Circle 立體估值框架：哪裡是底，哪裡是頂

作者：宇十一

紐交所的母公司 ICE，管著11 兆資產的 BlackRock和全球頂級另類資管 Apoll，這三家機構過去十年對鏈上資產的態度，從冷淡到觀望到試水，但參與方式一直是投公司股權，從不直接碰Token。

但最近，他們破例了。

他們直接買了 Circle 發行的 ARC，預售總額 2.22 億，估值 30 億，如果他們只是看好 Circle 這家公司，按道理他們只需要拿股票就夠了，選擇ARC，說明他們看到了股票之外的東西。

同一天，Circle發了Q1 2026 財報，CRCL盤中從105 跳到126，再回到115，單日振幅超過 20%，後來又收在130附近。 三百億市值的公司出現這種波動，顯示市場並沒有想清楚：Circle要如何估值?

很久沒有寫這個項目，今天會圍繞著一些重大而關鍵的問題給出我的思考。

這是《AI 投資地圖》第 21 篇文章，全文8000字，建議先轉發收藏後再閱讀。 推薦將本號「設為星標」。

一、財報裡的兩張臉

財報各項數據很清晰，但模糊的是它給了兩張臉。

具體如下圖：

指標 Q1 2026 年度變動     USDC 流通量 770 億 28%   鏈上季度交易量 21.5 萬億 263%   USDC on Platform 137 億 350%   CPN 年化交易量 83 億（5/7 季度收入 5% 6.94 億 20%   調整後 EBITDA 1.51 億 24%

三組數字單獨講。

USDC鏈上季交易量21.5 兆，USDC 單季在鏈上搬運的金額已經接近美國全年 GDP。

對比巨頭：

• Visa 2025 財年全年總處理量約 17 兆，超過 2,300 億筆交易，單筆均值約 80 美元
• SWIFT 全年處理約 150 兆，約 110 億則報文

USDC 單季 21.5 兆的金額超過了 Visa 全年，但這不是同一種流量——Visa 的 17 萬億是 2300 億筆小額消費堆出來的； USDC 的 21.5 萬億主要由大額、低頻的鏈上資金搬運定價到數次資金之間的價位，DeFi 指數在數位撥到數次撥商之間重新設定。 金額龐大，但筆數和 Visa 還不在一個世界。

但 21.5 兆的規模以及263%的增速，粗略算下來，770 億流通量在一個季度裡被搬運了約 28 次，意味著它是鏈上真正在被使用的交易貨幣，而不是冷錢包裡的數字。

前面說的 21.5 兆鏈上流量裡，Circle 目前幾乎收不到錢。 因為USDC 是開放協議，鏈上轉移不收費，Circle 只能賺取儲備金利息，不能對交易本身抽成。 CPN 是 Circle 搭建的有准入門檻的支付結算網絡，金融機構加入後透過 CPN 做跨境支付，CPN 對每筆交易收取按基點計費的網絡服務費（涵蓋合規、路由、結算基礎設施成本）。

目前 CPN 年化交易量剛過 100 億，相較於鏈上總量的滲透率不到 0.05%。 差距本身就是空間，CPN 季度環比增速 75%，一個剛起步的支付網路能跑出這種加速度，說明需求端是真實的。

CPN 如果成了，Circle 將從"USDC 的使用中賺到錢"，而且這個錢留存率更高，經濟品質更好。

在圖中有一個類別是叫USDC on Platform，指的是Circle 自己平台上沉澱的 USDC，這部分增速從 5.7% 飆升到 17.2%，近3倍的增長。 而這項和上面的CPN一樣，都是不需要和Coinbase 分成的，它主要是抽儲備金利息。 經過 Coinbase 的營收越多，Circle的估值空間就越大。

看三組數據，這應該是財報出來後先跌的原因：

• GAAP 淨利只有 5,500 萬，管理 770 億儲備的公司，一個季度只賺 5,500 萬。
• 儲備金收益率 3.5%，比去年同期下降 66 個基點，利率在往下走。
• 營運支出 2.42 億，年增 76%，主要是上市後的股權激勵成本上升了。

