斷甚至現實資產定價​​的外部價格訊號。  

五.CME與ICE施壓，本質是價格發現權之爭

同時，CME和ICE正在推動CFTC及美國立法者加強對Hyperliquid的監管。 其擔憂主要集中在幾個方面：Hyperliquid當前匿名交易模式可能帶來市場操縱與制裁規避風險；平台上快速增長的加密與商品相關交易，可能影響包括原油在內的關鍵市場價格發現；若沒有客戶識別和交易監控，監管機構難以確認參與者身份和交易動機等。 表面上看，這是傳統交易所對鏈上衍生性商品平台的監管質疑。 但從更深層次來看，這更像是一場價格發現權之爭。   CME和ICE長期掌握全球大宗商品、股指和利率衍生性商品的重要交易與清算基礎設施。 它們的價值不僅來自撮合交易，也來自基準價格、流動性網絡、清算信用和監管認可。 當Hyperliquid開始在傳統市場休市期間形成原油、股指、Pre-IPO甚至事件合約的鏈上價格時，它實際上觸碰了傳統交易所最核心的護城河。   這也是為什麼Hyperliquid的監管壓力會在傳統資產交易成長後迅速升溫。 若它只是一個加密原生Perp DEX，傳統交易所未必會如此關注。 但當它開始成為週末油價、地緣衝突、股指預期和私募資產估值的即時交易場所時，問題就不再只是“一個DeFi項目是否合規”，而是“誰有資格在全球市場關閉時生成價格”。   Hyperliquid 對此的回應也值得關注，其在提交給CFTC的評論文件中強調，鏈上交易記錄實時公開，所有訂單、成交和清算都具備可追踪性，因此透明度理論上高於傳統市場。 同時，24小時交易可以減少傳統市場開盤跳空，使市場更連續反映資訊。   這一回應並非沒有道理。 鏈上透明確實可以降低部分黑箱交易風險，也能為事後調查提供完整數據。 但透明並不等於合規。 監管機構關心的不只是交易能否被看見，還包括參與者是否可識別、異常交易是否可攔截、被制裁主體是否被排除、市場部署者是否承擔義務，以及在系統性事件中誰負責維持市場秩序。   更值得注意的是，CME本身也正在加速補齊24小時交易能力。 CME官方顯示，其加密期貨和選擇權計畫在2026年5月29日進入24/7交易模式；此外，CME還計劃推出Nasdaq CME Crypto Index Futures等產品。 也就是說，傳統交易所並不是反對24小時交易本身，而是在把這項能力納入受監管框架的同時，要求鏈上競爭者承擔類似的合規成本。

Source：https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/24-7-crypto-trading.html   由此可見，Hyperliquid與傳統交易所的衝突，並非簡單的新舊金融對抗，而是兩套市場秩序的碰撞。 一套秩序強調開放、透明、24小時運作和全球無許可存取；另一套秩序強調准入、監控、清算、執照和責任主體。 前者效率更高，後者制度成本更重。 但當交易標的進入原油、股指、Pre-IPO資產和預測市場後，制度成本很難被長期繞過。  

