加密機構化進入臨界點｜對話 Coinbase John D’Agostino
，Coinbase Institutional 策略負責人，參與本次對話，討論機構在加密、區塊鏈和代幣化領域的競賽。 錄製時間：2026年3月5日
00:00 開場
02:26 加密熊市
08:30 傳統金融擁抱加密
11:38 投資心理
12:58 機構採用
17:10 投資的代際變化
18:19 收益 Coinbase 加密即服務（CaaS）
28:07 國家間的賽局理論
41:38 AI 的應用
47:43 路線圖
免責聲明：
Thinking Crypto 播客及 Tony Edward 並非金融或投資專家。 請在投資任何加密貨幣前自行研究並獨立判斷。 投資具有風險，僅應投入可承受損失的資金。 本頻道內容僅用於教育目的，不構成投資建議。
Takeaways：
- UI 收斂（一個入口）
- 資產統一（tokenization）
- 抵押統一（cross-collateral）
這將直接重構金融基礎設施。
- 可定價
- 可清算
- 可跨系統流動
- 可用於融資
→ 這是釋放流動性的核心。
- 第一階段：反對（保護護城河）
- 第二階段：被動接受
- 第三階段：主動發行穩定幣
這不是“是否”，而是“何時”。
- 技術複雜
- 客戶類型不同
- 成本極高
→ 最優解是“租用能力”，而不是“重建能力”。
- 企業惰性
- 既得利益
- 監理路徑依賴
才是真正的阻力。
未來模式：
- 上車容易
- 全程即時監控
→ 更公平、更 scalable
- 全球資本直接流入美股
- 一般人參與門檻消失
- 美國資本市場變成“全球預設資產池”
- 什麼時候做
- 用什麼方式做
- 是否 outsource
這是產業成熟的關鍵節點。
- 回撤（監管/政治）
- 加速（技術/資本）
- 再回撤
但整體趨勢向上，且不可逆。
Tony Edward：
大家好，歡迎來到 Thinking Crypto 播客。 我是主持人 Tony Edward。 我們現在在紐約金融區的 Station 3 錄製。 今天和我一起的是 Coinbase Institutional 的策略負責人 John D’Agostino。 這是 John 第二次來到節目。 在加入 Coinbase 之前，John 曾擔任紐約商業交易所的策略負責人，並主導建立了第一個中東能源衍生品交易所，與杜拜政府合作，這也讓他成為兩本《紐約時報》暢銷書的主角之一。 John，很高興見到你。
什麼暢銷書、《紐約時報》，都比不上來你的播客。 我是你的忠實粉絲，非常感謝你再次邀請我。
John，我非常喜歡我們上一次的對話。 你很有深度，也非常有見解。 所以我覺得我必須再把你請回來，聊聊現在市場發生的事情，以及 Coinbase 在做的一些重要進展。 我們先聊聊市場。 去年第四季的 10 月 11 日，可以說是一個“值得紀念的日子”，發生了一次大規模清算事件。 但現在看起來市場似乎在築底，比特幣也有回升。 你怎麼看最近發生的一切？
10 月 10 日確實是一個重要事件，但我認為它並不是不可預見的。 從某種意義上說，這種槓桿的累積、投機與對沖比例的失衡，就是這個資產類別的內在特徵。 而且不僅存在於加密資產中，我認為在大宗商品以及其他衍生性商品資產類別中也是如此。 所以這是一個自然的周期波動。 這類資產通常在上漲時具有巨大的上行潛力，而當動能增強時，會吸引某些類型的市場參與者，他們在上漲階段風險承受能力較低，卻往往承擔過度槓桿，於是就會出現隨後這種「重置」。