儲備金收入仍佔總收入的 94%，但這個6.94億的比先前一致預期的7.15億還低了。 整體來說就是：賺得少了，花很多了，利潤薄了。
市場分為兩派：

一派認為，不過就是一個利息機器。 很流行的一句話是“買它不如買Coinbase”，利息收入活生生被抽一半多，合約更改遙遙無期。 對於為什麼要抽以前的文章寫過，主要還是在當年快倒閉時，Coinbase既是白衣騎士救了命，也一定程度上有點趁火打劫，Cirecle簽下了賣身契，這個道德層面評價沒有意義，而商業層面條款簽了，以後要不要改的主動權就在Coinbase。

一派認為，這是未來鏈上金融基礎設施，根本就不要盯著儲備金利息和分成，要看CPN、ARC鍊等，看的是金融操作系統的雛形。
如果當成利息機器，300億是高估；如果是金融作業系統，300億目前也很合理。

但我認為，其實Circle 的估值一定要多維度去評價，因為他的幾塊業務有著明顯不同的估值邏輯，因此，本文將建立一個三維估值法供大家參考。

二、Circle 的三維視角

資本市場對一家公司的定價，本質是在為它選一個參照系，也就是參照不同的商業模式。

USDC 流通量是它的存款，美國短端利率是它的利差，分銷協議是它的支付成本。 這個參考系下，如果硬要對照銀行，那一般給到8-15 倍市盈率，對利率敏感，對競爭敏感。 但Circle實際上遠好於銀行，但拿銀行比心中就有一個穩健的安全邊際，知道到這個價就已經很低了。 具體後面會展開。

USDC 是它的清算資產，CPN 是它的清算網絡，費率（take rate）是它的收入。 這個參考系下，例如Visa 和 Mastercard 的估值在 24-30 倍前瞻市盈率（forward PE），享受全球支付的複利增長。

Arc 是它的執行層，ARC 是協調資產，USDC 是 gas 貨幣。 這個參照系下沒有標準估值，只能大概參考以太坊網路價值，參考早期 Visa 上市時的網路效應溢價，更多是選擇權定價。 官方在5月11日發布了白皮書，裡面有許多非常重要的內容，後面我們會展開講。

這三個維度，對應著不同的估價體系，而且在我們的投資實戰中，也發揮著不同的作用，一張表理解。

維度 對應業務 估值邏輯 對市值的作用     第一維 儲備金收入 利率敏感型淨利潤倍數 決定地板在哪   第二維 其他收入（Other Revenue）與 CPN 平台型收入倍數 決定轉折在哪裡   第三維 Arc 網路與 ARC 代幣 生態價值 ARCp>

下面一個個拆。

三、第一維：儲備金利息與抽成

Circle 最被熟知的賺錢方式很簡單：用戶持有 USDC，背後是真金白銀的美元儲備。 Circle 把這些美元買成美國短期國債和回購協議，吃國債殖利率。 Q1 2026 這塊業務帶來了 6.53 億儲備金收入，年化約 26 億。

USDC 平均流通量 752 億，反算下來儲備金收益率 3.47%。 這是 Circle 估值的"地板"，無論 Arc 和 CPN 怎麼演化，只要 USDC 還流通在外面，這塊業務就是確定的。

這一業務應該給多少PE之類，見仁見智，但簡單來說，照銀行給是低了，照SasS給高了。 具體參考以下內容，能毛估即可，模糊的正確，好過精確的錯誤。

Circle 沒有傳統意義上的銀行執照（雖然在申請 OCC 國家信託銀行），不做貸款，不承擔信用風險，不存在久期錯配，不需要滿足資本充足率。 它的資產端只有美國國債、回購和貨幣市場基金，"信用風險"幾乎為零。

