調低 BTC 下一輪牛市的預期

作者：Alex Xu

BTC 在過去的幾年裡的大部分時間裡，一直是我的第一大總資產部位（目前已不是）。

在這輪 BTC 牛市週期：

• 在 7 萬我卸掉了深熊時期加的小幅槓桿（1.1-1.2 倍左右，透過 BTC 抵押借貸完成）；

• 在 10-12 萬，我將 BTC 部位從滿倉降低到 3 成左右。

期間還有一些小的操作，例如在 24 年 BTC 回調至 5 萬 時小幅加倉，今年 2 月 BTC 扎針 6 萬 時小幅加倉，這些操作都是基於對 BTC 的長線看好。

根據平常的週期性邏輯，目前是囤積更多 BTC 的好時候，然後靜待下一輪牛市週期的到來。 不過我在前幾日 BTC 的反彈中，在 78000-79000 的位置繼續降低了本已低至 3 成的 BTC 部位。

對於自己持有的資產必須持續跟踪，定期進行基本面體檢，對 BTC 的減倉也是持續體檢和斟酌之後的行動，結論是我會調低 BTC 下一輪牛市高點市值的預期。

梳理一下原因：

第一，是驅動 BTC 下一輪週期繼續大漲的潛在能量不及上幾個週期那麼充分了。

前幾輪週期 BTC 其實都有投資者群體指數級擴圈的預期，從小眾極客的金融實驗到大眾乃至機構的配置資產，過往每一輪這個敘事都在逐漸兌現。

像 23-25 年這一輪，它通過 ETF 合規產品的上市進入到了主流金融機構的持倉，並且獲得了以貝萊德為代表的 Trafi 金融機構的大力擁抱 全球第一大國總統大力喊單。 如果從敘事上想要再升一個維度，它下一輪至少需要進入到頭部主權國家的資產負債表，例如：

單純政府的財政儲備（如美國的各州財政）可能是不夠的，這部分能夠提供的購買力比較小，遠比不上傳統金融機構。

但在我看來，想要在未來 2-3 年實現這個跨越還是比較困難的。 原本這一輪牛市，大家是抱有比特幣會進入美國聯邦儲備的預期的，但去年這個希望已經基本證偽。

目前連通過比特幣儲備法案的美國州都非常少。 而在 25 年初的高峰時期，美國可是有 20 多個州的比特幣儲備法案在推進的，現在最終通過的只有小個位數，而且有些法案還是「半殘」的儲備法案，其購買預算需要另行提案審批。

目前主流國家的央行仍然沒有流露出對 BTC 的明顯興趣，過短的共識歷史、過大的波動性，以及黃金作為競品的存在，都讓 BTC 進入央行資產負債表難度很大。

第二，是我個人機會成本的提升。

最近大半年也是逐漸發現了不少好公司，目前價格都比較有吸引力，會是調倉的主要方向（另一部分是提高一些現金儲備）。

第三，是加密產業整體性蕭條對比特幣需求和共識的負面影響。

目前來看，加密產業能夠跑通的商業模式是很少的，大部分 Web3 模式（socialfi、gamefi、depin、分散式儲存/算力…）隨時間被逐漸證偽。 實際上真正能夠產生正現金流、創造利潤的，只有一個 DeFi。 但 DeFi 在這個週期的後半段整體發展得也比較一般，主要原因之一是產業原生優質資產的萎縮，導致 DeFi 業務（仍以藉貸和 Dex 交易為主）也在萎縮。

整個加密產業基本盤的萎縮，從業人員和投資者的減少，也會造成 BTC 持幣基本盤的成長放緩甚至流失。

Hypeliquid 作為鏈上交易所是個逆勢成長的異類。 但它的成功很大一部分還是來自於瓜分了 Cex 的存量蛋糕 後半程納入了加密之外的資產品類（大宗商品、美股、pre-ipo 資產）的全天候交易，對 BTC 的價值輸送較少。 依賴監管套利、一枝獨秀的 Hypeliquid 難以對沖全行業的趨勢性萎縮（預測市場的影響也類似）。

第四，是 BTC 第一大買家 Strategy 融資成本仍持續抬升。

它目前主要的融資方式是透過發行永續優先股（STRC）來融資，融資利率已經漲到 11.5%，而且馬上就要從每月付息變成每兩週付息，否則就穩不住 STRC 的市場價格。 這個給我的感覺是挺不好的，雖然 Strategy 目前的財務狀況距離所謂的暴雷還有非常遠的距離。

此外我們可以看到：這一輪曾經非常活躍的 BTC DAT 概念股，除了 Strategy 以外基本上都已經死絕了，只剩下它孤零零一個。 Strategy 不需要實際爆雷才會對 BTC 價格形成壓制，作為 BTC 的最大上市持有者和淨買家，其買入速度的下降和融資能力枯竭就會引發很大的邊際賣壓。

第五，是比特幣在非主權資產領域（價值主張：抗法幣通膨）的主要競品－黃金－在產品上拉近了跟比特幣的距離。

我們先前說「電子黃金」比特幣比黃金更優越，因為它具有更好的可分割性、可攜帶性和可驗證性 去中心化。

但這一輪出現了「代幣化黃金」這個產品，它在可驗證性、可攜帶性、可分割性上與比特幣並無差別，規模也在迅速增長。

(參考：rwa.xyz 對代幣化商品資產的規模統計，其中大部分是代幣化黃金)

當然，很多人會說代幣化黃金是依賴中心化信用的，但在我看來，是否依賴中心化信用這一點在加密行業其實並非必要條件，因為整個加密行業的核心基建之一 ——穩定幣——大部分都是基於完全的中心化信用的。

第六，比特幣隨著減半，安全預算不足的問題越來越嚴峻。

（銘文、BTC L2 等新費源的探索基本失敗）。 這個比較老生常談，但這依舊是個問題。 反而量子運算我認為不是太大的威脅，社區已有解決方案。

總結與自問自答

當然，減倉後我還是看好 BTC 的，否則我應該要清倉。 它仍然是我較大持倉資產之一，我希望它還能漲。

其他的問題或許還有：

• 為什麼現在減？

  因為最近反彈了不少，所以減一下。

• 減了以後漲起來了怎麼辦？

  如果上述不看好的理由隨著更多外部和內部環境的變化，變得鬆動、不成立了，或者出現了更多之前沒想到過的好的因素，且當時的價格不算貴，我會重新買回。

  如果當時價格已經高到不合適買回了，那就表示我的認知配不上這個資產，接納結果。

一家之言，僅供參考。