所以你看到的是一種向上抬升的正弦曲線。 我知道大家都想擺脫這種情況，有些人希望價格永遠上漲，但這是不可能的。 從數學上講，如果一直上漲，到某個時候它會超過美國經濟規模。 這種走勢可能就是這個資產的本質。 我認為隨著時間推移，這條正弦曲線周圍的波動會變小。 但我之前也說過，幾年前原油價格曾跌到負值，而原油是極為重要、流動性極強、機構參與度極高的資產。 所以也許在一段時間內，這就是這類資產的特性。
10 月 10 日確實很糟糕，是災難性的，但它並不在可能性之外。 所有成熟的投資者都不會覺得這是完全不可發生的。 那我們也可以看看這件事帶來的一些正面因素。 首先，沒有出現大規模詐欺。 每次價格回檔時，大家都會猜測是不是某個「神秘的亞洲對沖基金」爆了，或是某個交易所出問題，但這次並沒有。 確實有一些失敗案例，但沒有暴露出類似 Terra、Luna 或 FTX 這種系統性問題。 這是好事，說明至少大型參與者已經更成熟，風險管理也更規範。
我們沒有看到氾濫的欺詐，也沒有出現需要大規模監管幹預的情況。 當然很多人受傷了，但不是那種結構性崩塌。 所以如果回頭看，在一個理想情況下，這次衝擊並沒有觸發最糟糕的情景。
之後市場進入了一個收縮階段。 我不確定我們是否已經見底。 有些人說需要一個催化劑才能見底，這個催化劑可能是最近一些監管層面的正面訊號，例如圍繞銀行和穩定幣問題的政策進展。 但我更傾向於認為，這是市場參與者在幾個月內消化衝擊、恢復信心，然後逐步謹慎地重新進入市場。 我認為我們現在看到的正是這個過程。
很有趣的一點是，這一輪我們並沒有看到像過去牛市那樣的拋物線式上漲，沒有那種極度亢奮和瘋狂資金湧入的狀態。 所以我在想，在下行階段，可能也不會出現同樣極端的拋售和恐慌，儘管從情緒指標來看還是有一些恐慌。 也許這次我們經歷的是一個「弱化版牛市」和「弱化版熊市」。
這是一個非常好的觀察。 過去幾個月我一直在公開表達一個觀點：機構層面的基本面和市場基本面，與散戶情緒之間有著巨大的脫節。 加密市場本身週期性會出現槓桿和投機泡沫，同時情緒也會出現雙向的泡沫，我們這個資產類別某種程度上是「情緒雙極化」的。
你看最近的數據：過去幾週 ETF 資金流入增加，比特幣價格上漲，同時資金費率仍然是略微負的，這是非常健康的訊號。 價格正在上漲，但期貨和衍生性商品市場的未平倉量正在下降，這些都是健康市場的特徵。 但同時，恐懼與貪婪指數仍在 10，顯示市場情緒仍極度恐懼。
我不太喜歡告訴別人該怎麼感受，但我最近一直在提醒大家：如果你有能力像機構一樣投資，我建議你這麼做。 也就是採用定投，只投入你能承受損失的資金，用長期視角去看，例如三年、五年、七年、十年。 這樣你就可以用機構的角度去看市場，而他們並沒有恐慌。 因為他們看到的和我看到的一樣：過去六個月沒有任何負面變化，反而全是正面的。
現在美國監管層的表態，例如 Paul Atkins、Mike Celig，他們每天傳遞的訊息，幾乎就是一年前最樂觀的加密支持者才會說的話。 這是一個巨大的轉變。 例如 Paul Atkins 最近就說，很快就會實現零延遲的原子結算（T 0）。 Mike Celig 也非常出色，他正在討論 CFTC 在預測市場和 DeFi 中的角色。 從政策層面來看，這是一個 180 度的轉變，而且已經持續了六個月，這是非常強烈的利多訊號。
確實，現在機構層級發生的事情和散戶情緒之間的差距非常大。 一方面有大量建設在進行，例如 Morgan Stanley 表示要申請自己的比特幣 ETF，並且使用 Coinbase 做託管；還有 Kraken、ICE、OKX 等各種動作。 整體來看，我也很難找到結構性的負面訊號，除了短期價格波動。
如果你像你說的那樣，把比特幣當作長期對抗貨幣貶值的工具，那麼這種貶值是幾十年的過程，而不是幾週或幾個月。 所以你的投資週期應該要匹配這個邏輯。 如果你是短期交易者，那麼波動反而是機會，但也要意識到，你正在和那些擁有更強資產負債表、可以用各種工具對沖風險的專業機構對手交易。