這一點比銀行乾淨得多。

在銀行這一點上，我認為估值上的思考很簡單：最差的情況就是按銀行去比，給10倍PE。 但實際上，Crcl的生意模式相比銀行，即使就「吃利息」這一件事，要好得多。

銀行是苦生意，拿客戶的錢去放貸，有本金滅失的風險。 例如你身為銀行行長，拿著客戶的錢，貸款給了許家印，貸款給了哪吒汽車，都是風口上的熱門行業，但就是很快錢拿不回來了——而且這個苦生意賺得還少，因為你冒著巨大的風險，結果只能賺點利息差。

Circle是本金幾乎沒有風險的情況下穩賺近乎全部的利息。

但Circle的這種模式也不能按照SaaS型來定價，SaaS也就是所謂訂閱服務，經常會被給予高定價，因為有黏性、可持續、確定性高，而且有提價權。 對比之下，Circle 的儲備金收益率不由它定價，由美聯儲定價；而且 USDC 的"用戶"有很大一部分不是 Circle 的直接客戶——他們透過 Coinbase、DeFi 協議、第三方錢包、Base 鍊等間接使用 USDC。

Circle 擁有 USDC 這個網絡，但不總是擁有最終客戶關係。

不能依照SaaS型，但不是比SaaS差？ 見仁見智。 但從我個人的角度，Circle的商業模式我覺得是有史以來最好的那一類商業模式：這是私人第一次享有部分的「鑄幣稅」 。

一隻猴子來到樹下，直立行走，使得它從猴子變成了人。

儲備金收入這麼肥，競爭者能不能透過返利息把它打掉？ 如果是普通金融產品，這個邏輯成立。 但穩定幣不是普通金融產品。

你給別人轉 USDC，對方通常願意收——因為錢包支援、交易所支援、鏈上協議支援、流動性好、兌換方便、信任度高。 但如果你給對方一個新的穩定幣，對方要先確認錢包支不支持、哪裡能換、會不會脫錨、有沒有流動性。

這些摩擦都是USDC 的護城河。

穩定幣的核心競爭力不是"誰的利息高"，而是"當一筆錢從 A 流向 B，B 會不會無摩擦地接受它，而且能到處方便地使用它"。 安全性、可兌換性、流動性、錢包和交易所支援、企業接受度、監管合規、鏈上集成，所有這些最終都成為了護城河。

之前我寫過一篇，為什麼Paypal這麼多用戶、發這麼多補貼，結果穩定幣搞不過Circle，搞這麼久還是30億？ 因為平台上的用戶看你發利息就移過來，但是不發利息他就轉走了，在支付的時候他也不需要關心後面是什麼東西。 此外，還有像USD1，靠補貼拉上去，最後停在40億市值不動了。

新的穩定幣靠補貼的都逃不過同樣的命運：補貼一停，成長歸零。 留給新挑戰者的時間窗會越來越窄。

Q1 儲備金收益率 3.5%，比去年同期的 4.16% 下降了 66 個基點。 原因沒有任何意外：美國短期利率在過去 12 個月跟隨聯準會降息往下走。

利息下降，同樣的USDC量收入就下降，這是確定的。 但還有另一個變數：USDC 越大，Circle 管的錢越多；利率越高，單位錢賺得越多。 兩者相乘才是真正的獲利。

財報中，同期USDC 流通量同比增長 39%，所以儲備金收入仍然增長了 17%，雖然增量被利率下降壓扁了一半，但是如果保持USDC的增量，那降息這個因素是可以觀測，屬於可控的。

所以，Circle不是純正的"鏈上美元的中央銀行"，因為他只是賺了一部分的“鑄幣稅”，而且中央銀行不靠美國短端利率吃飯，Circle 靠。
Circle更像一艘不錯的帆船：風大的時候跑得很快，但風不是船長發明的。

