作者： 香港虛擬資產研究院資深研究員 Frank Lee

引言

截至 2026 年第一季度，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）已正式批出 12 家虛擬資產交易平台（VATP）牌照。 同時，早期以「被視為獲發牌」（deemed-to-be-licensed）身份營運的過渡安排已逐步結束，多家平台陸續完成 SFC 第二階段（Phase II）審計，獲準全面展業。

然而，牌照發放並未完全落幕，仍有幾個平台正在等待最終批出。 牌照時代雖已開啟，但香港虛擬資產產業的真正競爭才剛開始。 HashKey、OSL 等老牌持牌平台，與 Bullish、富途、老虎證券、連連數位等傳統金融巨頭，以及以 EX.IO 為代表的新生代力量同台競逐，誰能乘勢破浪，誰將在監管浪潮中裸泳，答案尚待市場檢驗。

本報告基於此背景，從以下五大核心維度對 12 家持牌 VATP 進行系統性評估，分析牌照之外，也想深入剖析各平台的真實競爭力與分化路徑：

特別值得注意的是，在合規維度上，各平台目前存在明顯差異：部分平台（例如 EX.IO 以及富途旗下獵豹）已順利通過 Phase II 審計，可全面展業；部分仍處於過渡階段；而在零售客戶准入、OTC 服務能力，以及財富（Wealth）方面，亦顯著地呈現財富。 這些差異，將成為決定平台下一階段競爭格局的關鍵變數——產業的真正競賽才剛開始。 當 HashKey、OSL 等老龍頭，與 Bullish、富途、老虎、連連數字等巨頭，以及以 EX.IO 為代表的新生代力量同台競技，誰在裸泳，誰在破浪？

基於此背景，本報告從交易量、資本背景、業務多元化、合規完整度與成長動能五大維度出發，對 12 家持牌 VATP 進行系統評估，試圖在牌照之外，識別各平台的真實競爭力與分化路徑。

1. 核心結論

a）市場梯隊概覽

• 第一梯隊（絕對龍頭）： HashKey、OSL。 它們在交易量與業務多元化方面遙遙領先。

• 第二梯隊（強勁破局者）： EX.IO、PantherTrade、YAX、DFX Labs。 它們普遍具有強大的傳統金融或支付巨頭背景，其中 EX.IO 以 6.00 的綜合得分躍居全市場第 3，領先新生代平台。

• 第三梯隊（蓄力起步者）： Bullish HK（尚未實質營業）、HKVAX、HKbitEX、BGE、Accumulus、VDX。 多數處於基建與合規框架落地階段。

b）市場呈現「1 1 N」模式－雙寡頭穩固，新生代排位賽激烈。

HashKey 與 OSL 憑藉先發優勢和完整業務矩陣，穩居第一梯隊。 而在剩餘 10 個平台中，排位座次已經拉開差距，競爭遠未結束。

c）第二梯隊分化明顯，流量≠交易量，資本≠成長。

擁有龐大用戶池或雄厚資本背景的平台不在少數，但能否將這些資源有效轉化為實際交易規模，取決於產品落地能力、合規進度和差異化策略。 不同平台之間的冷啟動效率已呈現顯著差異。 如 EX.IO 在獲牌後 226 天內突破 10 億美元交易量，並透過 RWA 和 OTC 等創新業務快速建立起差異化優勢。

d）合規深度與產品創新，正在重塑新生代排位。

在基礎交易服務之外，能否率先獲得 OTC 許可、推出 RWA 等代幣化產品、切入機構級財富管理賽道，已成為新生代平台實現躍升的關鍵變量。 這些維度上的先發優勢，正在重新定義第二梯隊的座次。

註： Bullish 雖於 2025 年 2 月獲批香港牌照，但目前其香港本地業務尚未實質性開展，且僅面向合資格投資者（Professional Investors）。 因此，本報告對其評分嚴格基於香港本地實際業務狀態，不再計入其全球平台的交易量與業務數據。