沒錯，我會非常謹慎地提醒短期散戶交易者這一點。
插播一下，我是 Tony，如果你喜歡這個播客，請點個讚、訂閱一下。 如果你在 Spotify 或 Apple Podcast 收聽，也請關注並打五星評價。 謝謝支持。
回到內容，有句話說得很好：當市場血流成河時買入，當別人恐懼時貪婪，當別人貪婪時恐懼。 我一直把這句話寫在錢包裡。
我也是。 我人生中最成功的兩筆投資，都發生在極端恐慌時期。 911 之後 10 天，我買了第一棟房子；我還買了花旗銀行股票，幾乎買在最低點。 當時我想，如果花旗倒了，那整個美國甚至全球都完了，那時候再談投資也沒意義了。
結果五年內，我的房產價值翻了三倍。 當時很多人說紐約完了，再也沒人住這裡。 後來疫情之後大家也這麼說，現在又有人這麼說杜拜。 這些說法其實都很荒謬。 所以在極端恐慌時期出手，對我來說從未失效。
市場週期、市場心理真的很有趣。 你必須控制情緒，不要被敘事帶走，而是看數據和原則。 這很難，尤其是當你投入較多資金時。
很多人其實不是投多了，而是「週期錯配」－用短期要用的錢去投長期資產。 這才是問題。 我很喜歡 Coinbase 的一點是，他們在這方面很負責任。 我身為公司發言人，從來沒有被要求去鼓勵投機行為。
我認為市場中的參與者，包括交易所和資產管理機構，有責任不斷提醒用戶：這種波動不會消失，可能會變小，但不會消失。 在我整個職業生涯裡，這一點不會改變。
John，結合我們剛才討論的這些，包括 Morgan Stanley、ICE 投資 OKX，還有 SEC 和 CFTC 在製定規則，看起來我們已經跨過了一個臨界點——機構不再把加密當成禁區，而是必須要有策略，變成“必選項”。 大家都在起跑線上，可能就等《Clarity Act》通過。
完全同意。 現在每個大型金融機構都在組成高階的加密團隊。 我也接到很多獵人頭電話，大家都在挖人。
有人挖你嗎？
有，但我不會離開。 我很喜歡 Coinbase。 但確實，每一家大型金融機構都在做這件事。 甚至那些 CEO 公開還在唱衰加密的機構，其實內部也在版面。
我之前在別的節目也說過，現在如果你在董事會或高管層，還在說“加密是騙局”，說實話，這已經很尷尬了。 有兩種選擇：要嘛承認自己錯了，要嘛就硬撐到退休，假裝這個領域不存在。
當然，也有一些理性的批評者，例如 Nouriel Roubini，他是我的好朋友，我們觀點不同，但他是有深度的批評者。 我尊重這種聲音。 但那些沒有思考的反對者，現在就顯得很尷尬了。
所以我認為我們正在走向 Coinbase 所說的「everything exchange」（一切資產交易平台）。 從使用者體驗角度來看，這是非常合理的──為什麼我要去三個系統買債券、股票、商品和加密資產？ 整合之後，不僅效率更高，還可以實現跨資產抵押、跨保證金融資，這正是代幣化的價值。
更不用說 24/7 交易的能力。 我看到有人在周末透過 DeFi 對沖地緣政治風險，例如伊朗相關事件，這釋放了巨大的價值。
所以你想想，我的女兒長大後，真的還會登入四個網站買資產嗎？ 這太荒謬了。
這其實正是 Coinbase 在做的事情，你們最近也開始支持股票交易、期貨等等。
對，期貨已經上線了。 你也聽說了，美國永續合約可能很快就會推出。 我之所以不太擔心監管問題，是因為我們有一個非常強大的政策團隊在推動這件事。 從技術和消費者角度來看，這一定是正確方向。
就像當年 Uber，一開始各地政府都在反對，但你一用就知道，它更好，最終消費者會用腳投票。 這也是一樣的道理。
你可以接受 0.01% 的利率，也可以接受 3% 的利率，最終市場會選擇後者。
這也和世代變化有關。 Z 世代更加數位化，他們會透過手機、錢包來投資，而且他們會繼承大量財富。