第一季Circle 的總收入是 6.94 億，單看儲備金這一塊，淨留存率（Net Reserve Margin）只有 38%，被Coinbase分成和其他成本拿掉了一大塊。 Circle 這台「吃利息」的賺錢機器，每賺 1 塊利息，只有 3 毛 8 是自己的。

具體來說，Coinbase的抽成是分三層，依先後順序抽取：

一是發行人留存。 Circle 先以 USDC 流通量收取一定基點，並作為發行人留存。 招股書揭露的費率區間是低雙位數到高個位數基點（大致 0.05%-0.15%），隨流通量增加而遞減。 以目前 770 億流通量粗算，這筆錢年化約在數千萬美元量級。 不大，但它是 Circle 在所有分成開始之前先拿到的錢。

二是平台分成。 在 Coinbase 平台上的部分，全歸 Coinbase；在 Circle 自家產品（Circle Mint、Gateway、Wallets）上的，為 Circle。

三是剩餘分配。 USDC 在第三方場景，DeFi、其他交易所、第三方錢包產生的儲備收益，Coinbase 也拿 50%。

整體來說這是一筆龐大且持續的支出。 抽成合作協議於 2023 年 8 月簽署，初始期三年，2026 年 8 月到期。 如果雙方都履行了義務、又沒有達成修改，那就會自動三年續約。 Coinbaes那邊最近有發言稱，這個是永久性、不能終止的合約。 實際上從法理上來說， 未來要改合同，要么是Coinbase完不成協議約定的義務；要么是法令層面給了Circle重談的有利抓手。 總之，這部分現在處於「暫時不會有變化」的位置，而接下來半年會是著急窗口：重談期將至，然後《清晰法案》如何落地，會決定兩家要怎麼談，談什麼。

這種分成也有回報，Coinbase 不只是分成的"吸血方"， 它也是 USDC 最重要的分銷網絡，為 USDC 帶來了流動性、用戶入口、交易場景、Base 生態、機構觸達和品牌背書。

沒有 Coinbase 的管道，USDC 不可能從零做到 770 億流通量。 Coinbase 吃 USDC 經濟，但也幫 USDC 做規模。

剛了解股市的小夥伴可能會覺得這種抽成太噁心，心理上難以接受，但實際上生意做大，基本上都不能靠「吃獨食」。 這種在商業模式中普遍存在：以大家熟悉的Visa和Master為例，每一筆收入，Visa只賺10%左右， 其他的分別被銀行抽走大頭比如85%左右，然後各種POS機和網絡方又抽走一點。

所以，Visa和Master被抽得可比Circle狠多了，但是不影響他們成為市值幾千億美元的企業。

我們每個人在手機商店下載的每個APP，或是在APP中充值的每筆費用，都被蘋果和GOOGLE從中抽成了15-30%，例如蘋果在中國原來對大多數APP抽30%，2026 年降至 25%。 不影響手機APP巨頭林立。

對於Circle來說，與其討論什麼時候能少分錢給合作夥伴，不如聚焦於：Coinbase 分成之外的地方能不能大力成長？

數據上已經有苗頭。 USDC on Platform 佔比正在抬升，日加權平均佔比從去年同期 5.7% 升到 17.2%，這意味著 Circle 自己留下來的部分正在加速增長。 Q1 留存率較去年同期抬升 1.5 個百分點、較上季抬升 1.3 個百分點，也已經在反映這件事。

現在的收入結構中的Other Revenue、CPN、Managed Payments、Agent Wallets、Agent Marketplace、Arc fee capture，都會成為Circle的免抽成來源。

目前兩部相關的法案，都對Circle是長期的保護與利好。

2025 年 7 月正式簽署，是美國第一個針對支付穩定幣的聯邦框架。 其中 Section 4(a)(11) 明確禁止：穩定幣發行人不得向穩定幣持有人支付任何形式的利息或收益（無論以現金、代幣或其他對價的形式），只要這種支付是基於持有、使用或保留穩定幣本身。 法案生效的時間在2027年1月18日。