六.更深層的思考

Hyperliquid究竟是鏈上金融的下一代交易所，還是一次監管邊界之外的快速擴張？ 若從短期交易數據來看，它仍然處於強勢週期中，成交量、未平倉量、HYPE關注度和傳統資產交易擴張都說明市場需求真實存在。 但若將其放在更長週期中看，本次做市商撤資和CME、ICE施壓，可能正在提前暴露一個更深層次的問題：鏈上交易基礎設施正在進入傳統金融腹地，但相應的責任結構並未同步成熟。   6.1 從加密交易所到宏觀價格發現層 Hyperliquid早期的競爭焦點，是如何在鏈上實現更好的永續交易體驗。 它解決的是加密市場內部的問題，即用戶如何在不依賴中心化交易所的情況下，獲得低延遲、高流動性和豐富交易對。   但隨著HIP-3和HIP-4的推進，Hyperliquid正進入另一個階段。 它不再只是服務加密資產，而開始服務宏觀風險、私募資產預期和現實事件結果。 原油價格、股指波動、地緣政治事件、Pre-IPO估值、預測市場和傳統市場閉市窗口，都可能成為其成長來源。   這也是它最有想像的地方。 傳統金融市場的時間結構並不會適應當下訊息傳播的速度。 資訊是即時傳播的，風險是即時發生的，但許多資產的官方交易場所並不是即時開放的。 Hyperliquid提供了一個替代性出口，使市場參與者可以在傳統市場休息時繼續表達預期。   但這也意味著，它不再只是一個產品問題，而是市場秩序問題。 一個平台如果只是讓用戶交易MEME或加密永續，其影響範圍仍然主要在幣圈內部；但如果它開始影響油價、股指和宏觀資產預期，它就會自然進入監管和傳統交易所的視野。   6.2 規模成長背後的流動性幻覺 Hyperliquid目前的數據仍亮眼，但平台規模越大，越需要警覺流動性幻覺。 成交量成長並不必然意味著市場更健康，尤其在高槓桿永續市場中，成交量往往會被波動、清算、高頻套利和重複換手放大。   一定程度上看，流動性撤出並不必然意味著機構轉向悲觀。 對於做市機構而言，階段性降低敞口，也有可能是為了在未來更具性價比的流動性部署保留一定的空間。 但真正關鍵的是，當單邊行情出現時，是否仍有足夠的專業資本願意承擔對手盤風險。 Wintermute和Auros相關地址的變更說明，機構做市商已經開始重新評估這個問題。 它們並非不認可Hyperliquid的產品能力，而是對未來的風險補償提出了更高要求。   當監管不確定性上升、傳統資產交易變得敏感、平台被CME和ICE公開關注時，做市商需要考慮的不只是交易收益，還包括地址曝光、合規問詢、突發退出和尾部事件等。 做市資本天然追逐收益，但也極度厭惡不可定價風險。 一旦某類風險無法被模型有效衡量，最直接的反應就是降倉、撤單、減少報價深度。   因此，這次事件的核心不在於Hyperliquid流動性是否馬上崩潰，而在於其流動性成本可能開始上升。 未來Hyperliquid若想維持深度，繼續提供高收益、高成長、低摩擦的環境，或需要提供做市商更高收益、更清晰規則或更低制度風險。 否則，平台交易量越大，極端行情下的流動性缺口也可能越明顯。   6.3 開放市場中的責任重構 Hyperliquid更具吸引力的地方，在於它降低了市場創建和資產交易的門檻。 但當市場創建變得更加開放，責任邊界也會隨之模糊。   在傳統交易所中，一個新期貨合約上線，通常需要嚴格的產品設計、監管審查、風控模型、清算安排和市場監控。 而在鏈上環境中，市場部署者、預言機、做市商、協議和使用者之間的責任被拆散，任何單一主體都未必對最終風險承擔完整責任。   這在加密原生資產中或許可以被市場接受，因為參與者普遍默認高風險和自擔責任。 但在傳統資產和預測市場中，情況會改變。 原油、股指和Pre-IPO價格具有外部性，它們不僅影響投機者，還可能影響實體市場預期；而事件合約和預測市場還涉及結果裁定、參與者範圍和現實事件定價等問題。 當鏈上價格開始被外部觀察、引用或套利時，監管機構就會要求更明確的責任鏈。   這也是Hyperliquid未來繞不開的問題。 它可以繼續強調鏈上透明，也可以強調24小時交易的效率提升，但如果無法回答“誰負責市場品質、誰負責異常交易、誰負責准入審查、誰負責清算極端風險”，那麼其傳統資產擴張就會始終處在灰色地帶。  

七.小結

Hyperliquid的爭議並不意味著故事結束，反而說明它真正進入了傳統金融體系的視野。 過去，市場討論Hyperliquid，更多是在討論一個鏈上永續交易所能否複製中心化交易所的效率；而現在，市場討論Hyperliquid，已經是在討論一個無許可鏈上市場是否有資格參與原油、股指、私募股權乃至現實事件的價格發現。   這也是本輪做市商撤資最值得關注的地方。 Wintermute和Auros相關地址的變化，不一定代表它們否定Hyperliquid的產品能力。 相反，專業做市商往往最清楚流動性在哪裡、交易量在哪裡、利潤在哪裡。 它們真正重新定價的，是Hyperliquid從加密原生交易所邁向全球價格發現層後，新增的監管風險、聲譽風險和尾部退出風險。   從這個角度來看，Hyperliquid未來最大的挑戰，可能不是交易量能否持續成長，而是成長本身會不會改變它的風險性質。 如果成長主要來自BTC、ETH、SOL等加密原生資產，它仍是一個高效率的鏈上交易平台；但如果成長越來越來自原油、股指、SpaceX Pre-IPO、預測市場等現實資產，它就必須回答傳統金融長期面對的問題：誰有資格創建市場，誰負責價格質量，誰承擔異常交易責任，誰在極端行情中維持秩序。   因此，Hyperliquid接下來的核心矛盾，不是去中心化與監管之間的簡單衝突，而是開放式價格發現與制度化責任之間的再平衡。 它最有價值的地方在於，證明了全球風險可以在鏈上被即時交易；它最危險的地方也在於，一旦這種價格開始被外部市場參考，就不可能永遠停留在「代碼即法律」的敘事之中。   Hyperliquid正進入一個更高難度的階段，過去市場關注的是其鏈上訂單簿是否在效率、深度和體驗上滿足需求。 而現在，真正考驗在於，它是否能夠在保持開放性和鏈上特徵的同時，引入更清晰的身份、合規和責任機制，從而承接傳統金融對市場結構和監管的要求。 能否完成這樣的轉變，將決定Hyperliquid最終只是Perp DEX龍頭，還是成為下一代金融市場結構中的核心變數。