而且他們更清楚通膨和收益之間的差距。 即使不是金融從業者，也能感受到 0.01% 和 3.5% 的差別，這在長期複利下是巨大的差異，甚至決定你能不能買房、能不能供孩子上學。
我理解銀行為什麼要抵制，他們有自己的護城河。 如果我能以接近 0 成本吸收存款，再以更高利率放貸，我也會這麼做。
但他們的論點是站不住腳的。 把一個有槓桿、承擔信用風險的銀行體系，和一個 1:1 資產支持的穩定幣體係做比較，這是不成立的。
我自己就是例子。 我在 JP Morgan 存錢，利率幾乎是零。 但我把一部分資金放到 USDC，已經一年半了，還在 staking，收益明顯更高。
是的，但 staking 是有風險的，你應該獲得更高回報，這本身是合理的。 問題是，如果以「降低風險」為理由，剝奪用戶選擇權，這是站不住腳的。
所以我非常樂觀，不管政治環境如何變化，最終消費者會用腳投票，他們不會接受這種 3% 的收益差距。
那銀行會怎麼做？
他們會先抵制，然後失敗，最後進入穩定幣市場競爭。 我完全歡迎這種競爭。 這會擴大市場認知，讓更多人了解穩定幣的價值。
穩定幣不會取代銀行，就像比特幣不會取代黃金一樣。 它們服務於不同的經濟功能。 但競爭會推動整個產業發展。
至於社區銀行被穩定幣「殺死」的說法，是錯誤的。 真正擠壓它們的是大型銀行，而不是穩定幣。
這場遊戲還要多久？
通常都會比大家預期的更久。
希望他們最終能夠達成某種妥協，因為這件事正在拖慢《Clarity Act》的推進。 川普最近也發表了聲明，說銀行應該把這些分歧放在一邊，讓法案通過。 但誰知道呢，我們只能等等看。
是的，我們有一個非常優秀的政策團隊。 我就把這些問題留給他們處理了。 這已經超出了我的職責範圍，也超出了我的理解能力，因為其中涉及的博弈非常複雜。 但我對我們的政策團隊以及整個加密產業的政策推進非常有信心。 更重要的是，我知道這是正確的方向。 我知道代幣化相比傳統證券化模型是一個更優的產品，它就是更好。
不過，就像我們之前討論過的，我親身經歷過從公開喊價交易轉向電子交易的過程。 這個過程比人們預期的要慢 10 年。 原因有很多，其中一些是合理的。 這些都是非常重要的系統，你不能隨意改變。
如果你坐在飛機上，飛行員走出來說：「我有個好消息，世界上最聰明的人發明了一個更好的發動機，我們今天就測試一下。」你可能會說：「我相信科學，但我們是不是先測試完再說。」這些系統就是這麼重要。
但好消息是，每當你看到一些 meme coin 在周末暴漲暴跌幾十億美元，或者看到 DeFi 在周末處理原油對沖，即使你不相信這些資產本身，這些行為其實都是在測試系統。 它已經被測試過了。 我們知道這些系統是可行的。 我們知道底層管道是有效的。 數以百萬計的交易在夜間和週末發生，價值不斷轉移，沒有交易失敗，沒有系統崩潰。
所以技術已經被驗證了。 現在拖慢進度的更多是企業慣性、自利行為。 但沒關係，我們最終會解決這些問題，只是需要時間。
這是個很難的問題。 你覺得到了 2035 年，這一切會完全運作起來嗎？
2035 年？ 是的，絕對會。 2035 年我很有信心。 我個人比較喜歡用七年作為一個時間框架。 七年是一個不錯的周期。 再往後其實很難預測任何事。 但我可以確定的是，到那時這一定已經制度化了。 因為你已經能看到監管趨勢，而且規則一旦建立，很難再被推翻。
更重要的是，這件事並不是美國在主導。 實際上，美國甚至不算領先。 我們有一個特點——我們不喜歡被其他國家在進步上超越。 所以如果出現某種回撤，例如新政府上來之後對一些事情變得更加謹慎，他們很快就會看到大量活動流向海外，看到其他地方的發展和增長。 美國人不喜歡輸，所以我們最終會跟上。
所以整體上，這就是一條正弦曲線。 可能會有一些回撤，但整體趨勢是向上的。 我非常有信心，一旦我們擁有了這個更好的系統，我們就不會再想回到過去。