現在的問題是，大家都在變相發利息，例如Circle透過與Coinbase的合作，讓Coinbase發；USD1也用同樣的邏輯，在某安發。

於是，第二部法案就要禁這個變相發。

它是更廣泛的數位資產市場結構法案，要解決的核心遺留問題是，《天才法案》沒有明確禁止"關聯方或第三方"為持有人支付利息式獎勵。

3 月 24 日 CRCL 單日大跌 20%，就是市場把《清晰法案》早期草案解讀為要把禁令徹底延伸到關聯方和第三方。 但看法案的演化路徑，結果可能比一開始的恐慌溫和很多，最近快公佈了。

另一條平行的監理線也在走。 GENIUS Act 只禁止發行人直接向持幣人付利息，但 OCC 在 2 月發布的擬議規則更進一步：如果發行人把儲備金收益分給關聯方，關聯方再以"獎勵"名義轉付給持幣人，OCC 先推定你違規，你自己舉證自證清白。 而這正是 Coinbase 目前在做的事，但由於這條規則目前仍在擬議階段，最終規則預計 2026 年中出台，而GENIUS Act 整體最遲 2027 年 1 月生效。 如果落地，Coinbase 的獎勵也將不得不調整。

但，CLARITY Act 立法和 OCC 規則效力不同，現在CLARITY Act也在討論這個發利息的問題，所以CLARITY Act定義好了，OCC這邊也就直接照辦了。

有趣的一點是，先前Circle和Coinbase對相關法案的態度不同：

• Circle 的 CEO 和政策負責人公開稱讚 OCC 的規則。 因為如果 Coinbase 不能再把分成轉付給用戶，Circle 付給 Coinbase 的分成比例未來可能有談判空間，Coinbase 吸引用戶持有 USDC 的最大賣點被削弱了。
• Coinbase 公開反對，向 OCC 提交了反對意見，認為這種規則會傷害消費者。

結果雖然還沒出來，但方向其實已經初步可以推出來：被動的持有就獲得利息的方式會被壓縮，無論是哪種方式，無非是空間壓縮到哪。
我個人推測，不會如銀行意願堵死這條路。 先前，我對合規美元穩定幣的本質我寫了三條：

穩定幣是美元、美債的第二成長曲線。

是史上第一次能分享部分鑄幣稅的頂級商業模式。

美國政府是合規穩定幣的最大推手。

從這三條出發，我有較大信心判斷法令不會在製度上開倒車——另外，值得一提的是，這兩個法案是美國兩黨極少數共同推進，即使將來換了班子還是一樣。

穩定幣之所以能獲得成長，本質還是符合美元的利益最大化。

但是，無論不論法令如何落地，嚴一點或鬆一點。 對Circle維持護城河都是好事，如果嚴一點，對手就不能靠砸錢來搶份額了（雖然目前來看，砸錢也沒搶動），競爭重新回到更難複製的東西上——安全性、合規性、兌換網絡、錢包覆蓋、企業接入、鏈上集成、流動性深度。

另外，兩個法令目前來看，其實對於USDT來說，也是基本卡死了翻盤的可能，因為Circle的合規優勢和建設，全是Tether的短板。

四、第二維：三大新業務裡的新希望

儲備金收入是"利率給的錢"，是政府來的錢，是要分出去的錢。 那麼，其他收入（Other Revenue）是 Circle 自己產品和平台能力賺的錢，是不需要分出去的錢。

Q1 2026 其他收入 4,200 萬，從去年同期 2,100 萬翻倍。 公司 FY2026 全年指引要賺 1.5-1.7 億，年增速將近 100%。 絕對值還不大，只佔總收入的 6%，但這條線的意義遠遠超過它目前的體積。

招股書裡其他收入有三塊：

• 交易服務（處理穩定幣支付、向賣方/供應商/終端用戶付款、帳本管理、輔助數位資產交易）
• 整合服務（把穩定幣連接到公鏈的實施服務）
• 其他服務（USYC 管理相關費用、穩定幣贖回費、跨鏈轉帳費、開發者服務等）。

