原文作者 / Castle Labs

編譯 / Golem

編者按：本文系統性研究了 Hyperliquid 和 CME 在工作日和週末時段原油合約交易數據的差異，並得出了一些重要結論。 目前來看，Hyperliquid 在流動性深度或滑點等絕對指標上確實無法與 CME 相媲美，整體流動性不到 1%，這與 RWA 交易平台的主要用戶仍是加密原生散戶有關。

Hyperliquid 的不同之处在于，周末时段 Hyperliquid 上的原油合约交易规模明显增长。而這樣的趨勢越來越明顯，使 Hyperliquid 已經具備了大宗商品的價格發現能力。

但针对机构投资者，相比 CME，Hyperliquid 平台高昂的交易成本仍是其在大宗商品交易领域扩张的主要障碍。 若是 Hyperliquid 不儘早完善自己具備處理機構級訂單的能力，那它只能是傳統交易員週末的臨時交易場所，最後只能成為傳統金融版圖上的微小補充。

研究方法論與資料來源

本分析透過兩項研究評估原油市場的微觀結構，分別涵蓋了工作日和週末的市場，並利用來自兩個交易場所的逐筆成交數據，分別是 Hyperliquid 的 xyz:CL 永續合約和芝加哥商品交易所（CME）的 CLJ6（2026 年 4 月 NYMEX WTI 原油期貨）合約。

CME 数据来源于 Databento 交易数据源，该数据源捕获的是逐笔成交数据，而非订单簿快照。 因此，CME 的所有深度和滑点估计均基于实际成交量，而非报价深度。 Hyperliquid 数据来源于 Hyperliquid 公开的 S3 数据库，其中包含完整的链上成交记录。

因此，所有深度資料均代表顯性流動性，即在 VWAP 中間價位 5 分鐘窗口內特定基點範圍內的成交量，而非訂單簿上的完整靜息深度。

研究週期及市場背景

研究週期為 2026 年 2 月 27 日至 3 月 16 日，這段時段恰逢伊朗於 2026 年 2 月 28 日發動攻擊後，地緣政治局勢動盪。

• 攻擊前市場收盤：攻擊事件發生前的最後一個 CME 交易日。
• 週一開盤：市場重開壓力巨大，CME 股價大幅跳空高開，而 Hyperliquid xyz:CL 市場則受到發現邊界的限制。
• 接著幾個週末：由於油價居高不下，市場波動導致 Hyperliquid 平台上的原油交易量居高不下。

xyz:CL 於 2026 年初上線，這意味著這三個週末的觀察期涵蓋了 Hyperliquid 市場的早期成熟階段。 觀察到的趨勢，包括流動性深度提升、交易量增加和用戶數量成長，部分反映了市場的成熟。 但。

我們研究的目標是追蹤方向性趨勢：二者價差是否正在縮小，縮小的速度如何，以及在何種條件下縮小。

資料分析

資料分析依時間段分為兩部分：

• 工作日時段：涵蓋完整的三週時段，比較 Hyperliquid 和 CME 工作日時段的深度、滑點以及兩家交易所交易的溢價/折價。 對於 Hyperliquid，我們還分析了其在整個時間段內的融資費率。
• 週末時段：在給定的時間段內，包含三個週末，我們分析了價格發現以及 Hyperliquid 相對於 CME 開盤價的價格缺口偏差。

工作日時段資料分析

此分析涵蓋完整的三週時間段，重點在於兩家交易所同時活躍的時段。

流動性深度以每 5 分鐘區間內 VWAP 中間價 ±2、±3 和 ±5 個基點範圍內的美元交易量來衡量，並匯總為所有工作日區間的中位數。 如上所述，這反映的是區間內的成交量，而非靜息報價深度。 這種方法可能低估了 CME 和 Hyperliquid 的流動性深度。

執行滑點是使用以成交價排序的合成訂單簿估算的。 在每個 5 分鐘時間段內，觀察到的吃單成交記錄按價格升序排列（模擬走賣單），並按順序走賣單，直至達到目標訂單規模。 到達價格設定為此時間段內的最低成交價（代表訂單到達時的最佳賣價）。 滑點計算為執行成交量加權平均價 (VWAP) 與到達價格之差，以基點表示。 此方法應用於從 1 萬美元到 100 萬美元的增量訂單規模。