現在 Coinbase 為代理商提供了一整套產品和服務，讓他們可以存取並推出加密業務。 你們正在和像 PNC、Citibank 這樣的銀行合作。
是的，就是 Crypto-as-a-Service（加密即服務）。 你問的這個問題很好：這些銀行會不會用一段時間，然後自己去做？
這是一個風險。 你必須接受這個風險。 但我認為這是“可能發生，但機率不大”。 因為對於像 PNC 這樣的大型機構來說，這在很長一段時間內都只是他們整體業務的一小部分。
所以讓他們徹底轉型、從零開始建造這一整套系統，其實是非常困難的。 如果你看看他們在新銀行（neobank）領域的嘗試，大多數都不太成功，因為那是完全不同的一類客戶。 而加密的差異更大，技術不同、基礎設施不同、底層管道也不同。
所以至少在我的職業生涯裡，我很難想像這些機構會看著我們所做的一切，以及我們經歷的所有困難，然後說：「我們也要複製一套。」他們需要雇用成千上萬的加密工程師，重建所有基礎設施。
而且隨著我們不斷做得更好、規模不斷擴大，這種情況就更不可能了。 這就像 AWS。 一開始大家都想自己做伺服器備份，我還記得以前在對沖基金工作的時候，每天都要帶磁帶回家備份。 後來 AWS 出現，說你可以把這些外包到雲端。 當時很多人說：「我怎麼能相信 Amazon？」
但最後大家都知道，自己做在經濟上是不可行的。 所以我認為這裡也是一樣。 這是可能發生的，但機率很低。 我們的 Crypto-as-a-Service 業務成長非常快，我無法揭露具體數據，但它成長得非常迅猛。
我預計隨著越來越多公司意識到他們必須提供加密服務，這項業務會持續擴張。 不管是金融機構、時尚品牌，或是任何面向消費者的企業，他們都在接到客戶需求——客戶希望能夠使用、儲存、支付、交易加密資產。 而在「自建」和「租用」之間，選擇其實是顯而易見的。
確實，這是一個很好的視角。 銀行本身已經很複雜了，如果再去做你們已經做了這麼多年的事情，確實需要很久。
是的，而且我個人其實也不太像銀行那種文化的人（笑）。 我穿西裝大家都會笑，這本身就是文化差異。 這不僅是技術問題，也是文化問題。
我就這麼說吧——哪怕是最激進、最貪婪、最有能力的金融機構，當他們真正算一筆賬，再看到我們的流動性、託管規模（我們大約佔全球 12.5%）、以及政府和機構對我們的信任之後，我真的很難想像有人能從零複製這一切。
那在產品層面，你們現在包括託管、現貨、期貨，那代幣化也在裡面嗎？
當然。 我們已經把所有分散的代幣化業務整合在一起。 之前我們在阿聯酋有一個計畫叫 Project Diamond，現在統一成 Project Tokenize。
現在我們提供一站式平台，可以做從穩定幣到股票、再到房地產的代幣化。 當然，我們對項目非常挑剔。 因為代幣化也有「垃圾進垃圾出」的問題。 你不能隨便把一個沒有價值的東西代幣化，就指望它 magically 變得有價值。
例如我很愛我女兒，但她給我畫的一些畫，如果我把它們代幣化，也不會有人願意買（笑）。 所以我們會嚴格篩選項目。
但整體願景是：你來到 Coinbase，可以查看資訊（類似 Yahoo Finance），可以買賣所有資產（透過代幣化形式）。 股票目前還沒完全代幣化，但這是未來方向。 關鍵是，你可以用這些資產做跨抵押、降低保證金、甚至作為貸款抵押。
最終目標是－成為一個統一的金融平台。 我希望人們不需要花那麼多時間去思考錢的問題。 如果你把原來 10 個系統整合成 1 個系統，反而會讓人更少去關注錢本身。
是的，說得很好。 從個人角度來說，如果所有東西都在一個平台上，對我來說是最理想的狀態，生活會簡單很多，摩擦更少，也不用登入那麼多系統。
對，我希望人們把更多精力放在創造美、創造快樂上。 我希望那些歌手專注於唱歌，而不是每天想著自己的錢該怎麼管理。 我希望他們能夠更少去思考這些問題，因為他們知道自己的資金在為他們有效運作，並且獲得最優利益。