這三塊都是 Circle 自己產品和平台能力產生的收入，不用再分了，只需要扣除本身的各項例如合規成本之類。 它和儲備金收入有幾大不同：

一是不依賴利率。 儲備金收入與利息高低密切相關，而其他收入的成長幾乎完全由產品和客戶驅動，業務即使在降息週期裡也能成長，給 Circle 提供了反週期的獲利品質。

二是天花板比較高。 儲備金是利息的生意，雖然目前是收入的支柱，但利率再高也是有一個上限，而支付網絡、企業服務、AI 代理支付，這些都是開放天花板的市場，Visa 的市值約 5900 億，就是支付網絡複利效應的結果。

三是接近服務費。 這一部分類似SaaS型收入，性質更純粹、成長更永續、天花板更高。

對於此類高成長的服務，一般不用P/E來估值，茅台、蘋果、拼多多用PE都還行，看公司有多少錢，一年利潤多少，市值多少，一劃拉就有一個大概的數。 但Circle在這一塊，可以用市銷率，也就是PS，以 FY2026 指引 1.5-1.7 億計算，如果以 10-20 倍市銷率，對應約 15-34 億估值。

它目前還小，但它是估值邏輯變化的種子。

CPN 是 Circle 支付網路（Circle Payments Network），公司的全球支付網路。 它的敘事是挑戰 SWIFT、做 24×7 的鏈上美元清算。

Q1 數據：年化交易量 83 億（基於 3 月最後 30 天年化），季度較上季成長 17%。 5 月 7 日已接近 100 億，季比成長 75%。 入網金融機構 136 家，季度較上季成長 36%。 4 月又推出了託管支付產品（Managed Payments），把整套基礎設施打包給傳統銀行和支付服務商。

83 億聽起來不小。 但支付網路不能只看交易額。 企業支付、跨國結算、機構資金流動通常單筆金額很大，收費率卻可能很低。 支付網路真正要看的是交易量 × 費率 = 收入。

年化交易量 5 個基點收入 10 個基點收入 20 個基點收入     83 億（當前） 420 萬 830 萬 1660 萬   500 億 2500 萬 5000 萬 1 億   100 億 15000 億 5000 5000 億 200000 億 20050 10 億   1 兆 5 億 10 億 20 億

以 5-20 個基點的費率區間，這是支付網路的常見範圍，跨境支付偏高、純鏈上結算偏低，CPN 當前年化交易量貢獻的收入大概在 400 萬到 1700 萬之間。

在目前規模上，CPN 還不是利潤主體。

但它是 Circle 平台化的關鍵驗證指標。 如果 CPN 三年內做到千億美元年化交易量，10 個基點費率對應 1 億收入；如果做到萬億美元規模，對應 5-20 億收入。 這才是 CPN 真正能改變 Circle 估值結構的時候。 當然，這裡還要看後面費率到底訂多少，一切都還早。

以 5 月 7 日近 100 億的年化量、季度 75% 的增速，CPN 用一年時間到 200-300 億的機率不低。 到那時市場就有理由把它從"敘事項目"重新定義為"早期變現的支付網絡"。

Q1 財報另一個被低估的發布是 AI 代理程式工具堆疊（Agent Stack）。

裡麵包含命令列工具（Circle CLI）、代理錢包（Agent Wallets）、代理市場（Agent Marketplace）和微支付（Nanopayments）。 微支付支持的最小交易額是 0.000001，也就是一百萬分之一美元。

這種支付額度的存在，說明它不是給人類用的，是給 AI 代理人用的。 AI 代理之間相互調用 API、相互購買服務、相互結算，如果這件事真的成為下一個十年的主流，那麼"機器對機器的穩定幣支付"會是一個全新的市場。 而穩定幣自然適合這個場景：鏈上、低費率、可編程、24×7、跨境。