工作日時段的 Hypeliquid-CME 基差：追蹤所有工作日時段 5 分鐘窗口內 Hyperliquid 中間價與 CME 最新價之間的有符號價格差。 這能反映 Hyperliquid 在活躍時段相對於 CME 參考價格的任何結構性溢價或折價。 Hyperliquid 中間價源自於每 5 分鐘交易時段內成交的成交量加權平均價格 (VWAP)，而非即時訂單簿報價。

Hyperliquid 融資費率以小時計價，融資費率以每小時基點表示。

週末時段資料分析

本分析聚焦在 CME 三個不同的週末休市時段：

• W1：2026 年 2 月 28 日至 3 月 1 日
• W2：2026 年 3 月 7 日至 3 月 8 日
• W3：2026 年 3 月 14 日至 3 月 15 日

在 W1 和 W2，Hyperliquid 永續合約受到限制，因此標記價格不能超出「區間限制邊界」(DB)。

對於每個週末視窗期，我們會報告 Hyperliquid xyz:CL 的關鍵資料指標，包括價格、成交量和交易筆數。 為了測量週一開盤價差偏差，每個週末，我們會在三個參考點測量 Hyperliquid 與 CME 之間的價格差距：

• CME 重新開盤前 3 小時
• CME 重新開盤前 1 小時
• CME 開盤時 (T=0)

所有價差均以基點表示，正值表示 Hyperliquid 高於 CME 開盤價，負值表示折價。

定量分析

本節首先進行分析，比較 Hyperliquid xyz:CL HIP-3 原油市場與 NYMEX CLJ6 在工作日重疊時段的流動性情況。

流動性深度：Hyperliquid 不到 CME 的 1%

毫無疑問，鏈上交易所的流動性狀況與 CME 截然不同。在中點價位 ±2 bps 的區間內，CME 的可執行深度為 1,900 萬美元，而 Hyperliquid 僅為 15.2 萬美元，相差 125 倍。

考慮到 Hyperliquid 上 CL 市場的新穎性以及其目標使用者群體的不同，這一結果並不令人意外。 鏈上交易所的主要價值在於為那些傳統上被 CME 等機構排除在外的用戶提供無需許可的交易管道。

對於交易額為 1 萬美元的散戶交易者而言，這種成本差距微不足道。 但對於交易額超過 100 萬美元的機構投資者而言，CL（以及大多數其他市場）的鏈上交易成本仍然難以負擔。

事實上，使用者群體的固有差異體現在這些市場重疊時段的中位數交易規模。

CLJ6 的中位數交易規模與一份標準原油期貨合約（以當前價格計算，名義價值約為 9.4 萬美元）相當，而 Hyperliquid 的中位數交易規模為 543 美元，反映了加密貨幣原生散戶交易者進行槓桿方向性押注的情況。

我們預計，隨著這些市場在更多傳統投資者眼中日益合法化，並將資金轉移到鏈上，Hyperliquid 商品市場的中位數交易規模將迎來拐點。

為了進一步區分不同交易規模，我們進行了訂單模擬，訂單規模上限從 1 萬美元到 100 萬美元不等。

對於 1 萬美元的訂單，CLJ6 交易者沒有滑點，這與預期相符，而 Hyperliquid 用戶的中位執行滑點低於 1 個基點，為 0.77 個基點。 差距出現在 10 萬美元的訂單上，此時 Hyperliquid 用戶的滑點上升至 4.33 個基點，接近 5 個基點的閾值，而 CME CLJ6 則沒有滑點。

值得注意的是，這高於 CLJ6 市場的中位數交易規模（90,450 美元）。

考慮到 Hyperliquid 的平均交易規模，該平台完全可以在不產生滑點的情況下為用戶提供同樣優質的服務。

CLJ6 訂單在 50 萬美元左右的交易規模才開始出現明顯的滑點，影響其執行。

當我們把訂單規模分析擴展到週末時，所有訂單規模的滑點均有所下降，尤其是 10 萬美元和 100 萬美元的訂單規模，這表明市場已經成熟。 在分析的三週內，模擬訂單的滑點下降情況如下：