當你再疊加上 agentic trading（智能代理交易）這一層，比如一個 AI agent 可以接入 Coinbase 的 API，根據你的風險偏好自動幫你尋找最佳收益，如果這個 agent 可以在一個統一系統中無縫運行，並通過代幣化機器作為“金融潤滑劑”，那我們會更快到達一個統一系統中——讓我們可以幫助我們處理這些部分人性的部分。 這是非常棒的。
我有一個願景：未來世界上任何一個人，只要能存出 5 美元，都可以透過代幣化輕鬆投資標普 500。 先不說這會為美國經濟和資本市場帶來多少資金流入，從國家層級來看，這將是極為成功的「行銷工程」。 想像一下，如果全世界的人每天醒來，看著手機，自己的未來和美國資本市場綁在一起，會多麼強大。 這就是代幣化的潛力。
是的，而且很多人其實不知道，並不是所有國家的人都能投資標普 500。
對。 而代幣化可以讓這件事變得更簡單。 當然我們還要解決 AML、KYC 等問題。 但我認為 AI 會在識別壞交易方面做得更好。
現在的系統是這樣的：我們在開戶階段對你進行非常嚴格的審查，但之後幾乎不太監控。 而一個更合理的模型應該像高速公路收費站一樣——你上路很容易，但一路上有攝影機、有巡邏車、有監控系統，如果你違規，就會被抓。
現在的模式是，我們讓你在收費站簽一堆文件，保證你不會超速（笑）。 這顯然不合理。 我們應該監控行為，而不是一開始就阻擋人進入系統。
AI 讓我們有能力做到這一點。 與其一開始就阻止數十億「未被充分服務」的人進入金融系統，不如讓他們進來，然後即時監控行為，識別壞人。 這顯然更公平。
我真想把你剛才這段話發給國會（笑）。
不不不，我不參與政策（笑）。 我們有很優秀的團隊在做這些事。 我只是覺得，從我接觸過的政治人物來看，私下其實都很理性。 我相信最終我們會走到正確的方向。
我想問一下關於貸款產品。 Coinbase 提供加密資產貸款，如 BTC、ETH，還有 XRP、DOGE、ADA、LTC 等。 這是面向散戶還是機構？
兩者都有。 代幣化的核心價值之一，就是讓這些資產更具可替代性，更容易被用作抵押。 因為它們更容易被定價、被理解、被清算，也可以在不同系統之間快速轉移。
同時，你也可以基於資產之間的相關性來做保證金抵扣。 所以 Coinbase 正在大力推進這一塊。 在我們的重大策略發布中也提到了，我們不僅在說這個事情，還真的用自己的資產負債表去支持貸款。
我不能透露具體數字，但我們確實在為市場提供資金支持。 如果我們說我們相信代幣化，那就必須願意基於這些資產放貸，否則就是自相矛盾。
現在越來越多用戶在使用這個功能，這很好。
那今年的 roadmap 可以分享一些嗎？ 你們已經做了很多事情，但接下來還有什麼重點？
我認為重點包括：衍生性商品（特別是美國市場開放永續合約，這是一個非常大的機會）、預測市場（透過 Kalshi 整合）、零售貸款業務的擴展，以及最終實現股票代幣化。 現在所有主要交易所都在關注這個方向，這是一個競賽。
核心目標是把所有資產整合到一個統一的代幣化系統中，打破這些孤立的系統，提高速度和靈活性，實現 24/5 到最終 24/7/365 的交易。
Coinbase 的優勢在於，我們是推動創新的一方。 但同時，其他交易所也會快速跟進，這對產業是好事。 我很享受這種競爭狀態。
John，很期待幾個月後再請你回來，看看這些東西落地後的進展。 謝謝你今天的分享。
謝謝邀請。
感謝大家收聽。 如果你喜歡節目，請按讚、訂閱。 如果你在 Spotify 或 Apple 收聽，也請追蹤並給五星評價。 謝謝大家。
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