AI 代理工具棧目前沒有可量化的收入貢獻，是純粹的選擇權。 但它和 Arc 是配套的，Arc 是結算層，AI 代理工具棧是應用層入口。 兩個放在一起看，邏輯才完整。

五、第三維：Arc 與 ARC－讓穩定幣長出作業系統

ARC 代幣預售 2.22 億，估值 30 億（FDV），這是 5 月 11 日財報同日發布的另一件事，我覺得其本身的資訊量不亞於財報本身。

Circle 把 Arc 定義為"互聯網的經濟作業系統（Economic OS）"。 這聽起來很抽象，但如果你把堆疊拆開看，邏輯很清晰：

• USDC 是貨幣層
• CPN 是支付網路層
• Arc 是結算和執行層
• ARC 是治理和協調資產
• AI 代理工具堆疊是 AI 經濟活動的應用層入口

如果 USDC 是鏈上美元，那麼 Arc 就是讓這些鏈上美元跑起來的高速公路。 USDC 是錢，Arc 是路，ARC 是這條路的協調機制。

Arc 是一條 EVM 相容的 Layer 1 鏈。 它的幾個核心設計選擇都指向一個目標：把穩定幣變成機構級金融的預設底座。

鏈的定位和目前的 L1 們差異很大。

• 以太坊是去中心化優先、機構友好其次；
• Solana 是性能優先、機構服務為輔。
• Arc 是機構優先、合規優先、穩定幣結算優先，去中心化是漸進的目標。

這條鏈上，USDC 作為原生 gas（手續費）貨幣，意味著機構客戶不需要持有 ETH 或 SOL 這種波動性代幣來支付手續費；亞秒級終結性，意味著交易確認速度足以支撐實時結算；可選隱私設計，意味著滿足金融機構對交易細節保密的要求；後量子簽名方案，意味著即使量子計算也不會動搖底層安全。

Arc 的經濟機制： 以穩定幣計價，但協議費用最終會在協議層被轉換為 ARC，轉換後的 ARC一部分分配給驗證者和質押者（網絡特性，需要質押以保障去中心化），另一部分被銷毀，用於抵消程序化通脹。 這個"使用→轉換→部分銷毀"的機制類似以太坊的 EIP-1559，意味著網路活動越多，ARC 的通貨緊縮壓力越大。

公開測試網在 2025 年 10 月上線，截至 5 月 5 日處理了超過 2.44 億筆交易。 已經有 100 多家機構參與，包括 BlackRock、Visa、Goldman Sachs、State Street、Deutsche Bank、AWS、Anthropic。

主網 Beta 預計 2026 年下半年。

投資人名單：a16z crypto（領投 7,500 萬）、Apollo、BlackRock、ARK Invest、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange（NYSE 母公司）、IDG Capital、Janus Henderson、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

圖上這一長串的名單中，ICE 是紐交所的母公司，BlackRock 管著 11 兆資產，Apollo 是全球頂級另類資產管理公司，這一大排傳統資管巨頭、全球交易所運營商、亞洲資本，同時出現在同一輪公鏈代幣預售裡，這在行業裡是前所未有的配置。

如果這些機構只是看好 Circle 這家公司，他們在二級市場買 CRCL 股票就夠了，選擇ARC，說明他們看到的是 Arc 網路本身的價值。

ARC 總量 100 億枚。 分配結構是：

• Circle 持有 25%（25 億枚）
• 生態參與者 60%（60 億枚）
• 長期儲備 15%（15 億枚）

以 30 億全攤薄估值計算，Circle 持有部分名目價值 7.5 億。 這裡要注意幾點：

第一，價值不等於現金。 ARC 代幣目前沒有公開交易市場，主網未上線，預售投資人鎖倉至少 1 年（PoS 轉型後），可能延長到 4 年。 Circle 自己持有的 25 億枚解鎖路徑也類似。 這個名目價值不會轉為短期利潤——而且可以合理預估，Circle公司這部分持倉是不會出售的，大概率會透過質押等方式參與網絡治理並獲得網絡收入。