• 1 萬美元：-16%
• 10 萬美元：-75%
• 100 萬美元：-86.9%

融資利率

CL 的融資利率在 CME 收盤時段波動較大，但在交割時段波動較小。 這有助於我們揭示市場在非交易時段的內部定價動態。 週末開放意味著 CL 市場可以利用內部價格發現機制（由 DB 和其他風險降低機制支援）。 因此，融資利率預計會更加波動，如下文重點所示。

在活躍交易時段，Hyperliquid 的 xyz:CL 與 CME 的 CLJ6 走勢密切相關，但隨著油價上漲，出現了結構性折價並擴大，這很可能是由累積的多頭頭寸帶來的融資利率壓力所致。

週末時段單獨分析：Hyperliquid 已具有價格發現能力

這三個週末展現了 Hyperliquid 市場快速成熟的過程：

W1：2026 年 2 月 28 日至 3 月 1 日（伊朗攻擊事件）

Hyperliquid 上的價格從 CME 接近 67.29 美元的位置上漲至約 70.80 美元，約佔週一最終跳空高開至 75 美元的 45%（ 1146 個基點）。

要特別注意的是，由於上文提到的 trade.xyz 的 ±5% 價格區間限制機制（DB），本週末的價格發現受到限制。 這解釋了為什麼圖表中的曲線較為平緩，以及為什麼會出現週一的跳空高開。 儘管如此，在配對資料公佈的第一秒，Hyperliquid xyz:CL（73.89 美元）與 CME CLJ6（75 美元）的差距在 1.5% 以內。

這並非“失誤”或“失敗”，而是透過市場設計實現的風險保護。 因此，從數據角度來看，第一個週末的相關性最低，但它凸顯了 xyz:CL 對伊朗空襲的最初衝擊做出了反應，同時也意識到 DB 作為週末價格發現機制的重要性，尤其對於新興市場而言。

W2：2026 年 3 月 7 日至 3 月 8 日

第二個週末才是真正的考驗，因為 xyz:CL 在市場尾盤觸及了區間邊界價格。 CLJ6 開盤價為 98 美元（較 91.27 美元收盤價上漲 737 個基點），而 xyz:CL 最高觸及約 95.83 美元，僅捕捉到了 68% 的漲幅。

在第二個週末，xyz:CL 更好地捕捉了市場走勢，並且比前一個週末更接近 CME 的開盤價。

W3：2026 年 3 月 14 日至 3 月 15 日

第三個週末的數據表明，在較為平靜的市場環境下，Hyperliquid 可以更可靠地預測 CME 的最終開盤方向

本週末 xyz:CL 與 CLJ6 的走勢收斂性達到最佳：較 CME 收盤價上漲 226 個基點，略高於週一開盤價的 62 個基點。 CLJ6 週五收盤價為 99.31 美元，開盤價為 100.93 美元（上漲 163 個基點），而 xyz:CL 開盤價為 101.56 美元。

綜合來看，這三個快照顯示了 Hyperliquid 平台上 xyz:CL 市場的結構性變化，

分析不同週末 CME 開盤前不同時段（3 小時、1 小時、0 小時）的價格偏差誤差，發現 W3 的數據最可靠，因為在前兩個週末，xyz:CL 市場受到 DB 的影響。 在 W3，xyz:CL 在 CME 開盤前 3 小時和 1 小時的誤差分別約為 70 和 -139 個基點，顯示其價格發現能力優於先前分析的周末。

其他指標

我們也提供了週末總結分析的其他指標，包括交易量、總交易筆數和平均交易規模。 這些指標在各個週末之間有所變化，並且連續幾個週末持續成長。

xyz:CL 市場的總交易量在三週內從 3,100 萬美元增長到超過 10 億美元，反映出用戶數量的增加和市場的最終成熟。

此外，交易總數從第一個週末的 2.6 萬筆增加到第三個週末的超過 70 萬筆。

第一個週末的平均交易規模為 1199 美元，到第三個週末增長到超過 1500 美元。

這可能表明週末使用該平台的用戶群體有所不同，散戶用戶減少，而更多交易者需要在周一之前獲得原油交易敞口，