2. 香港 12 家持牌 VATP 綜合排名一覽

基於五大維度（交易量規模、資本背景與股東實力、業務多元化程度、合規資質完整度、成長速度與市場動能）的加權評分（滿分 10 分），12 家平台的綜合排名如下：

上述分數分佈可以更直觀地透過下圖呈現：

如上圖所示，在剝離了 Bullish 全球資料後，香港本土市場的競爭格局更加清晰。 HashKey 和 OSL 構成了第一梯隊。 而在競爭最激烈的第二梯隊中，EX.IO 成功突圍，超越了背靠互聯網券商雙雄的 PantherTrade 和 YAX，這主要得益於其在合規資質（如率先獲批 OTC）和業務多元化（RWA 產品落地）上的實質性進展。 Bullish HK 由於香港本地業務尚未開展，目前暫居第 9 名。

3. 多維度評分模型解析

單一排名只能呈現結果，但難以揭示平台之間差異的來源，因此有必要進一步拆解本次評估所採用的評分模型，從權重分配與指標設計入手，理解各項能力在整體競爭中的重要性及其對最終排名的影響。

本次排名採用加權評分法，權重分配如下：交易量規模（30%）、資本背景與股東實力（25%）、業務多元化程度（15%）、合規資質完整度（15%）、成長速度與市場動能（15%）。

3.1 交易量規模（權重 30%）

交易量是衡量交易所流動性和市場地位的最核心指標。

• HashKey (10分)： 2025 年全年交易量達到 1.3 兆港元（約 1,670 億美元），託管資產規模突破 200 億港元，是目前香港本土市場份額最大的平台。

• OSL (5分)： 2024 年全年交易量超 1,000 億港元，雖然較上一輪牛市有所回落，但機構基本盤依然穩固。

• EX.IO (3.5分)： 上線僅 226 工作日即突破 10 億美元累積交易量。 雖然絕對值無法與第一梯隊相比，但在同期獲牌的新平台中，是唯一公開揭露亮眼交易量數據的平台。

• Bullish HK (1分)： 香港本地尚未實質營業，無本地交易量資料。

3.2 資本背景與股東實力（權重 25%）

強大的資本背景不僅意味著充足的營運資金，更代表擁有獲客管道和傳統金融資源。

• Bullish HK (10分)： 全球母公司在紐交所上市（NYSE: BLSH），市值超 50 億美元，擁有 Peter Thiel 等華爾街頂級資本背書，資本實力毋庸置疑。

• 富途 PantherTrade / 老虎 YAX (9分/8分)： 背靠百億美元市值的納斯達克上市互聯網券商，擁有數百萬高淨值活躍交易用戶。

• EX.IO (6分)： 獲得了新浪旗下華盛資本集團（Valuable Capital Group）、隆領資本以及維信金科（2003.HK）的戰略投資，近期又獲得了九方智投控股（9636.HK）的戰略投資，金融科技公司具備的金融科技投資公司具備的「金融科技投資」。

3.3 業務多角化程度（權重 15%）

• OSL (10分)： 業務線最全，涵蓋現貨、OTC、SaaS、ETF 託管、財富管理及經紀業務。

• EX.IO (8分)： 在現貨交易之外，EX.IO 重點發力 RWA（真實世界資產）賽道，聯合 CTI Capital 發行了香港首個可轉換本票 RWA，並與 Finloop 合作推出了 FUIDL（即時數位流動性產品），同期取得深牌平台。

• Bullish HK (2分)： 香港本地功能尚未實質開放，僅限持牌狀態。

3.4 合規資質完整度（權重 15%）

• HashKey / OSL (10分)： 作為最早的兩家持牌機構，經歷了最完整的合規週期，支援全量零售與機構業務。

• EX.IO (8分)： 除了標準的 1 號和 7 號牌照，EX.IO 於 2026 年 1 月成功獲得了 SFC 批准開展虛擬資產場外交易（OTC）業務，這是新一批持牌平台中極為罕見的合規突破。