第二，價值會多方分配。 ARC 白皮書的免責聲明寫道：ARC 不代表任何人的股權、債權、分紅權、收入分成權、清算權、所有權權益，也不代表 Circle 收入、利潤或資產的任何索取權。 這句話對 CRCL 股東極為重要。 法律上，ARC 代幣的價值和 CRCL 股東權益之間沒有直接的索取關係。 Arc 網路如果做大，價值會分配給 CRCL 股東（透過 Circle 持有的那 25%）、ARC 代幣持有者、驗證者、質押者、生態開發者、早期投資人，CRCL 股東只是受益方之一。

所以ARC網絡這部分估值，要考慮上面兩點的略微折價，同時結合未來對網絡的貢獻，可以將其持倉作為某種不會直接變現的資產納入到估值，這部分既看短期網絡炒作下達到的短期市值，更看網絡真實發展情況下的價值捕獲。

市場對於ARC這種基礎設施提供者的天花板要比「吃利息」的生意給的估值高得多。

六、今天 300 億在賭什麼

現在我們結合三個維度就可以進行一個簡單的SOTP（分部加總估值法）估值了。

依目前年化口徑（Q1 資料 × 4）：

第一維儲備金業務。 估值公式：年化儲備金收入 × 分銷後留存率 × 稅後係數 × 合理市盈率。

年化儲備金收入 26.12 億。 以儲備金淨留存率 38% 計算分銷後留存，得 9.93 億，扣除稅和管理費用等，預計是6億左右，以 10-15 倍市盈率，對應估值 60-90 億。

這塊業務的估值地板偏厚，但天花板有限——因為它對利率敏感、對分銷協議敏感。

第二維其他收入。 FY26 指引中位數 1.6 億，以 10-20 倍市銷率（早期高成長平台業務的常見區間），對應 16-32 億。

CPN 目前年化交易量 83 億、5 月已逼近 100 億，但還沒到能貢獻實質利潤的規模，暫時不算這一塊，可以作為一個心算時的加分點。

第三維 Arc 網路與 ARC 代幣。 Circle 持有 ARC 25%，名義價值 7.5 億。 這一部分每個人估值有不同，有人覺得不能賣，而且鏈上東西少，要打個幾折，有人會覺得等真的發的時候，怎麼也不止現在這個值，要高給，這裡就不便詳細展開，大家自己定你覺得OK的區間。

三維加總，目前年化口徑下的 大約在100-150億，這個值看起來很低，但要注意是一個沒有考慮夢想、沒有考慮FOMO、也沒有考慮敘事、籌碼等方面，尋求某種清晰安全邊際的值，這個值的最大意義是讓我們心裡有一個「底」。

CRCL 目前市值在 300 億左右，差額是市場對 3-5 年前瞻成長的定價，大約是假設複合增長27%，USDC規模到2000億，利息穩定在3%，其他收入提升到35%等，然後按稍高的PE去定價。

不過，我一直認為，「拿著計算器」只能用來算是不是便宜，而投資絕對不是靠拿著計算器算來算去，最後還是要看生意模式。

生意模式對了，貴一點便宜一點，拉長來看其實差不太多； 生意模式錯了，你算得最便宜還是虧的。

段永平買蘋果然後就跌了50%，最後不影響他賺成段神，本質還是他看懂了「蘋果的生意模式」。

在前不久的段永平對談王石節目中，田樸珺問段：你覺得（和巴菲特吃飯）最大的收穫是什麼？

段永平說：我最大的收穫就是我問他，你看公司最重要的什麼，他說商業模式。 那個給我印像很深，因為我們看公司就是什麼都看。 我說你第一個看什麼，他說商業模式，如果商業模式不對，我就不往下看了。 他有過濾器，他講的叫做對的人和對的價格。 到我這裡，我連對的價格都不講了。