• Bullish HK (5分)： 雖於 2025 年 2 月獲牌，但牌照條件限制其僅能服務於合資格投資者（PI），尚未向零售用戶開放，且本地業務框架尚在搭建中。

3.5 成長速度與市場動能（權重 15%）

• HashKey (10分)： 2022 年至 2023 年交易量成長 78 倍，2025 年持續維持高速成長。

• EX.IO (7分)： 在嚴苛的監管環境下，7.5 個月達成 10 億美元交易量，展現了極強的冷啟動能力。 同時，其在全球戰略發布會（香港 Fintech Week 2025）上展現出的 RWA 生態建構能力，為其提供了持續的成長動能。

4. 重點平台分析：新生代陣營的分化與路徑選擇－以 EX.IO 為例

在完成對 12 家持牌平台的整體排名之後，一個更關鍵的問題是：第二梯隊內部，分化是如何產生的？

從結果來看，儘管多數平台在獲牌時間、資本背景上差異不大，但在交易規模、業務落地與成長節奏上，已經出現明顯分層。 其中，EX.IO 作為目前排名最高的新生代平台，具備一定的代表性，因此選取其作為樣本進行進一步分析。

為更直觀呈現其相對位置，我們將 EX.IO 與行業龍頭 HashKey 以及市場平均水平進行對比觀察，雷達圖對比如下：

很明顯，EX.IO 的相對領先並不依賴單一維度優勢，而是多項能力的疊加結果，而它的成功突圍離不開以下 3 點關鍵策略和執行能力。

1. 差異化競爭：避開零售紅海，深耕 RWA 與機構級財富管理

富途與老虎的優勢在於龐大的 C 端散戶轉換。 EX.IO 敏銳地避開了直接的流量拼殺，利用其傳統券商股東背景，深耕 B 端和高淨值客戶。 其連續發行的 RWA 產品和代幣化證券，精準擊中了傳統「老錢」入場的需求痛點。

2. 極高的資本效率與合規推進速度

相較於部分平台採取「先取得執照、再逐步補齊業務」的路徑，EX.IO 更傾向於在合規推進與業務落地之間同步發力。

例如，其在取得相關資質後較短時間內即拓展至虛擬資產 OTC 業務，並將其納入整體交易體系之中。 這種「合規—業務並行」的推進方式，有助於縮短從資格獲取到交易形成的周期。

在此基礎上，EX.IO 在獲牌後的約 7 個月內實現累計 10 億美元交易量，體現出其在產品上線、流動性組織及市場拓展方面的推進節奏相對較快。

整體來看，其階段性的成長表現，本質上源自於合規能力與業務執行的同步兌現，而非單一資源投入的結果。

3. 股東與資源結構：支持其切入機構與高淨值市場

EX.IO 的股東背景具備一定的傳統券商與金融科技屬性，使其在客戶結構上更偏向機構與高淨值人群。

這項資源禀賦，與其 RWA 及 OTC 等業務方向形成一定匹配，也在一定程度上降低了其對零售流量競爭的依賴。

5. 結語：

整體來看，持牌虛擬資產平台的競爭，正在從「牌照獲取」轉向「能力兌現」。

在此過程中，第二梯隊內部已出現明顯分化。 而以 EX.IO 為代表的平台，憑藉券商基因所帶來的機構資源與合規理解能力，透過「RWA 創新 高效合規」的雙輪驅動，在同類平台中率先跑出成長節奏，階段性建立起領先優勢。

其路徑的核心，在於將合規推進與業務落地同步展開，加速從資質獲取到交易形成的轉化效率，並在機構與高淨值市場中形成相對清晰的定位。 這也使其在當前競爭格局下，具備更強的成長確定性。

在產業逐步走向規範與成熟的背景下，競爭的關鍵不再是“是否入場”，而是“如何持續兌現能力”。 從這一點來看，EX.IO 已成為當前香港虛擬資產市場中最具潛力的破局者之一。

參考文獻